耐世特研究報告：轉向智能電動，開啟盈利修復1.百年積淀，打造全球轉向系統龍頭1.1百年積淀，打造全球轉向系統龍頭百年積淀，打造全球領先的汽車轉向系統及動力傳動系統供應商。公司自1906年在美國成立，深耕汽車轉向及傳動領域已有百年。曾為通用汽車零部件部門，2011年被中國航空工業集團收購控股后上市。公司前身JacksonChurch&Wilcox于1909年被通用汽車收購，之后一直做為通用汽車旗下零部件部門，直至1999年拆分獨立為德爾福公司，2009年，通用汽車又收購了德爾福的汽車轉向業務，并正式命名為耐世特。耐世特2011年被中航集團通過太平洋汽車系統從通用處收購，2013年，耐世特在香港掛牌上市，至今中航工業集團為公司實控人。管理團隊皆具備資深業內背景。公司董事長趙桂斌曾任中國航空汽車工業有限公司總經理，于2012年收購完成后加入耐世特，擔任董事長及CEO至今；公司其他管理團隊成員則主要為原耐世特團隊成員，具備豐富業內經驗：副總裁DennisHoeg負責北美地區業務，曾任德爾福汽車系統制造工程總監，于通用汽車工作21年，副總裁樊堅強負責亞太地區，曾任德爾福亞太區董事總經理。1.2EPS貢獻核心收入，布局美、亞、歐三大市場公司產品覆蓋全品類轉向助力及傳動系統，其中EPS為核心收入支柱。公司的產品包括電動助力轉向系統（ElectricPowerSteering，簡稱EPS）、液壓助力轉向系統（HydraulicPowerSteering，簡稱HPS）、轉向管柱和中間軸（ColumnandIntermediateShaft，簡稱CIS）、動力傳動系統（Driveline，簡稱DL）。其中，EPS是公司核心收入支柱，2021年EPS/HPS/CIS/DL收入分別為23/1/3/6億美元，占比分別為69%/4%/9%/17%，2021年在手訂單EPS金額占比達到80%。公司以REPS見長，但經百年發展，產品矩陣構建完善，并打入全球市場：1)管柱式（CEPS/BEPS）：結構緊湊，適用于家用中小型乘用車。管柱式EPS的轉矩傳感器、電動機、離合器和轉向助力機構組成一體，安裝在轉向柱上。結構緊湊，電動機助力的響應性較好。但由于助力電機安裝在駕駛艙內，受到空間布置和噪音的限制，電機的體積較小，輸出扭矩不大。目前為公司在亞太市場主打產品。2)齒輪式（PEPS）：助力較大，適用于中型車輛。PEPS的轉矩傳感器、電動機、離合器和轉向助力機構仍為一體，只是整體安裝在轉向小齒輪處，直接給小齒輪助力，能夠獲得較大的轉向力，并且使得各個部件布置更加方便，可用于中型車輛，提供較大的助力值。目前為公司在歐洲及其他市場主打產品。3)齒條助力（REPS）：助力最大，適用于中大型車輛及卡車等。REPS的轉矩傳感器單獨地安裝在小齒輪處，電動機與轉向助力機構一起安裝在小齒輪另一端的齒條處，用以給齒條助力。具體安裝位置比較自由，因此在汽車的底盤布置時非常方便。此外，同小齒輪助力式相比，能提供更大的助力值，適用于SUV/MPV及卡車等中大型車輛。目前為公司在北美市場主打產品。公司于全球市場持續擴張，開拓新用戶。收入端，公司將全球市場主要劃分為三大區域：

北美、亞洲、歐洲及其他市場。北美市場為收入基石，亞太及歐洲市場則具備較大增長潛力，其中亞太市場以中國市場為主，歐洲及其他市場以波蘭市場為主，近年收入占比持續提升。產能端，截至2021年，公司已在各大洲建立了共26間工廠，13個客戶服務中心，4個技術及軟件中心。公司服務的客戶超過60家主機廠，包括通用、福特、Stellantis-FCA、寶馬、大眾、雷諾日產三菱聯盟等全球知名整車企業，以及吉利、長城、比亞迪、上汽、廣汽、奇瑞等一線自主車企。2.受益電動化及智能化，EPS業務有望穩健增長我們看好公司EPS業務受益于于電動化及智能化趨勢，在量端和價端取得穩健增長:1)亞太市場：公司有望依靠高可用性EPS、模塊化EPS等對于新能源車型更具備性價比的產品，快速提升市占率，取得收入端雙位數以上的快速增長。2)北美市場：公司有望通過高輸出EPS等產品，把握電動皮卡新趨勢，保證基本盤穩中有增。2.1亞太市場：廣闊天地，大有可為中國市場為公司亞太市場的核心，銷售額占公司亞太區銷售額超80%。而中國作為全球

