2023年醫藥商業流通行業分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、醫藥商業行業簡介 PAGEREFToc383692411\h61、醫藥商業內涵 PAGEREFToc383692412\h62、行業規模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、醫藥流通行業未來發展趨勢 PAGEREFToc383692414\h71、我國行業現狀：數量多，集中度低的現狀致使行業低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、發達國家成熟市場行業情況 PAGEREFToc383692416\h8（1）美國市場化主導醫療衛生體制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主導醫療衛生體制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中國醫藥流通行業未來發展趨勢 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高將是行業前行的主線 PAGEREFToc383692420\h101、行業集中度正在逐年提高，趨勢形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策導向推進行業集中 PAGEREFToc383692422\h113、中國醫藥流通行業盈利模式升級探索 PAGEREFToc383692423\h13五、從美國醫藥流通巨頭企業發展歷程探索我國企業未來發展空間 PAGEREFToc383692424\h14六、我國醫藥流通行業處于集中度提升階段，經歷以量補價的盈利博弈階段 PAGEREFToc383692425\h171、參照美國行業整合時期的發展規律，此時期巨頭企業處于利潤率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692427\h18（1）從行業本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰 PAGEREFToc383692429\h18（3）藥品降價，壓縮利潤空間 PAGEREFToc383692430\h19（4）醫藥流通企業對抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、醫藥商業行業投資思路 PAGEREFToc383692432\h231、全國性上市公司龍頭企業：國藥控股、上海醫藥、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海醫藥 PAGEREFToc383692434\h253、一致藥業 PAGEREFToc383692435\h253、國藥控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京醫藥 PAGEREFToc383692437\h26一、概要醫藥商業行業規模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速：行業銷售收入從2023年到2023年的年復合增長率為16.1%，預計未來有望保持16%左右的增速。國內行業現狀：目前我國醫藥流通企業數量多，行業集中度低，造成配送效率低、成本高，獲利能力低。集中度提高將是行業前行的主線2023年-2023年我國醫藥分銷業前三和前十市場份額逐年提升，分別提高8.2%和10%，行業集中度逐年提高，趨勢形成。政策導向推進行業集中?！?023-2023年全國醫藥流通行業發展規劃》，明確提出鼓勵藥品流通企業兼幷重組，加速行業整合速度。藥品集中招標政策方向為減少中間環節，降低配送費用，推動行業向省級市場集中，達到資源和規模優勢。從美國醫藥流通巨頭企業發展歷程探索我國企業未來發展空間：在美國行業集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨頭公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值絕對值分別提高10倍，16倍和13倍，CAGR分別為24%，29%和28%。我國醫藥流通行業處于集中度提升通道中，巨頭醫藥流通企業未來發展空間巨大，將是長線投資者的良好標的。集中度提升通道中，經歷以量補價的盈利博弈階段：參照美國行業發展規律，整合時期巨頭公司盈利能力的大趨勢為以量補價呈上升趨勢，短期看盈利能力有一定的波動性。我國正處于行業集中度提升通道中，企業在整合上量的同時，需要經歷幾點影響盈利的負面因素。毛利率下降是趨勢：1、分銷環節不對醫藥商品產生附加值，技術門檻不高，規模優勢為主要特點，從行業本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢。2、巨頭企業都在不斷開拓全國網絡，使越來越多的區域進入了巨頭企業正面交鋒的白熱化競爭，價格戰一搏不可避免。3、藥品價格還將延續下降的背景下，生產企業和流通企業都將承受部分被壓縮的利潤空間，經營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業受降價沖擊較大。費用上升壓力：勞動力成本和財務成本提高，均對費用成本控制產生抵抗。整合速度制約因素：“以藥養醫＂的現狀下，醫院的強勢地位，使很多掌握醫院終端資源的小公司得以生存，大型醫藥流通企業要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業健康發展。未來隨著公立醫院改革的深入，幷購整合將加速。結論：我國正處于行業集中度提升通道中，企業利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫院改革以及幷購整合的深入，醫藥流通行業紅利將逐步體現，我們看好行業的未來發展前景。