對賭協議在股權投資中的法律風險研究

由于投資者不參與主要公司的風險管理，只有從固定投資報告的“名股真實債務”，通常被視為債權人的權利融資，并受到一定的政治限制，如規模比例和資金用途。為此,實踐中交易各方采用“對賭協議”有關補償承諾的做法,以融資主體及其股東為投資者本金和預期收益提供差額補償的方式來替代傳統的股權回購安排。由于對賭協議法律效力尚存在爭議,在債權融資類業務中采取補償承諾方式是否具有合法效力,面臨哪些法律風險,值得探討。本文擬通過證券市場與司法實踐對對賭協議效力不同態度的梳理及債權性投資特征的分析,就補償承諾的適用及風險防范提出建議。一、對股票市場和公司估值調整股權投資中的“對賭協議”(或“對賭條款”),又稱估值調整協議(ValuationAdjustmentMechanism),是指投融資雙方以目標公司的財務績效(如某一時段的盈利、銷售額、凈利潤、利潤區間或者復合增長率)為條件,對雙方權利義務和公司估值進行調整的機制。如果約定的條件出現,由投資方行使估值調整權利,以彌補高估公司自身價值的損失;如果約定的條件未出現,則由融資方行使一種權利,以補償公司價值被低估的損失。對賭協議的目的在于最大限度保護投融資雙方的權益,解決由于對目標公司未來發展前景的不確定性和投融資雙方信息不對稱性帶來的風險。通過目標公司的估值調整,一方面鎖定投資方投資風險,約束和激勵目標公司改善經營管理,提升盈利能力和價值,另一方面解決目標公司資金短缺問題,實現公司快速發展擴張。根據對我國投融資領域具體案例的梳理,對賭協議主要被運用于私募股權投資和上市公司重組暨非公開發行中,具體形式主要包括:(1)現金補償即目標公司或標的資產凈利潤低于約定利潤的,目標公司或其控股股東、資產出售方(1)以現金方式對投資者、上市公司進行補償(2)。(2)采取約定價格回購、轉讓所持股權3.3的方式退出目標公司及其控股股東之間的股權競爭即目標公司因經營業績要求或政策原因未能上市,或者經營業績凈資產收益率低于約定收益率,投資者有權要求目標公司及其控股股東按約定價格回購、受讓所持股權(3)。(3)控制股東向投資者轉讓股份即目標企業未在約定期限內成功上市(4)或復合盈利增長率低于約定增長率(5),控股股東向投資者轉讓所持一定比例的目標公司股權。二、在證券市場和司法實踐中，對證券交易所協議的有效性有不同的看法(一)律師對對療效認定意見的意見證券監督管理機構在審核中要求擬上市企業在IPO前須清除對賭協議,但不對協議的效力作明確判斷。上市公司招股說明書或發行材料中,保薦機構及律師會對對賭協議清除情況發表專業意見,意見通常認為協議內容真實、合法、有效,但協議各方當事人已同意解除協議(6)。可見,雖然企業須在公開發行股份并上市交易前解除已簽訂的對賭協議,但解除理由并非協議存在合同法下違法違規等無效或可撤銷情形,而是因為證券監督管理機構認為協議的存在影響了上市公司控制權的穩定性,進而可能影響公司持續盈利能力。(2)標的資產收益補償協議的概念《上市公司重大資產重組管理辦法》規定,發行股份購買資產應當提供上市公司的盈利預測報告(7);交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議(8)。上市公司通過非公開發行股票方式購買標的資產(如交易方全資控股子公司股權),通常會與交易方簽訂標的資產利潤補償協議,約定交易方將標的資產股權轉讓給上市公司后,如標的資產凈利潤未達到約定目標,交易方承諾按凈利潤預測數減去實際盈利數的差額進行補足。如未履行補足義務的,交易方須以約定價格回購上市公司所持標的資產(9)。從上述情形可以看出,證券監督管理機構對對賭協議的效力予以了一定程度的認可,并通過部門規章的方式作出了相應規定。但基于上市公司持續盈利性的考慮,在具體適用上需要區別對待。不過,這種區別并非是對協議或條款效力的否定。(二)司法實踐對“交易協議”的態度根據對現有審判實例的收集整理,有關對賭協議的糾紛在司法實踐中還較為少見,甘肅世恒案無疑是目前已知較為典型且有參考借鑒意義的案例。1.“差額補助條款”2007年11月1日,海富投資與甘肅世恒(訂立合同時名稱為“甘肅眾星鋅業有限公司”)、香港迪亞、陸波(香港迪亞公司的總經理、法定代表人)共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》,其中約定:甘肅世恒注冊資本為384萬美元,香港迪亞占投資的100%,各方同意海富投資以現金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資,占甘肅世恒增資后總注冊資本的3.85%,香港迪亞占96.15%(即2000萬中的114.7717萬元為新增注冊資本,剩余1885.2283萬元為資本公積金)。