新能源車銷量體量最大、增長最快的市場，在電動化及智能化趨勢催化下，有望成為公司EPS量價齊升潛力最大市場。2.1.1電動化：供需雙振，驅動中國新能源車高速增長我們判斷，政策端的支持、產品端的迭代將共同驅動中國新能源車的快速增長：

1）政策端，長期來看，以碳中和戰略、產業發展規劃為綱，雙積分政策、財政補貼及稅收優惠等具體措施給予行業發展充足動能。短期而言，作為提振消費的重要抓手，新能源車在4月以來廣覆蓋、強刺激的政策下，銷量獲得快速增長。2）產品端，消費者受到充電焦慮緩解、可選車型大幅增加、智能體驗提升三重刺激，購車積極性持續提升。我們預計，隨著用戶需求和認可的提升、新勢力和傳統車企們對新能源車投入的增加、包括2024年后小米百度等科技公司造車的落地，2025年新能源乘用車銷售滲透率有望達到50%，新能源乘用車銷量有望達1100萬臺。2.1.2智能化：高階智駕滲透率提升，推升EPS單車價值量電動化之外，智能化將是汽車行業另一大長期趨勢，據IHSmarkit，2025年國內乘用車L2-L4級別ADAS功能滲透率有望達到35%，這對傳統汽車零部件的技術更新提出更大要求，就EPS而言，硬件及軟件端都將有相應變革：

1)硬件端：高級別ADAS為保障功能安全，往往要求EPS在硬件方面需要在扭矩與位置傳感器、ECU和多繞電機中加入額外的冗余性能，例如布置雙電機或雙ECU實現智能優化。2)軟件端：ADAS智能化趨勢下，逐步作為標配的車道保持、主動轉向提示、自動泊車、車道偏離預警、自動避讓等功能將導致系統代碼的大幅增加，軟件適配重要性將大幅提升，行業技術壁壘將進一步提高，進而帶來轉向系統單車價值量的提升。2.1.3量價齊升：多產品蓄力，2025年亞太收入有望超10億美元量：公司新投產項目以亞太區為主，積極開拓中國一線自主品牌。公司2022H新投產17個項目中，亞太區項目有14個，2022H新增44億美元訂單中，亞太區占比達30%(歐洲項目中有一金額達20億美元的線性轉向項目，故占比較高)。過去三年，公司持續在中國開拓新能源自主品牌，新增EPS客戶包括比亞迪、長安汽車、廣汽埃安、吉利汽車

等，同時也積極通過管柱、半軸等傳動零部件打入新勢力供應鏈。未來，公司有望憑借兩類創新型產品搶占新能源車市場：

1）模塊化管柱式電動助力轉向系統（mCEPS）：在各車企積極把握新能源窗口，持續加速整車開發節奏的市場環境下，公司推出模塊化轉向系統產品，有助降低車企開發成本、縮短開發時間。公司mCPES擁有標準款、增強款和旗艦款三種型號，通過高度平臺化設計和可拓展的電控系統，可以靈活快速滿足客戶對于定制化和高性價比的轉向解決方案的需求，同時服務亦可向下延伸，滿足客戶封裝等其他方面需求。2）高輸出電動助力轉向系統（HO-EPS）：

