#中國式股市如何走出困境專欄作家袁緒程2013年07月03日16:00為什么中國股市在全球金融危機已近尾聲，經濟復蘇已露曙光時反而陷入熊市？中國股市欲漲不能，跌跌不休的困境又是如何形成的？【名家/新秀】（財新專欄作家袁緒程）全球金融危機至今已六年多了。沒有金融危機的中國股市自6124點高位以來，卻不斷走低，跌至2100點，苦苦在熊市中掙扎而無法走牛。金融危機的發源地——美國股市卻早已見底回升走牛，且牛氣沖天，道瓊斯股指沖破歷史紀錄，最高達15336點。隨著中國經濟的減速、美國經濟的回升、量化寬松政策的結束，中國股市的環境或將惡化，股指會繼續向下波動。為什么中國股市在全球金融危機已近尾聲，經濟復蘇已露曙光時反而陷入熊市呢？中國股市欲漲不能，跌跌不休的困境又是如何形成的呢？股市困境成因1.資金撤離股市信心殆失：股市下跌與未來信心不足是相關聯的。買股票就是買未來。“看漲看落”正是股市信心與否的貨幣表現。中國投資者從沒有像今天這樣對股市喪盡信心。一是屢戰屢敗的小股民徹底絕望，不斷退出股市。二是中產轉向非股票金融產品或向海外投資房產和證券。三是大資金轉向做空期指或投資海外。為什么大多數人對股市喪失信心，而看空股市？這是短期現象還是長期現象？銀行股市盈率已跌至4倍。沒有最低，只有更低。這是為什么？又是什么導致了股市信心的下降呢？股市的信譽近乎破產：中小股民信心的喪失源于股市信譽的破產。中國股市里發生的造假幾乎是“全方位”的。一是上市公司財務造假各顯神通：上市作假，買殼造假，重組作假，增發作假，比比皆是，觸目驚心。據商務部研究院發布的《2012年中國非金融上市公司財務安全分析報告》稱，有財務報表粉飾嫌疑的公司達到823家，占全部樣本上市公司的48.73%。二是中介機構作假。證券公司及保薦人、會計事務所及審計師與上市公司大股東串通勾結，偽裝上市，共同欺詐中小投資者，牟取暴利。三是所謂的“主力”即機構（各類基金尤其是PE）作假，與上市公司大股東和地方官員勾結，設莊做局，隱蔽或串通控盤，操縱股市價格，從中牟取暴利。造假和操縱股價對股市的傷害是致命的。一方面，它傷害了中小投資者，買股票是買權證而不是買實物，存在嚴重的信息不對稱的小股民本來就處于不利地位，如果上市公司、保薦機構、會計審核等機構造假，小股民又如何識別股票的優劣？又能相信誰？另一方面，它傷害了股市里的優質企業，造成劣幣驅逐良幣。因為假冒偽劣大行其道而不受懲罰，就不會有真正的好企業涌現。此外，如果股價被操縱，中小股民總是吃虧上當，利益受損，作假者和操縱者不受應有的懲罰（包括懲罰不夠）和賠償，那么這個不公正的股市就會被越來越多的中小投資者拋棄，到頭來損害的是作為資本市場即股市本身。資金撤離股市的邏輯：中國并不差錢，資金總體是富裕的，并不存在流動性不足的問題。M2已達104萬億元，是GDP的2倍多，也是全世界最多且增速最快的。今年前五個月，M2保持較快

的增速，超過15%,遠高于年初的計劃增速和GDP增速。既然資金總量不缺，為什么在IPO停發大半年，股市仍然失血或萎靡呢？這是因為資金既沒有流入股市，也未進入制造業（尤其是中小企業），而是流進五花八門的理財產品和民間高利貸，扒在各類金融機構的賬上或空轉或沉淀。這是一種非常危險的高利貸游戲。其中不乏中小投資投機者從股市撤出的資金即“股轉貸”。“股轉貸”使大盤失去炒作的基礎，加上宏觀經濟不景氣，政策調整帶來的預期不明，致使不少大資金業已撤出，而無法撤退的大資金只好堅守創業板的泡沫炒作或加重期指的炒作，這或許是大盤失血、股市陷于困境的重要原因。如果把上述因素統籌考慮，資金撤離股市的邏輯如下圖所示。大i股市信譽碩產信心治尖資金撒離股市+中小投大i股市信譽碩產信心治尖資金撒離股市+中小投2.中國式股市模式正走向盡頭紹齊量氣和政策變化上升動力日漸衰竭：問題在于，資金撤離股市是短期性的還是長期性的？資金何時、能否大規模地重新回到股市？用股市信心喪失、信譽破產、經濟景氣下滑和政策變化等因素來解釋資金撤離股市及股指走熊是不夠的。