二、醫藥商業行業簡介1、醫藥商業內涵醫藥商業，是醫藥行業的子行業，主要負責藥品在市場上的流通，是連接醫藥生產企業和醫藥消費終端（包括醫院和藥房）的紐帶。醫藥流通企業主要任務是對醫藥產品進行分銷，除此，還提供一些增值服務，如第三方物流，貼牌生產，藥房托管，信息服務等等。從目前藥品的終端分配來看，醫院為主要的流通渠道，其次為零售藥房和第三終端。目前，真正意義上的醫藥流通企業主要承擔的是藥品配送和墊資的功能，其主要的利潤來源是進銷利差和工業企業的返利。2、行業規模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速從行業規模來看，我國醫藥商業的市場規模目前不斷擴大，銷售收入從2023年的2227億元增長到2023年的5451億元，6年的年復合增長率為16.1%。我們認為未來伴隨我國城鎮化率的提高、人口老齡化程度的加劇和新醫改，醫藥商業將繼續不斷增長；我們預計未來有望保持16%左右的增速。三、醫藥流通行業未來發展趨勢1、我國行業現狀：數量多，集中度低的現狀致使行業低盈利能力在我國醫藥市場從計劃經濟向市場經濟過渡時期，由于國家宏觀調控政策的引導和市場準入條件的放寬，加上地方政策的保護等多種原因使大量醫藥商業企業產生幷生存下來。目前我國通過GSP認證的醫藥批發企業1.3萬家，前三大市占率為及20.1%。而在美國這樣醫藥事業發達的國家，藥品市場規模將近是我國的20倍，批發企業經過兼幷重組也已減少到了現在的70多家，前三大醫藥批發企業銷售額占國內市場份額的96％，高度集中化。我國醫藥流通行業集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高，獲利能力也明顯遜于美國日本流通業平均。2、發達國家成熟市場行業情況（1）美國市場化主導醫療衛生體制模式商業保險機構監督企業和零售企業，因此，保險公司為了自己的保單利益，核算十分到位，價格上面有掌控能力，對企業監管很到位，通過對醫藥報銷的成本控制，其分銷企業可以說是微利，所以規模優勢是決定力量。醫藥流通行業80年代開始整合，1995-2023年前三大企業市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業市場集中度達到95%。通過幷購帶來規模效應和費用控制外，醫藥流通企業還積極探索多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水平，同時可以提升企業對上下游客戶的服務質量。比如，為醫院和零售藥房提供醫藥信息，藥學服務等個性化增值服務，使醫藥流通企業從一個單純的配送角色轉化為咨詢專家。從前三大醫藥分銷企業來看，藥品分銷為主要收入來源，其它業務也貢獻了不錯的利潤，尤其CAH公司（卡迪亞公司，美國第三大醫藥流通企業）多元化程度最高，有55%的利潤來源于非藥品分銷業務。（2）日本政府主導醫療衛生體制模式日本全民醫保1961年開始，政府和社會企業承擔大部分醫藥開支，政府嚴格監管醫療服務和藥品價格。分銷渠道仍然主要在醫院，占比60%左右。由于以藥養醫的存在，整合速度和集中度低于美國的市場制度，但是行業集中度提高仍然是一個明顯的趨勢。尤其通過提供增值服務，2023-2023年產業迅速走向集中，前三大企業市場份額從不足30%上升至71%。3、中國醫藥流通行業未來發展趨勢趨勢之一：醫藥商業集中度不斷提高趨勢之二：盈利模式升級四、集中度提高將是行業前行的主線1、行業集中度正在逐年提高，趨勢形成2023年開始我國醫藥分銷業前三和前十市場份額逐年提升，前三大公司的市場占有率從2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市場占有率從2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全國性分銷企業和區域性分銷龍頭。同時，分銷規模超過10億，20億和50億的企業數量逐年增多。2、政策導向推進行業集中長期以來，醫藥流通領域管理職責不清，2023年開始醫藥商業上級管理部門明確劃歸商務部。2023年出臺《2023-2023年全國醫藥流通行業發展規劃》，明確提出十四五期間醫藥流通行業將重點鼓勵藥品流通企業兼幷重組，鼓勵用市場化的方式配置資源，形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫藥商業集團；20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業；藥品批發百強企業年銷售額占藥品批發總額85%以上。目前我國還沒有銷售額過千億的醫藥流通企業，只有3家超過200億規模，分別是國藥控股，上海醫藥和九州通，2023年的分銷規模分別為692億元，291億元和212億元，預計最早達到千億規模的將是國藥控股和上海醫藥。藥品集中招標推動行業向省級市場集中：政府為降低藥品的采購成本，尤其是流通環節成本，保證質量，從1993年開始試點藥品集中采購。至今最為重要的三個文件分別為2023年308號文件，2023年的320號文件和2023年的7號文件。從內容上可看到的趨勢有：a、招標主體不斷上移，目前形成了以省為單位的招標采購模式；b、兩票制要求藥品生產企業只能委托一家醫藥商業公司直接配送到終端；c、對回款的要求越來越具體，由于醫院為強勢方執行仍有難度，但將是趨勢。我們認為目前的政策方向是減少中間環節，降低配送費用，意味著醫藥商業企業必然不斷集中，通過資源和規模優勢達到目的。3、中國醫藥流通行業盈利模式升級探索新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對抗毛利率的下降，同時可以提升企業對上下游客戶的服務質量。比如，為醫院和零售藥房提供醫藥信息，藥學服務等個性化增值服務。國內新型的盈利模式開始萌芽，部分醫藥流通企業已經開始探索增值業務，包括第三方物流，貼牌生產，藥房托管，信息服務等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、從美國醫藥流通巨頭企業發展歷程探索我國企業未來發展空間美國醫藥流通行業80年代開始整合，1995-2023年僅5年時間前三大企業市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業市場集中度達到95%。