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財務管理案例分析

第二章包鋼股份整體上市的案例分析一、我國鋼鐵行業發展現狀分析(一)鋼鐵企業“雙悖論”困局

鋼鐵行業一直以來都是我國經濟發展的基礎產業,在未來我國仍將繼續城市化進程,鋼鐵的需求仍然呈上漲的總體趨勢。但是,近年來我國的鋼鐵行業的發展卻遇到前所未有的困難,有專家認為我國的鋼鐵行業正處于“雙悖論”的困局之中。所謂“雙悖論”,意為我國鋼鐵企業同時受到上游與下游的壓力。在上游,由于我國自身的鐵礦石儲量和質量都不足以自給,大量的鐵礦石依賴進口,截至2010年6月,我國鐵礦石的對外進口依存度已經達到54.84%。但是成為全球最大的鐵礦石進口國并不意味著擁有鐵礦石的定價權。一、我國鋼鐵行業發展現狀分析與進口量和依存度逐漸提高相呼應的卻是鐵礦石價格的一路上漲,在圖21中,我們清晰地看到一條一路上揚的全球主要鐵礦石長期協議價格走勢。而除了鐵礦石這一原材料成本的飛漲外,運輸成本的增加也使得鋼鐵企業在鋼鐵成本上完全失去控制。圖21全球主要鐵礦石長期協議價格走勢圖資料來源:中國期貨網。一、我國鋼鐵行業發展現狀分析圖22顯示鐵礦石海運費的走勢也一致向上,而在此圖中,2008年7月至2009年1月海運費的下滑也只是受當時全球金融危機的影響所造成的。2009年之后,從巴西到中國港口的鐵礦石海運費在2009年1月份是9美元/噸,但又于6月份漲到48美元/噸,2010年雖然有所下降但也維持在20多美元/噸。圖22鐵礦石海運費走勢圖資料來源:中國期貨網一、我國鋼鐵行業發展現狀分析在下游,我國鋼鐵企業在鋼材的價格上卻陷入了惡性競爭的怪圈,我國鋼鐵產業產能過剩也早已成為不爭的事實。2010年前5個月,中國產鋼2.69億噸,同比增長23.8%。6月份以來,雖然日均單產有所下降,在當時就有專家預計全年鋼產量約為6.2億~6.3億噸,最終2010年中國粗鋼產量為6.267億噸,比2009增長9.3%,占全球總產量的44.3%,再創歷史新高,刷新2009年創下的5.7億噸我國粗鋼產量歷史紀錄。在最新統計的2010年度全球二十大產量鋼鐵企業中,來自中國的鋼鐵企業就多達9家。一、我國鋼鐵行業發展現狀分析表21顯示的是2010年全球二十大鋼鐵企業排名企業名稱鋼產量(萬噸)1安塞爾米塔爾90602河北鋼鐵集團52903寶鋼集團44504鞍本鋼鐵集團40305武漢鋼鐵集團36506浦項制鐵35407新日本制鐵34508JFE鋼鐵31109沙鋼集團301010首鋼集團2580一、我國鋼鐵行業發展現狀分析表21顯示的是2010年全球二十大鋼鐵企業排名企業名稱鋼產量(萬噸)11塔塔鋼鐵235012山東鋼鐵集團232013USSTEEL222014河北新武安鋼鐵186015NucorCorp182016Gerdau178017渤海鋼鐵集團174018Severstal170019蒂森克虜伯鋼鐵167020Evraz1630一、我國鋼鐵行業發展現狀分析在同時受到上、下游擠壓的情況下,我國鋼鐵行業的困境。工信部原材料司副司長駱鐵軍日前透露,2010年各行業平均利潤率為6%,而鋼鐵行業才3.5%,是所有行業中最低的。一、我國鋼鐵行業發展現狀分析(二)產業集中度低,行業并購重組重新洗牌