因為股市里的各種造假、操縱股價、內幕交易、信譽和信心缺失、宏觀景氣和政策的劇烈變動等等現象過去遠比現在嚴重，為什么上升的動力仍然存在呢？為什么撤離的資金可以再回來，股市信心也可以失而復得呢？許多發誓永不炒股并憤而離場的小散戶們不都是“好了傷疤忘了痛”，一次又一次重返股市嗎？不知深淺的接棒者不都是一次又一次前仆后繼地飛蛾撲火嗎？大戶們不都是一次又一次地卷土重來嗎？股市不是一次又一次峰回路轉，從深淵到巔峰嗎？為什么這一次就不行了呢？結論只有一個：中國股市如今已“炒”不動了，即向上炒的動力已經衰竭了。這不單單是流通盤（市值）太大了——從2005年股改前的2萬多億膨脹到今年（2013年）的20萬億左右，更重要的是，瘋狂炒作20多年的中國式股市模式似乎已走到了盡頭。中國股市與全世界股市尤其是西方國家股市最大的區別就是一個“炒”字。所謂炒就是不停地翻來覆去，就是投機，而且是短期性投機。“炒”股在全世界都有，但不會成為主流或大數定理。只有在中國，“炒股”才成為主流，成為普遍現象，成為“全民炒股”。中國股市只能短炒而不能長投已成為一種模式、一種文化、一種定理、一種潮流。順者昌，逆者亡。無論是中國股民還是外國投資者，無論是股神還是凡人，概莫如此。不懂中國股市“炒”的奧妙的歐洲股神安東尼?波頓，不是在中國投資A股認栽了嗎？另一個股神巴菲特不是不敢染指中國A股嗎？為什么中國式股市這次就炒不動了呢？有人認為是中國大多數股價太貴，這與其說是原因還不如說是結果。不論是原因或是結果，炒家并不在乎股價一時的貴賤，貴了可以打壓，賤了可以潛伏。亦有人歸結為宏觀景氣。事實上，宏觀景氣常常被炒家所利用而翻手為云，覆手為雨。那么誰是壓死中國股市這頭巨大“駱駝”的最后一根稻草呢？“大小非”：股市的達摩克利斯之劍：讓我們從“炒市”的原理說起。但凡“炒”——無論是炒股炒房還是炒馬糞紙，需有三個必要條件：一是有始作俑者即被稱為主力或莊家的大戶，分散的中小戶即使無窮多也炒不起來；二是要給跟風套牢者希望和接棒者機會；三是監管體制要有漏洞，如規則不清，制度不嚴，懲罰不力。這三者在中國股市都不缺乏。為什么中國股市能炒20年呢？主要是套牢者不曾失去翻身的信心，接棒者也能嘗到一時賺錢的甜頭。正如今日的創業板一樣，它雖也有跌，但眼下的趨勢是向上的，給人希望或機會，哪怕這只是短暫的。所以創業板還在繼續瘋炒。再如中國的房市也炒了十年了，雖時有下滑，但總的趨勢是向上的，這就使被套的有希望——等待翻身，接棒者有機會——等待賺錢。即便大家都知道房市有泡沫，但只要房市不像今日的股市一樣總趨勢向下，擊鼓傳球的泡沫游戲還能持續下去。人們之所以對房市的信心遠超過股市的信心，不單是房市在“磚家”們的泡沫預言中沒有破滅并越漲越高，更重要的是，大多數炒房者相信，即使泡沫破滅出現危機，政府不會坐視不救。對股市來說，深度套牢者不會有希望了，接棒者的機會也不多了。因為股指曾經的輝煌——6124點一去不復返。如果說，從2005年的1800點炒到2007年的6124點，股市的流通市值僅為7萬億即新增加了5萬億，那么，從現在的2100點炒回6124點，流通市值將達到40萬億元。這需要多少資金！即使拿得出又如何擋得住成本非常低廉的“大小非”的巨量拋盤？由此可見，壓死中國股市這頭巨大駱駝的最后一根稻草就是股權分立改革后的全流通——驟然翻了十倍的巨大流通量以及等候變現的巨量“大小非”。一般來說，全流通并不可怕，也很正常，全世界的大多數股票都是“全流通”的。問題在于：驟然增多的成本低廉的天量的全流通“大小非”股票，即便股市跌到1000點時，其出售也是賺錢的。股改已經七年多了，“大小非”大部分之所以沒有在高峰變現是因為：大小非當時沒有解禁，中國經濟還在高速增長。但在近年來，舊的“大小非”還沒解決，新的低成本的“大小非”又不斷涌現。這就像一把高懸在中國股市頭上的“達摩克利斯之劍”。隨著宏觀環境的惡化，政府每一次救市，都是大小非逃離股市的良機，這就給了市場一個信號，“牛”已越來越短，“熊”會越來越長，因為這把劍隨時都會落下來。這不難理解人們對大小非解禁和IPO開閘為何如此恐懼。