對外匯儲備適度規模的分析：理論方法與中國實證

摘要：截止到2006年9月末我國外匯儲備余額已達9，879億美元，然而外匯儲備和其他很多經濟變量一樣存在一個適度規模的問題。本文首先介紹了衡量外匯儲備適度規模的幾種主要的方法；然后對我國外匯儲備的適度規模進行了實證分析；最后針對我國超額外匯儲備的管理問題提出了一系列的建議。

關鍵詞：外匯儲備；規模；適度

Abstract：UntiltheendofSeptemberof2006，thebalanceofChina‘sforeignexchangereserveshasreachedbillionUSdollars.However，foreignexchangereservesandothereconomicvariablesshouldhaveaproperscale.Thispaperintroducesseveralmainmethodsformeasuringproperscaleofforeignexchangereserves，makesempiricalanalysisofproperscaleofChina‘sforeignexchangereservesandgivesaseriesofsuggestionsaccordingtoChina‘shugeforeignexchangereservesmanagement.

Keywords：foreignexchangereserves；scale；properness

外匯儲備作為平衡該國國際收支、穩定該國貨幣的匯率、維護國家資信和防范經濟金融風險的金融資產，其額度如果過低，是不合時宜的。然而外匯儲備額度過高又等于使這部分可用做投資的資產閑置，因為持有外匯儲備的同時，就意味著放棄了在國內使用它所可能獲得的收益。因此外匯儲備和其他很多經濟變量一樣存在一個適度規模的問題。尤其是我國自1996年末外匯儲備首次突破1000億美元以來，就一直是處于迅速增加的趨勢。近兩年，我國外匯儲備更是以每年2000億美元的速度攀升，2006年2月份超過日本成為世界第一外匯儲備國。中國人民銀行公布的數字表明截止到2006年9月末，外匯儲備已達9879億美元，距1萬億美元僅差121億美元。按照前9個月平均每月增長億美元的速度，我國外匯儲備在11月初即可增至1萬億美元。我國的外匯儲備規模是否適度?如果過剩，如何運用和管理超額的儲備?這些問題已成為理論界爭論和研究的熱點問題。

一.衡量外匯儲備適度規模的理論方法

1.比例分析法

決定適度儲備量的比例分析法是采用儲備與其他一些經濟變量的比例水平來衡量儲備適度性的一種常規方法，經常使用的比例關系有儲備對進口(R/M)、儲備對國民生產總值(R/GNP)以及儲備對外債(R/D)的比例關系，其中儲備對進口的比例關系最流行。R/M最早是由美國著名經濟學家R..Triffin所倡導，這種方法是他在對1950-1957年間12個主要國家的儲備變動情況進行實證研究后于1960年在《黃金和美元危機》一書中提出來的。

Triffin認為，評價一國一段時期的儲備適度性水平需要考慮多種因素，但考慮到數據的可得性和計算的簡便性，需要選擇一種合適的方法。他提出，儲備對于年進口的比率就是這樣一種合適的方法。Triffin根據實證研究得出的結論是，一國的儲備對進口的比例一般以40%為適度，低于30%就需采取調節措施，最低不能小于20%。按全年儲備額對進口的比率計算約25%，即一國的儲備量應以滿足三個月的進口為宜。這種儲備適度性決定理論的最大優點是簡單易行，它直截了當地提出了一個明確的儲備量指標，因此被普遍接受并廣泛運用于實踐。除R/M比率之外，儲備對國民生產總值(R/GNP)、儲備對外債(RID)的比率也被用來作為判斷一國儲備適度性的標準。這些比率的提出，對R/M比率起到了一定的補充作用。成本收益法

孔立平：對外匯儲備適度規模的分析：理論方法與中國實證西方經濟學認為，要實現最大的經濟福利，必須使這一經濟行為的邊際成本等于所獲得的邊際收益，從而達到一種利潤最大化的最適度狀態。自20世紀60年代以來，這種成本收益法被一些經濟學家用來研究外匯儲備的適度規模問題。福利最大化的條件是邊際成本等于邊際收益，確定最佳儲備量水平也可以運用這一理論。在這里，持有儲備的成本不是指儲備貨幣的生產費用或保管費用，而是指犧牲運用其它真實資源的機會成本，其邊際機會成本呈遞增性。根據成本收益法，確定一國最佳儲備量的條件可表示

dC/dR=dB/dR(1)

