國聯股份研究報告-工業B2B綜合服務領軍平臺公司概覽：領先的工業B2B綜合服務平臺公司深耕工業B2B服務，從信息服務切入B2B電商國聯股份成立于2002年9月，20年來公司不斷進行業務轉型和拓展，目前已成為行業領先的B2B綜合服務平臺，電商服務是其業績增長主要驅動力。公司成立初期主要從事黃頁業務；后隨著互聯網的普及，公司通過國聯資源網，對外提供以商業信息服務為主的電子商務服務；2014年起，公司先后成立涂多多、衛多多、玻多多、紙多多、肥多多、糧油多多等B2B垂直電商平臺，為對應產業鏈上下游提供網上商品交易服務；公司同步拓展產業和企業數字化技術服務，為客戶提供數字化解決方案及云應用服務。公司三大業務緊密結合，協同發展。公司主營業務包括網上商品交易業務、商業信息服務和互聯網技術服務三項。國聯資源網為各行業客戶提供基于互聯網、線上線下結合的商業信息服務，積累了大量客戶和行業資源。多多電商平臺有效轉化國聯資源網注冊用戶，在交易環節為上下游客戶提供延伸價值。國聯資源網和多多電商深耕行業，積累的技術和行業經驗使國聯云能夠有效提升客戶數字化改造全鏈路體驗，從而提升客戶生產管理效率，增進合作穩定性和復購，增強客戶黏性，又反過來幫助多多電商形成競爭壁壘。三年利潤復合增速為83%，存貨和應收賬款周轉天數業內最低公司營業收入和歸母凈利潤均保持高速增長。受益于公司的先發優勢和電商橫縱向擴展策略，2019-2021年，公司實現營業收入71.98/171.58/372.30億元，同比增長95.93%/138.38%/116.98%；同期，實現歸母凈利潤1.59/3.04/5.78億元，同比增長69.34%/91.57%/89.97%，三年利潤復合增速為83%，業績迅猛增長。公司銷售毛利率和期間費用率均有所下降，凈利率有所下降。（1）銷售毛利率及凈利率：2018/19/20/21年公司毛利率分別為8.30%/6.30%/3.45%/3.26%，凈利率分別為2.94%/2.59%/2.09%/1.90%，有所下滑。凈利率下降原因：1）毛利率相對較低的網上商品交易業務占公司整體業務的比例增大；2）公司現階段要提升交易規模與行業影響力、拓展新品類和新平臺，對上下游企業有一定程度的讓利；3）2020年公司執行新的會計準則，將運輸費用從銷售費用中分類至營業成本。（2）費用率：公司營業費用率隨營收上行而有明顯地下降。2021年，銷售/管理/財務/研發費用率分別為0.46%/0.36%/-0.01%/0.18%，合計0.99%，呈下降趨勢，這體現了公司規模效應與控費能力。海外成熟化工品交易平臺Brenntag、Univar等提供更豐富的供應鏈服務，銷售毛利率普遍較高；但是凈利率較低，是因為其轉型自傳統分銷商，勞動密集型地推模式帶來高額銷售費用占比。以2016-2020年數據為例，Brenntag平均毛利率為21.9%，平均凈利率3.6%，銷售費用率均值為14.6%。國聯股份有更低的營業費用率。公司現金流狀況良好，經營現金流常年為正。2018/19/20/21年，隨著在行業內知名度和談判話語權的提升，公司現金狀況逐漸好轉，經營現金流凈額分別為0.77/3.80/7.77/2.71億元，21年經營現金流有所下滑的原因主要是，疫情影響下，保障上游貨源以及對下游的客戶支持策略。營運資金高速周轉，少量資金撬動大量交易規模。2021年，公司營業周期2.93天，存貨周轉天數0.50天，應收賬款周轉天數2.43天，合并口徑下的應收款項（應收賬款+應收款項融資）周轉天數11.27天。公司應收款項中，包含大量應收款項融資（占比70%以上），主要是信用級別較高的銀行承兌匯票，事實上增加了資產流動性。與一般的經營模式不同，公司的拼單模式有大量的預收預付。公司預收預付的模式下，營運資金周轉天數長期處于低位，2021年，公司營運資金周轉天數為10.85天，營運資金運用效率高。高資產周轉使公司在較低的凈利率下，仍然保持了較高的凈資產收益率，ROE穩中有進，2018-2021年分別為

10.55%/13.67%/16.86%/13.7%。電商業務貢獻大部分收入和利潤，各多多電商快速發展。2018/19/20/21年，公司網上商品交易業務收入分別為35.12/70.59/170.55/371.01億元，占主營業務的比例為

95.59%/98.07%/99.40%/99.65%，是主要且穩定的收入和利潤來源。其中，各垂直電商平臺收入大幅增長，新平臺快速發展。2021年，公司各垂直行業中，涂料化工/衛生用品/玻璃/糧油/化肥/造紙各行業收入分別為228.95/55.76/32.10/25.20/23.17/5.46億元，同比增長95.71%/150.65%/109.05%/341.11%/210.63%/126.83%。其中，肥多多、糧油多多、紙多多為2019年新設立的垂直電商平臺，正處于快速發展期。核心團隊在公司工作十余年，定增引入知名機構公司股權結構穩定，錢曉鈞與劉泉為公司控股股東及實際控制人。劉泉先生和錢曉鈞先生為公司的董事長和總經理，是公司的控股股東及實際控制人，兩人于2002年創建公司并發展至今，