1告千味央廚告千味央廚(001215CH)千尋百味，乘勢而上華泰研究華泰研究千尋百味，短看需求修復，長看客戶開拓本報告旨在剖析千味央廚商業模式的獨特性，以及這一差異化打法賦予公司的競爭優勢及成長空間。公司差異化聚焦更具成長性的餐飲渠道及新式面點賽道，優先發力大客戶直營定制，獲得更高的盈利水平，并在其更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘，奠定增長基礎。公司短期有望受益于下游需求彈性修復，中長期看好行業空間及公司自身更具張力的成長路徑：1)預計21-25年餐飲端速凍米面市場規模CAGR為；2)老客深挖及新客拓展有望并進。預計22-24年公司收入/凈利CAGR (Wind一致預期)，因其22-24年凈利CAGR(25%)高于可比公司(14%)，專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能我們認為公司的商業模式選擇與競爭對手存在差異，堅固的競爭壁壘加持下未來增長勢能更足，體現在：1)賽道選擇：公司錯位聚焦餐飲渠道及新式面點賽道，餐飲渠道米面制品有望在餐飲供應鏈浪潮下率先起量，藍海市場成長阻力更小；2)打法模式：公司以餐飲端直營定制先行(20年定制收入占直營收入的84%)，大客戶的價格敏感度較低，直營定制具備更高的盈利能力，且需要的廣告營銷費用較少，同時大客戶品牌背書下中小客戶開拓或更順暢；3)壁壘構建：公司以大客戶為基，在其更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就產品研發及供應鏈響應能力雙重壁壘。受益賽道崛起和自身優勢強化，“β+α”邏輯清晰從賽道容量及公司路徑兩維度看成長空間：1)餐飲端速凍米面行業：據IBISWorld規模121億，中期維度我們預計25年有望達240億元(21-25年CAGR為16%)，遠期維度預計國內市場的潛在空間有望超600億元(假設我國穩態下速凍米面人均消費量與渠道結構參考20年日本的情況)。2)公司成長點：短期看，疫情催化下餐飲連鎖化加速，餐飲供應領域工業化的滲透率提升，餐飲端需求復蘇有望助力公司實現業績彈性修復；中長期視角下，公司B端存量大客戶自身增長/單品訂購量/合作品類擴容仍有挖掘空間，中小客戶擴容、C端發力有望錦上添花。看好公司增長勢能持續釋放，首次覆蓋給予“買入”評級短看需求回暖助力公司經營勢能向上，長看堅實壁壘下公司差異化打法帶來的廣闊成長空間，預計22-24年EPS1.09/1.47/2.00元，給予其23年54xPE，目標價79.53元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：競爭加劇；大客戶依賴風險；渠道開拓不及預期。經營預測指標與估值會計年度營業收入(人民幣百萬)+/-%歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)2020944.376.2076.593.330.8813.1571.069.3439.2820211,27434.8988.4615.511.029.1561.525.7130.452022E1,52519.7394.777.131.099.2757.425.3928.832023E1,90224.70127.6134.651.4711.5042.654.9622.562024E2,31321.61173.1035.65 2.00 13.9231.44 4.4216.96資料來源：公司公告、華泰研究預測目標價(人民幣):研究員SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737研究員SACNo.S0570521040001SFCNo.BQM965聯系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228zhangmo@+(86)2128972228+(86)2128972228基本數據目標價(人民幣)收盤價(人民幣截至12月27日)市值(人民幣百萬)6個月平均日成交額(人民幣百萬)52周價格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)79.5362.815,44272.3337.43-68.10.66股價走勢圖千味央廚(%)(人民幣)相對滬深300(%)696153453793(3)(8)Dec-21Apr-22AugDec-21Apr-22Aug-22資料來源：Wind01215CH) 生意模式：專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能 4 速凍米面：聚焦餐飲端成長賽道，行業空間廣闊 10 在空間有望超600億 12 壁壘：大客戶為基，煉就研發及供應鏈核心能力 13 深挖老客戶，開發新客戶 16 01215CH)核心觀點本報告旨在剖析千味央廚商業模式的獨特性，以及這一差異化打法賦予公司的競爭優勢及成長空間。公司差異化聚焦更具成長性的餐飲渠道及新式面點賽道，優先發力大客戶直營定制，在其更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘，同時獲得更高的盈利水平、奠定增長基礎。短期看，疫情催化下餐飲連鎖化加速演繹，驅動餐飲供應領域工業化的滲透率進一步提升，疫后餐飲端需求有望穩步復蘇，公司作為典型的餐飲供應鏈企業，有望實現業績彈性修復；中長期視角下，公司的成長空間存在于深挖老客戶與開發新客戶兩方面，大B客戶有望突破，小B渠道大單品或將持續放量，C端布局、構建第二成長曲線。本文具體將從三部分展開全面剖析：一是從賽道選擇、打法模式的維度，挖掘公司生意模式的獨特性：1)賽道選擇：公司錯位聚焦餐飲渠道及新式面點成長賽道，餐飲渠道米面制品有望在餐飲供應鏈浪潮下率先起量，藍海市場下成長阻力更小。2)打法模式：公司以餐飲端直營定制先行(2020年定制收入占直營收入的84%)，財務視角下，大客戶對價格的敏感度較低，且需要的廣告營銷費用較少，直營定制具備更高的盈利能力；業務視角下，在直營大客戶更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘，且大客戶品牌背書下中小客戶開拓或更為順暢。二是從公司自身出發，剖析差異化打法賦予的核心競爭優勢：1)大客戶為基：大客戶資源開拓難度較大，且一旦順利開拓就會具備粘性，公司于2016年明確提出“只為餐飲，廚師之選”的戰略定位，B端先發優勢明顯。此外，公司通過提供全方位解決方案夯實客戶粘性，競爭壁壘有望不斷強化。2)依托大客戶更嚴苛的標準，加速鑄就研發及供應鏈壁壘：研發端，公司具備模擬餐廳后廚及場景化研發的雙重能力，能精準理解并快速落地客戶需求，未來大客戶作為信息前哨能更加敏銳地捕捉終端需求的趨勢，有望賦能公司增強研發能力，圍繞油條、油炸糯米類、蒸煎餃、烘焙類四大優勢產品線，打造新的核心大單品；供應鏈端，公司甄選優質的原料供應商，生產運輸環節享受天時地利，響應速度、質量及穩定性領先。