美國行業高速整合時期為1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分別為美國前三大醫藥流通企業，我們對這三家公司從90年代以來的財務數據和市值做了分析。市值：美國的高速行業集中度提高時期在1995年至2023年，我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值從1995年的14億美元提升至2023年的158億美元，市值絕對值提高10倍，CAGR為24%。ABC公司的市值從1995年的5億美元提升至2023年的86億美元，市值絕對值提高16倍，CAGR為29%。CAH公司的市值從1995年的20億美元提升至2023年的290億美元，市值絕對值提高13倍，CAGR為28%。不同時期，盈利情況分析：1995年-2023年行業集中度高速提高時期，由于行業在多方競爭態勢下，營業利潤率呈現下降態勢，此時期巨頭公司利潤的提高主要通過不斷外延擴張，搶奪市場份額，提高營業額為主要方式；2023年后，寡頭壟斷格局基本穩定，市場白熱化競爭結束，巨頭公司利潤的提高主要通過提高營業利潤率為主要方式，MCK的營業利潤率從2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的營業利潤率從2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非藥品分銷業務占比較高，毛利率和營業利潤率均高于行業水平，2023年的營業利潤率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐漸回歸至行業平均水平。）總結：從美國醫藥流通行業三大巨頭公司的發展過程來看，巨頭公司明顯受益行業集中度的提高，長期趨勢來看，利潤額和市值均有大幅提升的空間。行業集中度提升時期，巨頭企業處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，所以盈利能力會有一定的波動性。我國醫藥流通行業處于集中度提升通道中，巨頭醫藥流通企業將是長線投資者的良好標的。六、我國醫藥流通行業處于集中度提升階段，經歷以量補價的盈利博弈階段1、參照美國行業整合時期的發展規律，此時期巨頭企業處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，大趨勢為以量補價的盈利上升階段，短期看盈利能力會有一定的波動性。我國醫藥流通行業2023年-2023年期間，行業集中度提升的同時行業利潤率也在提高，與美國集中度提升階段趨勢不符，原因主要為：我國行業從80年代開始由計劃經濟轉制為市場經濟，由于政策因素，上萬家醫藥流通公司進行無序競爭，數量遠多于美國，使利潤率遠低于美國同階段。所以，03年以來的行業利潤率提高是由過低的基期逐步回歸至較同階段的合理水平。我們認為當我國行業利潤率回歸至合理水平后，將回歸至競爭加劇等因素導致的利潤率下滑的規律上，企業利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段，即來自營業利潤率水平和市場份額爭奪的綜合結果。以下為我們對行業現階段行業毛利率水平和費用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是長期趨勢（1）從行業本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢分銷環節不對醫藥商品產生附加值，技術門檻不高，規模優勢為主要特點。相比較美國等成熟市場5%的行業毛利率水平，國內醫藥流通行業現有7%左右利率較高，所以從行業本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢。典型例子是美國最大的分銷企業麥卡森：伴隨著規模的增長，其毛利率從1992年前超過10.3%逐步下降到2023年內的4.2%。（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰原來僅有國藥控股和九州通兩家為全國性醫藥商業公司的行業布局已逐步改變，上海醫藥，華潤醫藥集團等原來的區域性龍頭企業都不斷開拓全國網絡，使越來越多的區域進入了巨頭企業正面交鋒的白熱化競爭，價格戰一搏不可避免。（3）藥品降價，壓縮利潤空間醫藥產業鏈上，醫院對于上下游均處于強勢地位，在藥品價格還將延續下降的背景下，生產企業和流通企業都將承受部分被壓縮的利潤空間。經營普藥和中低端藥品的流通企業受此影響較小，由于普藥和中低端藥品本身配送費率較低，可壓縮空間有限；受降價沖擊較大的將是經營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業。如國藥股份，主要經營新特藥及進口藥，受北京2023年12份重新招標降價影響，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同屬于北京地區的嘉事堂，主要經營社區醫院的普藥品種為主，毛利率基本保持穩定為6.6%。（4）醫藥流通企業對抗毛利率下降方法規模的擴張，提高議價能力；調整產品結構，如醫療器械類和中藥飲片類產品毛利率遠高于藥品毛利率經營；控制費用率；加大高毛利率的新型業務的探索。費用上升壓力：我國人口紅利逐步消失，伴隨勞動力成本將不斷提高，尤其從今年開始銀根緊縮的經濟環境下，財務成本提高，均對費用成本控制產生抵抗。從下表（醫藥流通上市公司數據）行業代表公司看到，管理費用率從2023年至2023年有逐年下降趨勢，而從2023年開始，管理費用率保持持平，如英特集團，管理費用率從2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；財務費用率2023年較2023年整體有一定的提高，除國藥以外，其它5家公司均有不同程度的提高。營業利潤率2023年開始呈現止升的趨勢：目前上市的醫藥流通企業均為各級的龍頭企業，他們的整體數據基本能代表行業的情況。