正文目錄1、高利率懸掛正當(dāng)時：加息漸止，降息尚遠(yuǎn) 52、股債雙牛乘風(fēng)而至：高利率懸掛多有股債雙牛 8、1995年高利率懸掛：經(jīng)濟(jì)軟著陸，先股債雙牛，后股強(qiáng)債弱 8、2000年高利率懸掛：科技泡沫，債長牛股短牛 11、2006年高利率懸掛：次貸危機(jī)前夕，債長牛股短牛 14、2018年高利率懸掛：溫和擴(kuò)張，加強(qiáng)版股債雙牛 173、本輪美國股債雙牛正在路上，債牛長于股牛 21、短期經(jīng)濟(jì)仍有韌性，股債雙牛一觸即發(fā) 21、衰退雖遲終至，債牛長于股牛 264、風(fēng)險提示 28圖表目錄圖表1：當(dāng)前失業(yè)和通脹遠(yuǎn)未觸發(fā)降息條件 5圖表2：需求是當(dāng)前主要的通脹推動項（） 6圖表3：市場預(yù)期高利率懸掛持續(xù)至2024年3月 6圖表4：歷次全球央行會議表態(tài)和資產(chǎn)表現(xiàn)回顧 7圖表5：四次高利率懸掛資產(chǎn)表現(xiàn)：均有股債雙牛 8圖表6：1995年高利率懸掛期間股債雙牛 9圖表7：納斯達(dá)克最優(yōu)，而納斯達(dá)克100優(yōu)于納斯達(dá)克整體 9圖表8：1995高利率懸掛期間股市盈利變化不大 10圖表9：估值上修是股牛的主要推動 10圖表10：1995年股債雙牛時期信息技術(shù)表現(xiàn)最優(yōu) 11圖表11：2000年股債雙牛僅持續(xù)了3個月 12圖表12：盈利提升推動本輪股債雙牛 12圖表13：估值持續(xù)低幅震蕩 13圖表14：公共事業(yè)和金融板塊在高利率懸掛期間表現(xiàn)較好 13圖表15：互聯(lián)網(wǎng)泡沫使得股債雙牛周期縮短 14圖表16：2006年高利率懸掛股債走勢可分為三階段 15圖表17：美股指數(shù)走勢并沒有明顯差異 15圖表18：2006年高利率懸掛期間盈利預(yù)期不斷上修 16圖表19：估值走勢波動較為明顯 16圖表20：2006年高利率懸掛期間，周期地產(chǎn)漲幅居前 17圖表21：2018年末結(jié)束加息后，股債雙牛格局如期而至 18圖表22：2018年末美國政治風(fēng)波導(dǎo)致VIX指數(shù)飆升 18圖表23：納指表現(xiàn)較為突出 19圖表24：盈利預(yù)期持續(xù)上修 19圖表25：估值在風(fēng)險因素消散之后開始回彈 20圖表26：2018年高利率懸掛期間，信息技術(shù)漲幅領(lǐng)先 20圖表27：股債雙牛期間整體表現(xiàn)一覽 21圖表28：美債開始出現(xiàn)多頭回補(bǔ)（張） 22圖表29：美債收益率基于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善上修接近尾聲 22圖表30：本輪美股估值修復(fù)更多是預(yù)期支撐 23圖表31：過去幾輪高利率懸掛周期美股估值均處在較低水平 23圖表32：美股性價比降至2003年以來最低位 24圖表33：宏觀流動性仍在收緊 24圖表34：2023年以來，信息技術(shù)、電信和消費板塊已積累了不小的漲幅 25圖表35：美元多頭保持下行 25圖表36：高低門檻的服務(wù)業(yè)職位空缺已經(jīng)出現(xiàn)了分化（千人） 26圖表37：2023年以來美國勞動市場不斷下修前期數(shù)據(jù)（千人） 27圖表38：家庭消費貸已經(jīng)重回至疫情前水平（） 27圖表39：地產(chǎn)周期更多的是反彈而非反轉(zhuǎn)（） 281、高利率懸掛正當(dāng)時：加息漸止，降息尚遠(yuǎn)當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策的雙重使命是就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定。格林斯潘任聯(lián)儲主席之后，美聯(lián)儲逐步形成了預(yù)期管理（FOMC）、利率工具（聯(lián)邦基金利率）和總量工具（QT、QE）的貨幣政策框架。考慮到在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，加息對于實體經(jīng)濟(jì)緊縮有一定的時滯。因此，美聯(lián)儲在將利率提升至限制水平后，不會快速轉(zhuǎn)向降息，而是受制于貨幣緊縮效果的延遲進(jìn)行高利率懸掛，等待加息效果顯現(xiàn)。高利率懸掛期間，美國經(jīng)濟(jì)多呈現(xiàn)出相對韌性，失業(yè)率并未出現(xiàn)快速上行，通脹雖仍在高位但也有放緩趨勢，降息尚遠(yuǎn)。參考過往經(jīng)驗，降息至少要滿足兩個觸發(fā)條件中的一個：要么失業(yè)率向上觸及到5，經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼聯(lián)儲降息穩(wěn)經(jīng)濟(jì)；要么通脹（核心PCE）下至2.8右回聯(lián)儲期脹平近實現(xiàn)通目。