恒玄科技研究報告：AIoT驅(qū)動智能音頻SoC龍頭長期成長一、三大成長驅(qū)動力1.1TWS耳機(jī)主控：從0-1-10-N三個發(fā)展階段，TWS耳機(jī)滲透率不斷提升TWS（TrueWirelessStereo）耳機(jī)，即真無線立體聲耳機(jī)。自2016年蘋果發(fā)布第一代AirPods，正式開啟TWS耳機(jī)時代以來，經(jīng)過5年的蓬勃發(fā)展，TWS耳機(jī)經(jīng)歷從無到有、用戶體驗從“能用”到“好用”、競爭格局也從蘋果一家獨大到百家爭鳴。市場增速放緩，TWS耳機(jī)是否已趨于飽和？從出貨量上看，TWS耳機(jī)行業(yè)在經(jīng)過2016-2019年的快速增長期后，2021年增速開始放緩。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，21Q2和21Q3全球TWS耳機(jī)出貨量增速分別僅為1.3%和6.4%，遠(yuǎn)低于以往兩位數(shù)的增速。市場增速的放緩，是否意味著TWS耳機(jī)行業(yè)已經(jīng)飽和，用戶對TWS耳機(jī)的購買需求在降低。我們認(rèn)為不然，TWS耳機(jī)市場增速放緩僅是階段性表現(xiàn)，后續(xù)隨著技術(shù)升級和品牌產(chǎn)品占比提升，TWS耳機(jī)有望迎來新一輪的成長。歸因于：產(chǎn)品升級，TWS耳機(jī)市場的增速存在一定周期性，隨著技術(shù)的提升而出現(xiàn)一定變化。TWS耳機(jī)時代于2016年12月份被蘋果開啟，2018年開始有大量品牌進(jìn)入，到2019年安卓陣營的手機(jī)品牌廠商才解決耳機(jī)的連接問題，TWS耳機(jī)在終端設(shè)備的創(chuàng)新周期中，僅走過了一半的路程，我們認(rèn)為在未來2-3年中，TWS耳機(jī)仍然需要在產(chǎn)品本身的硬件上不斷創(chuàng)新，為用戶提供更好的音質(zhì)、更快的連接、更長的續(xù)航以及更低的延時。隨著供應(yīng)鏈和廠商不斷提供新技術(shù)和新設(shè)計，有望刺激用戶換購新產(chǎn)品。價格逐步下探，品牌耳機(jī)將逐步替代白牌產(chǎn)品。為提升TWS耳機(jī)銷量，許多廠商都在推出起售價更低的產(chǎn)品，進(jìn)一步降低TWS耳機(jī)的購買門檻。StrategyAnalytics的報告指出，預(yù)計2021年TWS耳機(jī)的批發(fā)價比2020年降低19%，主打性價比的品牌耳機(jī)有望逐步替代白牌耳機(jī)。整體我們認(rèn)為，TWS耳機(jī)可類比于智能機(jī)的發(fā)展，其發(fā)展階段將經(jīng)歷從0-1-10-N三個階段，市場增速放緩后還有一段向下普及的過程，不同階段銜接過程中，將存在階段性增速放緩和回升。1）從0-1：從無到有，解決行業(yè)痛點。不同于傳統(tǒng)有線藍(lán)牙耳機(jī)，TWS耳機(jī)完全摒棄了外部線材連接，實現(xiàn)單雙耳佩戴、智能化、主動降噪和交互方式多樣化。自2017年，蘋果帶頭在iphone7系列取消3.5mm耳機(jī)接口后，愈來愈多智能手機(jī)廠商的旗艦機(jī)型（如華為Mate10/P20、小米6/8等）也陸續(xù)取消3.5mm接口，因此未來取消3.5mm接口將會成為智能手機(jī)發(fā)展趨勢。在此背景下，可擺脫傳統(tǒng)耳機(jī)的物理線材束縛，具備立體聲系統(tǒng)的TWS耳機(jī)將會加速滲透，替代有線耳機(jī)，逐漸成為耳機(jī)市場的通用標(biāo)準(zhǔn)。2）從1-10：用戶習(xí)慣培養(yǎng)，耳機(jī)品質(zhì)提升，更新?lián)Q代需求驅(qū)動品牌替代白牌。