韓文賓,潘新雨(2009)經過分析得出,近幾年我國鋼鐵每年以20%左右的速度增長,但我國的鋼鐵產業集中度卻不斷呈下降勢:2004年,我國前10位的鋼鐵企業的產量占總量的34.7%;2005年下降至33.6%;而2006年則下降到了29%;2008年11月則下降到了27%。目前我國處于經濟轉軌的過程中,雖然鋼鐵行業的競爭比較充分,但我國的鋼鐵行業集中度并不高,從全球來看,美國4家鋼廠的產量占全國的61%,日本4家鋼廠的產量占全國的75%;而在2009年,我國6家2000萬噸以上的鋼鐵企業僅占全國產量的32.8%。一、我國鋼鐵行業發展現狀分析(二)產業集中度低,行業并購重組重新洗牌根據《鋼鐵產業調整和振興規劃》,國家將出臺多項政策,鼓勵寶鋼、鞍本、武鋼三大央企在國內的聯合重組中發揮先鋒作用,力爭3年內鋼鐵業聯合重組取得重大進展,形成若干個自主創新能力較強、具有國際競爭力的特大型企業集團,國內排名前5位的鋼鐵集團產能達到45%以上。鋼鐵產業步入良性發展,粗放發展方式得到明顯轉變,技術水平、創新能力再上新臺階,綜合競爭力顯著提高,支柱產業地位得到鞏固和加強。為實現這個目標,《鋼鐵產業調整和振興規劃》提出要加快鋼鐵業的聯合重組。二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介(一)包鋼股份簡介

包鋼股份(6000010),全稱內蒙古包鋼鋼聯股份有限公司,為包頭鋼鐵(集團)有限責任公司的控股子公司,于1999年6月29日由包頭鋼鐵(集團)有限責任公司作為主要發起人,將其擁有的軋鋼系統生產主體單位(包括軌梁、無縫、線材、帶鋼四個分廠)的經營性凈資產,經評估作價后投入股份公司,同時聯合西山煤電(集團)有限公司、中國第一重型機械集團公司、中國鋼鐵爐料華北公司、包頭市鑫垣機械制造有限公司等四家公司共同發起。二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介(一)包鋼股份簡介

2001年2月14日,包鋼股份發行35000萬股,發行價格為5.18元,募集資金總計175712萬元,于同年3月9日在上證所掛牌正式上市流通。公司于2006年2月10日披露了股權分置改革方案,并于該年3月10日獲得自治區國資委的同意批復,確定每10股送1.6股,并送9份權證的方案。公司主營業務包括冷軋卷板、熱軋卷板、無縫鋼管、鐵路用鋼軌、大型型鋼、棒材等品種的生產銷售以及冶金機械、設備及配件,汽車貨物運輸,鋼鐵生產技術咨詢等。二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介(一)包鋼股份簡介

包鋼股份是我國西部地區最大的鋼鐵類上市公司,其產品也在國內市場上扮演著重要的角色,公司的冷軋薄板工程已列入內蒙古自治區西部大開發結構調整工程的重點項目,同時也被列為內蒙古自治區實施百項重點工業項目推進計劃的重點項目。同時,公司生產的無縫鋼管囊括從普通流體管、液壓支架管到壓力容器管、石油套管、石油井管等全套石油采掘輸送所需管道,將在我國石油開發和西氣東輸中發揮巨大作用。此外,公司下屬的軌梁廠已成為我國最大的鋼型材生產廠,是全國三大鋼軌生產基地。二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介(二)包鋼集團企業簡介包鋼集團,全稱包頭鋼鐵(集團)有限責任公司,前身是1954年建廠的包頭鋼鐵公司,1959年投產。1998年,按現代企業制度要求改制為包頭鋼鐵(集團)有限責任公司。包鋼集團是新中國成立后最早建設的鋼鐵工業基地之一。其擁有“包鋼股份”和“包鋼稀土”兩個上市公司,是我國主要鋼軌生產基地之一、品種規格較齊全的無縫鋼管生產基地之一、西北地區最大的板材生產基地,是我國稀土工業的發端和最大的稀土科研、生產基地。截至2010年年末,資產總額達770億元。包鋼集團除了鋼鐵、稀土兩大主業外,還擁有礦業、非鋼兩大產業。二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介(二)包鋼集團企業簡介集團旗下控制的白云鄂博礦山是世界最大稀土蘊藏地,并且該礦山屬共生礦床的礦區,擁有豐富的鐵、稀土、鈮等多種金屬,為世界和我國稀有的富礦。