三是展望未來，剖析公司業績增長的潛在驅動力：1)成長賽道賦予其廣闊的增長空間：據IBISWorld，2020年國內速凍米面餐飲端市場規模121億(占國內速凍米面整體的16%)，餐飲企業工業化替代需求強烈，我們測算得速凍米CAGR凍食品消費量23kg、速凍米面餐飲端占比50%，預計國內市場的潛在空間有望超600億。2)短看需求修復、長看客戶開拓，公司維度增長勢能有望持續兌現：短期看，疫情催化下餐飲連鎖化加速演繹，驅動餐飲供應領域工業化的滲透率進一步提升，場景修復及居民消費力改善有望引領餐飲端需求復蘇，公司有望從中受益。中長期看，公司成長空間存在于深挖老客戶與開發新客戶兩個維度，存量客戶自身的增長/單品訂購量/合作品類擴容仍有進一步挖掘的空間，大客戶的品牌效應有望助力增量客戶開拓，同時公司加強經銷體系建設，中小客戶有望快速擴容，大客戶背書下增長勢能更足，發力C端、構建第二成長曲線。區別于市場的觀點：1)對行業空間的擔憂：市場普遍認為速凍米面行業已經進入成熟期，成長空間不大。我們認為，盡管國內零售端速凍米面行業已相對成熟，但餐飲端速凍米面細分賽道空間仍廣，餐飲企業所提供菜品中，米面制品通常只占整體銷售規模的一小部分，而相對應的面點師傅人工成本較高，餐飲端米面制品痛點突出，餐飲供應鏈浪潮下工業化生產的訴求或更加強烈，據IBISWorld，2020年中國/日本/美國/加拿大餐飲端速凍米面收入分別占比16%/50%/45%/52%，我國速凍米面在餐飲端的占比提升空間充足。2)對行業競爭的擔憂：隨著三全、思念等C端速凍米面企業切入B端賽道，市場對于B端速凍米面行業競爭加劇存在一定的擔憂，我們認為市場對公司商業模式的獨特性以及這一差異化打法賦予公司的成長空間認知尚不充分。大客戶資源開拓難度較大，且一旦順利開拓具備粘性。公司依靠大B客戶起家，在其更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就研發及供應鏈雙重壁壘，模擬后廚彰顯強勁的研發實力，大客戶品牌背書下小B渠道增長勢能更足。01215CH)生意模式：專注差異化優質賽道，直營定制積蓄勢能聚焦餐飲端速凍米面制品，乘勢而上。公司脫胎于思念食品B端業務、專注百勝中國供應鏈，2002年起成為百勝中國蛋撻皮供應商，2006年順利開發出國內首根速凍無鋁安心油條并切入肯德基，餐飲端業務基礎扎實。2012年千味央廚正式成立，專注于為餐飲、酒店、團體食堂提供全面供應解決方案，2014年推出定制化服務，并于2016年成為百勝中國T1級供應商。渠道端，公司采取直營和經銷模式進行銷售，22Q1-3直營/經銷渠道的營收占比分別為35.5%/64.5%，直營模式深度服務大B客戶，目前公司已順利切入華萊士、海底撈、九毛九、沃爾瑪等頭部企業的供應體系，經銷模式發力中小B客戶，銷售模式趨于成熟。產品端，公司目前的產品以速凍面米為主，包括油炸類、烘焙類、蒸煮類及菜肴類，油炸類產品為核心營收來源(22H1在公司總營收中占比49%)，其中油條/蛋撻/芝麻球等均為過億元單品系列，助力業績穩健增長。86420(億元)直營渠道經銷渠道直營yoy經銷yoy2017201820192020202122Q1-360%50%40%30%20%10%0%-20%源：公司公告，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%油炸類蒸煮類烘焙類菜肴類及其他559%57%55%55%52%49%2017201820192020202122H120172018201920202021源：公司公告，華泰研究資料來源：公司官網，華泰研究管理結構：高管多為思念食品出身，從業經驗豐富。公司脫胎于思念食品，目前核心管理團隊亦大多來自思念，具備豐富的速凍米面行業從業經驗。公司創始人李偉于1997年創立思念食品，擁有超過20年的行業經驗，2017年通過股權轉讓不再持有思念食品股權，專注千味央廚的運營成長，截至22Q3，李偉通過共青城城之集持有公司46.01%的股份，為公司實際控制人。董事長孫劍于2000-2010年間在思念任職，歷任業務代表、上海公司經理、香港公司經理、營銷中心副總經理等職，營銷及管理經驗豐富。其他核心管理團隊成員白瑞、王植賓等均出自思念系，擁有豐富的速凍米面行業經營管理經驗，團隊默契且穩定，并通過共青城凱立(核心員工持股平臺)持有公司股權深度綁定公司利益。此外，公司擁有京東和網聚兩大戰略投資方，截至22Q3，各持有公司2.78%/3.78%的股份，未來與公司業務或存在一定的協同效應。01215CH)資料來源：Wind，公司公告，華泰研究股權激勵：推出限制性股票激勵計劃，激發經營動能。2021年12月公司對核心管理層進行股權激勵，擬授予限制性股票156.84萬股，約占總股本的1.84%，行權價格為每股31.01AGR發值為不低于目標值的80%。據公司公告，公司2021年實現收入12.7億元，同比增長34.9%，超額完成股權激勵考核目標(11.8億元)。激勵考核目標值積極，觸發值穩健，公司高管人員實現全覆蓋，有望提升團隊士氣，對公司中長期發展提供重要保障。公司層面業績考核目標考核年度2020202120222023營業收入(目標值)944.41180.51577.11898.26.2%25.0%33.6%20.4%營業收入(觸發值)944.41261.71518.5觸發值YoY0.0%33.6%20.4%授予限制性股票的分配情況對象職務授予限制性股票數量(萬股)占授予限制性股票總數的比例占總股本的比例孫劍董事長14.29白瑞董事/總經理9.746.21%王植賓董事/副總經理/財務總監8.775.59%徐振江副總經理/董秘7.45%核心人員(76人)108.1368.94%1.27%預留股份4.222.69%0.05%合計156.84100.00%1.84%注：若考核年度營收(A)≥Am，則公司可行權比例為100%；若An≤A＜Am，則公司可行權比例為A/Am*100%；若A＜An，則公司可行權比例為0；資料來源：公司公告，華泰研究股價復盤：我們復盤了公司自上市以來的股價情況，發現其股價走勢與基本面整體關聯性熱點受到資金追捧，疊加21Q4大眾品由于成本壓力迎來行業漲價潮，期間公司的PE-TTM由22x快速上揚至65x；2)2021年12月至2022年4月：居民消費力整體偏向疲軟，華東、華南等地疫情反復，對百勝中國等大客戶的門店經營產生不利影響(據公告，百勝3月單月經營虧損，停業或僅外賣的門店數量超過1700家，其中暫停營業的門店約占40%，同店銷售同比下滑超過20%)，期間公司的PE-TTM由66x下滑至42x；3)2022年5月至2022年6月：大客戶恢復營業，同時小B渠道發展迅速，帶動公司的PE-TTM由42x市場情緒欠佳，公司股價亦呈現震蕩下跌，期間PE-TTM由51x下滑至45x；5)2022年10月至今：公司三季報表現亮眼(22Q3公司收入/歸母凈利同比+19%/+19%，較22Q2收入/歸母凈利8%/2%的同比增速均有提速)，22Q4公司蒸煎餃和烘焙新品等收入增速較快，大B端環比修復、小B端保持較快發展，油脂價格有所下滑、利潤端彈性亦有望顯現，公勢，期間PE-TTM由45x反彈至54x。