關于創業投資形勢、配套政策進展與制度創新策略國家發展改革委財政金融司劉健鈞

(按：在“中國(深圳)創業投資高峰論壇2007”會議上，國家發展改革委財政金融司金融處副處長劉健鈞博士，作了題為“關于創業投資形勢、配套政策進展與制度創新策略”的總結演講，現摘要轉載如下)

感謝?？?，也感謝會議主辦方給我這個重托。實際上，我是真的很難承受這個重托。本來我只是承諾擔任引導基金專場的主持人，今天王會長忽然還要我在“創投基金組織制度創新專場”作個主題演講，這讓我感到很為難。因為目前市場上對創業投資基金的組織形式選擇，幾乎是一邊倒的聲音。由于一些認識帶有較大程度的非理性，要在這種氛圍中講一些比較理性的看法，反而會受到激烈批評。所以，最近一段我總是在回避著這個問題。但是，王會長非要我到這個專場來作個主題演講，就只好硬著頭皮把個人的一些不一定成熟的認識告訴大家。既然?？偤蜁h主辦方還要我對整個論壇做個總結，也只好恭敬不如從命。所以，今天下午我就抓緊在20分鐘的時間內，給大家講五個方面的內容。第一，談談對今天會議的感慨，算是對整個論壇的一個簡單小結。第二，對當前創業投資形勢，談一點看法。第三，向各位匯報一下國家有關部委在推進創業投資基金發展的一些政策考慮和已經做的工作。第四，就大家經常問到的幾個問題作些解釋。第五，對當前創投基金組織形式選擇，談幾點粗淺認

一、對論壇的總結

對這次論壇，我總體感覺有三個最鮮明的特點：

(一)論壇緊扣我國當今創業投資發展的重大問題(略)

(二)對各方面重大問題的探討都比較深入(略)

(三)每場專題論壇都引入入勝(略)

以上三點，便是我對這次論壇的小小總結。

在這里，我謹向論壇主辦方，向在座的各位代表，致以誠摯的謝意!

二、對當前創業投資形勢的認識

談到當前創業投資形勢，我確實覺得劉廷儒總經理給我們提出了個很好的問題，“中國創投剛剛過了春天，現在就已經進入了炎熱夏天!”我以為，夏季雖然熱鬧，但夏季也是人們最容易得感冒的季節。所以，千萬要冷靜。

有人說，中國的創業投資業已經出現泡沫。我個人以為，從總體上看，中國創業投資資本仍是遠遠不足。從國外經驗數據看，創業投資年投資金額一般相當于當年GDP總額的0.5％一1％左右，公開資本市場發達國家比例低一點，公開資本市場欠發達國家比例還可能更多一點(因為更需要非公開性創業投資支持)。我國目前能夠通過公開資本市場融資的比例畢竟還很小，客觀上需要更多的創業投資資本支持創新創業。按1％的比例計算，我國2006年CDP已達21萬億元，當年創業投資金額應超過2100億元。但據統計，去年當年創業投資金額僅為345億元，僅相當于2100億元的16.4％?？梢姲l展空間還很大．從創新創業的需要看，我國創業投資資本不是多了，而是太少了。

但是，目前創業投資領域確實摻入了一些非理性的因素。創業投資是一個非常專業的需要精耕細作的領域，不是誰都能做好的?？扇缃竦闹袊趥€別成功創業投資案例．所帶來的財富效應的刺激下，更加上創業板即將開設這一政策利好的激勵，不少原本專長不在創業投資的機構也摩拳擦掌起來。一些過去做私募證券基金的管理人，在股市行情可能發生逆轉的情況下，現在更是急于轉向做創業投資。有積極性做創業投資值得鼓勵，但忽視創業投資與證券投資的差異性，未作充分的準備就急于上陣，就容易使自己誤入風險之境，也容易導致創業投資市場陷入非理性競爭。據說一些專業性創業投資公司跟蹤了多年的項目，本來已經通過盡職調查和多輪談判達成了一個合適的入股價格。但因為一些非專業投資機構的摻和，入股價格被炒得天高。最近在媒體上不時地看到，一談及創業投資，不少人都說“不都是投資嗎!證券投資是投資，創業投資也是投資”。這種認識是值得冷靜思考的。