令人悲哀的是，正確的股改選擇了不正確的時機（改得太晚了）和不正確的環境（缺乏相應配套的約束機制，至今也是如此），從而促使中國式股市模式與中國經濟增長模式一同走向盡頭。2007年是一個轉折的年頭。這一年，中國式股市登上了史上閃亮的最高點——上證指數6124點，它注定要與中國30年改革開放史上最后一年GDP增速13%的最輝煌業績，一同成為歷史的記憶。走出困境的路徑和政策建議中國式股市模式無疑是一把雙刃劍。它雖然以扭曲的方式進行資本的積聚和積累，而帶來了諸多的問題和負面效應，但其功績是巨大的。如果沒有它，中國GDP的高速增長和經濟的快速市場化都是難以想象的。也有政府官員為此自豪——中國式股市僅用20多年時間走完了發達國家200多年的路程，這不假。西方股市的民間式自發的演變時間固然漫長，但其公平的契約精神卻是植根于交易之中的，其制度規則都是內生的。由政府創立和審批及監管的中國股市雖然成長快速，但內在的不公平則是與生俱來的。違約不講誠信不守規則的習慣亦是內生的。正是由于中國式股市存在先天不足、后天失調體制問題，政府監管或缺位或越位或錯位，中小投資者的合法權益受損，市場機制扭曲，腐敗尋租和假冒偽劣才如此嚴重，中國股市才淪為畸形的“炒市”。正是由于中國股市淪為“炒市”，市盈率和股價才被人為地炒高，上市圈錢者才趨之若鶩，權力和資本才能分享點石成金的盛宴。正是由于中國式“炒市”瘋狂地透支未來，中國股市才陷入前所未有的困境。1.走出困境的路徑中國股市偏離資本市場的主流模式，淪為“炒市”由來已久，根深蒂固，要想改變其特有的模式及其機制非常困難。因為：尋租上市—〉資產包裝—〉價值高估—〉炒高股價—〉套現暴利或轉移增值資產的模式或流程，既是大鱷（大戶）吃小魚（散戶）的食物鏈，又是政府及官員、上市公司大股東及高管、中介機構及相關人員分肥的利益鏈。要改變這條利益鏈，必然會招致劇烈的抵制，甚至要冒極大的風險。這也是證券管理層某些領導想做而又犯難的事。從理論上來說，將“圈錢—尋租市”轉為“投資—融資市”有兩條路徑：——對股市進行整體的革命性改造。借鑒西方發達國家尤其是美國的上市管理制度及其經驗，根據中國現有股市狀況，從上市準入、發行股票、二級市場交易、上市公司和中介機構及投資人的監管等方面進行規則和流程再造，全面修改補充完善有關證券的立法、司法和執法層面的法律法規和部門規章，深化經濟體制及相應的政治體制改革，從而建立高效而又公平的資本市場。——對股市進行局部的改革。針對當前股市存在的主要問題，對發行制度和監管制度進行修補和完善，不求根本性變革，等待時機——如股市出現危機時再進行全面深刻的改革。這兩種改革路徑沒有實質性區別。即便是對股市進行革命性改造，也需要走漸進道路，套用一句老話，既要積極，又要穩妥。因為股市任何規則的修改都會觸動既有利益格局，導致股市的大幅波動和財富的再分配。它不像打麻將，可以停下來改規則而不影響既往的輸贏。它在操作上要配套，不能單兵突進，以免造成股價的大起大落和新的不公。2.五點建議要將穩定股市和推進改革結合起來穩定股市，穩定人心，才能改革。股市不可能不波動，但要避免改革不當帶來的波動。正如索羅斯所指出，股市波動決不會像鐘擺那樣來回有規律擺動，而是像飛出去的鐵錘，其落點測不準。因此才有熊市不言底，牛市不言頂。一般來說，股市波動都是小幅度的，大起大落的波動只有周期交替時發生。政府一般不干預正常的波動，但要干預人為操縱的股市大幅波動，如遏制違規操縱股價的“暗莊”（即利用分設賬戶或共謀持股5%以上又不公告的投機人或機構）；在經濟危機時適當阻擊惡意做空的對沖基金和注資救市等等。當前股市正在下跌之中，要兩手抓，一手抓穩定股市，一手抓配套改革。比如，要向市場發出改革的信號；鼓動某些優質國企大股東回購自己的股票，以穩定人心。再如，用經濟、法律和行政等多種手段，積極穩妥地處理股市的歷史遺留問題，用稅收增減激勵“大小非”在一定時期內不減持或少減持；規定時間，對已違規的“暗莊”，只要公開就免予追究責任，對過往的“暗莊”只要補繳財產稅和暴利稅也免予責任追究，對今后違規做黑莊的要從重從嚴懲處，一方面可防止新一輪資金大規模出逃導致股市大幅波動，另一方面，將“暗莊”變為“明莊”，為改變“炒市”為“投融資市”打下基礎。