01215CH)注：圖中的估值倍數為該階段的PE-TTM；資料來源：Wind，公司官網，華泰研究好賽道：錯位競爭，走阻力小的路專注餐飲渠道、聚焦新式面點，沿阻力最小的路徑順勢發力。對標同業，公司在產品及渠道兩大維度實現了錯位競爭：1)產品端：公司避開水餃、湯圓、餃子等相對成熟的傳統米面制品紅海賽道，專注培育油條大單品，順勢布局油炸類為代表的新式面點；2)渠道端：不同于渠道重心偏向零售的三全、巴比及廣州酒家，公司起步階段專注深耕餐飲渠道，走阻力小的路。我們認為，當前速凍米面零售市場已相對成熟，而速凍米面餐飲市場尚處成長初期，餐飲供應鏈浪潮下有望率先起量；聚焦新式面點則有效規避了傳統米面市場的激烈競爭，賦予公司更加順暢的成長路徑。千味央廚三全食品安井食品巴比食品廣州酒家營收/歸母凈利(億元)12.7/0.969.4/6.492.7/6.8138.9/5.6產品結構速凍米面：90%菜肴及其他：10%速凍米面：87%及短保：2%速凍米面：22%速凍肉制品：23%速凍魚糜：38%菜肴及其他：15%速凍食品：22%渠道結構B端99.7%，其中直營40%，經銷60%；C端(線上直銷)比0.3%BC兼顧，其中B：C約6:4中加盟82%，直營2%)C00%(其中直銷44%，經銷56%)，無B端業務經銷商數量(家)96856381652--銷售人員數量(人)22332654367465-產能情況2021年實際產能9.9萬噸，設計產能14.2萬噸2021年設計產能約77萬噸2021年設計產能75萬噸2021年設計產能10.4萬噸 4.3萬噸)2021年速凍食品產量3.7萬噸，月餅產量1.6萬噸注：以上財務、結構數據等均為2021年數據；資料來源：公司公告，華泰研究新式面點：傳統米面制品已相對成熟，新式產品廣闊藍海仍待挖掘。據冷凍食品公眾號，2021年國內傳統米面(包括四大核心單品餃子、湯圓、餛飩、粽子)/新式米面(包括面點及其他)營收占比分別為75%/25%，對應零售額為586/196億元，傳統米面制品仍是當前市場的銷售主力，而以油條為代表的新式米面制品因產品開發難度大、廠商布局時間晚等因素尚處成長初期，但近年來維持較快增速，以三全為例，據公司公告，15-21年三全新式米面營收CAGR達17.0%，遠高于同期傳統米面制品營收4.1%的復合增速。展望未來，我們認為經過三全、思念、灣仔碼頭等先行者的長期深耕，傳統速凍米面制品在零售端已漸趨成熟，未來新式面點或將成為引領速凍米面市場規模增長的新興驅動力，在飲食結構多元化、個性化背景下，公司品類創新或大有可為。01215CH)01215CH)100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%速三全傳統米面營收(億元)傳統米面YoY三全新式米面營收(億元)新式米面YoY50403020025%20%15%10%5%0%-5%20142015201620172018201920202021注：傳統米面為湯圓/水餃/粽子收入合計，新式米面為面點及其他收入；源：公司公告，華泰研究餃子湯圓新式米面(包括面點及其他)粽子餛飩88.3%11.2%25.1%24.2%8.0%11.0%23.8%7.6%10.6%21.5%7.7%10.3%21.8%6.7%9.5%21.3%29.6%27.8%28.4%25.9%32.9%32.4%31.9%31.3%31.2%201820192017202020212018201920172020資料來源：冷凍食品公眾號，華泰研究對標日本，國內速凍米面制品產品結構有待豐富。據日本冷凍食品協會，日本速凍產品結構豐富度較高，2021年前10大暢銷單品中涵蓋餃子、可樂餅、炒飯、罐頭、烏冬面等在內的多種不同類型的產品，且前10大暢銷單品的銷售金額均在9億人民幣以上。而目前國內速凍米面市場產品結構則相對單一，其他新式米面制品因產品開發難度大、廠商布局時間晚等原因仍處成長初期，尚未形成規模。相較日本，未來國內市場速凍面點的品類豐富度仍有較大提升空間，品類擴容的引領下，新式面點賽道成長空間廣闊。產品名稱銷售金額(百萬日元)銷售金額(億人民幣)YoY占比產量(萬噸)YoY1餃子5714129.111.02%7.7.75%9.99.89%2可樂餅5653128.80.70%7.67%16.31.08%10.23%3炒飯4254921.7-1.77%5.775.77%10.16.31%4罐頭4152121.113.89%5.63%6.010.30%3.77%5烏冬面3339017.011.42%4.53%4.53%19.6-1.82%12.29%6章魚燒2817314.33.28%3.82%4.5-1.62%2.80%7漢堡192439.8-1.55%2.612.61%6.1-2.81%3.81%8意大利面187679.6-5.61%2.55%6.2-5.20%3.91%9肉飯186469.526.73%2.532.53%5.121.09%拉面類180219.22.44%6.34.24%3.93%資料來源：日本冷凍食品協會，華泰研究餐飲渠道：餐飲端米面制品痛點突出，餐飲供應鏈浪潮下有望率先受益。我們認為，由于米面制品多為點心或主食，往往是下游餐飲企業的佐食而非其吸引顧客的招牌，但卻需要配備專門的面點師傅進行制作，投入產出比相對不高。因此，速凍米面制品在餐飲供應鏈浪潮下工業化大生產的訴求更強烈，有望率先實現替代。從速凍米面競爭格局的維度看，餐飲端格局未定，零售端發展較為成熟。國內零售端速凍米面發展已相對成熟，據華經產業研究院，21年行業收入規模CR3三全/思念/灣仔碼頭分別占比24%/17%/6%。餐飲端速凍米面市場目前參與者較多，但尚未形成相對固化的格局，公司以8%左右的市占率處領先位置，未來憑借聚焦深耕的先發優勢或將收獲更廣闊的空間。行業間品類豐富度較高，通常情況下，B端渠道易守難攻，短期看，企業多以不同的產品、場景、區域形成割據，中長期視角下，核心競爭要素仍為規模效益下的成本優勢，效率高者有望勝出。01215CH)25%20%15%10%5%0%25%20%15%10%5%0%53%53%6%16%24%三全其他資料來源：華經產業研究院，華泰研究注：20年市占率是由各公司B端速凍米面收入/20年國內速凍米面制品餐飲端市場規模121億(據IBISWorld)算得；資料來源：IBISWorld，公司公告，公司官網，華泰研究預測公司2002年與肯德基合作，開創中式食品進入西式餐飲業的先河，此后雙方合作不斷深化，百勝中國亦穩居公司第一大客戶，據公司公告，21年百勝中國貢獻的營收占公司總營收的19.3%。22Q1-3公司直營渠道收入占比35.6%，針對大型連鎖餐飲客戶，公司聚焦定制產品。