三、有關部門推進創投配套政策的進展情況

十部委辦法出臺以后，市場對辦法給予了積極評價，但也都在熱切地盼望著我們能夠盡快推進配套政策。為了及時推出有關政策，有關部門主要做了這幾個方面的工作：

(一)研究制定促進創投企業發展的稅收扶持政策

該政策已于2007年2月以通知形式發布，但其實施時點被提前到2006年的1月1日。從此日起，創投企業對中小高新技術企業投資滿2年后就可申請所得稅抵扣。不少同志提，很多創投實際上在2006年以前就設立了，而且作了投資的。對于這些項目是不是就不算作2006年以后投的呢?經過協商，財政部稅政司有關同志最后做出一個重要解釋，說是投資是一個持續過程，而不是一個時點。比如說深圳創新投在2002年1月1日投的項目，你的實施投資起點是2002年1月1日，但是如果你在2006年1月1日還沒有退出，那么你的投資實際上是持續到了2006年1月1日。只要你從2006年1月1日開始算起，你再堅持到2007年12月31日，那么你同樣符合“投資滿2年”的要求，同樣可以基于這種投資申請應納稅所得抵扣。鑒于目前“高新技術企業”標準有些偏嚴，有關部門還正在對現行進行修訂。

(二)研究起草《促進創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》

目前，對該指導意見的基本原則和具體內容，我委都已與財政部達成共識。該指導意見出臺后，可望促進更多的創業投資引導基金規范設立與運作。

(三)研究起草《創業投資企業債權融資管理規定》

目前該規定正在征求有關部門意見，可望年內出臺。該規定出臺后可望為創業投資企業提供一個有效的融資平臺，有利于增強其投資能力。

(四)研究建立備案管理制度體系

備案管理工作不光是管理，如何做好對備案創投企業的服務工作也是一項重要內容。比如制作專門網頁并在網頁上公布已備案創投企業名單及其基本信息，讓社會知道這個創投企業是經過備案核準的規范運作的創投基金。這樣，他在市場從事融資活動和投資活動，就更能贏得市場信任。我們聽說有些創投企業在選項目的過程中，不少企業把他當騙子看待。但他們申請到備案管理部門備案后，市場就比較信任他們了。所以，最近不少企業雖然并不是沖著稅收優惠政策來的，也紛紛希望來我委備案。

四、對大家經常問到的幾個問題的解釋

(一)在制訂創業投資基金管理辦法時，為何未把信托制寫進去?

其實，對信托制創業投資基金，我們當時是努力考慮過的。我本人是從中國農村發展信托投資公司出來的，對信托可謂情有獨鐘，也希望把信托引入到創業投資基金制度中來。但是，在寫的過程中，感覺到確確實實有很大的難度。

為了促進多種組織形式的創業投資基金發展，我們最初的設想是：把包資設立創業投資公司確實是既可以在創業投資基金環節享受所得稅抵扣，企業從基金所得也無需再繳稅。這樣，既享受了政策優惠，又不存在雙重征稅問題。如果財務結構設計合理，在基金和投資者兩個環節都可能無需繳稅。但是，對個人投資者而言，由于以前國家并沒有出臺個人從事股權投資的稅收處理通知，所以個人投資者從基金所得，仍需按20％稅率繳納投資收益稅。這樣的話，只要創投基金本身基于其對外投資額所申請的應納稅所得抵扣額度小于應納稅所得，對個人投資者而言，就多多少少還存在一些雙重征稅問題，其稅負有可能高于個人直接從事創業投資。

對這個問題，我們從一開始就反映過，爭取過。我個人認為，為鼓勵個人通過專業性創業投資公司間接從事創業投資，似乎也可比照《關于企業股權投資業務若干所得稅問題的通知》，研究制定《關于個人股權投資業務若干所得稅問題的通知》。如果個人所投資的創投公司的適用稅率是足額稅率的話，個人從該創投公司所得也可免于再繳稅。這樣，個人通過專業性創業投資公司間接從事創業投資也不存在雙重征稅問題了。但是，去年在制定創業投資稅收政策時，正值國家強調“和諧社會建設”，所以有關部門對創業投資的個人所得稅優惠問題比較慎重。由于企業的所得稅問題與個人沒有直接關系，因此，主要從貫徹“科學發展觀”角度，為創業投資企業這種有利于貫徹科學觀的企業，制定了稅收鼓勵政策。加之當時創投公司95％以上的投資者是企業，個人投資者的比例當時畢竟還非常少，所以，這個問題只好等今后逐步解決。