式中，C為持有儲備的機會成本，B為持有儲備產生的收益，R表示持有的儲備量。運用成本收益法探討儲備需求并將其模型化、具體化的經濟學家，主要有H.R.Heller和J.P.Agarwal。

由于Agarwal模型是在Heller模型基礎上，克服Heller模型的某些不足，充分考慮到發展中國家和發達國家在制度和結構方面的差別，主要為發展中國家建立起來的一個儲備決定模型。因此我們主要介紹Agarwal模型。按照Agarwal確定儲備需求的標準，發展中國家的儲備持有量，必須能使其在既定的固定匯率上融通其在計劃期內發生的預料之外的國際收支逆差，同時使該國持有儲備的成本與收益相等。至于如何確定持有儲備的機會成本和收益，Agarwal認為，用儲備貨幣進口必需的投入后能夠生產出來的那部分國內產品就是持有儲備的機會成本。對于持有儲備的收益，Agarwal是用一國在發生短暫的、意外的國際收支赤字時因持有儲備而避免不必要的調節所節省的國內總產出來表示的。因為如果沒有儲備，在發生國際收支赤字時，政府就會對進口實行直接限制或實行外匯管制政策，減少進口，從而改善國際收支狀況。相反，如果該國有充足的儲備來彌補赤字，那么就不必壓縮會影響生產能力的進口，也就不至于導致收入的成倍縮減。

在此基礎上，Agarwal建立了如下的最優儲備規模決定模型：

其中，D是國際收支逆差額，π為逆差出現的概率；m是該國單位資本的產出效率，即資本產出比率的倒數；q1是該國追加資本中的進口比重；q2是進口資本品占該國總產出的比重。因素分析法

近年來，隨著我國對外經濟的高速發展，如何使其迅速膨脹的外匯儲備控制在合理規模，引起了經濟理論界的普遍關注。下面是我國經濟學者運用因素分析法外匯儲備適度規模的兩個模型。

(1)胡援成模型

胡援成根據中國的具體情況，認為建立適合中國國情的外匯儲備適度規模模型，主要應考慮以下幾個因素：a外匯儲備與貿易進口額的比率；b國民經濟所處的發展階段和水平；c持有外匯儲備的機會成本；d償還外債本息的數額；e外商直接投資資金回流的外匯支付；f一國金融當局外匯政策的需要。

根據上述因素分析，設所需要的適度外匯儲備量為R，年進口總額為M，外匯儲備可滿足年進口付匯的比例為g，外債余額為D，年還本付息用匯占外債余額的比例h，外商直接投資總額為K，利潤匯出用匯比例為s，國家為平抑外匯市場波動穩定匯率所需要的外匯儲備額為E。綜合考慮上述各因素，則有：

R=M·g+D·h+K·s+E(3)

(2)武劍模型

武劍通過對國際收支狀況進行橫向與縱向的對比分析后，根據國際收支各項指標對外匯儲備的影響程度建立了一個量化模型。武劍模型也是在綜合考慮各項用匯需求的基礎上形成的，因此屬于因素分析法這一分析類型。

武劍篩選出以下4個變量作為建立量化模型的構成要素：維持正常進口的用匯需求(DF1)，償還外債本息的用匯需求(DF2)，外國直接投資企業匯出利潤的用匯需求(DF3)，國家平抑外匯市場劇烈波動穩定匯率的用匯需求(DF4)。上述4個因素構成外匯儲備需求的基本內容，除此之外的一些短期的隨機擾動因素，武劍認為并非由經濟系統本身決定，故不列入基準規模的界定方程。綜上所述，可得到外匯儲備合理規模的界定模型：

FR*=DF*=DF1+DF2+DF3+DF4=a1Lmp+a2Deb+a3FDI+A(4)