我們認為，以餐飲大客戶定制為基的商業模式將從兩大維度協助公司匯聚發展勢能：1)財務視角：大客戶對價格的敏感度較低，直營定制具備更高的盈利能力。通常情況下，大客戶更注重產品質量、供應鏈的穩定性及上游反應速度，并且更換供應商的管理成本相對較高，因而大B客戶對價格的敏感度較低，據公司年報，2021年公司直營渠道毛利率為23.1%，高于經銷渠道毛利率21.4%，且大客戶直營定制所需的廣告營銷費用較少，即銷售費用率更低，具備更高的毛銷差水平。橫向對比，大B模式下，客戶體量大且數量較小，保證了公司的銷售和市場費用支出相對較少，相較可比公司，公司的銷售費用率保持在較低水平。此外，公司以定制產品為主力運營餐飲渠道(據招股說明書，2020年直營定制產品收入占直營客戶收入的84%，占公司總營收的比重亦達30%)，增強用戶粘性的同時獲得一定的定價權，由此形成更好的凈利率表現。經銷模式毛利率直營模式毛利率整體毛利率3整體毛利率30%25%20%15%10%20172018201920202017201820192020注：2020年兩類模式的毛利率差距縮小，主要與2019年因成本因素大幅漲價、2020年疫情下大客戶降低高價產品采購有關；源：公司公告，華泰研究201920192020202122Q1-3113.9%9.8%7.2%3.6%8.6%8.4%千味央廚安井食品三全食品海欣食品惠發食品均值資料來源：Wind，華泰研究01215CH)2)業務視角：大客戶資源的沉淀具備雙重紅利，助力公司培育核心優勢，同時大客戶品牌背書或加速其他客戶吸納。一方面，大客戶對供應商資質的審核體系嚴格，面向大客戶的直營定制意味著供貨品質/生產穩定性/研發能力/配送效率等全方位更高標準的要求，公司直面大客戶更嚴苛的要求，更快打造多維度的核心優勢，煉就出色的產品交付和渠道服務能，據公司公告，公司從接受大客戶的定制要求、研發到生產交付只需要3-6個月的時間，構筑自身護城河。另一方面，由于大客戶品牌背書帶來的燈塔效應，或對其他客戶形成更強的吸納能力，進而在深厚的競爭優勢加持下，有望實現產品銷售路徑及場景的擴容、貢獻增量業績。圖表15：公司前五大直營客戶營收及其占比(單位：萬元)品牌品牌20172018201920202021銷售額營收占比品牌銷售額營收占比品牌銷售額營收占比品牌銷售額營收占比品牌銷售額營收占比1百勝中國17770.4329.95%百勝中國21175.1430.20%百勝中國27317.1430.72%百勝中國22067.3123.37%百勝中國24526.7819.25%2華萊士1344.192.27%華萊士2368.833.38%華萊士2567.122.89%華華萊士4000.194.24%華萊士7060.565.54%3永和大王1196.642.02%九毛九895.881.28%九毛九978.951.10%海海底撈2086.532.21%海底撈6268.764.92%4九毛九775.161.31%真功夫569.510.81%真功夫641.900.72%真功夫真功夫664.960.70%老鄉雞827.010.65%5真功夫716.421.21%富士康503.460.72%永和大王583.130.66%九毛九九毛九582.770.62%瑞幸咖啡762.940.60%合計21802.8436.75%25512.8136.38%32088.2336.08%千味央廚目前簽約的大客戶情況29401.7529401.7531.13%39446.0630.96%火鍋小肥羊、海底撈、呷脯呷脯、九毛九等西式快餐KFC、必勝客、塔可貝爾、華萊士、棒約翰、德克士、漢堡王、SUBWAY等中式快餐永和大王、老鄉雞、鄉村基、東方既白、真功夫等小吃楊國福麻辣燙、魏家涼皮、許留山、阿香米線、大娘水餃、包道等資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究48%55%84%52%45%16%50%50%48%55%84%52%45%16%50%50%國內速凍食品市場仍處成長期，據Frost&Sullivan，2021年國內速凍食品市場規模達1755億，對應16-21年CAGR為8.6%，其中速凍米面(特別是零售端)因發展時間更早，市場滲透率更高，2021年市場規模達782億元(對應16-21年CAGR為6.3%)。餐飲企業所提供菜品中，米面制品通常只占整體銷售規模的一小部分，而相對應的面點師傅人工成本較高，餐飲端米面制品痛點突出，我們認為，餐飲供應鏈浪潮下工業化生產的訴求相對更加強烈，有望率先實現替代。資料來源：Frost&Sullivan，觀研天下，中商情報網，華經情報網，中國食品監華泰研究42.5%2.6%2.8%2.9%27.8%其他小吃快餐其他米粉其他包子餃子其他資料來源：《中國餐飲大數據2021》，華泰研究2020年國內速凍米面餐飲渠道市場規模達121億，風潮漸起，行業駛入成長快車道。據IBISWorld，2020年國內速凍米面制品餐飲端/零售端占比分別為16%/84%，對應收入規模分別為121/633億元。我們認為，零售渠道經過三全、思念、灣仔碼頭等先行者長期深耕，目前已基本步入成熟期，17-19年(剔除20-21年疫情擾動)三全速凍米面零售渠道營收CAGR僅3.3%，低于同期速凍米面行業整體4.7%的復合增速。而近年來在餐飲部門成本壓力及提高效率的訴求下，速凍米面餐飲端市場蓬勃發展，三全餐飲渠道/千味央廚17-19年營收CAGR分別達43.1%/22.4%，遠超速凍米面行業整體增速。據IBISWorld，2020年美國/日本/加拿大速凍米面制品餐飲渠道銷售額占比分別達45%/50%/52%，遠高于我國同期的占比(16%)。對標海外，國內速凍米面制品在餐飲端的滲透空間仍然廣闊。三全餐飲市場營收(億元)三全餐飲市場營收(億元)70605040302002017201820192020202150%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究速凍米面餐飲端收入占比速凍米面零售端收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國加美國資料來源：IBISWorld，華泰研究01215CH)借鑒日本：1975-1997年連鎖化率及外食化率提升驅動日本餐飲渠道速凍米面制品蓬勃發展。日本速凍行業自上世紀60年代萌芽，當前發展趨于穩定，由于消費習慣和飲食文化相近，日本速凍行業的歷史環境、發展階段和驅動因素對中國具備參照與借鑒意義。據日本冷凍食品協會，1975-1997年間，日本餐飲端速凍食品銷量由22.5萬噸增至108.5萬噸，對應期間銷量CAGR達7.5%，高于同期零售端速凍食品銷量4.9%的復合增速。我們認為，外食化率及連鎖化率的提升是上述期間日本餐飲渠道速凍食品銷量上行的核心動能。