基礎材料工業行業專題研究：長期和海外視角下家裝建材展望2H22展望：銷售或結構性修復，保交樓支撐竣工需求銷售或呈現結構性修復，二手需求好于期房銷售有望呈現結構性復蘇，二手房及現房銷售或持續恢復、但期房銷售或受較大拖累。從30城日度地產成交面積看，6月中下旬在房企季節性沖量和部分地區數據異常影響下，銷售數據攀升，但7月開始成交量高頻數據重回低位，且受貸款風險事件影響，銷售整體仍處于低迷狀態。我們認為后續銷售有望呈現結構性復蘇，二手房銷售恢復程度好于期房：1）從期房和現房銷售面積看，自21H2開始期房銷售持續走差，而現房銷售保持復蘇趨勢，與前瞻指標利率下行的趨勢基本相符；2）二手房日成交面積高頻數據看，基本未受影響，6月中下旬開始便修復至正常區間；3）從居民中長貸邊際修復程度看，比房企銷售回款更快，側面印證居民端按揭資金改善，而期房走弱背景下，對二手房仍有購房信心。情景一：實物量趨勢性走弱拖累建筑建材需求若不考積極政策的影響，我們預計22H2地產實物量落地難言樂觀，建筑建材下游需求或持續疲軟。鋼材、水泥和混凝土的下游需求以地產和基建為主，二者需求的高頻數據可以驗證下游需求景氣度。今年以來基建投資增速強勁，而從建筑鋼材日度成交、混凝土攪拌站運轉率、水泥周度出貨率來看，實物量低于最近三年或五年同期，即使上半年剔除疫情影響較為嚴重的華東、華北等地，三者數據依然較差，表明地產實物工作量的下滑對整體總量需求影響較大。而從房企角度看，資金緊缺和縮表抗風險背景下，疊加部分民營房企暴雷后喪失再投資能力，可能減少新開工和拿地行為，若銷售下滑進一步拖累銷售回款、信用緊縮進一步拖累融資行為，房企可能進一步減少實物量落地，而對建筑建材公司最直接的影響便是收入規模下行和供應商回款的繼續拖欠。從領先指標住宅用地成交規劃建筑面積看，新開工下行趨勢明顯，短期難言樂觀。實際上前者領先后者1-2個季度，但去年房企債務風險暴露后，大幅下行的新開工數據基本覆蓋了前瞻指標趨勢，二者均處下行通道中。情景二：積極保交樓推動竣工小高峰多方推進“保交樓”攻堅戰，有望推動竣工端需求邊際改善。自今年年初開始，銀保監會等監管層便強調保交付事項，且在7月12日貸款風險事件后一周內三次積極表態，堅持“房住不炒”定位，穩妥化解房地產領域風險。7月14日銀保監會提出，支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩定”工作；17日，提出協同地方政府推動“保交樓”；21日，提出將主動參與合理解決資金硬缺口方案研究，做好具備條件的信貸投放，協助推進項目快復工、早復工、早交付。我們認為，對于保交樓的重視有望從政策面推進保交樓的順利進行，盡快化解風險。地方層面，多地政府出臺政策，確保延期項目順利交房，主要措施包括：1）強化預售資金監管和明確責任，避免風險擴散；2）爭取資金支持并保證項目正常交付，比如濟南歷城區提出幫助企業爭取預售監管資金并在項目內封閉運行使用、鄭州市政府探索設立房地產紓困基金；3）“一對一”幫扶政策，監督施工進度，力爭按期交房。我們認為，目前主要風險暴露的地區，多方正在努力推進保交樓，解決核心的資金問題并防止風險擴散，有望加速解決保交樓問題，并從實踐中為其他地區摸索出切實可行的治理方案。竣工小高峰值得期待，但中長期看竣工量和強度或平穩下行。