當(dāng)前美國還未觸發(fā)降息條件：基本面并不符合降息條件，主要是通脹仍處于相對高位。但繼續(xù)加息必要性較低，主要是通脹后續(xù)反彈動能較弱，驅(qū)動力也由過去的供給側(cè)因素轉(zhuǎn)化為需求端，考慮到經(jīng)濟(jì)脆弱性開始顯現(xiàn)，高通脹難以再現(xiàn)，不至于引發(fā)進(jìn)一步激進(jìn)加息。加息已滿，降息尚遠(yuǎn)，美國高利率懸掛正當(dāng)時。雖然當(dāng)前市場對加息結(jié)束已有一定的預(yù)期，但近期美國零售數(shù)據(jù)較為堅挺、通脹再度抬頭，鮑威爾表述較為模棱兩可，加息結(jié)束信號仍需確認(rèn)。9FOMC98242023年杰克遜霍爾全球央行年會成為重要的觀察窗口，主題為“世界經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化”，重點關(guān)注鮑威爾對。圖表1：當(dāng)前失業(yè)和通脹遠(yuǎn)未觸發(fā)降息條件PCE 核心PCE 失業(yè)率 時薪增長20223年7月數(shù)據(jù)2.974.103.504.362019年7月降息1.511.783.673.632007年9月降息2.502.094.673.992001年1月降息2.581.974.104.071995年7月降息2.052.105.672.881989年6月降息4.694.225.233.791984年10月降息3.383.777.303.14平均2.782.655.113.58剔除2019年平均3.042.835.393.57數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究圖表2：需求是當(dāng)前主要的通脹推動項（）3 11998-121999-102000-082001-06 1998-121999-102000-082001-06 2002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-021211.5 11 10.5 0000-0.5 0-1 0衰退周期 需求推動通脹 其他因素 供給推動通脹數(shù)據(jù)來源：舊金山聯(lián)儲，華鑫證券研究圖表3：市場預(yù)期高利率懸掛持續(xù)至2024年3月數(shù)據(jù)來源：CME，華鑫證券研究圖表4：歷次全球央行會議表態(tài)和資產(chǎn)表現(xiàn)回顧年份主題聯(lián)儲官員表態(tài)政策變動美股美元黃金美債2012年長期因素影響經(jīng)濟(jì)增長（TheChangingPolicyLandscape）鴿派預(yù)期美聯(lián)儲主席伯南克：刺激同年12月QE3啟動標(biāo)普：0.51%納斯達(dá)克：0.60%道瓊斯：0.69%美元指數(shù)：-0.44COMEX黃金：+36.5十年期：-0.062014年重新評估勞動市場動態(tài)（Re-EvaluatingLaborMarketDynamics）鷹派預(yù)期美聯(lián)儲主席耶倫：復(fù)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)可能會上調(diào)，QE結(jié)束在即同年10月美國QE3結(jié)束標(biāo)普：-0.2%納斯達(dá)克：0.14%道瓊斯：-0.22%美元指數(shù)：+0.17COMEX黃金：+3.6十年期：-0.012015年通脹動態(tài)和貨幣政策（InflationDynamicsandMonetaryPolicy）鷹派預(yù)期美聯(lián)儲副主席費舍爾：明加息的合理性同年12月美聯(lián)儲加息25BP標(biāo)普：-0.84%納斯達(dá)克：-1.07%道瓊斯：-0.69%美元指數(shù)：+0.22COMEX黃金：+1.5十年期：+0.022016年設(shè)計彈性的貨幣政策框架（DesigningResilientMonetaryPolicyFrameworksfortheFuture）鷹派預(yù)期美聯(lián)儲主席耶倫：美聯(lián)儲將繼續(xù)采取漸進(jìn)的加息路徑，但也將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融狀況進(jìn)行調(diào)整。同年12月美聯(lián)儲加息25BP標(biāo)普：-0.16%納斯達(dá)克：0.13%道瓊斯：-0.29%美元指數(shù)：+0.74COMEX黃金：+0.1十年期：0.042017年培育強(qiáng)勁、可持續(xù)和平衡的全球增長（FosteringaStrong,SustainableandBalancedGlobalEconomy）鴿派預(yù)期美聯(lián)儲主席耶倫：未提及貨幣政策，但是在記者問答時偏鴿同年12月美聯(lián)儲加息25BP標(biāo)普：0.17%納斯達(dá)克：-0.09%道瓊斯：0.14%美元指數(shù)：-0.75COMEX黃金：+5十年期：-0.022018年變化的市場結(jié)構(gòu)和對貨幣政策的影響（ChangingMarketandImplicationsforMonetary鷹派預(yù)期美聯(lián)儲主席鮑威爾：。