其中鐵礦儲量9.5億噸,鈮礦儲量519萬噸,居世界第二位;稀土礦工業儲量3600萬噸,居世界第一位。截至2008年年底,集團公司擁有21個職能管理(費用)部門;19個鋼鐵主體生產廠礦;33個子公司(包括事業法人3個);控股子公司4個,其中內蒙古包鋼鋼聯股份有限公司(以下簡稱“包鋼股份”)和內蒙古包鋼稀土高科技股份有限公司(以下簡稱“稀土高科”)是國內上市公司;6個分公司。二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介包鋼集團股權結構見圖23圖23包鋼集團股權結構圖資料來源:內蒙古包鋼鋼聯股份有限公司2010年年度報告摘要二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介(三)包鋼股份整體上市事件簡介在2007年9月20日,包鋼股份公告稱,公司以2.3元/股向包鋼集團發行30.32億A股,募集資金將用于收購包鋼集團鋼鐵主業資產,實現集團鋼鐵主業整體上市。包鋼股份整體上市時間表見表22。時間內容2006年9月18日內蒙古自治區人民政府國有資產監督管理委員會下發《關于對包鋼鋼鐵主業重組整體上市的批復》,同意包鋼集團對鋼鐵主業進行重組整體上市。2006年10月31日包鋼股份與包鋼集團簽署了《內蒙古包鋼鋼聯股份有限公司和包頭鋼鐵(集團)有限責任公司資產購買協議》,《購買協議》經公司第二屆董事會第二十四次會議審議通過,關聯董事回避表決。2006年10月30日包鋼集團股東會審議通過了本次整體上市方案。二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介包鋼股份整體上市時間表見表22。時間內容2006年11月17日包鋼股份召開2006年第一次臨時股東大會,審議通過了《關于內蒙古包鋼鋼聯股份有限公司發行股份購買資產的總體方案》,關聯股東回避表決。2007年8月7日中國證監會以證監公司字[2007]122號文《關于核準內蒙古包鋼鋼聯股份有限責任公司向包頭鋼鐵(集團)有限責任公司發行股份購買資產的批復》,核準了包鋼股份向包鋼集團發行30.32億元人民幣普通股購買相關資產。同日,中國證監會以證監公司字[2007]123號文《關于核準豁免包頭鋼鐵(集團)有限責任公司要約收購內蒙古包鋼鋼聯股份有限公司股份義務的批復》,豁免包鋼集團因認購包鋼股份發行的新股而增持30.32億股,合計持有包鋼股份61.20%的股份而應履行的要約收購義務。2007年8月9日包鋼股份發布公告,中國證監會核準公司向包頭鋼鐵(集團)有限責任公司發行30.32億股人民幣普通股購買其鋼鐵主業相關資產。二、包鋼股份及包鋼集團企業簡介包鋼股份本次通過定向增發購買包鋼集團的資產主要有包鋼集團下屬的煉鐵廠、一煉鋼廠、一軋廠、特鋼廠、焦化廠、供電廠、熱電廠、氧氣廠、燃氣廠、給水廠、耐火材料廠、廢鋼公司、物資供應公司、銷售公司、設備備件公司、技術中心、運輸部、計量管理處等18家單位,以及生產部、設備動力部和技術質量部等職能部門的資產、負債和業務。而在包鋼股份此次整體上市之前,包鋼股份的主要資產只有軋鋼廠組成的軋材體系。經過此次資產購買,整體上市后,包鋼股份擁有了從焦化、燒結、煉鐵、煉鋼、軋鋼等核心生產工序在內的鋼鐵生產工藝流程及與之配套的能源輔助系統,形成“一體化”的完整鋼鐵業務鏈。(一)市場推動