1)外食化率提升帶來餐飲業繁榮：1975年后日本經濟強勁復蘇帶動居民收入走高，女性外出工作比例提升，由此催生外出就餐需求，外食化率從1975年的27.8%提升至1997年的39.6%，帶來餐飲市場大繁榮；2)連鎖化率提升催生速凍食品需求：餐飲業的大發展帶來下游企業連鎖擴張的需求，此外經濟高速發展的同時帶來了勞動力及房屋租金成本上行，連鎖餐飲對標準化、規模化產品的需求最終驅動餐飲端速凍食品快速增長。120100806040200餐飲端銷量(萬噸)零售端銷量(萬噸)餐飲YoY(右軸)零售YoY(右軸)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-20%1975198019851990199520002005201020152020資料來源：日本冷凍食品協會，華泰研究日本連鎖餐飲銷售額(萬億日元)餐飲連鎖化率(右軸)86420198319851987198919911993199519%17%15%13%11%9%7%5%資料來源：日本特許加盟協會，華泰研究中日對比：當前國內宏觀及行業環境類似于日本1980s，未來餐飲端速凍米面發展路徑或可類比日本1980s-1990s。復盤日本我們發現，連鎖化率及外食化率提升是餐飲端速凍食品增長的核心驅動，而經濟增長是其底層根基。對標日本，我們認為當前國內宏觀及行業環境與日本1980s類似，具體看：1)宏觀環境：日本人均GDP于1981年首次突破1萬美元(當期GDP增速為4.5%)，而中國人均GDP于2019年首次突破1萬美元(當期GDP增速為5.9%)；2)行業環境：日本1981年/中國2019年外食化率分別為32.1%/30.0%，餐飲行業增速為6.3%/9.4%，餐飲連鎖化率為6.0%/15.5%。相似的宏觀及行業環境下，我們預計中國餐飲端速凍產品或將復刻日本1980s-1990s的增長路徑。人均GDP(美元)GDP增速城鎮化率外食化率連鎖化率餐飲業增速(2019年)10216.65.9%60.6%30.0%15.5%9.4%(1981年)10360.24.5%76.0%6.0%6.3%(2019年)40777.60.3%91.4%33.7%49.3%0.7%注：1981/2019年分別為日本/中國人均GDP首次突破1萬美元時點，故選擇以上時點進行宏觀及行業指標對比；資料來源：Wind，歐睿，華泰研究核心假設：1)速凍米面市場規模：據觀研天下，2020/2021年國內速凍米面市場規模為年CAGR為7.5%；2)速凍米面餐飲端占比：據IBISWorld，2020年國內速凍米面制品餐飲端占比為16%，餐飲企業工業化替代需求強烈，我們假設2021年速凍米面餐飲端占比同比+3pct，考慮2022年疫情對線下餐飲門店造成負面影響，居民居家消費場景增加，速凍米面餐飲端占比有所下降，假設23-25年疫情擾動逐漸減弱，速凍米面餐飲端占比仍會有不同幅度的提升；3)連鎖化率：21-25年連鎖化率采用歐睿預測值。01215CH)計算結論：我們預計2025年國內餐飲端速凍米面市場規模為240億元，21-25年CAGR為16%，據歐睿預測，2025年國內連鎖化率約20.3%，對應2025年速凍米面餐飲大B端2020A2021E2022E2023E2024E2025E速凍米面市場規模(億元)77277828419049721045速凍米面市場規模YoY7.4%7.6%7.5%7.5%7.5%7.5%速凍米面餐飲端規模(億元)116149135172204240餐飲端占比16.0%19.0%16.0%19.0%21.0%23.0%速凍米面餐飲端規模YoY27.7%-9.4%27.6%18.8%17.7%其中：速凍米面餐飲大B端規模(億元)23233027354149連鎖化率119.8%20.0%20.2%20.3%速凍米面餐飲大B端規模YoY28.8%28.2%19.2%18.4%資料來源：IBISWorld，觀研天下，歐睿，華泰研究預測核心假設：1)遠期速凍米面制品規模：據歐睿，2020年中國/日本/歐洲/美國人均速凍食品消費量分別為每年9/23/35/60kg，伴隨居民生活節奏加快、冷鏈等基礎設施進一步完善，國內速凍食品行業有望持續成長，我們假設國內速凍行業發展趨于穩定的情況下，人均速凍食品消費量有望達到日本2020年的水平(23kg)，則遠期國內速凍食品規模約4048億元；新式米面蓬勃發展之下，據Frost&Sullivan，2021年國內速凍米面制品占速凍食品的比重為45%，考慮預制菜等速凍食品品類遠期將錄得比現在更大的份額，我們預計穩態下速凍米面制品占速凍食品的比重約30%，則國內速凍米面制品潛在規模為1214億元；2)遠期餐飲端速凍米面制品規模：據IBISWorld，2020年中國/日本/美國/加拿大餐飲端速凍米面制品占比分別為16%/50%/45%/52%，我國餐飲部門降本增效的訴求下，速凍米面餐飲端市場有望持續發展，我們假設國內餐飲端速凍米面制品占比達到日本2020年的水平 (50%)，測算得到國內餐飲端速凍米面制品潛在規模將達到607億元。計算結論：假設我國速凍米面制品目標人均消費量、目標餐飲端占比均參考2020年日本同期數值的情況下，我們預計國內餐飲端速凍米面市場的潛在空間達607億元。2020年國內速凍食品規模(億元)2020年國內人均速凍食品食用量(kg)15849目標人均消費量國內速凍食品潛在規模(億元)234048目標速凍米面制品占比國內速凍米面制品潛在規模(億元)30%1214目標餐飲端米面制品占比50%餐餐飲端速凍米面制品潛在空間(億元)敏感性分析607米面制品占比(橫軸)/餐飲端占比(縱軸)20%25%330%35%40%46%37246655965274548%389486558368077750%40550660770881052%4215266363173784254%437546656765874資料來源：日本冷凍食品協會，艾媒咨詢，中國食品監督局，歐睿，華泰研究預測01215CH)風險評估資質審查工廠準入審核定期審核供應商食品安全和飛行檢查20年對供應商進行約400次食品安全和質量審核、200多次飛行檢查，并對供應商STAR審核標準完成了優化升級品權：優先上新品風險評估資質審查工廠準入審核定期審核供應商食品安全和飛行檢查20年對供應商進行約400次食品安全和質量審核、200多次飛行檢查，并對供應商STAR審核標準完成了優化升級品權：優先上新品生產提供獎勵T1-優84%額權：當T1供應銷檔期生產不能滿，接受分配生產T2-符合標準提供改善咨詢T3-有待改善查重新整改T4-停止/終止合作大客戶為基，競爭壁壘不斷強化。大客戶資源開拓難度較大，且一旦順利開拓具備粘性。渠道端，公司先發優勢明顯，通過提供全方位的解決方案夯實客戶粘性；研發端，公司具備模擬餐廳后廚及場景化研發雙重能力，能精準理解并快速落地客戶需求，未來大客戶作為信息前哨能更加敏銳地捕捉終端需求趨勢，有望賦能公司增強研發能力；供應鏈端，公司在原料端甄選優質供應商，生產運輸環節享受天時地利，響應速度、質量及穩定性領先。渠道：沉淀大客戶資源，夯實增長根基累積大客戶資源，夯實增長根基，構筑第一重壁壘。公司堅持定位B端，并設立重客部專門對接直營大客戶。