同年9月和12月美聯(lián)儲加息25BP標(biāo)普：0.62%納斯達(dá)克：0.86%道瓊斯：0.52%美元指數(shù)：-0.46COMEX黃金：+21.1十年期：02019年貨幣政策的挑戰(zhàn)（ChallengesforMonetary鴿派預(yù)期美聯(lián)儲主席鮑威爾：采取適當(dāng)行動來維持?jǐn)U張同年9月和12月美聯(lián)儲降息25BP標(biāo)普：-2.59%納斯達(dá)克：-3.00%道瓊斯：-2.37%美元指數(shù)：-0.56COMEX黃金：+33.4十年期：-0.12020年促進(jìn)動態(tài)全球經(jīng)濟(jì)增長（NavigatingtheDecadeAhead:ImplicationsforMonetaryPolicy）鴿派預(yù)期美聯(lián)儲主席鮑威爾：的容忍度提高聯(lián)儲維持0.25%的政策利率不變標(biāo)普：0.17%納斯達(dá)克：-0.34%道瓊斯：0.57%美元指數(shù)：+0.11COMEX黃金：+21.7十年期：0.052021年貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)（MacroeconomicanUnevenEconomy）鷹派預(yù)期美聯(lián)儲主席鮑威爾：開始討論Taper通脹暫時論同年10月開始Taper進(jìn)程標(biāo)普：0.88%納斯達(dá)克：1.23%道瓊斯：0.69%美元指數(shù)：-0.36COMEX黃金：+12.3十年期：-0.032022年重新評估經(jīng)濟(jì)和政策約束（ReassessingConstraintsontheEconomyandPolicy）鷹派預(yù)期美聯(lián)儲主席鮑威爾：同年聯(lián)儲在9月，11月和12月共加息200BP標(biāo)普：-3.37%納斯達(dá)克：-3.94%道瓊斯：-3.03%美元指數(shù)：+0.43COMEX黃金：+17.4十年期：0.012023年全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化ShiftstheGlobalEconomy）預(yù)計放出加息結(jié)束信號或者繼續(xù)預(yù)期管理打太極預(yù)計維持高利率懸掛預(yù)計美股黃金上行，美債收益率和美元指數(shù)下行數(shù)據(jù)來源：堪薩斯城聯(lián)儲，華鑫證券研究2、股債雙牛乘風(fēng)而至：高利率懸掛多有股債雙牛1995年、2000年、20062018期間都是先股債雙牛、后股債分化。高利率懸掛初期美股和美債同步走強(qiáng)的根源是加息停止之后的資產(chǎn)定價邏輯不同，甚至有些矛盾。美股受益于加息壓制消除和經(jīng)濟(jì)韌性支撐，美債則是提前進(jìn)行寬松交易，股債雙牛隨之而至。之后更順的邏輯成為定價主導(dǎo)，股債走圖表5：四次高利率懸掛資產(chǎn)表現(xiàn)：均有股債雙牛道指標(biāo)普納斯達(dá)克10年美債（BP）2年美債（BP）美元黃金1995年加息期間平均1.23%2.19%-0.45%150264-8.93%-1.27%高利率懸掛期間18.49%15.65%24.88%-119-133-6.14%2.55%2000年加息期間平均-1.16%7.25%39.96%541198.10%5.20%高利率懸掛期間0.97%-5.84%-24.70%-128-205-0.59%-3.76%2006年加息期間平均6.11%10.63%6.82%37236-3.80%51.83%高利率懸掛期間23.27%19.47%23.26%-58-111-7.45%20.13%2018年加息期間平均35.70%24.99%35.19%59169-1.48%17.19%高利率懸掛期間9.46%12.86%16.09%-121-1101.16%19.95%數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究1995年高利率懸掛：經(jīng)濟(jì)軟著陸，先股債雙牛，后股強(qiáng)債弱第一次高利率懸掛（1995年2月至12月）：美股和美債牛市行情同步出現(xiàn)，標(biāo)普500指數(shù)上行19.49，十年期美債收益率下行121BP。1994719952PMI1619963月之后，股債才開始出現(xiàn)分化，股牛債弱，主要是經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的情況下，降息預(yù)期落空，債券收益率攀升。拆解股市推動因素，高利率懸掛期間股牛主要是由美股估值抬升貢獻(xiàn)的，盈利預(yù)期幾乎沒有變化，甚至有所下調(diào)。從美股指數(shù)表現(xiàn)來看，整體納斯達(dá)克指數(shù)更優(yōu)，漲幅遠(yuǎn)超標(biāo)普和道瓊斯指數(shù)，而納斯達(dá)克100指數(shù)漲幅更是遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克整體表現(xiàn)。