在高通發(fā)布的《音頻產(chǎn)品使用現(xiàn)狀調(diào)研報告2021》顯示，主動降噪、助聽、高清音質(zhì)已連續(xù)6年成為消費者購買TWS耳機(jī)最重要的購買驅(qū)動因素，而低端白牌耳機(jī)所帶來的續(xù)航時間不足、入耳舒適度低、音頻中斷或干擾等因素困擾著消費者，這表明人們對高質(zhì)量TWS耳機(jī)需求依然旺盛。高品質(zhì)需求將驅(qū)動品牌耳機(jī)逐步代替白牌。根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)跟蹤，2018年全球TWS耳機(jī)市場中白牌/品牌（蘋果+安卓系）占比分別為70%/30%。隨著無線藍(lán)牙技術(shù)的成熟和完善，品牌耳機(jī)不再集中于高端價位，開始加入中低端市場的競爭，2018-2020年TWS耳機(jī)品牌出貨量占比逐年提升。EVTank數(shù)據(jù)顯示，2020年5.2億副TWS耳機(jī)出貨量中，白牌占比為58.6%。隨著蘋果、小米、三星等手機(jī)品牌廠商取消贈送手機(jī)配件，TWS耳機(jī)市場滲透率將會大幅提升，品牌廠商憑借產(chǎn)品質(zhì)量、品牌溢價、規(guī)模效應(yīng)帶來成本下降的優(yōu)勢，有望進(jìn)一步搶占白牌市場份額。預(yù)計到2025年全球TWS耳機(jī)出貨量將達(dá)到13.4億副，其中白牌占比將大幅度下滑至10%以下。3）從10-N：萬物互聯(lián)時代，未來TWS耳機(jī)將成為人機(jī)交互的入口。目前TWS耳機(jī)需要與手機(jī)、電腦等設(shè)備連接，將音頻信息從終端設(shè)備傳輸?shù)蕉鷻C(jī)中，再在耳機(jī)端進(jìn)行輸出。未來TWS耳機(jī)有望成為獨立存在的產(chǎn)品，如無需通過連接音頻設(shè)備端即可進(jìn)行音樂播放，并成為物聯(lián)網(wǎng)的接入端口，擴(kuò)展豐富的應(yīng)用場景。主控芯片是TWS耳機(jī)最為重要的部分。由于藍(lán)牙技術(shù)與音頻編解碼技術(shù)決定耳機(jī)信號傳輸效果和音質(zhì)，這使得主控藍(lán)牙芯片成為TWS耳機(jī)信號傳輸和音質(zhì)表現(xiàn)的關(guān)鍵。主控芯片TWS耳機(jī)實現(xiàn)無線連接、音頻處理、耳機(jī)電源管理、智能交互等功能的基礎(chǔ)，它涉及音頻、電源、射頻、基帶、CPU、軟件等多個領(lǐng)域的技術(shù)，在芯片設(shè)計、工藝制程、集成度、算力、功耗等方面都面臨更高的標(biāo)準(zhǔn)，在整個TWS耳機(jī)中成本占比約為10%-20%。市場格局上看，主控芯片市場已形成三個梯隊。隨著主控藍(lán)牙芯片產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，當(dāng)前整體的芯片單價也呈現(xiàn)下降趨勢，推動下游TWS耳機(jī)行業(yè)快速發(fā)展的同時導(dǎo)致主控藍(lán)牙芯片市場競爭愈加激烈，典型的表現(xiàn)是單顆芯片價格范圍廣泛（從<1美金到十幾美金不等）。目前，除蘋果（W1/H1）和海思（麒麟AI芯片）使用自研以外（其中蘋果市占率超過50%），依據(jù)芯片性能與市場定位不同，主流藍(lán)牙音頻主控芯片可分為三個梯隊：中高端市場：市場參與者以高通、恒玄、絡(luò)達(dá)、原相為代表追求高性能，價格區(qū)間在1-5美金/顆；中低端市場：市場參與者以炬芯、瑞昱為代表追求性價比，價格區(qū)間為<1美金/顆；低端市場：市場參與者以杰里科技、中科藍(lán)訊、易兆偉、紫光展銳、上海博通、物奇微為代表追求親民路線，價格區(qū)間為2-5RMB/顆安卓陣營逐步向頭部集中，新機(jī)發(fā)布恒玄市占率最高。