從建材的應用場景看，建筑浮法玻璃主要用于竣工環節，其產量因體量較大，可表征表觀消費量，2016年以來和地產銷售相關度更高，因：1）銷售回暖帶來資金充裕，房企加速前期項目施工和竣工的交付，進而縮短工期，一定程度上能夠表征竣工景氣度；2）竣工數據誤差相對明顯，據統計局，2015-2021年新開工、竣工面積累計值為136、69億平米，新開工一般領先竣工3年左右，竣工量顯著小于理論新開工傳導量，或有項目爛尾，影響玻璃消費和竣工的相關性。因此玻璃的景氣度亦可成為銷售景氣度的佐證，但玻璃庫存高企、玻璃深加工企業開工率歷史低位維持，表明玻璃消費和竣工需求依然較差。我們認為，政策積極應對下，竣工有望在多方促進下迎來小高峰，因：1）新開工領先竣工3年看，即使有誤差，但可指示今年應為竣工小高峰，有竣工需求支撐；2）保交付重要性不言而喻，積極推進保交付對于改善民生、恢復市場主體信心非常重要。但中長期來看，隨著銷售、新開工的持續大幅下行，從總量層面減少竣工的支撐，“十四五”或保持平穩下降的趨勢。地產政策和銷售的進一步改善，或成為建筑建材主要景氣前瞻指標。歷史地產周期上行，通常先有降準降息、限購放松，刺激居民信貸擴張并提振購房意愿，而銷售回款增多對于改善房企資金情況效果明顯，但本輪周期中，居民購房信心受損、疫情影響收入和現金流，導致購房需求下滑，同時房企自身資金鏈惡化，導致前瞻指標失效。因此，同步指標如銷售（銷售回款占比大，銷售回款帶來房企資金的直接回暖，對應應付款的改善，帶來建筑建材供應商資金和收入預期的直接改善），成為建筑建材景氣度的重要判斷依據。我們總結為以下高頻數據來緊密跟蹤地產鏈景氣度：1）從30城成交和18城二手房成交日度高頻數據，直觀監控銷售改善情況；2）玻璃的需求和景氣度與地產銷售相關度較高，可以通過玻璃周度去庫、玻璃深加工企業運行情況，來輔助驗證需求邊際變化；3）從建筑鋼材成交量日度和周度表觀消費量、水泥周度出貨率、混凝土攪拌站運轉率等，高頻監控新開工實物量，但僅限于基建和地產的總量層面。他山之石：日本地產下行期的啟示地產大拐點后，需求階梯式下行日本地產行業在歷史上經歷了數次危機，危機當年表現為地產投資的快速下行，并成為進入新需求階段的信號。在20世紀70年代石油危機的影響下，1976年日本的經濟增長換擋降速至5%左右，但此時城鎮化率水平已達到75.94%。隨后在70年代末，日本放松了土地稅制改革，個人持地成本降低導致地價上漲提速，同時80年代日本開始加快對外開放和日元國際化步伐，1985年廣場協議后日元匯率大幅升值，日本政府通過降息對沖升值，伴隨低利率以及監管放松的市場環境，日本地產泡沫膨脹。1989年日本政府開始收緊貨幣政策，控制不動產融資總量，加征土地稅收等手段，導致企業資金鏈斷裂，隨后傳遞至高杠桿維持的房地產市場，泡沫破滅，經濟增速降至0%左右，1994-2004年居民和非金融企業部門處于持續降杠桿階段，人口老齡化問題日趨嚴重，1990年65歲以上人口比例約占11.87%，適齡購房人口于1995年見頂回落導致住房需求下降，并在1997年亞洲金融危機影響下，日本地產投資增速再度快速下行。雖然2000年日本城鎮化率再次進入快速上行階段，但主要系受行政區劃調整和町村老齡人口去世影響帶來的被動提升，而非人口真實流動，無法形成有效需求，日本房價指數在1990年見頂后持續下跌近20年。此后，日本地產投資增速維持低位震蕩、住宅新開工戶數以每10年減少大約30萬套的速度下行，2021年房價指數約為1990年高點的69%，住宅投資14.8萬億日元、新開工戶數85.6萬戶，分別為1990年水平的48.7%和50.2%。建筑：快速出清提升盈利，估值周期分化顯著自1991年進入衰退期后，日本建筑業投資快速縮量，企業急劇惡化，行業被動實現供給側改革，競爭格局重塑。