期間信息技術(shù)漲幅領(lǐng)先，醫(yī)療保健和金融板塊次之。8800875070078800875070076507600655050064505400美國:國債收益率:10年（）美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究6050403020106050403020100美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)納斯達(dá)克100數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究650316003055030650316003055030500294502940028標(biāo)普500指數(shù)EPS預(yù)期（右軸）數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究65022216006502221600205501950018174501640015標(biāo)普500指數(shù)PE預(yù)期（右軸）數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究圖表10：1995年股債雙牛時期信息技術(shù)表現(xiàn)最優(yōu)606050403020100-10電信保健信息技術(shù)公用事業(yè)非核心消費工業(yè)金融原材料核心消費能源數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究2000年高利率懸掛：科技泡沫，債長牛股短牛第二次高利率懸掛（2000年5月至2001年1月）：美股和美債都受益于緊縮結(jié)束，3500140915207.885BP從美股推動因素來看，加息停止后出現(xiàn)的上行主要驅(qū)動是盈利預(yù)期改善，估值則處于200082000年5PMI81995從行業(yè)表現(xiàn)來看，公共事業(yè)和金融板塊受互聯(lián)網(wǎng)泡沫影響較小，高利率懸掛期間也有不錯的收益。71,60071,5001,40061,300671,60071,5001,40061,30061,20051,10051,0004900美國:國債收益率:10年（）美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究1,550651,500601,550651,500601,4501,400551,350501,300451,2501,20040標(biāo)普500eps（右軸）預(yù)期EPS（右軸）數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究1,550321,500301,550321,50030281,450261,400241,350221,300201,25018標(biāo)普500PE（右軸）預(yù)期PE（右軸）數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究圖表14：公共事業(yè)和金融板塊在高利率懸掛期間表現(xiàn)較好40403020100-10-20-30-40-50-60電信保健信息技術(shù)公用事業(yè)非核心消費工業(yè)金融原材料核心消費能源數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究圖表15：互聯(lián)網(wǎng)泡沫使得股債雙牛周期縮短電信信息技術(shù)非核心消費金融核心消費股債雙牛時-16.88%5.82%-8.77%19.25%7.73%走出高利率懸掛時-25.14%-32.59%-4.49%24.82%26.97%保健公用事業(yè)工業(yè)原材料能源股債雙牛時8.29%19.10%6.21%-9.92%9.39%走出高利率懸掛時15.49%19.59%3.15%-3.93%8.73%數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究2006年高利率懸掛：次貸危機(jī)前夕，債長牛股短牛第三次高利率懸掛（2006720079月）：牛股熊。第一階段：20067200672006126個月。第二階段：2007120077PMI第三階段：20078VIX2007PMI從行業(yè)表現(xiàn)來看，本輪股債雙牛周期地產(chǎn)漲幅居前，信息技術(shù)、金融和非核心消費緊隨其后。