（由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營業利潤率較凈利潤率更能代表行業的實際趨勢）。2023年-2023年，相關上市公司平均營業利潤率呈現上升趨勢，從1.15%提高至2.28%，與行業整體利潤率水平呈現提高趨勢是吻合的；2023年開始，營業利潤率開始下滑（原因為我們對于毛利率和費用率的分析）。我們認為2023年開始，行業營業利潤率將一改過去的上升趨勢，在市場競爭日趨激烈的環境下，費用控制短期內難以對抗毛利率下降沖擊，未來營業利潤率將呈現持平或下降的止升趨勢整合速度制約因素：“以藥養醫”的現狀下，醫院的強勢地位，使很多掌握醫院終端資源的小公司得以生存，大型醫藥流通企業要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業健康發展。結論：參照成熟市場的演變路徑來看，行業長期趨勢將一路向上的，但是短期來看，費用控制短期內難以對抗毛利率下降沖擊，以及“以藥養醫”和地方保護的現狀下，整合速度難以有超預期表現，行業將經歷以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫院改革以及幷購整合的深入，醫藥流通行業紅利將逐步體現，我們看好行業的未來發展前景。醫藥流通企業除流通業務以外，還會涉及到醫藥工業業務，由于兩種業務模式相差較大，毛利率，費用率和凈利率水平都相差較大，所以我們認為流通業務超過95%的公司，其費用率水平和營業利潤率水平基本能夠反映其流通業務的盈利能力。醫藥流通上市公司中符合要求的有國藥股份，英特集團，南京醫藥，桐君閣，九州通，瑞康醫藥，嘉事堂。為獲取較早的數據與行業數據進行比較，我們將國藥股份，英特集團，南京醫藥，桐君閣歸為一組進行統計。同時，由于2023年財務報告公開至3Q，我們將營業利潤率，費用率均使用每年1-3Q的數據進行比較。我們同時對次新股九州通，瑞康醫藥，嘉事堂歸為第二組進行統計分析，再次驗證趨勢走向。七、醫藥商業行業投資思路分銷業務為規模效應的特點，長期趨勢來看，行業競爭將逐步走向規范，強者必將恒強，龍頭企業（包括全國性和區域性的企業）受益將是確定性的。1、全國性上市公司龍頭企業：國藥控股、上海醫藥、九州通上市公司中省級區域龍頭企業主要有南京醫藥，廣州藥業，一致藥業，英特集團，桐君閣，瑞康醫藥上市公司中地方龍頭企業主要有嘉事堂，浙江震元從受益時間來看，省級區域性龍頭受益先于全國性龍頭。1、目前藥品招標和配送以省為單位，省級范圍內的幷購更具協同效應。2、省級區域性龍頭在省內各地有分銷基礎，幷購以省內標的為主，不論從政府關系，人事組織上均有優勢，整合效率將更快。3、區域龍頭進可攻，退可守。退可擇機整合幷入國藥和上藥這些大型集團化公司，醫藥大型集團的規?；瘍瀯輰崿F業務快速增長。估值角度：鑒于流通行業性質，我們認為市銷率和市盈率作為估值指標比較合理，我們主要以此評價和挑選個股。未來行業的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業，各級龍頭企業是挑選標的。參考美國三大醫藥流通企業的PS和PE值（見下表），得出：在行業整合期,即1995-2023年期間，MCK,ABC和CAH的PE平均值為38,21和20。我們認為PE值在20倍以下的個股已具有安全邊際。行業發展至格局穩定后，PS將趨于0.1-0.2之間，但在行業整合期，巨頭公司有高速發展預期下，PS高點達到過0.7。2、上海醫藥公司為覆蓋醫藥行業全產業鏈的醫藥航母，醫藥商業全國第二地位穩固，華東區域醫藥流通龍頭企業；工業資產包括一大批馳名品牌，過億產品有18個。公司分銷與零售市場份額穩居全國第二，尤其在華東地區市場份額具有絕對優勢。目前公司已完成全國醫藥流通市場布局，確定圍繞華東地區、華北地區和華南地區三大區域展開，預計公司未來將繼續圍繞三大區域加大幷購，拓展分銷網絡的全國化的深度布局。未來多點提升醫藥工業實力：1、公司實施重點聚焦品種至60個左右，工業毛利率未來還將隨重點行銷的推動得到提升；2、公司未來將強化研發力量，2023年研發投入占工業收入的3.54%，公司計劃未來2-3年比例將提高至6-8%，達到國內領先水準。3、尋找優質并購標的。3、一致藥業一致藥業為中國南區醫藥市場龍頭企業，公司分銷網絡廣東地區覆蓋8地市廣西地區將覆蓋7地市。從兩廣目前版圖來看，未來公司還在兩廣二線城市幷購運作空間還很大，預計公司還將加快幷購動作擴大市場份額，二線城市精耕細作純銷比重將提高，公司醫藥商業未來幾年穩定增長可期。公司2023年致君與萬慶主要品種的配套率將由30%提升至80%，產業鏈對接工作總體進展良好，將確保毛利率保持在較好的水平，同時第二版抗生素管理辦法征求意見稿較第一版寬松，我們認為公司抗生素業務將保持穩定的增長。按照公司十四五規劃，在內增外延共發展下醫藥工業將實現100億規模，按照2023年15.7億元計算，CAGR為50%，我們看好公司未來醫藥工業的樂觀表現。4、國藥控股公司是中國最大的醫藥分銷商,，目前已基本完成了全國范圍內省級網絡的布局，省級網絡已達到30個。正在進行地級市幷購，幷購呈現出圍繞中心城市、向二三線城市以及縣級市場延伸的特點。2023年1-3Q實現營收755億元（YOY+47.9%）,實現凈利潤12.39億元（YOY+30%），收入增速較高與收購樂仁堂等公司有關，我們預計內生增長仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33個百分點，期間費用率提高0.08，使利潤增速低于收入增速的主要原因。5、南京醫藥公司以純銷、快配、藥事服務等三項業務為主，是江蘇、安徽、福建三省醫藥流通市場最大的企業。其中，江蘇以南京及周邊、蘇北區域為主，正在逐步向蘇南地區滲透，蘇南是整個江蘇經濟的核心，市場容量巨大，是公司未來主要爭取的區域。在流通行業整合加速的背景下，公司占據蘇皖閩三省要地，年銷售超過150億，市值25億左右，是理想的并購標的。從公司自身來看，公司銷售凈利率僅0.06%，如能有效改善，具有非常大空間。