《增資協議書》中包含的“差額補足條款”主要內容是:《增資協議書》第七條第(二)項業績目標約定“如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元,海富投資有權要求世恒公司予以補償,如果世恒公司未能履行補償義務,海富投資有權要求原股東香港迪亞履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額。”據工商年檢報告登記記載,甘肅世恒2008年度生產經營利潤總額26858.13元,凈利潤26858.13元。2009年12月,海富投資向蘭州市中級人民法院提起訴訟,請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協議補償款1998.2095萬元并承擔本案訴訟費及其他費用。本案爭議焦點為《增資協議書》第七條第(二)項“差額補足條款”是否有效。2.確立了差額補助約定的效力第一,一審和二審法院判決結果。一審法院認為,《增資協議書》系雙方真實意思表示,但第七條第(二)項即“差額補足條款”的約定,不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定(1)。同時,該條約定與《公司章程》的有關條款不一致,損害公司利益及公司債權人利益,不符合《公司法》第二十條第一款(2)。因此,根據《合同法》第五十二條(五)項(3)的規定,該條由世恒公司對海富投資承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規的強制性規定,該約定無效。同時,第七條第(二)項內容與《合資經營合同》中相關約定內容不一致,根據《中外合資經營企業法實施細則》第十條第二款(4)的規定,應以《合資經營合同》內容為準,故海富投資要求迪亞公司承擔補償責任的依據不足,不予支持。二審法院認為,第七條第(二)項對世恒公司業績目標進行的約定,僅是對目標企業盈利能力提出要求,未涉及具體分配事宜,且約定利潤如實現,世恒公司及其股東均能獲得各自相應的收益,也有助于債權人利益的實現,不違反法律規定。但世恒公司未達到約定利潤,海富投資有權要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償的約定,則違反了投資領域風險共擔的原則,使得海富投資不論世恒公司經營業績如何,均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院<關于印發審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答>的通知》第四條第二項之規定(5),第七條第(二)項部分該約定內容,因違反《合同法》第五十二條(五)項之規定應認定無效。從上述判決結果看,一審和二審法院雖然都認定差額補足約定無效,但適用的法律依據不同。一審法院的依據為《中外合資經營企業法》和《公司法》;二審法院的依據為《最高人民法院<關于印發審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答>的通知》,但卻對業績經營目標約定的效力予以了認可。第二,最高法院再審判決結果。最高法院再審認為,第七條第(二)項約定,使海富投資的投資可以取得相對固定的收益,該收益脫離了世恒公司的經營業績,損害了公司利益和公司債權人利益。一審、二審法院根據《中外合資經營企業法》第八條和《公司法》第二十條認定這部分條款無效正確。但迪亞公司對海富投資的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益,不違反法律法規的禁止性規定,是當事人的真實意思表示,是有效的。在世恒公司利潤未達到約定目標的情況下,迪亞公司應當依約應海富投資的請求對其進行補償。從再審判決結果看,一方面,最高法院認為目標公司直接對投資者作出的差額補足承諾應當無效;另一方面,認可公司股東對投資者作出的差額補足承諾符合契約自治原則,認為合法有效。最高法院認定目標公司差額補足無效的依據是該承諾損害了公司及公司債權人的利益,而非違反有關“名為聯營,實屬借貸”的規定。三、對債承諾是民間借貸,還是股權投資可以看到,證券市場與司法實踐對對賭協議的效力有截然不同的態度,即使法院對同一案件的判決,其結果也不同。下面筆者擬就對賭協議無效的觀點及依據作簡要闡述,并進行分析評價。一是認為對賭協議違反公司法基本原則和規定。目標公司對投資者進行的補償,實際是以公司財產權益對某一特定股東進行償付保障,既違反了公司股東按出資份額平等享有公司權益的原則,損害了公司及公司其他股東的利益,也違反資本維持原則,影響公司經營能力,損害債權人的利益(如甘肅世恒案再審判決)。對上述觀點,筆者認為,對賭協議安排是否必然會損害公司及債權人的利益,應當結合投資者投資情況來看。