1,6005.41,5505.21,5005.01,6005.41,5505.21,5005.01,4504.81,4004.61,3501,3004.41,2504.21,2004.0美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:國債收益率:10年（，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究403530254035302520151050-5-10-15美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)美國:納斯達(dá)克100指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究1,6001001,550951,5001,4501,6001001,550951,5001,450901,400 1,350851,300801,2501,20075標(biāo)普500指數(shù)EPS（右軸）EPS預(yù)期（右軸）數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究1,600181,550171,600181,550171,500171,450161,400161,350151,3001,250151,20014標(biāo)普500指數(shù)PE（右軸）PE預(yù)期（右軸）數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究圖表20：2006年高利率懸掛期間，周期地產(chǎn)漲幅居前5050403020100-10電信公用事業(yè)信息技術(shù)工業(yè)非核心消費原材料金融能源核心消費地產(chǎn)保健數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究2018年高利率懸掛：溫和擴(kuò)張，加強(qiáng)版股債雙牛第四次高利率懸掛（2018年12月至2019年8月）：整體呈現(xiàn)出較為強(qiáng)勢的股債雙牛。2018122018202020182019850024.47124BP14從推動因素角度來看，估值和盈利的上修共同推動了2018年高利率懸掛時期的股債雙牛。三大行業(yè)指數(shù)走勢并沒有明顯分化，信息技術(shù)表現(xiàn)較為亮眼。3,1003,0002,9002,8002,7002,6003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200433221美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:國債收益率:10年（，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究23402235213020252340223521302025192018151710美國:標(biāo)普500:市盈率美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究201510520151050-5-10-15-20美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù)美國:納斯達(dá)克100指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind3,1001683,0001663,1001683,0001662,9001642,8001622,7001602,6001582,5001562,4001542,3001522,200150價格bestPES（右軸）數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究3,100193,000193,100193,000192,900182,800182,700172,600172,5002,400162,300162,20015價格bestPE（右軸）數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究圖表26：2018年高利率懸掛期間，信息技術(shù)漲幅領(lǐng)先252520151050-5-10-15-20-25電信公用事業(yè)信息技術(shù)工業(yè)非核心消費原材料金融能源核心消費地產(chǎn)保健數(shù)據(jù)來源：彭博，華鑫證券研究結(jié)合上面的復(fù)盤分析，從行情起點來看，每輪加息結(jié)束的終點和股債雙牛的起點臨近，甚至多次是近乎一致。除了1995年加息結(jié)束前、股債雙牛行情就開啟外，其他三次均是在加息結(jié)束、利空因素出盡之后，股市估值和盈利修復(fù)，開啟股債雙牛行情。從持續(xù)時間來看，高利率懸掛期間股債雙牛平均周期是8.5個月，后續(xù)取決于宏觀經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險事件演化。若宏觀經(jīng)濟(jì)韌性上修，則債市降息邏輯落空，股債雙牛行情結(jié)束，演變?yōu)閭芄膳＃蝗舫霈F(xiàn)風(fēng)險事件則會拖累股市下行，債市持續(xù)走牛。從板塊表現(xiàn)來看，金融、電信、信息技術(shù)和消費多在股債雙牛行情中有不錯的表現(xiàn)。