有色行業(yè)2021年中期策略報告一、下半年展望：供需錯配，重視碳中和機會回顧：工業(yè)和能源金屬價格走高，黃金寬幅震蕩。2021年以來，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及流動性依然寬松的支撐，工業(yè)金屬的價格大幅走高，其中銅和鋁價格創(chuàng)近十年新高。貴金屬黃金價格；2021年一季度受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美債收益率上行影響，價格震蕩走低；二季度，隨著美債收益率回落和美元匯率走弱，黃金價格反彈，目

前已接近年初價格水平。能源金屬鋰和鈷2020年價格見底后，在需求驅(qū)動下，2021年以來價格走強，其中截至2021年6月11日，碳酸鋰

和鈷價格同比分別大漲88%和36%。行業(yè)景氣指數(shù)創(chuàng)近年新高，盈利改善顯著。在價格上揚以及需求復(fù)蘇下，有色景氣度快速提升，2021年3月有色行業(yè)景氣指數(shù)已創(chuàng)近年來新高。有色行業(yè)盈利改善顯著，2021年

前四月，有色金屬礦采選和有色金屬冶煉及壓延利潤分別增長101%和484%，即使排除2020年同期較低基數(shù)影響，目前盈利水平處于

歷史較佳水平。展望：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有色下半年需求仍可樂觀。2021年以來，全球疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，其中美國、歐盟等發(fā)達(dá)國家接種進(jìn)度領(lǐng)先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢良好，全球主要國家的PMI一

直處于榮枯線以上。在中國，有色代表性下游地產(chǎn)、汽車、家電和消費等均保持較好增長。有色是基礎(chǔ)性原材料，需求和經(jīng)濟(jì)增長

相關(guān)度較高，如全球銅需求和GDP增長正相關(guān)。我們判斷，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動2021年下半年有色需求增長。“碳中和”對行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。有色直接碳排

放較少，但位列四大高耗能行業(yè)，耗電量大，約占2020年全社會用電的9%，間接碳排放不容忽視，其中電解鋁又是有色耗電的主要

產(chǎn)品，碳中和將優(yōu)化行業(yè)競爭格局。另一方面，碳中和推動新能源汽車發(fā)展，能源金屬需求旺盛，其中動力鋰電池相關(guān)鋰和鈷尤其

值得關(guān)注。二、工業(yè)金屬：銅鋁價格保持高位，波動加大銅：下半年銅的需求預(yù)計繼續(xù)增長在六種工業(yè)金屬中銅鋁市場關(guān)注度高，供給受限較突出，預(yù)計在工業(yè)金屬價格上漲過程中，受益程度較高，我們作為重點分析。

銅的下游主要包括電力、建筑、汽車、家電等，受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在中國，2021年以來，銅的主要下游電力、家電、汽車等需求良好，推動銅需求

的增長。2021年前四月中國精煉銅產(chǎn)銷兩旺，產(chǎn)量和表觀消費量分別同比增長9.1%和8.4%。預(yù)計2021年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢持

續(xù)，中國及全球精煉銅的需求將繼續(xù)保持增長。全球知名咨詢機構(gòu)CRU預(yù)計，2021年全球及中國精煉銅需求增速分別為5.2%和3.5%。鋁：2021年下半年鋁需求仍較樂觀鋁是應(yīng)用廣泛的工業(yè)金屬，下游包括建筑、汽車、電力、包裝等，預(yù)計將受益中國及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。根據(jù)美國鋁業(yè)的預(yù)計，2021年

中國及全球鋁需求的增速分別為5%和7%，其中由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時間比中國晚，海外2021年增速超過中國。在中國，2021以來電解鋁需

求較為旺盛，2021年前四月，中國電解鋁表觀消費量同比增長8.2%。預(yù)計在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動下，2021下半年電解鋁需

求仍較樂觀。庫存：銅鋁交易所以及國內(nèi)現(xiàn)貨均處于較低水平目前銅和鋁無論是交易所還是國內(nèi)現(xiàn)貨庫存均處于較低水平，其中銅和鋁期貨庫存處于2010年以來較低水平，國內(nèi)銅和鋁現(xiàn)貨庫存

低于2017年以來的平均水平。較低庫存將有利于銅鋁未來價格的走強。結(jié)論：下半年銅鋁價格波動加大，但維持高位，關(guān)注銅鋁龍頭公司我們認(rèn)為，下半年流動性預(yù)期將可能影響銅鋁價格，使得價格波動加大，但受益供需錯配以及較低的庫存，銅鋁價格價格仍有

較強支撐，有望維持較高水平。三、能源金屬：景氣度高，下半年價穩(wěn)量增2021年以來新能源汽車保持高景氣2021年隨著疫情緩解以及各國對新能源汽車政策支持，新能源汽車重新步入快速增長。全國乘用車市場信息聯(lián)席會數(shù)據(jù)顯示，