2023年環保行業分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩 PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩 PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產收益率繼續提升，期待后續資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關注資產負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩2022年，環保公司整體實現營業收入219億元，同比增長26%，營業成本157億元，同比增長27%；實現歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環保公司整體實現營業收入36億元，同比下降0.54%，環比減少57%；主營業務成本25億元，同比下降4.3%，環比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環比減少71%。環保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業，也符合市場預期。而2023年一季度，環保公司總體增速表現相對比較平穩，總營業收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環保工程公司收入確認的低點，因此，平穩的表現也屬于預期之中。對于板塊后續的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環保企業2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后根據各公司主營業務的類型，我們將目前主要的環保上市公司分為環境監測、節能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調整：（1）由于九龍電力2023年電力資產仍在收入和利潤統計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環保資產盈利狀況的體現，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業最多，其中還包括了成立時間較長、發展比較成熟的龍凈環保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領域相關企業盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節性波動相對明顯，一季度是全年業績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領先于其他板塊。水處理一直是環保行業中最重要的一部分，2023年，經濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業水處理企業萬邦達、中電環保等，由于之前基數較低，也在2023-2023年有了良好的業績增速。在所有板塊中，節能板塊增長依然落后，受宏觀經濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續的政策落實推動業績提升。而環境監測板塊發展則逐步平穩。大氣污染治理：2023年，板塊實現營業收入71.3億元，同比增長24%；營業成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現營業收入12.6億元，同比增長24%；營業成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現營業收入39.9億元，同比增長18%；營業成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現營業收入8.5億元，同比增長9%；營業成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現營業收入30億元，同比增長64%；營業成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現營業收入4.4億元，同比增長40%；營業成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業水處理板塊2023年實現營業收入9.5億元，同比增長60%；營業成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現營業收入1.7億元，同比增長65%；營業成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節能：2023年，板塊實現營業收入15.9億元，同比增長36%；營業成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.6億元，同比下降3%；營業成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環境監測：2023年，板塊實現營業收入14.2億元，同比增長15%；營業成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.5億元，同比增長17%；營業成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩從各家環保公司2023年度業績情況來看，水、固廢領域的兩家龍頭公司桑德環境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環保產業發展的現階段，龍頭公司具備品牌、規模優勢，發展思路清晰、市場拓展順暢，經營狀況也相對穩定，可保持持續增長的勢頭。