健全保護中小投資者利益的體制套用美國SEC（證監會）“保護中小投資者，就是保護整個華爾街”的這句名言，保護中國眾多的中小股民也就是保護整個中國股市。缺乏對中小投資者的保護，必然導致股市信心喪失。建立代理訴訟制或集體訴訟制度。當投資者因證券欺詐等違法行為遭受損失時，國外的投資者保護基金可以直接代理股民提起訴訟，通過司法救濟手段保護投資者利益。我國證券投資者保護基金也應被賦予此項職能。此外，應參照美國股市的集體訴訟制度，建立我國的集體訴訟制度，以利于調動律師的積極性，為受損的小投資者進行訴訟。建立舉報獎勵制度。給予舉報人一定比例的提成獎勵，提高社會監督的積極性。大股東售賣股票的預告制度。大股東與小股東不僅處于信息不對稱的地位，而且大股東出售股票會嚴重影響股價，為保護公平交易，應給予小股東售股的優先權。可以借鑒發達國家大股東股票出售預告制度。比如美國股市規定，持有上市公司5%以上的大股東出售股票要“上貨架”——即在SEC網站上提前三天公告。嚴刑厲法，堅決打擊股市欺詐股市的信心源于政府的信用，政府的信用源于立法和執法的力度。只有上市公司職業經理人在嚴刑峻法要求之下產生信托責任，不敢披露虛假信息，股市信心制度才能建立，才能發揮應有的功能。但由于立法和執法有問題，中國股市兩大毒瘤——上市公司財務作假和非法操縱股價才禁而不止，長期存在。因此要嚴刑厲法，堅決打擊上市、借殼、增發和重組方面的財務造假。嚴查現有排隊申請上市的公司。給予一定寬限期，自覺有財務不實可申請退出。在此之后，一經發現有假，視同違規犯法未遂處理。該追究刑事責任就追究刑事責任。加重對違規違法相關責任人的懲罰力度。根據現有的法律法規及政策，拓寬從重處罰蓄意造假的關聯責任人，比如，凡上市公司的虛假陳述和財務造假，都應追究CEO和財務總監的法律責任，根據情節輕重，對各級相關人員包括董事和其它高管也追究經濟責任。加強監管，整治一級市場現存的發審及監管體制顯然存在很多問題，比如重審批輕監管等等。雖然發審委對上市公司如創業板的審核標準，涵蓋了成長性、贏利能力、商業模式、行業地位、技術含量等諸多標準，但發審委并沒有真正的能力去識別一個公司的未來價值（投資者買的是未來），只能依賴公司過去的業績作出選擇。而國內所謂的高新技術認證，是可以花錢買的，不是市場認可的創新。何況還存在著粉飾或信息披露不全不準等問題，這就給不少機構如PE腐敗尋租提供了渠道。股市的腐敗顯然與現有的發行審批機制有關。只有將首次公開募股審批制改為登記備案制，人為的高估價和高市盈率才能回歸合理水平，才能消除PE腐敗和其他尋租行為，才能消除暴富誘惑驅使下的逆向選擇，讓投資者用資金來投票，選擇真正優秀的公司上市，證監會才能集中精力嚴厲打擊內幕交易、財務欺詐和股價操縱行為。但是在徹底變革審批制之前，要采取措施，以改進審批制和整治一級市場。嚴格審核責任制。證監會和發審委要履行責任，嚴格把關，爭取從IPO新開閘中遴選出優質公司，以給市場增加信心。加強對中介機構的監管。招股說明書及其有關附件的信息披露要全面、準時和及時，如有故意誤導，須追究中介機構及相關人員的經濟和法律責任。暫停買（借）殼上市。在證券法和監管體制尚不健全的情況下，買殼賣殼、借殼重組、借殼上市，一方面是滋生市場操縱、內幕交易、市場欺詐的溫床，損害了市場投資功能，讓市場墮入頻繁投機的深淵，另一方面又導致了巨大利益沖突，以及因暗箱操作而生的無盡的法律糾紛，甚至引發群體性事件。建議暫停買（借）殼上市。如果無法停止“殼”的買賣或借殼，就應向港聯交所看齊，所有意圖借殼上市就構成反收購行動，就要按新上市處理，即若殼股注入資產使得殼股的控制權易手（注入方獲得30%以上股權），須按新公司上市的程序審批。若獲得控制權后要實施大規模資產注入、同時又想回避被當做新上市處理，資產注入就必須在獲得控制權24個月后進