2021年一季度全球新能源汽車乘用車銷量約100萬輛，同比增長124%。2021年前5月，中國新能源汽車的產(chǎn)量97萬輛，同比增長

262%，銷量94萬輛，同比增長253%；相應(yīng)中國2021年前4月，動力電池裝機量同比增長134%。未來美國新能源汽車值得期待：拜

登政府十分重視新能源汽車發(fā)展，提出1740億美元的電動汽車促進(jìn)提案，2021年5月18日又就該提案發(fā)表講話，如提案獲得通

過，將對美國新能源汽車產(chǎn)生強大推動作用。下半年新能源汽車延續(xù)較快增長，能源金屬需求旺盛受疫情影響，2020年能源金屬鋰鈷的需求增速有所放緩，根據(jù)SQM和CRU,2020年全球鋰需求約33萬噸碳酸鋰當(dāng)量，同比增長

6%；2020年全球鈷的需求約14萬噸鈷金屬，與2019年基本持平。2021年下半年預(yù)計新能源汽車將保持快速增長，推動能源金屬

需求的較快增長。根據(jù)我們預(yù)計，2021年全球鋰需求將達(dá)到39萬噸，同比增長22%；全球鈷需求提高到15萬噸，同比增長約9%。鋰：供需向好以及去庫完成，2021年行業(yè)景氣回升明顯目前鋰的產(chǎn)業(yè)鏈中鋰鹽產(chǎn)能較為充足，全球最大的鋰鹽生產(chǎn)國中國，2020年底碳酸鋰和氫氧化鋰的產(chǎn)能分別為43萬噸和23萬噸，遠(yuǎn)

超需求。為此，現(xiàn)階段鋰的供給主要取決于上游鋰礦資源。隨著2021年以來新能源汽車需求恢復(fù)增長以及去庫存完成，鋰礦供給壓

力大為緩解，鋰礦和鋰鹽價格均出現(xiàn)了較大反彈，行業(yè)景氣度回升明顯。鈷：基本面好轉(zhuǎn)，2021年以來鈷價格反彈鈷行業(yè)經(jīng)歷了去庫存和產(chǎn)量縮減，根據(jù)USGS，2020年全球鈷礦產(chǎn)量14萬噸，同比下降約3%，下降主要來自市場份額約70%的全球

第一大鈷礦生產(chǎn)國剛果（金）。同時鈷的代表性產(chǎn)品電解鈷和硫酸鈷持續(xù)去庫存，2021年以來庫存繼續(xù)下降。為此，2021年以

來鈷價格出現(xiàn)較大回升。四、黃金：上下兩難，價格震蕩上半年黃金價格波動較劇烈，黃金ETF持倉凈流出2021年一季度，隨著疫苗接種，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢較為明顯，對美聯(lián)儲收縮流動性的擔(dān)憂增強，美國國債收益率上行，導(dǎo)致了黃金價格回

調(diào)；4月起由于美國通脹上升，而流動性收縮預(yù)期減弱，黃金的價格迎來的較大反彈，目前基本收復(fù)失地，回到歷史較高水平。

對黃金價格較為敏感的黃金ETF流向基本與黃金價格走勢正相關(guān)。根據(jù)世界黃金協(xié)會，2021年前四月，全球黃金ETF黃金持倉凈流出較

多，為195噸，但隨著價格回升，2021年5月全球黃金ETF黃金持倉恢復(fù)流入，增持黃金約61噸。下半年黃金價格主要取決于通脹水平和流動性變化我們認(rèn)為下半年全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇進(jìn)程，但大宗商品價格上半年較快上漲，使得通脹上升的可能性也在增加，這可能會導(dǎo)致美聯(lián)儲

貨幣政策變化。下半年對黃金價格影響最大的因素是流動性和通脹。

通過情景分析，我們認(rèn)為如下半年通脹溫和，流動性寬松，黃金價格趨于震蕩；如果通脹失控，金價則可能上行；而在通脹溫和，逐步收縮流動性則以及通過收縮流動性控制通脹較快上行，則金價可能下跌。預(yù)計下半年黃金價格上下兩難，震蕩可能性較高盡管美國就業(yè)人數(shù)增加，但總就業(yè)人數(shù)仍有提升空間，美聯(lián)儲將就業(yè)放在首要位置。5月份CPI公布后，通脹擔(dān)憂有所增加，未

來通脹水平還有待進(jìn)一步驗證。下半年流動性充裕，黃金價格有支撐，但通脹壓力未真正顯現(xiàn)前，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得避險需求下

降，黃金價格趨震蕩可能性較高。五、風(fēng)險提示需求低于預(yù)期的風(fēng)險。有色是基礎(chǔ)性的原材料行業(yè)，需求和宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，盡管目前隨著疫苗接種，全球及中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)

蘇，但如果未來病毒變異導(dǎo)致疫苗失敗，或者財政政策較快退出，將影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長，并對有色需求產(chǎn)生負(fù)面影響。流動性收縮的風(fēng)險。2020年二季度以來，有色產(chǎn)品價格大幅上漲受需求復(fù)蘇和流動性雙重推動，如果未來美聯(lián)儲收緊流動性，將使

流動性對有色產(chǎn)品價格的推動減弱，有色產(chǎn)品價格存在回落的風(fēng)險。疫后復(fù)產(chǎn)以及新產(chǎn)能投放超預(yù)期的風(fēng)險。目前有色特別是上游礦產(chǎn)復(fù)產(chǎn)依然受疫情影響，如果未來有色復(fù)產(chǎn)超預(yù)期，將使供給較快

恢復(fù)。