在我國,分拆上市是一個歷史遺留問題。在我國資本市場建立的初期,我國的資本市場的準入機制采用的是“審批加額度制”,因為當時受制于要求上市的公司質量參差不齊和股票市場的容量。但是這一制度帶來的問題便是上市的額度不能滿足擬上市公司的融資需要,要求上市的公司遠超過審批下來的額度。在考慮平衡各方利益的情況下,最終額度被分得很小,因此很多公司在上市過程中,不得不把一部分資產拿出來率先上市。包鋼股份作為包鋼集團的一部分,在2001年率先上市,但當時包鋼集團僅將薄板坯連鑄連軋廠(含煉鋼、熱軋、冷軋)、無縫鋼管廠、軌梁軋鋼廠、棒材廠等部分煉鋼和部分軋鋼資產注入包鋼股份,而軋鋼、鑄鋼只是整個鋼鐵制造工藝中后續部分而已。三、包鋼股份整體上市動因分析(一)市場推動包鋼股份作為包鋼集團的一部分,在2001年率先上市,但當時包鋼集團僅將薄板坯連鑄連軋廠(含煉鋼、熱軋、冷軋)、無縫鋼管廠、軌梁軋鋼廠、棒材廠等部分煉鋼和部分軋鋼資產注入包鋼股份,而軋鋼、鑄鋼只是整個鋼鐵制造工藝中后續部分而已。由于包鋼股份體系的不完整性,導致上市公司與包鋼集團之間的關聯交易量極大,其中原材料采購的關聯交易數額頗為巨大。出于對減少關聯交易及同業競爭,保持資本市場健康發展的需要,整體上市得到了市場的有力支持。三、包鋼股份整體上市動因分析(一)市場推動在2005年及2006年,政府相關部門分別出臺了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》、《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》(國發[2005]34號)、《關于提高上市公司質量的意見》、《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》等批文,明確了在股權分置改革完成后將大力推動國有上市公司整體上市,并要求地方政府要積極支持轄區內優質國有企業盡快實現整體上市,完善資本市場運作。三、包鋼股份整體上市動因分析鋼鐵行業是我國經濟發展的基礎行業,它輻射范圍廣,鋼鐵產品是許多行業的原材料。但是,正如在我國鋼鐵行業發展背景的介紹中提到的那樣,我國現在的鋼鐵行業正處在一個“雙悖論”的困境之中,但是這個產業卻對經濟發展如此關系重大。所以,國家中央政府也極為重視鋼鐵行業現處于上下游雙困境局面并給出了解決方案。中央政府正在考慮降低鋼鐵企業的稅率,為效能最高的鋼鐵制造企業提供優惠政策,同時還撥出額外現金幫助它們收購規模較小、產能較低的鋼鐵企業。政府的目標是把鋼鐵產量降低到國內需求水平,引導國際鋼材價格上漲。在國有資產分級管理體制下,對于大量屬于地方管轄的國有企業,行使出資人職責的地方政府對推動國有資產資本化同樣具有利益追求。地方政府通過支持優質企業整體改制上市實現國有資產資本化;通過支持非上市公司的集團公司向其控股的上市公司注入優質資產,實現整體上市,在國有資本重組中實現資源的重新配置和調整。做大做強上市公司,有利于促進資源向優勢產業和企業集聚,更好地支持地方經濟的發展,增加財政收入,改善投資環境以及增加就業,因而有助于地方政府實現多重目標(林斌,2008)。三、包鋼股份整體上市動因分析此外,政府還推動鋼鐵企業之間訂立更加協調的戰略,從而增強中國同國外鐵礦石企業的談判實力。中央政府希望鋼鐵行業得到健康的發展。在未來數年中,城市化進程的推進還將繼續成為國家經濟建設的主要任務之一。而城市化建設離不開鋼鐵鋼材的供應,所以,中央政府希望鋼鐵行業得到健康的發展,走出現今“雙悖論”的局面,并且期望鋼鐵企業借助于國家城市化進程壯大自身規模,擴大國際影響力。第三,我國現行的稅收體制決定了地方稅收大部分仍然主要依靠大型生產性企業,包鋼股份整體上市將極為有利地促使包鋼集團的內部整合產生協同效應,在未來,增強了公司的盈利能力,同時也就自然地增加了內蒙古自治區的地方稅收。并且,鋼鐵企業的沉沒成本極大,鋼鐵行業也是一個初期投資巨大的行業。對于某一地方政府而言,這樣投資巨大、規模龐大的企業一定扮演著“企業辦社會”的重要角色,包鋼股份及包鋼集團也不例外。