式中，表示外匯儲備的合理規模(基準數值)；表示對外匯儲備的基本需求；Lmp表示全年貿易進口額；Deb表示累計外債余額；FDI表示外國直接投資的累計余額；A表示國家干預外匯市場的用匯需求；a1表示維持正常進口的時間(以年為單位)；a2表示外債還本付息比例；a3表示外國直接投資企業匯出利潤比例。武劍根據中國近年來的實際情況并參照國際慣例，將a1的取值范圍定在20%~30%之間，a2的取值范圍定在8%~12%之間，a3的取值范圍定在8%~12%之間，A的取值范圍定在50~100億美之間，Imp，Deb和FDI取當年值。對于不同國家，a1、a2、a3和A這幾個參數的取值范圍應該結合其實際情況參照國際經驗來決定。

除上述三種外匯儲備適度規模的分析方法之外，還有目標區分析法、“衣柜效應”分析法和質量分析法等，由于這些方法屬于定性分析，未能提供具體的計量模型，難于操作。所以在此不再贅述。

二.對我國外匯儲備適度規模的實證分析

通過上述對測量外匯儲備適度規模方法的介紹，我們知道適度儲備規模的因素分析法較之其它分析方法更為全面地估計了一國各方面的用匯需求，除貿易用匯外，外債的還本付息、外國投資收益的匯出以及金融當局干預外匯市場的資金需求也都考慮在內，具體測算方法也簡單易行，具有較高的實用性和可操作性，其計算結果對一國外匯儲備管理具有一定的意義。因此我們首先根據因素分析法的基本原理來對我國外匯儲備的適度規模進行實證分析。

從理論上說，一個國家外匯需求要考慮的主要因素是：進口付匯、外商投資回報、償還外債、維持匯率穩定的外匯平準基金及特殊需要的外匯需求。進口付匯需求，傳統理論認為保持三個月進口支付需要，現在的觀點認為，對發展中國家來說，由于其貨幣不是國際儲備貨幣成員，外匯儲備往往不具備可替代性，具有明顯剛性特征，因此建議應適應放寬，我國可以考慮保持四個月的進口支付需要，即國際儲備與進口的比率為%。外商投資回報，國外投資者一般希望有10%以上的投資回報率，我們考慮按照15%的比例預留外匯儲備。償還外債的外匯需求，根據國際經驗，應保持外匯余額的10%的外匯儲備，此外再保持年度外匯儲備10%左右的外匯平準基金和特殊需要。根據以上思路，我們得出以下公式：R=R1+R2(5)

式中，R為外匯儲備總量，R1為適度外匯儲備量，R2為超額外匯儲備。其中，

R1=%W+10%X+15%Y+Z(6)

其中，W為年度進口額；X為年度外債余額；Y為年度實際用外資總額；Z為外匯平準基金及特殊需要額(10%R)。

按以上表達式，我們可以推算出近年來我國適度外匯儲備規模及超額儲備情況(見表1)。

以上數據表明，我國2001年以前也存在超額外匯儲備現象，但是問題并不十分嚴重，從2002年開始四年來，我國超額外匯儲備加速，從上述數據分析可以推測出我國外匯儲備的適度規模應控制在3，300億美元左右。

上述實證分析主要是運用因素分析法對我國外匯儲備的適度規模進行了衡量，但是，從前述的胡援成模型和武劍模型可以發現，衡量外匯儲備最優水平不應該不考慮成本和收益因素，在這兩個因素分析模型中都沒有得到體現。可見，依照因素分析模型，難以得出令人信服的最優外匯儲備水平。所以，下面對我國外匯儲備適度規模的衡量將在因素分析法的基礎上，結合成本收益分析法來進行分析。