五、對創業投資基金組織形式選擇的認識

(一)關于信托制度在創業投資領域的適用性

在這次論壇上，不少同志談了以信托方式做創業投資的優勢，甚至將其當作了最佳的方式。信托投資公司希望積極拓展創業投資業務，這是值得鼓勵的，但是盲目理解自己的優勢就可能給自己陷入風險之境。理性地看，當前對以信托方式從事創業投資的認識確實存在不少非理性的因素。由于時間關系，我不具體指出存在哪些認識上的偏差了。從認識論的角度看，主要有兩方面的誤區：一是關起門來，坐井觀天地就信托而論信托的優勢。比如，有同志講，信托的最大優勢是能夠實現“風險隔離”。咋聽起來，信托確實有這個特點。然而，信托資產之所以要與受托人隔離，是因為信托制基金并不具備法律主體資格，它的資產所有權必須轉移到受托人名下。于是，就必然地帶來一個基金資產與受托人資產的隔離問題?？梢?，信托制基金是因為有受托人侵吞基金資產的可能，才有了這個必須實行“風險隔離”的問題。至于公司制基金和有限合伙制基金，基金本身就是一個完全獨立的財產主體(公司制基金甚至是一個能夠獨立行使民事權利的法人)，基金財產所有權由基金本身來行使，而不是轉移給基金管理機構，因此，基金資產和基金管理機構的資產天然地就是分開的，壓根兒就不存在還需要進行“風險隔離”的問題。所以，與公司制和有限合伙制基金比較起來，信托制基金的所謂“風險隔離”還能算是優勢嗎?第二個方面的誤區是，沒有結合創業投資的特點來談信托的所謂優勢。而事實上，由于創業投資是一種與證券投資完全不同的投資方式，信托制度在證券投資中的優勢，未必在創業投資上還是優勢。

(二)關于有限合伙制度在我國創業投資領域中的作用

對運用有限合伙從事創業投資，我個人認為，是值得探索的。為了適應不同投資者的需要，就應該鼓勵創業投資基金按多種形式發展。公司作為現代企業制度，有其優勢；有限合伙作為傳統企業制度，也有公司所不具備的優勢。但是，最近不斷有人反映，市場對“有限合伙”的崇拜已經達到了迷信的地步。對這個問題，我想也是可以理解的。要推出一個新東西，不管他是否符合客觀規律，首先必須要有熱情，而熱情之中就難免會有些非理性。不過，最近一段時間來，社會上出現了一種“為抬高有限合伙地位，而有意無意貶低公司”的傾向，就有些偏頗了。關于有限合伙與公司制創業投資基金的優劣比較，我本來想深入一點展開分析，但由于今天時間實在有限，我只能提出五個觀點，請大家深入分析：

1、歷史地看，有限合伙并非天然適合創業投資，而是因為美國的有限合伙后來借鑒了公司機制，才變得比較適合創業投資。

例如，有限合伙中的有限合伙人只需承擔有限責任，其實就是借鑒公司的“有限責任”。再如，合伙企業原本只是“人的聚合”，本身并不具備像公司那樣的法人資格，但后來美國通過法律修改卻使合伙也成了獨立的法律實體。合伙企業原本主要是通過事前的合伙協議來約定未來的經營事項，而無法像公司一樣還可能通過公司章程、股東會、董事會之類的組織程序和組織機構來決策重大事項；但美國通過法律修改，合伙企業也可以組建合伙人會議，并且在合伙人會議之下還可設立投資顧問委員會等組織機構來參與決策。由于合伙企業實行人治，不具備公司那樣的法人治理機制，主要靠親朋好友之間的私人關系來進行相互約束，因而絕大多數國家都將合伙企業的合伙人數有嚴格限制(限制嚴的才十幾人，松一點也很少超過30人)；但美國通過法律修改，卻取消了對合伙企業合伙人數量的限制，甚至于可以通過公開上市使投資者達到無窮多。合伙企業由于原本不是一個獨立的“法人”，合伙人與合伙企業之間的權益劃分無法像公司的股東與公司那樣，故合伙人在合伙中的勞務最初都被理解為是義務，不得以此取得勞務報酬，更不能取得業績報酬；但后來通過法律修改，合伙人也可以像公司股東那樣，只要他為公司支付了勞動，就能獲得勞務報酬，甚至業績報酬。在合伙企業中的普通合伙人之間，只要普通合伙人超過3人以上，就必然存在“三個和尚沒水吃”這種由于權利、義務、責任相對性問題所帶的決策效率低下。但在實際運作中，都是借鑒公司機制，將多個普通合伙人融合在一個有限責任公司制的管理公司中。由于管理公司實行了公司的決策機制，才使得決策效率問題得以解決。至于有人講的“對責任承擔無限連帶責任”優勢，對創業投資基金其實是沒有任何意義的。

2．深入地分析，導致美國創投基金后來從公司制為主轉向有限合伙制為主的主要原因是不公平稅負和對公司制基金的人為法律限制

其實，美國創投基金最早也都是按公司形式設立，如世界公認的第一家創業投資基金——美國研究與開發投資公司在1946年成立時，就是按公司制運作的。在后來20多年時間里，美國創業投資基金也都是主要按公司制設立和運作的。只是到70年代以后，主要由于以下兩方面的原因，才導致創業投資基金逐步從公司制為主轉變為以有限合伙制為主。