對于地方政府而言,做大做好這樣的大型生產性企業即能立刻增加地方就業崗位,帶動地方經濟發展。在我國,鋼鐵行業是一個受政府較為嚴格管控的行業。所以鋼鐵企業的身份對于每一個地方政府來說都是比較特殊的。首先,這些國有鋼鐵企業的實際控制人大股東往往也是一個地方的國資委,其次,鋼鐵企業一般都是投資大、產值大,往往會成為地方的納稅大戶。無論從哪個角度考量,國有鋼鐵企業的做大做強都對地方政府有百利而無一害。包鋼股份的大股東包鋼集團是內蒙古自治區最大的企業,地處包頭市,背依白云鄂博礦區。包鋼集團的實際控制人是內蒙古自治區人民政府(內蒙古自治區人民政府控股包鋼集團73.21%)。所以,推動扶持包鋼集團做大做強直接有利于處于控制鏈最頂端的內蒙古自治區地方政府。(三)公司推動1.以期獲得協同效應

協同效應能夠使得兩個甚至幾個公司合并后的效果不僅僅是資產的簡單累加,而是產生1+1>2的效應,讓合并以后的企業實現營銷利得、戰略利得以及減少競爭獲得市場力量。同時,協同效應還可能使合并以后的企業比之前兩個單一企業更加有效,實現規模經濟效益、縱向一體化的經濟效益、資源互補的效益以及對無效率的管理層的淘汰,實現成本的降低(馮敏,2008)。包鋼股份收購包鋼集團的鋼鐵主業,其中的收購主體主要是鋼鐵制造整個工序中較上游的一些資產項目,屬于集團內部縱向的產業鏈整合。而在公司整體上市之前,軋材在上市公司資產范圍內,集團公司則留有大部分其他資源,這樣的情況造成了集團公司與上市公司有兩套人馬,兩套體系。三、包鋼股份整體上市動因分析(三)公司推動1.以期獲得協同效應鋼鐵鑄造又是一個工序極為復雜的產業鏈條,可以想象,在這樣的情況下上市公司與集團公司在管理過程中會產生需大量協調的問題,使得上市公司與集團公司的工作效率都受到影響。但一旦整體上市之后,鋼鐵主業全部并入了包鋼股份,也就是并入了上市公司的手中。在“統一資源分配、統一技術開發、統一生產組織、統一市場開拓”的經營思路的指導下,公司與公司間不必要的關聯交易會大量的減少,并且將有效地提高公司產能與運營效率。從公司發展的角度來看,整體上市后產生的協同效應將會伴隨整體上市后立竿見影地產生,這將在很大程度上改善公司的經營與管理效率。三、包鋼股份整體上市動因分析2.大股東爭奪控制權的需要

在我國施行國有企業股權分置改革后,上市公司高層的利益開始與上市公司一致化,利益的實現模式也由原有兩類股東之間的利益博弈轉向企業之間市場博弈特別是在實行股權激勵的上市公司。在并購活動日趨活躍的市場上,公司控制權在股權分置改革后往往會有所松動。因為大部分上市公司在股權分置改革時會采用送股給非流通股東、資本公積轉增股本、縮股、回購等方式來支付股改對價。股改后的公司控制情形就會與公司大股東希望出現的情形相反,那么股東就會采用各種方式重新加固其對上市公司的控制權。

三、包鋼股份整體上市動因分析三、包鋼股份整體上市動因分析2.大股東爭奪控制權的需要

包鋼股份在股權分置改革中,共計向流通股東送出714914937份認購權證,其中包鋼集團公司可轉債轉股50505050股,獲227272725份認購權對價,從當時的市場來看,95%以上的認購權將行權,而認沽權行權的可能微乎其微。在參考武鋼股份公司、鞍鋼新軋股份公司認購權行權情況后,考慮到包鋼股份股票價格的運行趨勢并基于謹慎原則,假設95%的認購權行權,那么行權后包鋼集團股份數量將減少到904236052股,占總股本的比例將降低到26.6783%。三、包鋼股份整體上市動因分析2.大股東爭奪控制權的需要包鋼集團對包鋼股份的絕對控股地位勢必受到威脅,而對于大股東來說,包鋼股份這一優質資產怎肯輕易旁落他人,只有通過增持包鋼股份才能重新獲得對后者的絕對控股地位。