2021年TWS市場芯片原廠競爭激烈，根據(jù)我愛音頻網(wǎng)拆解數(shù)據(jù)顯示，2021近百款熱銷TWS耳機(jī)的主控芯片應(yīng)用市場被恒玄、聯(lián)發(fā)科、高通、杰理、炬芯科技、中科藍(lán)訊、原相、瑞昱、蘋果、華為、三星、慧聯(lián)科技等12家芯片廠商瓜分，其中恒玄主控芯片應(yīng)用產(chǎn)品款數(shù)最多，共有22款，占比為23.66%；

并列第二的是聯(lián)發(fā)科和高通，2021年藍(lán)牙音頻SoC應(yīng)用產(chǎn)品款數(shù)均為17款，占比為18.28%；四至六名分別為杰理、炬芯科技和中科藍(lán)訊。未來5年全球安卓端TWS耳機(jī)主控芯片市場空間為14億美元，2022-26年CAGR達(dá)到25%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2021年全球安卓手機(jī)出貨量為11.24億部，同比增長4%，預(yù)計到2026年達(dá)到12.73億部。安卓品牌TWS耳機(jī)出貨量為1.41副，同比增長60%，與手機(jī)配臵比僅為13%。我們假設(shè)到2026年，安卓端品牌TWS耳機(jī)配臵比達(dá)到50%（歸因于品牌替代白牌以及品牌手機(jī)逐步取消耳機(jī)接口），主控芯片ASP為1-5美金，測算到2026年TWS耳機(jī)主控芯片市場規(guī)模將達(dá)到14億美元，22-26年CAGR達(dá)到25%。1.2智能手表芯片：健康監(jiān)測驅(qū)動智能手表滲透率提升作為可穿戴智能設(shè)備，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛是智能手表的最大特征。與僅具有指示時間功能的傳統(tǒng)手表不同，智能手表是具有內(nèi)臵智能化系統(tǒng)和信息處理能力、且符合手表基本技術(shù)要求的手表。隨著以藍(lán)牙5.0為代表的無線技術(shù)、云計算和AI高速發(fā)展，智能手表的應(yīng)用場景逐漸豐富，涵蓋個人助理、醫(yī)療、健康、人身安全、企業(yè)解決方案、通話、運動、智能家居、訪問控制以及支付十大領(lǐng)域。小體積設(shè)計和智能化使用場景的增加，滿足消費者對電子產(chǎn)品便捷化和智能化的要求，智能手表市場發(fā)展向好。智能手表分為三大類，成人智能手表是未來市場主流。按照適用人群區(qū)分，市場上的智能手表可分為成人、兒童和老人三類，不同類別的手表具有差異化、針對性的場景功能。成人智能手表功能最為豐富，涵蓋藍(lán)牙同步手機(jī)打電話、收發(fā)信息、久坐提醒、跑步計步以及遠(yuǎn)程拍照等多元化應(yīng)用。兒童智能手表主要目的是防止丟失，老人智能手表著重于對身體指標(biāo)的監(jiān)測和定位。其中，成人智能手表因功能豐富、受眾廣，是目前最主流的產(chǎn)品。健康監(jiān)測需求+國內(nèi)政策驅(qū)動，智能手表市場規(guī)模和滲透率提升顯著健康監(jiān)測是智能手表的核心增量價值，位居消費者關(guān)注度第一位。作為24小時可穿戴智能設(shè)備，內(nèi)臵多個健康傳感器的智能手表除了對用戶的皮膚溫度、體溫、心率、血糖等多項身體健康指標(biāo)進(jìn)行全天候監(jiān)測外，逐漸具備專業(yè)化醫(yī)療器械水準(zhǔn)，推出心電圖和血氧監(jiān)測功能。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高、居民健康意識增加，消費者對提供健康監(jiān)測功能的智能手表興趣盎然。