此外，天壕節能、永清環保2023年業績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業績確認的低點，其中桑德環境業績季節性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環保公司還將抓住產業發展的機會大力拓展新市場，而且隨著環保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環境、九龍電力、東江環保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節能、永清環保、桑德環境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環保、易世達、永清環保、三維絲。2、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業業績基本都符合或略超預期。監測、節能、大氣治理板塊企業業績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經濟環境較為低迷，與工業企業相關的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環保板塊中占比最大的兩個細分領域，多以市政投入為主，污染治理監管也相對更加到位，因此受到經濟周期的影響波動小。相比之下，節能板塊受經濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監測企業則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監測企業的業績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環保工程類公司收入確認低點，因此對其業績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結算也沒有太多亮點。部分企業由于去年同期基數較低，2023年增速表現相對較好。部分企業的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業去年留下的在手訂單結算保障了一季度的增長。環保公司全年業績的兌現情況還需等待后面的季度表現再判斷。2023年年報業績略超預期的公司：桑德環境（固廢業務進展良好，配股順利完成）、天壕節能（2023年新投產項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產處置收益）。2023年年報業績符合預期的公司：碧水源（北京地區項目結算多，各地小碧水源持續拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環保業務發展快）、中電環保（延期的核電、火電項目恢復建設）、雪迪龍（脫硝煙分監測系統增長）、津膜科技（水處理市場環境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結算）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多，但環境工程增加，費用控制）。2023年年報業績低于預期的公司：國電清新（大唐資產注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術（低氮燃燒結算進度慢、余熱項目少）、龍凈環保（增速較以前快，但低于業績快報發布后的市場預期）、聚光科技（環境監測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業開工率不足）、天立環保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩）、桑德環境（固廢業務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經營資產并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務費用下降）、天壕節能（電量穩定、財務費用下降）、九龍電力（電力資產剝離、環保業務增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續結算）、中電環保（規模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數低）、津膜科技（一季度平穩）。2023年一季報業績低于預期的公司：龍源技術（一季度是結算低點）、龍凈環保（一季度是工程結算低點，但訂單增速良好）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多）、永清環保（重金屬業務同比去年減少）、天立環保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結算）、先河環保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業景氣下滑影響大，合同能源管理業務拓展慢）。3、主要環保公司年報及一季報情況匯總三、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環保公司總體來看，毛利率基本穩定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業務結構變化促進了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環保產業快速發展的過程中，環保企業市場拓展和產業鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環保、龍源技術、富春環保、易世達、燃控科技、先河環保、中電環保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍源技術、先河環保、中電環保、聚光科技。2、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多從銷售費用、管理費用、財務費用三項期間費用來看，隨