日本建筑業投資自1990年見頂快速下滑，行業就業人數于1997年達到峰值后開始減少，企業數量隨后于2001年見頂出清。2011年基本完成出清，隨著災后重建、安倍刺激政策、申奧成功等影響，行業實際投資額開始觸底回升，較1990年下降52.6%至44.5萬億日元，但企業數量較2001年減少13萬家，從業人員較97年高峰減少180萬人。此后盡管投資有所回暖，但日本建筑企業數量及從業人員并未大幅增加，同時繼續修復資產負債表，2019年行業杠桿率60.2%，較1990年降低24.2pct，較2011年降低10.2pct，在這種供給優化后的情況下行業盈利能力實現提升，2016年建筑業整體ROE和凈利率較2011年分別提升9.38/2.89pct至10.63%/3.19%。日本龍頭建筑公司經歷行業出清后，競爭力有所提升，盈利能力改善推動ROE提升。2011年以來需求回暖后，龍頭企業普遍選擇繼續降低負債率，收入增速維持與行業增速相近，業務結構變化較小，其中鹿島建設、大林組海外業務占比略有提升，清水建設投資業務貢獻增加，但2013-2018年ROE快速提升，達到15%左右，我們認為主要系短期投資改善企業擴張意愿較低，經營策略轉向獲得更高的利潤占比，龍頭在行業出清后獲取頭部優質訂單能力增強，利潤率水平獲得提升。2020年以來，受全球新冠肺炎疫情對投資需求的影響，日本主要建筑企業資產負債率上升，凈利率和ROE有所回落。自1990年衰退以來，日本龍頭建筑企業經歷了四輪顯著超額收益，包括：1）2000年3月至2001年9月，日本經濟出現緩慢復蘇，但金融形勢繼續惡化，此時經濟前景尚不明朗，建筑企業平均估值PE（TTM）水平約28-36倍；2）2002年11月至2005年11月，2003年日本經濟出現較為強勁復蘇信號，02-05年三年GDP復合增速恢復至1.8%，建筑業投資下滑現象逐步改善，2004年增速由2003年的-2.3%轉為+2.5%，建筑企業平均估值PE水平約30-38倍；3）2007年11月至2008年12月，金融危機下政府出臺經濟刺激政策，2008年建筑業投資增速-0.3%，較2007年降幅收窄11.2pct，且高于同期GDP增速-1.2%，股市下跌過程中板塊實現相對收益，建筑企業平均估值PE水平約10倍；4）2013年4月至2016年8月，安倍出臺刺激政策、奧運建設需求等多重影響下，日本迎來經濟復蘇長周期，建筑企業平均估值PE水平約12-34倍。總結來看，我們認為日本建筑業超額收益、估值水平主要受需求改善、利潤增長恢復驅動，行業投資增速上行階段建筑企業平均估值大約處于20-30倍PE，下行階段估值水平在5-10倍左右。參考日本建筑企業在房地產下行、建筑投資收縮后的發展路徑，我們認為國內建筑龍頭當前已彰顯競爭實力，未來在面臨行業放緩甚或下滑的情況下，有望向提升份額的方向繼續邁進。但由于國內企業央國企更多，因此經營策略上收入競爭或仍是主要趨勢。估值方面，近年國內傳統建筑公司估值持續下行，當前PE維持在5-10倍，本輪穩增長態度下，國內基建投資迎來上行周期，建筑龍頭估值具備較大提振空間建材：家裝建材韌性顯著強于周期品整體來看，我們認為在行業層面短期影響石膏板＜水泥＜涂料＜玻璃，中長期影響石膏板＜涂料＜玻璃＜水泥，石膏板行業韌性較強。龍頭公司經營層面，短期影響陶瓷衛浴＜石膏板＜涂料＜玻璃＜水泥，中長期影響陶瓷衛浴＜涂料＜玻璃＜石膏板＜水泥，陶瓷衛浴龍頭公司基本面影響較小，家裝建材韌性好于水泥玻璃等周期品、竣工端好于開工端建材。