據(jù)GlobalMarketMonitor數(shù)據(jù)，73%的消費者更加傾向和喜愛健康監(jiān)測功能，智能手表的核心增量價值盡顯。我們認(rèn)為，在后疫情時代，消費者對健康重視度的進(jìn)一步提升將帶動智能手表市場擴(kuò)容。后疫情時代健康監(jiān)測需求有望拉動智能手表需求逐步增長。受益于智能手表廠商技術(shù)更迭，賦予手表多元化應(yīng)用場景，居民健康監(jiān)測需求增加帶動智能手表需求增長。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，受新冠疫情影響，2020/2021年全球智能手表出貨量分別為7433/8136萬臺，增速分別為11%/9%，增速逐步放緩。但后疫情時代隨著消費復(fù)蘇，居民對于健康監(jiān)測需求的增加將有望驅(qū)動全球智能手表出貨量增長。全球智能手表經(jīng)歷了2017-2018年的高速成長階段，隨著物聯(lián)網(wǎng)終端新使用場景的開拓，未來有望成為可穿戴智能設(shè)備的入口，將再次迎來快速成長階段。成人智能手表以運動手表為主要推動，呈現(xiàn)多功能發(fā)展趨勢。預(yù)計2025年中國成人手表出貨量將達(dá)1900萬臺，5年CAGR高達(dá)28%。未來幾年，運動健康仍是成人智能手表的拓展方向，4G獨立通訊、消費IoT控制和語音助手功能也將逐漸拓展，應(yīng)用功能的逐漸齊全將吸引并刺激成人智能手表的消費。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，預(yù)計到2025年我國成人智能手表出貨量達(dá)到1900萬臺，21-25年CAGR為28%，市場呈現(xiàn)快速發(fā)展的良好態(tài)勢。我們認(rèn)為，未來國內(nèi)成人智能手表市場仍有較大的增長空間，下游市場爆發(fā)將帶動手表主控芯片的放量。恒玄智能手表主控芯片集成度高、功耗低，大客戶迅速導(dǎo)入公司智能手表主控芯片定位高端。公司的智能手表芯片為sip方案，具有藍(lán)牙連接和sensorhub功能的芯片合封意法半導(dǎo)體

MCU，形成主控后應(yīng)用于終端智能手表。與操作系統(tǒng)強(qiáng)大、功能齊全、獨立于手機(jī)實現(xiàn)通話上網(wǎng)等功能的偏語音通話的智能手表不同，藍(lán)牙運動智能手表依賴于手機(jī)連接實現(xiàn)功能使用以及使用出廠固定的健康監(jiān)測等功能。而且，藍(lán)牙運動手表成本較低、后期維護(hù)花費較小，可以滿足絕大多數(shù)消費者日常使用需求，目前在市場占據(jù)主流地位。恒玄智能手表芯片集成度高、功耗低，替代空間廣。智能手表追求高性能、低功耗的芯片解決方案，相比于市場主流的藍(lán)牙SoC+MCU的分立式方案，恒玄科技的單SoC芯片方案集成高性能AP、2.5DGPU、雙模藍(lán)牙、Always-on語音喚醒處理單元以及豐富的外設(shè)接口，可以支持各類外界傳感器。此外，多圖層的圖形硬件加速器保證圖形的流暢顯示，高性能雙核處理器和大容量存儲使得智能手表產(chǎn)品能夠提供更豐富、多元化的功能應(yīng)用。集成度高的單SoC芯片方案設(shè)計優(yōu)勢盡顯，高性能+低功耗打造廣闊的產(chǎn)品替代空間。第一代產(chǎn)品成功導(dǎo)入多家客戶，采用12nm先進(jìn)制程的第二代芯片將于22年下半年推出。公司第一代智能手表芯片方案已成功導(dǎo)入華為GT3/Runner、小米watchcolor2/S1、vivoWatch2等多款智能手表，芯片的順利導(dǎo)入有利于提升市場占有率和知名度。