但是如果重新從二級市場購買股份的話,其成本將是非常巨大的。在這樣的情況下,定向增發成了最優的選擇方式(高世躍,2007)。在本次包鋼股份的整體上市中,上市公司與集團公司正是采用了定向增發這一手段。通過整體上市,包鋼集團又重新獲得了對包鋼股份的絕對控制權,前者占后者的股份為61.20%。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析(一)包鋼整體上市對其發展戰略的影響分析此次整體上市,是將集團資產進行重新劃分,包鋼股份通過向集團定向增發股份完成縱向整合,成為產業鏈完整的鋼鐵主業公司。而集團公司除了包頭天誠線材有限公司外,剩下的資產主要為礦業產業、稀土產業、非鋼產業、事業單位及其他一些資產。而集團擁有的另一家上市公司包鋼稀土則主要承擔著稀土產品的銷售及出口等業務。所以集團公司通過這次包鋼股份整體上市契機,重新對旗下資產進行了分配。而這次資本運作的結果對上市公司包鋼股份的發展戰略則更為深遠。包鋼股份通過此次整體上市,成功整合了集團內部的資源,這樣的縱向整合使得包鋼股份擁有了鋼鐵主業的全產業鏈。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析(一)包鋼整體上市對其發展戰略的影響分析在實行統一資源分配、統一技術開發、統一生產組織、統一市場開拓的管理之下,將能充分挖掘資產潛力并發揮企業協同效應。為公司繼續做大、做強、做精提供了有利的資產保障。同時,在鋼鐵行業重新洗牌重組的背景之下,該資本運作更是讓公司在這一輪重組整合浪潮中占了有利的位置,繼續保持包鋼在內蒙古自治區最大工業企業和西北地區最大鋼鐵企業的位置,并且不會輕易被寶鋼、鞍鋼這樣超大型鋼鐵企業并購。雖然在本次整體上市前夕,寶鋼集團與包鋼集團簽訂了《寶鋼集團與包鋼集團戰略聯盟框架協議》,但是更多還是寶鋼將先進的管理理念、經營思想滲透入包鋼,并在業務方面進行可協調性操作。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析(二)包鋼整體上市對其經營業績的影響分析在整體上市后,包鋼股份的業務從原本只是單一的軋鋼、鑄鋼業務演變為煉焦、煉鐵、煉鋼、軋鋼及包含銷售和其他輔助生產的全產業鏈業務,如表23所示。表23包鋼股份本次整體上市注入資產及對應業務表資產名對應業務內容資產名對應業務內容煉鐵廠煉鐵廢鋼公司回收一煉鋼廠煉鋼設備備件公司生產輔助一軋廠軋鋼物資供應公司生產輔助特鋼廠鑄鋼銷售公司銷售焦化廠煉焦技術中心研發供電廠生產輔助運輸部運輸熱電廠生產輔助計量管理處生產輔助氧氣廠生產輔助生產部生產輔助燃氣廠生產輔助設備動力部生產輔助給水廠生產輔助技術質量部生產輔助耐火材料廠生產輔助四、包鋼股份整體上市經濟后果分析這樣的業務模式使得包鋼股份的產品相對于整體上市前更加全面與多元化。鋼鐵產品包括冷軋板卷、熱軋板卷、無縫鋼管、重軌、大型型鋼、棒材、鋼筋、熱軋帶鋼、冷軋帶鋼、焊管、初軋坯、特鋼等55個品種6540個規格。其中,公司主要產品將為冷軋與熱軋板卷、無縫鋼管和重軌,相對于國內多數鋼鐵公司,包鋼股份在整體上市后,產品結構具備了更強的互補性。可以預計,在整體上市后,包鋼股份將不會再以價格戰的方式與行業對手進行競爭,產品的多樣性將成為公司最重要經營優勢之一。而作為整體上市前就有的一些優勢產品,如公司生產的無縫鋼管,其囊括了從普通流體管、液壓支架管到壓力容器管、石油套管、石油井管等全套石油采掘輸送所需管道,將在我國石油開發和西氣東輸中發揮巨大作用;包括已成為全國三大鋼軌生產基地的軌梁,其中的重軌鋼材也在被披露其生產規模已居全國之首,市場占有率達到30%以上,并且在未來5年中該產品將穩定地給公司帶來高收入。這些優勢產品及項目在公司整體上市后借助了一定的協同效應。