龍頭公司股價和估值層面，短期（1989.12-1990.4）下跌幅度來看，陶瓷衛浴（-29%/-32%）＜玻璃（-34%/-35%）＜涂料（-41%）＜水泥（-41%/-45%），中長期影響來看，涂料＜陶瓷衛浴＜玻璃＜水泥＜石膏板（石膏板無1990年前數據故不做短期對比）。在中長期地產需求持續下行期間，除了石膏板行業格局較為穩定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷衛浴行業龍頭分別通過去產能和兼并重組、品類擴張和升級、并購、全球化布局等不同方式實現了收入和業績增長，因此涂料龍頭的股價和估值表現較好。1）水泥據日本水泥協會，在地產及經濟的繁榮的背景下，日本的水泥需求從1986年開始持續增加并于1990年達到歷史頂峰的0.86億噸，隨后便經歷了三年的快速下降。在1994-1996年間出現了短暫的反彈后日本的水泥需求進入了長時期的持續下跌，直到2011年的地震災后重建才有一定恢復。近年來日本水泥整體需求仍維持低位，除了由于日本的市政及公共工程的需求減少，也因為預制件及鋼結構在建筑中的使用占比持續增加。2020年受新冠疫情影響，日本水泥需求僅有0.39億噸，同比-5.6%，自1966年來首次低于0.4億噸。產量方面，1991年地產泡沫破裂后導致的內需快速下降被強勁的出口抵消，因此日本水泥的產量在短期內并未受太大影響。日本水泥產量于1996年達到歷史頂峰0.94億噸，此后受亞洲金融危機影響，產量開始大幅下跌，1997年后日本水泥的產量和需求變化基本同步。日本水泥行業從20世紀80年代便開始進行產能出清，水泥年產能由1989年的0.87億噸下降至2020年的0.50億噸，但由于需求下降過快，產能利用率由1999年的接近100%下降至2007年的90%以下。我們根據日本經濟產業省公布的日本水泥年度銷量及銷售金額計算日本水泥的當年平均售價，結果表明1988-2008年間日本水泥價格持續下降，反映了需求下行對水泥的持續性影響。但從2008年起，日本水泥價格基本保持穩定并有所提升，提價時期主要由于煤炭（燃料）價格上漲，并在2011年之后受益于需求端的增長。同時，我們認為當前日本水泥的價格較為堅挺的走勢是競爭格局優化的一種表現。受益于旺盛的水泥需求，日本的水泥企業也在80年代取得了良好的收益。而由于需求下滑，日本的水泥行業重組從90年代拉開序幕。經過了一系列的兼并和重組，日本的水泥市場最終形成寡頭壟斷的競爭格局，2021年CR3超過80%。其中太平洋水泥2022財年（財報截止日為3/31/2022）水泥業務收入4560億日元，排名行業第一；住友大阪水泥以1266億日元收入排名第三，排名第二的宇部三菱未上市。從具體企業經營情況來看，在日本地產泡沫破裂后日本龍頭水泥企業收入端影響較小，太平洋水泥和住友大阪水泥分別在1993年（1994財年，后同）和1992-1993年出現收入負增長，但幅度較小（兩者分別于1998年和1994年進行重組造成此后的收入大幅增長）。利潤方面，兩者均于1994年起出現虧損，而當年收入均取得增長，我們認為主要是受產量維持高位而需求持續下跌造成的價格下跌影響。中長期來看，經過主動去產能后行業格局優化，2008年起水泥價格開始回升，疊加2011年災后重建提振需求，兩家水泥企業的盈利水平大幅提升。兩家公司股價的于1989年到達歷史頂峰后，先于市場開始下跌。