2002年公司進入肯德基供應鏈，開創中式傳統餐飲進軍西式餐飲銷售網絡之先河，此后公司憑借強大的研發能力、穩定的供應鏈能力及高質的生產配送能力，積累了百勝中國、華萊士、海底撈、老鄉雞、瑞幸咖啡、真功夫、永和大王、楊國福等一批連鎖客戶。我們認為，優質的大客戶資源構成了公司第一重競爭壁壘，體現在：1)大客戶更加嚴苛的產品品質/生產穩定性/快速響應要求將加速培育公司產品研發及供應鏈響應能力；2)大客戶的品牌背書有助于形成燈塔效應吸納其他客戶，助力業績增量開拓。百勝供應品類進一步擴容獲得百勝精誠合作獎、卓百勝供應品類進一步擴容獲得百勝精誠合作獎、卓越供應鏈獎、個人貢獻獎，產品延伸至安心油條、華夫餅、冷凍面團等2021獲百勝供應管理獎榮獲百勝餐飲集團中國事業部“供應管理獎”20152016新鄉工廠投產千味央廚新鄉市平原示范區，新廠建設啟動20172019中式傳統食品進入西式餐飲業全球銷售網絡 20022012千味央廚公司成立開創專業餐飲B千味央廚公司成立開創專業餐飲B2B道路，成立之初，芝麻球單品銷售過億元入選百勝T1級供應商進入百勝T1級別供應商行列，為全國米面類唯一入圍最優供應商榮獲百勝中國“質量管理貢獻獎”、“金廚師獎”和“技術研發獎”等榮譽官網，招股說明書，華泰研究以餐飲端直營定制先行，公司率先發力優勢明顯。公司積淀的大客戶資源有望形成一定先發優勢，主因：1)大客戶資源的開拓難度較大：以百勝中國為例，其對供應商采取STAR考核體系，綜合評分需＞85分方能成為T1級供應商，僅2020年百勝便對供應商進行了400次食品安全和質量審核及200多次飛行檢查，目前公司是百勝唯一的T1級速凍米面制品供應商；2)大客戶一旦順利開拓具備粘性：由于大型餐飲企業嚴苛的質量及快速響應需求，供應商前期甄選成本較大，因此一旦入選供應商行列，將形成一定的客戶粘性，公司自2016年起便始終位列百勝T1級供應商隊伍，先發優勢明顯。公司面向客戶需求提供涵蓋菜單設計、產品開發、技術支持、干線物流、后續服務咨詢等全方位的食品供應解決方案，根據特定需求提供配套定制品，在長期合作中雙向了解不斷加深，對客戶需求的把握亦更加準確，在此基礎上，客戶粘性不斷加強，競爭壁壘有望進一步深化。 供應商審核供應商績效評估供應商能力提升食品食品安全利工質量規性等資料來源：百勝中國公司官網，華泰研究01215CH)51279蒸煮類菜肴類及其他1661395105851279蒸煮類菜肴類及其他16613951058449563338617290952017201820192020資料來源：招股說明書，華泰研究模擬后廚，具備場景化研發能力，精準理解并落地客戶需求，構筑第二重壁壘。公司研發壁壘主要體現為能精準理解客戶需求，并快速落地生產，而這依賴于模擬餐廳后廚及場景化研發兩大能力。公司2014年建立模擬后廚實驗室，從設備到操作過程全鏈路模擬還原后廚制作工藝，以節約成本為準則，切實從客戶需求的角度出發，從產品設計、設備研發、產品標準化等全方位開發、生產符合要求的產品。同時，公司能將客戶的概念化需求快速轉化為高質量、標準化生產，順利推出注芯油條、墨魚汁油條等創新產品，且據公司公告，僅2018年一年公司便為肯德基研發上新7款單品，2022年公司為肯德基上新的品類包括鮮肉月餅、蝦滑春卷、蔥油拌面、陽春面等。此外，公司擅長對單一產品進行場景化研發擴充食用場景，如對油條挖掘早餐、正餐、火鍋、麻辣燙等多重使用場景。率1,2001,0008006004002000研發費用(萬元)研發費用率 202122Q1-31.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2017201820192020源：公司公告，華泰研究400350300250200150100500關于公司的主要產品特征，我們選取其代表性產品工業油條進行分析，我們認為，速凍油條行業內的領先優勢是公司研發能力的有力驗證。據公司公告，2021年公司油條產品的國內市場份額超50%，在行業內領先優勢明顯。油條的規模化生產需要和面、醒發、制坯、切條、油炸等過程的工業化，研發難度較大，公司于2006年成功生產出第一根速凍無鋁安，至2010年順利實現油條生產全環節的工業化，并聚焦場景，研發出針對正餐、早餐、火鍋、麻辣燙等多重場景的定制化油條產品。我們認為，公司在速凍油條領域的專注深耕及豐富的食用場景開拓充分驗證了其領先的產品挖掘、研發及需求落地能力。華泰研究01215CH)543210大客戶作為信息前哨，敏銳捕捉需求趨勢。我們認為，對終端需求趨勢的準確理解和把握是實現有效研發的重要前提，而大型連鎖餐飲作為和終端消費者直接對接的前沿陣地，對下游需求及其變動趨勢往往更加敏感，公司通過和餐飲大客戶的深入合作，有望受益于下游客戶的信息優勢，更加精準地把握需求變化趨勢，實現產品研發并賦能下游客戶。因此，我們看好公司在與下游客戶的互利機制下充分享受信息優勢，助力研發能力不斷增強。展望未來，公司將繼續圍繞油條、油炸糯米類、蒸煎餃、烘焙類四大優勢產品線，穩固自身在油條產品上的領先地位，同時以早餐、團餐、鄉廚、酒店、宴席等多個場景為基礎，深度延伸和廣度拓寬齊頭并進，543210供應鏈：全鏈路兼顧，快速高質響應全鏈路建設完善的供應鏈，產品配送快速高質，成本管控能力突出，構成第三重壁壘。供應鏈環節的壁壘在于響應下游需求的能力，核心依賴于覆蓋采購、生產、配送全鏈路的成熟供應鏈體系。由于大型連鎖餐飲本身對產品品質、供貨及時性及穩定性存在嚴格要求，因此聚焦餐飲端大客戶的企業自然將煉就行業領先的供應鏈競爭優勢。據招股書，公司供應鏈各環節都已制定了嚴格的監督審核標準，確保供應鏈實現快速且高質的響應。原料采購環節：甄選高品質供應商，成本管控能力突出。公司主要原材料為面粉、米粉、食用油、白砂糖等大宗原材料，其中2020年米粉及面粉占原材料采購金額的42%，為核心原材料構成。為從源頭保障產品質量及貨源的穩定性，公司主要從上游優質供應商處進行原料采購，2020年公司從中糧/益海嘉里/河南黃國糧業采購的金額占原材料采購總金額的比重分別達17%/14%/12%，為其前三大供應商。同時公司具備較強的成本管控能力，對成本加成法(海底撈通常就長期的食材供應與供應商訂立標準一年期框架協議)，將部分成本壓力向下游客戶轉移，小B端22Q1也進行鎖價，部分對沖成本上漲的壓力，使得其利潤率的穩定性和耐沖擊性較好。公司原材料采購金額及其構成(億元)資料來源：招股說明書，華泰研究面粉及米粉油脂及糖雜糧輔料包裝611.01.00.31.00.80.32.31.72017201820192020201720182019資料來源：招股說明書，華泰研究生產運輸環節：享受天時地利，響應速度、質量及穩定性領先。1)外部因素：公司主要生產基地位于河南，為國內的農業及人口大省，天然享受更充裕的原材料供給及豐富的勞動力資源，同時河南地處中原，為國內重要的交通樞紐，亦為公司帶來了一定的運輸成本優勢。2)內部因素：公司生產運輸的質量及穩定性同樣突出，據招股書，公司可在3-6個月內滿足客戶從提案到最終產品交付的需求，且自2016年起連續位居百勝中國T1級供應商。