Agarwal模型是成本收益分析法的基礎，雖然Agarwal模型逐漸成為發展中國家測算適度外匯儲備規模的主要工具，但是由于各國的情況不同和經濟發展水平不同，該模型不是在所有發展中國家都適用的。一方而，從Agarwal模型的假定來看，我國自從1994年官方匯率和外匯調劑市場匯率并軌以來，經常項目一直保持順差，而資本項目除1998年的一次逆差外也都是順差。另一方面，從Agarwal模型本身來看，它所測算得出外匯儲備規模主要是用于彌補短期性國際收支逆差和滿足國際貿易的，但是我國外匯儲備的作用除了彌補國際收支逆差，還有作為對外償債保證、滿足外商投資的利潤匯出、維持匯率穩定等。因此，從滿足我國對外匯儲備需求的角度出發，可以在Agarwal模型的基礎上，結合因素分析法建立測算我國外匯儲備最優規模的模型。具體來說，就是將Agarwal建立的最優儲備規模決定模型(公式2)和通過因素分析法已經建立起來的我國外匯儲備規模決定模型(公式6)中的有關因素相結合。由于Agarwal模型已經考慮到維持進口貿易對儲備的需求這一因素，因此在新建的公式中可以把進口付匯需求在公式6中剔除，從而得出我國最優外匯儲備規模模型：

現在根據有關的統計數據和改進后的Agarwal模型對我國近幾年的外匯儲備進行測算。從1985年到2005年，我國的貿易逆差的最大值出現在1985年為億美元，因此D=億美元；從1985年到2005年，我國對外貿易有六年出現逆差，所以出現逆差的概率π=6/21；而m，q1，q2不能得到直接的數據，其中m可以用固定資產投資總額/GDP表示；q1可以用進口初級品/新增固定資產投資表示；q2可以用進口的初級品/GDP表示。因此，可以測算出近十年的我國適度外匯儲備量。

三.超額外匯儲備的管理

通過上述對我國外匯儲備規模的分析，可以看出我國目前存在大量的超額儲備。這幾年過量的外匯儲備已經帶來機會成本過高、影響國家的宏觀調控、影響貨幣政策的效果、與其他國家經濟摩擦增大等負面影響。因此，如何管理好外匯儲備，提高外匯儲備的運營效率就成了刻不容緩的問題，對此提出如下建議：

1.進行各項制度方面的改革

我國如此多的外匯儲備主要是制度方面的原因造成的，因此在制度層而上應該有以下幾個方面的工作要做：一是改變長期以來“擴大出口、限制進口、鼓勵外資流入、限制外資流出”的對外經濟政策。改變出口退稅、出口補貼的政策，可以征收出口稅。二是拓寬資本流出渠道，鼓勵國內一些有實力的企業到國外投資并提供相應的優惠政策。三是改變銀行的結售匯制度。過去我國一直實行強制結售匯制，今后應該向意愿結售匯制過渡。同時放寬居民出國留學、出境旅游的供匯額度。增加黃金儲備份額

近幾年來，在我國外匯儲備迅速增長和人民幣升值壓力加大的同時，我國的黃金儲備變動不大。央行公布的數據顯示，2006年3月份，中國外匯儲備中的黃金儲備為1929萬盎司。在過去的近40個月中，央行的黃金儲備沒有發生任何變化。中國黃金儲備僅占外匯儲備的%，遠低于其他國家采用的3%-5%的標準，這種狀況和一個發展中大國地位極不相稱。在金價穩中有升的情況下，黃金是一種有效的儲備保值手段，不僅有利于抑制外匯儲備縮水，而且更有利于減輕人民幣升值的壓力。如果將黃金儲備提高的話，最多將達到2500噸，較當前水準高出近4倍。目前我國的超額外匯儲備完全能滿足這部分需求。建立“戰略發展基金”

成立戰略發展基金一方面是因為中國存在超額的外匯儲備，有成立基金的資金來源，另一個重要原因是，中國在很多戰略性領域都還遠遠落后于許多發達國家。例如，中國在科研、教育、醫療、社會保障等方面的投入也相對較低，尤其是政府投入相對較弱。此外，隨著經濟快速增長，中國對燃料及能源等方面的需求已逐漸超過國內自然資源的儲存及開發能力?；谶@兩個原因，筆者認為，中國政府應該用國家外匯儲備成立“戰略發展基金”。“戰略發展基金”主要從事兩類投資：一是選擇對中國經濟的持續增長有重要影響的行業進行戰略性海外投資；二是對中國國內的基礎設施、自然資源、教育、科