由于新增電池組部件，新能源車整體重量較同尺寸燃油車更重，因此在轉向系統中也需要提供更高扭矩的EPS。公司目前推出的高輸出SPESP/DPEPS/REPS分別可較傳統同類型EPS負載能力提升20%/12%/40%。更廣泛的負載能力范圍可讓車企無需調整新能源車型及同平臺大尺寸車型所應用的EPS品類，將同類零件應用在更多車型上，節約零部件成本。價：高級別ADAS功能需要高可用性EPS，智能化推升EPS產品價值量。此前提到，智能化為EPS硬件端帶來冗余系統需求，為軟件端提升功能壁壘，有助于提升EPS產品價值量。耐世特產品在硬軟件上兼具積累：

i.硬件端：其高可用性EPS系統具備很強的操作適應性，采用了智能優化的頂級組件，并在扭矩與位置傳感器、電子控制單元、電機繞組，以及雙組車輛電源和通信連接中加入額外的冗余性能。ii.軟件端：耐世特的軟件構建適用于同步、多路徑處理，在不同自動化程度的車輛上進一步增強安全網絡。公司ADAS/AD功能相關訂單占比增長迅速，根據公司年報披露，2020年L3級以上自動駕駛功能EPS訂單量占比已達32%，未來隨占比持續提升，有望提升公司盈利能力。綜上，為測算公司在亞太市場的銷售額增速，我們假設：

1)量端：

i.國內乘用車整體銷量保持平穩，至2025年，中國新能源車滲透率有望達50%。ii.新能源車板塊中，基于前文分析，由于新車企、新車型項目井噴，公司有望憑借模塊化CEPS、高可用性EPS、高輸出EPS、持續搶占市場，燃油車板塊中，公司市占率亦有望逐步提升。2)價端：

i.公司在亞太市場產品主要為針對乘用車的CEPS，基于前文分析，新能源車型中，高可用性EPS、高輸出EPS及后續有望規模化量產的線性轉向系統占比有望持續提升。ii.此外，公司未來有望拓展中大車型項目，提升價值量更高的PEPS及REPS占比。綜上，我們預計亞太市場2022年受疫情影響，收入增速為14%，2023-2025總收入增速CAGR有望達25%，至2025年，亞太市場總收入有望超10億美元。2.2北美市場：穩定基本盤，把握新趨勢公司經歷百年發展，深耕北美市場，公司前三大客戶通用、福特、Stellantis-FCA均為北美車企巨頭，為公司銷售提供扎實基本盤。2021年公司北美銷售額達19.6億美元，占總收入比重為58%。2.2.1美國皮卡銷量相對穩定，公司REPS市場堅實公司北美市場核心產品為REPS，主要用于扭矩較大的SUV/MPV/皮卡等車型。皮卡作為美國乘用車市場主力車型之一，市場基礎堅實，近年滲透率穩定提升。公司前三大客戶幾乎壟斷美國皮卡市場，2020年，據GCBC數據，通用、福特、FCA美國皮卡市場份額分別為33%/30%/22%，總額達85%，公司北美市場具備扎實基本盤。2.2.2皮卡開啟電動化，高輸出REPS有望開拓更大市場2021年，電動皮卡開啟量產序幕：當前美國新能源車市場中，電動皮卡占比尚低，但各個廠商正積極布局。皮卡市場頭部車企福特、通用分別于2021年推出首款純電皮卡FordF150-lightning及Hummer，電動皮卡新勢力Rivian也已經于2021Q4開始交付R1S和R1T車型，特斯拉則預計于2023年交付Cybertruck。高輸出R-EPS產品滲透率有望提升，進一步增加單車價值量。電動皮卡較傳統皮卡具備更大自重，公司高輸出REPS產品較普通REPS產品扭矩可提升40%，可適配此情形。據市場調研了解，公司高輸出REPS單價較普通REPS單價高超30%，目前該產品已率先搭載于通用電動皮卡Hummer，并將搭載于明年量產的雪佛蘭電動皮卡車型Silverado，后續，公司有望將該產品應用于更多車型，產品價值量有望提升。因為北美市場中美國市場為主要市場，其中主要產品為針對皮卡車型的REPS，我們以美國市場皮卡的銷售變化趨勢預測整個北美市場。我們假設：