投資方增資入股本身增加了公司資本,提高了公司對外責任能力,雖然從表面上看對投資者的補償使公司責任能力受到減損,但目標公司的原有責任能力并沒有發生實質改變,并未損害公司債權人利益。同時,對賭協議涉及對公司未來價值的判斷,估值的不確定性將對投資方、目標公司原股東(控股股東)及管理層等公司相關利益者產生最直接影響。各參與方基于企業估值為保障各自利益就對賭協議機制達成一致,鎖定投資者的投資風險,滿足目標公司發展的資金需求,既不違反公序良俗,符合等價有償原則,也體現了公司自治的精神。二是認為對賭協議是變相借貸,違反金融法規規定。對賭協議的補償承諾使投資者不參與目標企業經營管理,不對投資承擔任何風險,收取固定本息,實際上是一種借貸行為,而非股權投資。《最高人民法院<關于印發審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答>的通知》第四條第二項規定這種借貸行為無效時,依據是違反了有關金融法規。中國人民銀行《貸款通則》規定,只有經批準具有經營資格的中資金融機構才可以從事貸款業務(1)。最高法院通知中的金融法規應指《貸款通則》。雖然《合同法》第五十二條(五)款關于合同無效的依據只能是違反法律、行政法規的強制性規定,但我國對金融業的嚴格監管,使司法機關在對合同效力認定時往往將金融監管部門規章效力視同法律法規。因此補償承諾應當無效(如甘肅世恒案二審判決)。筆者認為,對賭協議的補償承諾到底是股權投資還是借貸,應根據協議條款設置可能產生的效果具體分析,不能簡單地一概而論。甘肅世恒案《增資協議書》中業績目標條款約定的補償金額是(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×投資金額。當世恒公司未盈利或發生虧損時,即凈利潤為零或負數,海富投資將會獲得甚至高于投資本金的現金補償;當世恒公司盈利且低于業績目標時,即凈利潤為正,海富投資將獲得的現金補償小于其投資本金。但如果世恒公司實現預定業績目標,海富投資將無任何補償。而借貸行為正如最高法院通知中所規定的,是指無論盈虧均按期收回本息或者按期收取固定利潤,貸款人的投資回報與借款人經營狀況無關。海富投資可獲得補償金額取決于世恒公司的盈利狀況,不能產生等同于本金加固定收益回報的實際效果,因此仍是一種股權投資行為。從上述分析可見,對賭協議是股權投資還是債權融資的本質區別,不在于是否提供補償承諾,而在于對投資者的補償是否與目標公司盈利狀況相關,投資者獲得的股息及補償金額是否具有等同于本金加利息的效果或固定利潤的效果。四、議補償承諾股權投資業務根據投資目的的不同,大致可分為權益性投資和債權性融資。兩類業務特征的主要區別見下表。雖然在退出機制及公司經營控制等方面,兩類投資存在一定相似性,但在風險承擔上卻大不相同。前者主要面臨企業經營風險、市場風險,具有不確定性;后者雖是公司名義股東,面臨的卻是回購方的信用風險。從上述兩類投資模式對比可以看到,對賭協議補償承諾的運用有明顯區別。在權益性投資中,補償承諾是投融資雙方基于對企業價值的不同預期而采取的動態調整評估機制。由于目標公司經營業績受制于多種因素,在簽訂對賭協議時,雙方約定條件的實現均存在不確定性,這使得對賭協議的內容體現出明顯的射幸合同特征。而在債權性融資中,補償承諾的目的主要是投融資主體基于合規或政策考量而在傳統股權回購模式之外采取的一種特殊交易安排,通過簽署對賭協議約定投資者不能按期獲得預定收益回報時,由目標公司及原股東對投資本金和預期收益分期進行補償的方式,避免股權回購可能在投融資主體融資規模、資本計提、項目資本金來源等方面面臨的政策限制(1)。即使在此類對賭協議中也會涉及對目標公司經營業績或股東回報的約定,且約定的實現同樣會有不確定性,但投資者本金和收益的回報卻是固定的、明確的,無論條件是否成立,投資者都將獲得利益而不會有損失。這符合最高法院通知中對借貸行為的認定,即不論盈虧均按期收回本息或按期收取固定利潤。因此,債權性融資中對賭協議補償承諾既面臨因違反金融規范禁止性規定而無效的法律風險,也因存在規避監管政策之嫌而可能產生合規政策風險。五、補償承諾的運用:在股權投資業務實務中,應注意的問題根據上述對導致對賭協議或條款無效因素的分析,及不同類型業務下采取補償承諾可行性的討論,筆者認為在股權投資業務實務中,補償承諾的適用應注意以下問題:(1)股實債投資的法律效果補償承諾方式應適用于權益性股權投資,如PE基金投資、上市公司重組及定向增發。以債權融資為目的的“名股實債”類股權投資。即使有對賭協議安排,實質也不過是融資方履行償付本息義務的生效要件,并非基于企業發展前景的不確定及信息不對稱而采取的對投融資雙方權益的保障機制。因此,債權性融資不宜采用對賭協議模式,而應通過與控股股東或第三方簽訂