01215CH)短期彈性：黎明咫尺，下游需求有望景氣復蘇疫情催化下，中小企業進一步出清，支撐下游餐飲連鎖化加速，餐飲龍頭整體擴張節奏保持穩健，單店模型不斷調整，積極尋找擴張機會。與此同時，餐飲供應領域工業化的滲透率加速提升。疫情加劇了餐飲企業的生存壓力，其面臨的人力成本/租金成本/原材料成本“三高”導致的低毛利困境進一步凸顯，餐飲企業的利潤被嚴重擠壓，同時餐飲連鎖化率提升對產業鏈各環節的運營效率提出了更高的訴求。整體而言，我們認為疫情背景下餐飲供應領域工業化的滲透率有望加速提升，餐飲產業鏈專業化、細分化現象越來越明顯。佳音已至，餐飲場景有望復蘇。22H1疫情背景下B端速凍食品行業形勢并不太樂觀，但防控方案的動態優化將進一步強化消費復蘇預期(尤其是餐飲出行端)，場景修復及居民消費力改善有望引領餐飲需求復蘇。以公司下游大客戶肯德基、必勝客為例，據百勝中國公司公告，肯德基/必勝客22Q3同店營收分別同比持平/+2%，較22Q2同比下滑16%/15%均有明顯好轉。隨消費者出行活動恢復，線下餐飲有望回暖，或將進一步帶動千味央廚等餐飲供應鏈企業實現業績的彈性修復。肯德基必勝客5%5%3%3%5%4%0%-6%-4%%-8%-12%-9%-16%19Q119Q2肯德基必勝客5%5%3%3%5%4%0%-6%-4%%-8%-12%-9%-16%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q340%30%20%10%0%-20%-30%-40%資料來源：百勝中國公司公告，華泰研究(億元)直營渠道直營yoy經銷渠道經銷yoy22Q340%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-15%3.02.52.0500.50.021Q1·21Q221Q321Q422Q122Q2資料來源：公司公告，華泰研究大B端有望環比修復、小B端有望加速成長。參考海內外復蘇的歷史經驗，(國內：20Q1-21Q1，美國：21Q2至今)，均呈現出消費場景放開可直接拉動線下消費修復的特征，我們預期此類反彈也將在本輪消費恢復中出現。伴隨外圍擾動因素弱化、消費場景放開，宴席等線下業態客流量有望修復，公司大B端有望環比修復(特別是西式快餐韌性較強)、小B端或將加快成長速度。中長期空間：深挖老客戶，開發新客戶行業層面，下游對上游效率的追求愈發極致，倒逼上游龍頭集中度提升。公司層面，千味央廚作為餐飲供應鏈代表企業，中長期空間存在于深挖老客戶與開發新客戶兩方面，餐飲連鎖化率提升下大客戶開拓空間仍存，小B端渠道客戶有望持續增長。直營渠道：老客深挖及新客拓展并進兩維度看直營客戶空間：1)存量客戶深挖保證持續造血能力：公司與老客戶的合作有望加深，包括客戶自身的增長、單品訂購量的提升以及合作品類的多元化；2)新客戶獲取貢獻未來增量：公司通過優先為以百勝為代表的大客戶供貨，未來憑借大客戶品牌背書形成的燈塔效應，有望與更多客戶達成戰略合作，進一步豐富自身客戶體系。01215CH)存量大客戶仍具深挖空間，包括客戶自身的增長、單品訂購量提升、合作品類擴容。1)客戶自身增長創造增量需求：以百勝中國為例，16-21年其營收由468.4億元增長到628.2餐飲門店總數量達到8168/1443家，過去5年平均每年門店凈增589/253家，老客戶逐漸做大做強將帶動上游供應商業績同步提高；老鄉雞過去2年平均每年門店凈增152家，2021年底達1073家，新客戶亦處于高速擴店階段。2)合作深化推動單品訂購量提升：公司作為百勝中國的T1級供應商，在供應方面擁有“優.38%上升至0.45%，2020年由于疫情影響，占比有所下滑(0.41%)。公司在大部分客戶的供應鏈體系中扮演越來越重要的角色，客戶粘性的增強有助于培養客戶的高忠誠度，確立公司在行業內的優勢地位。3)合作品類有望擴容：公司擁有“優先新品權”，可配合百勝中國進行定制品的研發配套，公司與百勝中國最開始的合作僅限于蛋撻皮與披薩餅底，后逐漸擴充至安心油條、華夫餅、烙餅、牛角包、玫瑰酥餅、荷葉包飯等多元化品類，據公司微信公眾號，2022年2月底公司給肯德基上新了春卷產品，7-8月為肯德基上新的品類包括鮮肉月餅、蝦滑春卷、蔥油拌面、陽春面等，未來雙方合作有望進一步深化。組織架構：公司內部樹立“大客戶優先”理念，從組織架構上予以匹配。大客戶的需求具有多樣化特點，而且時常出現臨時需求，公司建立了個性化營銷服務小組，銷售支持部、營銷中心、技術研發等部門均有效參與重點客戶的服務工作，確保內部組織能夠快速響應大客戶需求。重客部主要負責為百勝中國、華萊士、九毛九、真功夫、海底撈等直營客戶提供服務，大客戶的重要性凸顯。源：公司公告，華泰研究存量大客戶品牌背書，有效助力增量客戶挖掘。直營渠道中，百勝中國的占比從2017年的超過70%逐步降低至2021年的48%。我們認為，公司通過長期合作百勝中國等優質大客戶，在其更嚴苛的供貨品質/效率/穩定性標準下更快煉就產品研發及供應鏈響應能力，并形成良好的口碑閉環，有望憑借大客戶背書吸引更多客戶創造業績增量。目前公司已陸續成為肯德基、必勝客、海底撈、老鄉雞、瑞幸咖啡、真功夫等知名大品牌的供應商(從各主要客戶的貢獻來看，2021年老鄉雞和海底撈的增速均超過200%，收入貢獻與日俱增)，此外2018年公司同沃爾瑪達成戰略合作協議，2020年通過外賣油條切入曼玲粥鋪的供應鏈體系，2021年公司對瑞幸咖啡的銷售收入在合作首年達762.9萬元，2022年通過龍蝦卷等新品進入盒馬體系，有望樹立新零售渠道的客戶標桿，增量客戶挖掘有序推進。01215CH)100%80%60%40%20%0%73.8%48.0%100%80%60%40%20%0%73.8%48.0%百勝中國華萊士海底撈老鄉雞其他774.9%74.3%65.5%201720182019202020212017201820192020源：公司公告，華泰研究源：公司公告，華泰研究經銷渠道：強化體系建設，助力中小客戶挖掘經銷渠道+通用品更適合中小客戶開拓，直營模式下的能力積淀將有效賦能經銷渠道拓張。我們認為，針對餐飲市場相對分散的長尾客戶，強調點對點個性化配套服務的直營定制模式將不再具備規模優勢，經銷渠道+通用品的模式滲透效率或更高。公司長期深耕大客戶，直面大客戶更加嚴苛的供應需求，形成強大的研發及供應鏈能力，同時在與大客戶的深度合作中形成了對終端消費需求的精準理解及快速落地能力，這一能力或將對中小客戶形成有效賦能，大客戶品牌背書下中小客戶開拓空間廣闊。強化經銷商體系建設，中小客戶開拓空間廣闊。公司近年來積極加大經銷渠道布局，經銷商數量由2017年的521家增長至2021年的968家，其中年銷售規模在100萬元以上的經銷商構成公司經銷收入的中流砥柱，數量增長相對穩定，忠誠度亦更高，2020年合計占據了70%的經銷收入。組織架構方面，公司經銷客戶部在全國設大區經理、省區經理，常駐相應的銷售區域，統籌布局區域內的銷售規劃，短期讓利促進經銷商渠道擴張。