圖表27：股債雙牛期間整體表現(xiàn)一覽加息結(jié)束行情開始與加息終點間隔（天）觸發(fā)因素持續(xù)時間（月）結(jié)束信號行業(yè)選擇1995年1995年2月1日1994年12月8日-55美股VIX指數(shù)回落，風(fēng)險偏好回歸14PMI增速，零售增速回升信息技術(shù)，醫(yī)療保健，金融2000年2000年5月16日2000年5月26日15加息結(jié)束，微軟反壟斷影響散去，盈利上調(diào)，加息結(jié)束3估值盈利同步下修，VIX指數(shù)快速攀升金融，公用事業(yè)，原材料2006年2006年6月29日2006年7月14日4以黎沖突結(jié)束，加息結(jié)束，風(fēng)險偏好回歸4銷售增速觸底，PMI增速有所回升2018年2018年12月20日2018年12月24日4政治風(fēng)波平息，加息結(jié)束，風(fēng)險偏好回歸13疫情信息技術(shù)，非核心消費，電信數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究3、本輪美國股債雙牛正在路上，債牛長于股牛8月底杰克遜霍爾全球央行年會的確認(rèn)。經(jīng)濟(jì)韌性猶存，年內(nèi)軟著陸可期，美債收益率在短期因素下出現(xiàn)了脈沖上行，均支持股債雙牛的啟動。但需要關(guān)注的是，當(dāng)前美股特別是納指估值已處于相對高位，上行空間較為有限。拉長周期來看，美國經(jīng)濟(jì)中也有脆弱性因素，衰退仍會到來，股市長牛的基礎(chǔ)缺失，后續(xù)調(diào)整難以避免，債市長牛邏輯更為順暢，美債性價比優(yōu)于美股。從美股視角來看，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)韌性猶存：通脹小幅反彈，零售數(shù)據(jù)超預(yù)期，亞特蘭GDPnowPMI823得期待。從美債視角來看，美債市場受短期因素沖擊，出現(xiàn)了超預(yù)期的收益率抬升，創(chuàng)下2008年以來新高。近期美債收益率上行主要可歸納為四個因素：一是美債評級下調(diào)，市場避險情緒升溫，助推美債利率上行。二是近期財政部超發(fā)長端債券，市場承接情況較差，推動了美債收益率出現(xiàn)上行。三是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了超預(yù)期回升，零售數(shù)據(jù)大超預(yù)期，使得降息進(jìn)程再度后置。四是美債收益率持續(xù)上行倒逼多頭割肉，多轉(zhuǎn)空進(jìn)一步助推了美債收益率的上行。美債頂部已相對明確，債牛已在路上。當(dāng)前美國貨幣緊縮已進(jìn)入尾聲，宏觀經(jīng)濟(jì)雖有韌性但內(nèi)部仍有分化，美債多頭再度進(jìn)行補(bǔ)倉，市場對于短期風(fēng)險因素有所消化，美債收益率上行助推減弱，美債頂部基本明確。債市收益率有望進(jìn)入下行通道，股債雙牛行情可期。180,000350,000160,000300,000180,000350,000160,000300,000140,000250,000120,000100,000200,00080,000150,00060,000100,00040,00020,00050,00000CBOT:美國國債:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量CBOT:美國國債:非商業(yè)空頭持倉:持倉數(shù)量（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究美國:國債收益率:10美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（右軸）美國:國債收益率:10年-美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（右軸）5%%34242424242313131數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究但值得關(guān)注的是，預(yù)計本輪高利率懸掛周期的股債雙牛行情和之前不同，一方面，美股估值已處于相對高位，而過去幾輪高利率懸掛時期，估值均受到了加息的充分壓制處于相對低位，當(dāng)前較高的估值會限制本輪股債雙牛的空間。另外從股債性價比來看，當(dāng)前標(biāo)ERP2003收緊仍會給美股帶來一定的壓力，美元多頭持續(xù)回落，日央行和歐央行的沖擊仍在路上，4520040354520040353025150100502015 010-5050 -100美國:標(biāo)普500:市盈率PMI增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究圖表31：過去幾輪高利率懸掛周期美股估值均處在較低水平30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.001990-011991-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019