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析如圖24所示,包鋼股份在整體上市后,其主營業務增長率在隨后的1年里得到了較為顯著的提升,并且高于行業平均水平。但是在2008至2009年度,在遭受全球金融危機的背景下,包鋼股份和鋼鐵行業的發展勢頭被急劇遏制,其主營業務增長率均出現劇烈倒退,分別下降23%和16.82%。隨著2010年度國內外經濟有所好轉,包鋼股份和行業平均的主營業務增長率也得到了迅速回升。但從數據看,包鋼股份受到此次金融危機沖擊的力度似乎更大,恢復也略遜于行業平均水平(見圖24)。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析

(三)包鋼整體上市對其市場業績的影響分析

有學者通過對我國44家集團公司整體上市前后的公司股價的波動,分析了整體上市與公司股價波動之間的關系,發現整體上市能夠使得公司在市場上產生正的財富效應(章衛東,李德忠,2007)。經計算,包鋼股份此次購買集團鋼鐵主業整體上市,在短期也得到了正的財富效應。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析圖25包鋼股份整體上市事件[-5,+5]超額累積收益率四、包鋼股份整體上市經濟后果分析圖26包鋼股份整體上市事件[-10,+10]超額累積收益率四、包鋼股份整體上市經濟后果分析當我們將窗口拉長至事件發生前后1年時,卻發現本次包鋼股份整體上市并未產生長期正收益,其事件發生前后1年的月平均收盤價差額均低于同期上證指數月平均收盤價差額。這樣的結果表明,包鋼股份整體上市的長期市場效應沒有得到正面的反應。不過相對于整體上市前,其自身的超額累積收益率是得到了將近20%的回補,說明整體上市后,市場對公司的預期有所提高,但是仍然沒有超越市場對于整體大盤的收益期望(見圖28)。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析圖27包鋼股份整體上市事件[-30,+30]超額累積收益率四、包鋼股份整體上市經濟后果分析圖28包鋼股份整體上市事件[-1year,+1year]超額累積收益率四、包鋼股份整體上市經濟后果分析(四)包鋼整體上市對其財務業績的影響分析1.償債能力分析通過對圖29的計算,我們發現鋼鐵行業在2006~2010年期間,行業的平均償債能力有所減弱。而經歷整體上市的包鋼股份,由于行業整體環境及上游生產支持性資產的注入,其償債能力也有一定的減弱,但是仍處于正常的范圍內,并沒有大幅地偏離行業平均水平。而流動比率、速動比率在2007年的大幅下落則極大可能源于整體上市帶來的某些低償債能力的產業上游支持性資產的注入。但是這兩項指標在2008年和2009年有一個較大的回升,并且在2009年整個行業受制于全球金融危機影響的背景下一舉超越行業平均水平。另外,資產負債率的一路小幅攀升則顯示包鋼股份在整體上市后,其長期償債能力也有所減弱,且低于行業平均水平。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析圖29包鋼股份2006~2010年度流動、速動比率及資產負債率與行業的比較四、包鋼股份整體上市經濟后果分析(四)包鋼整體上市對其財務業績的影響分析2.營運能力分析圖2-10所示。經過計算,包鋼股份在整體上市后,其存貨周轉率有比較明顯的下降,且均低于行業平均水平,也就是包鋼股份存貨變現能力有所下降。但是結合公司同期主營業務增長率的變化來看,我們認為包鋼股份整體上市后公司存貨周轉率的下降并非因為適銷不對路或者存貨管理質量下降等造成,而極有可能因為整體上市帶來一些存貨周轉相對較慢資產的注入。