1990年10月1日住友大阪水泥和太平洋水泥股價分別為4450日元/股和4950日元/股，分別較1989年5月8日下降55.9%和57.0%，此后又反彈至1991年2月19的8300日元/股和7330日元/股。地產泡沫破裂對兩家水泥公司股價的影響在半年左右，期間兩者股價再次下跌接近50%。估值方面，地產泡沫破裂對兩家水泥公司的PE（TTM）估值影響較小；而中長期來看，雖然兩家水泥公司的盈利能力明顯提升，但平均PE估值卻由1992年的50x左右下降至2022年的10x以下，且住友大阪水泥因凈利率稍高，PE要小幅高于太平洋水泥。2）玻璃與水泥行業不同的，日本平板玻璃的產量和銷量均于1990年達到頂峰，地產泡沫破裂后便快速下降。1996年日本平板玻璃產量和銷量分別為3061和3172萬重箱，相比1990年下降18.2%和19.5%，影響周期為6年，出清的時間更長。同時，日本平板玻璃價格于1999年起大幅下跌，此后長期處于下降通道。公司層面，由于日本的兩家玻璃公司業務結構較為多元，除了建筑玻璃還包含汽車玻璃、電子玻璃、電子產品以及化工產品等業務，因此地產泡沫破裂對兩家公司的收入影響較小，但對利潤的影響較大，1993和1995年旭硝子（5201JP）的GAAP凈利潤同比分別-54.6%和-90.0%；1992年（1993財年）板硝子（5202JP）的GAAP凈利潤同比-78.2%，并于1993-1994年出現虧損。短期來看，地產泡沫破裂對玻璃龍頭公司的經營影響在2-3年。中長期來看，兩家玻璃公司通過拓寬產品線及產品升級實現了持續成長，尤其是旭硝子在收入增長幅度較小的同時盈利能力取得了較大提升。從收入結構看，板硝子的建筑玻璃占比總體呈下降趨勢。相對于經營層面，地產泡沫破裂對兩家玻璃公司的股價影響較大且持續時間較長。1991年4月17日，旭硝子和板硝子的股價分別達到7350日元/股和7100日元/股，此后半年多的時間內大幅下跌，1992年1月21日兩者股價分別為5500日元/股和5440日元/股，降幅達25.2%和23.4%，此后低位震蕩持續了5年左右并于1996年末由于亞洲金融危機再次大幅下跌。期間由于兩家公司盈利同樣受到較大影響，尤其是板硝子基本維持在盈虧平衡點附近，因此兩家公司的PE估值反而大幅提升至100x以上。2002年后兩家公司的估值恢復至50x以下，此后長期處于10-60x區間，板硝子由于多年出現虧損因此股價整體呈持續下降的趨勢。3）石膏板日本石膏板行業整體受地產泡沫破裂影響較小，石膏板產量和銷量僅1991年出現小幅下跌，此后仍持續提升至1997年的6.9億平米和6.8億平米。我們認為日本石膏板在本輪地產泡沫破裂時為出現下行的原因主要是石膏板在裝配式建筑中的滲透率提升，內生增長對沖了地產行業需求下滑的影響。日本石膏板產銷量分別于1997年和2008年大幅下跌，均為來自于金融危機的影響。整體來看，日本石膏板行業發展較為穩定，地產或金融危機的影響基本在1-2年左右。價格方面，日本石膏板平均單價在1988-2000年間持續下跌，此后20年間保持穩定并有一定提升，主要受厚度增加和行業格局穩定等因素影響。日本石膏板格局較為穩定，主要由兩家公司占據大部分市場份額，其中排名第二的千代田UTE（5387JP）2021年市占率約為25%，排名第一的吉野石膏板（未上市）市占率約為75%。與石膏板行業發展類似，千代田UTE收入較為穩定，與行業產銷量變化趨勢基本一致，但利潤波動較大，1998-2021年期間虧損年份接近一半。1992年后千代田UTE的股價持續下跌，此后分別于2005年、2007年和2017年有較短時間的大幅上漲，主要均為盈利驅動。