一是在美國公司制創業投資基金到60年代后期所承擔的稅負越來越重，資本利得稅率在1969年竟被提高到49.5％，且投資者從創業投資基金公司所得還要繳稅；而有限合伙制創投基金則一直免于繳稅，而且管理團隊從有限合伙制創投基金所得的業績報酬，雖然原本屬于經營所得，但也僅適用15％的資本增值稅率(遠低于企業正常所得稅率)。據說，對有限合伙的稅收激勵，最初是為了鼓勵創業投資的發展，以維持美國的整體創新能力。但是，后來的局面卻發展成：更多以私募方式設立的并購基金、對沖基金和證券基金，以及各種領域的咨詢機構和工商業企業，盡管他們的組織結構本質上已經是一家事實上的公司，但為了享受免稅待遇和管理團隊的低稅率，也都紛紛按有限合伙形式設立。鑒于有限合伙在美國發展成了一種避稅工具，早在1997年末，美國財稅部門就曾提出要對公司和有限合伙實行公平稅負。但此時，有關有限合伙的稅負議論，還沒有發展到公開化的地步。直到黑石投資有限合伙集團在今年提出公開上市申請時，人們才驚呼：原本只適用于少數合伙人的家庭式合伙企業竟然可以像公開上市的公司一樣運作，但它們就因為有一個“合伙”的名義，便可名正言順地逃避納稅義務!

二是美國在1940年制定《投資公司法》和《投資顧問法》時，曾人為地限制大型公司制投資基金不能實行業績報酬制度(因為其投資者通常會超過14人)，而有限合伙制投資基金卻可以豁免這一限制。這一法律限制對于避免大型公司制證券投資基金管理人為了獲得高額業績報酬，而傾向于投資高風險股票，從而導致股市投機，具有積極意義。而且對于證券投資基金而言，這種限制并不影響其建立激勵機制。因為，證券投資基金所投資資產信息披露十分完備，每天收市時即可計算并公告基金資產凈值。若基金運作得好，每日公告的基金資產凈值就高，就會有更多的投資者投資于該基金；而一旦有。更多的投資者投資于該基金，基金管理人就可以收取更多的管理費。所以，證券基金通過快速反應的市場表現，即可自動建立業績激勵機制。但是，對于60年代以后才逐步發展起來的創業投資基金來說，由于其無法像證券投資基金那樣可以每天計算并公告基金資產凈值，根本不可能借助于這種機制來建立激勵機制。結果導致一流創業投資家在能夠募集有限合伙制創業投資基金時，就不傾向于按公司制設立創業投資基金。

3、全面地看，世界上有不少國家和地區的創業投資基金一直以公司形式為主流

我在參與《合伙企業法》修訂過程中，問過德國，澳大利亞的專家。德國專家告訴我說，有限合伙在德國主要適用于家庭式企業，而且主要是從事餐館等簡單傳統業務的工商企業。會經營餐館但缺錢的人與有錢但不會經營餐館的人合在一起開個餐館，就通常以有限合伙企業形式運作。對創業投資基金這種相對復雜的投資活動，則主要按公司形式設立。當時德國共有297個創業投資基金，只有5個小規模創業投資基金是按有限合伙設立的，292家創業投資基金都是按照公司制設立的。澳大利亞的專家告訴我說，在澳大利亞，創業投資基金當時都是清一色按公司形式設立的。原因是，在德國和澳大利亞，有限合伙如果不把每年所得收益分配給投資人由投資人繳稅，照樣需要作為納稅主體；相反，即使是一個公司，如果把每年所得收益主要分配給了股東，由股東納稅，公司也可申報成為免稅主體。他們認為，這樣的稅制才真正公平。既然公司和有限合伙在稅負方面是一樣的，但公司制度更利于建立有效的激勵與約束機制，市場當然更傾向于按公司形式設立創業投資基金。此外，我國臺灣地區也一直接公司形式運作創業投資基金，并曾取得輝煌的成功。

4、在中國法律和稅制下，公司制創投基金其實具有更廣闊的創新空間。

例如，通過委托管理制度，照樣可以保證管理運作的高效率。如果結構設計合理，也能保持一個比較精簡的組織結構。最近不少報我委備案的創業投資公司，創業投資公司(即基金)只是一個名義上的法人主體，僅設有股東會機構和兩個執行董事，而沒有董事會機構(因根據《公司法》，有限責任公司可不設董事會)；執行董事又分別由創業投資管理公司的董事長和總經理兼任。這樣，整個基金的組織構架都非常簡單，決策效率也很高。對一些按股份有限公司形式設立的創業投資基金，按照《公司法)必須設董事會，但董事會權利中的“決定投資計劃”也是可以進行層次劃分的：如一家基金，存續期9年，在第一個3年將投資者承諾的資本繳付到位，第二個3年應完成基金全部投資，第三個3年應逐步實現投資退出。董事會就負責在這個層面上“決定投資計劃”，這個計劃的執行就完全是基金管理公司的事情。做出這種劃分后，董事會與基金管理公司的權責既分工明確，又保障了管理公司