1)量端：

i.由特斯拉

Cybertruck、RivianRIT等電動皮卡拉動，預計總體皮卡銷量穩中有升，至2025年，預計新能源皮卡滲透率能夠達到10%。ii.新能源皮卡市場，基于公司扎實的客戶基礎，保守估計公司市占率能夠保持60%，燃油皮卡市場，公司市占率預計能夠維持80%。2)價端：基于前文分析，新能源車型中，高輸出REPS及后續有望規模化量產的線性轉向系統占比有望持續提升，提升單車價值量。綜上，預計，北美市場2022下半年在2021年低基數上有望較快恢復，2023-2025年總收入預計保持平穩，增速CAGR為2%，2025年北美市場EPS收入有望達15億美元。3.線控轉向：未來已來，充分布局3.1隨高階智駕加速落地，線控轉向將迎量產相對EPS，線控轉向系統（SbW）具備1）底盤及座艙設計靈活、2）能夠提供更豐富的駕駛體驗、3）配套高階智能駕駛功能安全性能更強幾大優勢。主要基于其取消了方向盤與車輪之間的機械連接，能夠憑借傳感器獲得方向盤的轉角數據，然后通過ECU將其計算為具體的轉向數據，再結合車速及車輛行駛狀態來對車輪轉角進行控制。此前，線控轉向的落地主要受到智能駕駛技術及法律法規的限制，但隨法律法規放松、智能駕駛技術加速迭代，預計線控轉向技術將在未來幾年逐步量產。1)法律法規端：限制近期已放松，行業標準正在制定中。2022年1月，中國的轉向標準（GB17675-2021）將不再限制全動力轉向（即僅依賴外部能源作為轉向能源，線控轉向屬于全動力轉向），允許轉向系統方向盤和車輪物理解耦。目前，中汽研標準所和集度、蔚來、吉利三家主機廠組成標準小組，共同推動中國線控轉向行業標準的制定。此外，美國3月也通過《無人駕駛汽車乘客保護規定》，允許通用Cruise等不配備方向盤的無人駕駛車型在公開道路測試。2)智能駕駛技術端：線控轉向系統大批量落地節奏預計將和全場景智能駕駛技術落地節奏同步。當前智能駕駛功能還需要傳統方向盤頻繁配合，同時自動駕駛功能使用場景僅為停車和封閉道路，相對有限，線控轉向的幾大優勢無法充分釋放。基于成本經濟性，當前愿意選擇線控轉向系統的廠商較少。但2022-2023年，智能駕駛技術正向全場景加速進軍。2022年6月，特斯拉給擴大FSD10.12.2版本OTA范圍，拉開城市場景智能駕駛落地序幕，年內，國內企業包括小鵬、蔚來、華為都計劃落地城市場景智能駕駛功能，同時也計劃于2023年落地全場景智能駕駛。我們預計隨著智能駕駛技術加速迭代落地，線控轉向技術將在未來幾年逐步量產。3.2技術儲備行業領先，有望率先搶占市場當前，公司已探索出SbW及三大配套產品，未來可適配更高級別自動駕駛車型：

1)隨需轉向：可以使自動駕駛車輛在傳統與自動駕駛之間的轉向控制實現安全切換。2)靜默方向盤轉向：可使方盤在自動駕駛模式下保持靜止狀態，消除方向盤轉動過程中潛在的危險。3)可收縮式轉向管柱：在自動駕駛時可自動收縮，增加可用空間并提升駕駛舒適度。公司憑借其獲得2022年國際消費電子展（CES）創新大獎。量產節奏上，公司今年一季度新簽訂單27億美元，其中大頭即為歐洲大客戶20億美元級別線控轉向訂單，這也是耐世特歷史上最大規模的全生命周期訂單之一，后續隨項目量產，有望驅動歐洲市場收入快速增長。同時，訂單的簽訂也印證了耐世特在線控領域的領先技術，預示了線控轉向技術大規模量產落地的時期即將到來。我們認為，如同EPS替代EHPS和HPS，未來隨高階智能駕駛滲透率提升，SbW將逐步替代EPS，成為下一代轉向系統核心技術，而耐世特有望憑借大量的實驗數據積累、堅實的客戶基礎和豐富的產業經驗，保持技術優勢，率先搶占線控轉向市場。4.盈利預測收入穩健增長，盈利觸底修復1）2022年：全球市場挑戰仍在，原材料成本上漲趨緩，毛利率有望觸底回升2022H1，公司受全球原材料上漲、芯片供應緊張、北美市場通貨膨脹、亞太市場疫情及俄烏沖突擾動，收入及毛利率端有所波動。收入17.9億美元，同比+3.3%，其中亞太/北美/歐洲分別變動-2.5%/+7.0%/-0.3%。歸母凈利潤-0.11億美元，扣除0.49億美元美元的非現金性的遞延所得稅扣減影響，歸母凈利潤為0.38億美元，同比-54%。我們預計：

i.收入端：基于北美市場通用及福特對于下半年銷