估值方面，2005年千代田UTE的PE（TTM）估值最高達95x，2009年最低跌至5x。總的來看，2015年后千代田UTE的估值在15-30x左右波動。4）涂料日本建筑涂料的產量和銷量同樣于1990年達到巔峰的220萬噸和242萬噸，地產泡沫破裂后下跌至1993年的196萬噸和216萬噸，影響周期為3年左右，跌幅分別為-9.5%和-10.8%，影響周期和影響幅度均小于玻璃。價格方面，日本涂料價格于1993年開始下跌，滯后于產量和銷量的下跌。與前三類建材品種不同的是，日本涂料平均售價于2005年開始回升，并于2008年超過了前期的高點。2008年以來，日本涂料的產銷量基本穩定，價格雖有所波動但仍高于1992年的高點。日涂控股是日本最大的涂料生產商，其股價于1990年2月16日達到短期高峰，隨后持續下跌至1993年3月4日的119.2日元/股，跌幅為66.4%，下跌周期為2年。1993-2014年，日涂控股的收入基本保持穩定，年平均PE大部分時間在20x左右，期間3次PE的大幅提升主要由于當年利潤較低。2015年（2016財年）日涂控股完成對其8家合資公司的控股權收購，收入取得大幅增長，其股價和估值也于2016年起開始持續提升（我們在報告《從立邦成長史看中國本土涂企的崛起》20191015有詳細論述）。此后，日涂控股通過全球化的持續并購，增強其在全球市場的競爭地位，實現收入和業績的持續增長。5）陶瓷衛浴陶瓷衛浴及家居屬于地產后周期產品，驪住集團（5938JP）和東陶（5332JP）是日本衛浴及家居產品龍頭企業。地產泡沫破裂對兩家公司短期的經營影響較小，1991-1993年兩家公司的收入增速雖然放緩，但仍取得正增長。凈利潤方面，驪住集團較為穩定，東陶則出現了持續下滑。中長期來看，兩家公司作為全球性的企業，受日本需求下行的影響較小，金融危機過后收入均能實現恢復和增長。股價和估值方面，兩家公司均于1989年開始下跌，最低點相對于最高點分別下跌62.0%和50.5%，影響時間約為1年半。兩家公司的收入從2011和2012年左右開始恢復較高增速增長，其股價也隨之回升。整體來看，兩家衛浴及家居公司的PE水平地產泡沫破裂前并沒有太大變化，年平均PE在20-50x波動。中長期展望：渠道加速變革，挖掘另類擴張.地產需求和回款風險仍有待落地建筑企業房建和裝飾需求可能面臨收縮。地產相關業務是建筑建材企業的重要需求之一，盡管房地產投資開發業務占中大型建筑企業的收入比重普遍低于20%，但房屋建設業務收入占比仍然較高，2021年中國建筑和上海建工房建收入占比同比有所下行，但仍高于60%，分別為63%、60%。細分來看，2021年中國建筑新簽房建訂單中住宅占比47.5%，上海建工房建收入中一般民用建筑占比40.6%，因此我們預計住宅相關的房建工程收入占建筑企業收入比重普遍低于30%。建筑裝飾裝修作為住宅交付的重要環節，在地產下行期承壓明顯。以上市企業新簽訂單來看，大部分公司已連續3個季度下滑，我們預計Q2延續頹勢。部分項目建設停滯，反映裝飾裝修需求也逐步下降，也間接導致地產端建材需求偏弱。家裝建材直銷渠道加快變革，收入占比由40%快速下降。2019-2020年部分家裝建材公司通過地產集采擴大直銷渠道收入，快速實現了收入端擴張。2019年主要防水、瓷磚和涂料企業直銷收入占比達到40%或以上，21H2受地產暴雷影響，家裝企業加快渠道變革，直銷渠道收入占比快速下行。為了避免渠道分類口徑的影響，我們以前五大客戶收入占比輔助驗證，2021年重點客戶收入占比普遍下行，因此我