正如我們在包鋼股份整體上市對其經營業務的影響中所提的那樣,由于整體上市,包鋼股份經營業務范圍擴展,其產品范圍也得到相應的擴大。那么,一些存貨周轉率相對較弱的上游支持性業務就會影響到公司整體的存貨周轉率。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析圖210包鋼股份2006~2010年度存貨、應收賬款與行業的比較四、包鋼股份整體上市經濟后果分析(四)包鋼整體上市對其財務業績的影響分析2.營運能力分析應收賬款周轉率在整體上市后與先前基本持平,隨后在2008年度達到高點后逐步回落。這一情況的主要原因可能主要是包鋼股份無論是整體上市后還是整體上市前,其大量交易是公司集團內部完成的,應收賬款的周轉收賬政策不會太大改變。而在2008年時,由于爆發全球金融危機,鋼鐵行業普遍出現產能下降甚至虧損局面,而此時應收賬款周轉率的升高極有可能是公司為渡過難關而采取的措施。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析(四)包鋼整體上市對其財務業績的影響分析2.營運能力分析營運能力分析的結果表明整體上市帶來的包鋼股份經營業務的擴展使得公司在與行業競爭方式上產生一定變化,不再是以追求產品周轉速度以期獲得薄利多銷的價格戰方式參與行業競爭,而是形成了差異化競爭的經營思路。但是并沒有達到公司在整體上市前期望的通過本次整體上市使得公司業務多元化,從而獲得較強的抗市場風險能力。恰恰相反,在2008、2009年全球金融危機的背景下,我們通過數據看到包鋼股份對市場反應的敏感性有增無減。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析(四)包鋼整體上市對其財務業績的影響分析3.盈利能力分析整體上市,使得包鋼股份凈資產收益率在縱向整合后有4個百分點的上漲,總資產收益率與先前持平。但隨后的全球金融危機使得盈利能力指標一路下滑,2008年公司這兩項指標下落速度雖然都略慢于行業整體水平,但在2009年隨著全球金融危機給公司帶來的影響逐步釋放,這兩項指標均跌破零點,且均遠遠大于行業平均降幅。而在2010年,因為市場相對轉暖,反映盈利能力的這兩項指標又均得到了強于行業平均水平的大幅度回升。這種走勢表明,公司整體上市促使公司經營管理目標統一,在對抗市場風險時略有不利,一旦最終鋼材產品的銷售盈利受到影響,公司整條產業鏈的生產都將受到較合并之前更大的影響。四、包鋼股份整體上市經濟后果分析圖211包鋼股份凈資產、總資產收益率與行業的比較四、包鋼股份整體上市經濟后果分析結合對包鋼股份在整體上市前后的償債能力、營運能力、盈利能力的數據分析,我們發現包鋼股份整體上市并沒有體現出短期、長期一致向好的效果。在短期,包鋼股份的各項指標都得到了一致良好的表現,公司的協同效應似乎顯現。但在長期,各項指標的一致下滑卻反映出公司并未獲得整體上市所帶來的協同效應、規模效應。而其中最為突出的是,在經歷2008~2009年全球金融危機之時,公司的各項財務指標顯示公司對于市場的敏感性極高,這有悖于協同效應一旦產生,業務多元化所應帶來的抗市場風險的能力。五、結論與啟示(一)結論結合包鋼股份整體上市案例,分析了其上市動因,發現市場一方出于完善資本市場,減少上市公司關聯交易、同業競爭保證市場公平健康發展的考量,積極推動了包鋼股份的整體上市;中央政府出于改善鋼鐵行業“雙悖論”現狀,期望做大、做強國有鋼鐵企業以作為未來經濟開發基礎的考慮,在政策上給予了包鋼股份整體上市的指引與推動;地方政府出于扶持省內最大工業企業做大、做強有利于推動地方經濟發展、擴展地方財政收入、增加當地就業機會等的考慮,故也積極推動