優化經銷模式，打造銷售鐵軍。尼爾森數據顯示，2018年縣鄉級市場占凍品市場的比例達縣鄉市場。2019年4月起，公司組建強大的深度分銷團隊，從“黃埔軍校”培訓到破冰行動、“尖刀行動”，幫助經銷商深耕下沉渠道。度，多維度賦能經銷商，據公司公告，22H1前20的經銷商銷售額同比增長60.43%(經銷渠道整體同比增長27.41%)，核心經銷商穩健放量。圖表37：公司不同年銷售額經銷商數量(單位：家)1,00010萬以下10-100萬100-500萬500萬以上1,00090080070060050040030020010002017201820192020201720182019資料來源：招股說明書，華泰研究資料來源：公司微信公眾號，華泰研究01215CH)零售渠道：亮劍C端，構建第二成長曲線三大新品牌亮相，BC融合或將塑造公司第二成長曲線。面向消費者需求的新品牌和新產品，或為速凍食品企業破局C端的必經之路。公司在2022年組建零售事業群，鎖定Y世代和Z力消費群體，利用研發、生產和品牌優勢，推出三大全新的C端年輕化品牌：“岑夫子”、“千味解憂炸貨鋪”和“納百味”，街邊便利店/區域型商超、京東等線上電商、新零售渠道三路并進。依托三大產品系列上市，公司將開啟C端新的增長周期。1)岑夫子：聚焦地方特色美食，打造舌尖上的傳承與創新。岑夫子在繼承傳統的同時進行跨界組合、年輕化創新。首款新品“靚湯云吞”是傳統特色云吞與經典廣式靚湯等的創意組合。湯底由中國非遺技藝傳承人親自指導，口感純正、香濃地道，區別于市場上一般的濃縮湯包，目前主要有老母雞湯、菌菇湯、豚骨湯和泰式冬陰功湯四大湯底。云吞選用福建扁肉和肉燕，同樣采取四代傳承的非遺技藝，致力于打造皮薄爽滑的體驗和堂食的口感。2)炸貨鋪：順應懶宅經濟，發力打造空氣炸鍋美食。據頭豹研究院，中國家用空氣炸鍋的市場規模由2017年的2.3億元迅速提升至2021年的44.1億元，期間CAGR為108.8%。結合公司自身烤炸產品的優勢，“千味解憂炸貨鋪”瞄準火爆的空氣炸鍋場景，推出了小龍蝦芝士大撻、一口酥小蛋撻、新疆風味孜然羊肉烤包子、新疆風味黑椒牛肉烤包子、菌菇雞肉筍丁脆脆卷等七大產品。經過對空氣炸鍋溫區范圍和加熱特性的研究測試，公司研發出“空炸5S預制技術”，從“色、香、味、形、器”5個維度解析美食數據，打磨配方及工藝，全面還原堂食級標準美味。3)納百味：回歸煙火氣，提升日常消費需求。第三大品牌納百味定位為年輕人的煙火美食市集，以能量早餐、怡情夜宵、火鍋聚餐、日常主食為主要場景。產品主要來自公司B端高性價比優勢產品向小包裝的轉化，涵蓋小吃類、火鍋類、休閑類和米面主食等多個品種，后期將增強產品的創新能力，突出自身特色，帶動生活化消費需求增長。產能：募投落地，支撐供給產能建設穩步推進，銷量支撐下產銷率維持高位。19/20年公司新鄉千味食品加工建設項目一期和二期相繼投產，公司產能不斷提高，至2021年全產品線設計產能已達14.2萬噸/年，對應18-21年產能CAGR為22%。從產能利用率的角度而言，剔除2020年新冠疫情帶來的開工率不足導致上半年產量下降的影響，公司近年來銷量持續良性增長支撐公司產銷率及產能利用率保持高位(2021年產能利用率較2020年小幅回升至70%)。86420產能(萬噸)120%100%80%60%40%20%0%產產量(萬噸)14.2產能利用率(右軸)14.220172018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究烘焙類菜肴及其他150%烘焙類菜肴及其他150%140%蒸煮類130%120%110%100%90%80%201720182019202020212017201820192020注：2021年公司分板塊產銷率超過100%，系存在部分外采導致；資料來源：公司公告，華泰研究01215CH)20募集資金助力產能擴張，釋放規模效應。公司擬將首次公開發行募集資金中的8.9億元用于食品加工和研發中心建設，新增募投項目全部建成后公司總產能將增加到24.6萬噸(據招股書預告)。據公司三季報業績說明會，安徽蕪湖工廠于2022年6月啟動，產能5萬噸；的持續推進將為供給端提供保障，保證生產的穩定性，同時為公司的全國化擴張及產品線的豐富奠定堅實的基礎。此外，產能提升將進一步增厚公司規模化生產能力，提升上下游議價能力，更充分地享受規模效應之紅利、提振公司利潤。注：千味央廚的合計產能值未計算將停產的產能；源：公司公告，華泰研究展望未來，短看需求回暖公司經營勢能向上，長看堅實壁壘下公司錯位競爭帶來的成長空間仍廣，直營定制先行的戰略背景下，公司先發優勢有望凸顯，銷量有望成為驅動公司業績增長的核心動能。收入預測：1)油炸類：公司核心單品油條競爭優勢明顯，后續有望持續滲透：產品端，我們看好公司依托現有產品進行場景化研究，繼續豐富油條品類消費場景，并以油條明星產品為錨進一步豐富油炸類產品線；渠道端，公司深挖存量大客戶，并依托大客戶的燈塔效應，積極賦能經銷商、加速挖掘增量中小客戶，預計22-24年實現營收8.0/9.8/11.6億，同比+21%/+23%/+19%。2)蒸煮類：蒸煮類產品主要包括大單品蒸煎餃及豬豬包、雞寶寶卡通包等面點產品，考慮蒸煎餃主要契合的團餐與鄉廚場景在2022年疫情之下受損較為嚴重，使得2022年蒸煮類產品收入同比增速較2021年有所下滑，但23-24年預計仍將受益于公司產品品類擴容、直營客戶深挖、經銷渠道下沉與擴展之下帶來的紅利，持續搶占空白市場，享受高成長。我們預計22-24年實現營收2.9/3.4/4.0億，同比+13%/+18%/+17%。3)烘焙類：主要包括蛋撻皮、冷凍華夫面團等，后續餐飲客戶開拓空間仍存，公司有望持/3.7億，同比+12%/+22%/+21%。4)菜肴及其他主營業務：考慮到公司預制菜肴類業務營收基數較低，且行業尚處于早期的消費者培育階段，預計22-24年實現營收1.9/2.8/3.8億，同比+43%/+48%/+39%。212019202020212022E2023E2024E總收入889.3944.41,273.91,525.21,902.02,313.1YOY27%6%34.9%19.7%24.7%21.6%油炸類491.8521.5660.5796.5976.61,158.2YOY22.2%6.0%26.7%20.6%22.6%18.6%蒸煮類197.7183.6255.5287.4339.2396.8YOY29.3%-7.2%39.2%12.5%18.0%17.0%烘焙類176.7187.5223.4250.6305.8370.0YOY30.3%12.2%22.0%21.0%菜肴及其他主營業務22.449.7130.2186.3276.1383.8YOY124.5%121.7%48.2%39.0%其他業務4.3YOY%228.7%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，華泰研究預測毛利率預測：考慮油脂價格在22H1呈現明顯上漲態勢，今年以來面粉價格