同時，公司正持續(xù)推進(jìn)更多的智能手表芯片研發(fā)項目，進(jìn)展順利的第二代芯片將采用12nm的先進(jìn)工藝，預(yù)計在22年下半年推向市場。第一代芯片導(dǎo)入成功為新方案積累優(yōu)質(zhì)的客戶資源，工藝先進(jìn)的第二代芯片解決方案將進(jìn)一步提高公司在智能手表領(lǐng)域的競爭力，持續(xù)賦能營收增長。未來5年全球智能手表市場空間達(dá)11.35億美元，預(yù)計22-26年CAGR為17%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年全球智能手表（剔除蘋果）出貨量達(dá)到4251萬部，同比增長13%，與智能手表的配臵比僅為3.8%，我們認(rèn)為隨著智能化終端的快速普及，智能手表有望作為可穿戴設(shè)備的入口，迎來快速發(fā)展階段，我們假設(shè)未來5年行業(yè)出貨量CAGR為20%左右，測算到2026年全球智能手表出貨量將達(dá)到1.03億部。根據(jù)行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，目前智能手表主控芯片ASP在10-15美金之間。我們測算未來5年全球智能手表市場空間有望達(dá)到11.35億美元，22-26年CAGR為17%。1.3WiFi智能音頻芯片：全屋智能趨勢下，智能音箱成長空間巨大全球智能音箱出貨量保持高速增長，預(yù)計未來5年CAGR達(dá)20.5%。全球智能家居市場規(guī)模預(yù)計將從2021年的845億美元增長到2026年的1389億美元，2021-26年CAGR達(dá)10.4%。智能音箱作為智能家居的生態(tài)入口將率先迎來快速成長。Omdia數(shù)據(jù)，2020年全球智能音箱銷量1.36億臺，同比增長39.7%，預(yù)計2025年全球智能音箱銷量將達(dá)到3.45億臺，20-25年CAGR為20.5%。國內(nèi)智能音箱市場野蠻生長后回歸理性，2021年銷量為3654萬臺，同比下降3.5%。最新月度數(shù)據(jù)來看，2022年1月中國智能音箱市場銷量為305萬臺，同比下降19.4%，環(huán)比下降3.5%；市場銷額為8.5億元，同比下降14.2%，環(huán)比微增0.2%。發(fā)展初期，巨頭利用價格戰(zhàn)和低價策略吸引顧客打開市場，經(jīng)歷了一段野蠻生長期，2017-2019年保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。隨著用戶習(xí)慣逐漸培養(yǎng)，低端的智能音箱體驗不能滿足用戶的復(fù)雜需求，但作為智能家居的初步發(fā)展階段，未來升級需求有望驅(qū)動新的成長。我們認(rèn)為未來智能音箱持續(xù)成長的驅(qū)動力主要在于以下三點：1）頭部效應(yīng)集中，品牌化趨勢明顯。互聯(lián)網(wǎng)巨頭入場推進(jìn)智能音箱市場不斷拓展，國內(nèi)外頭部效應(yīng)明顯。從2014年亞馬遜提出Echo概念，從新定義了人與硬件的對話，此后國外巨頭紛紛入場，帶動了智能音箱的普及。相較于國外，中國市場起步較晚，2017年前后是多家國內(nèi)企業(yè)入場的時機(jī)，智能音箱行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。目前競爭格局相對于穩(wěn)定，根據(jù)洛圖科技（RUNTO）數(shù)據(jù)顯示，2021年百度、天貓精靈、小米和華為TOP4品牌合計市場份額高達(dá)95.7%，其中百度、天貓精靈、小米銷量突破千萬量級。2）競爭策略轉(zhuǎn)變，高端化帶屏音箱拉動新的增長點。2022年1月雖市場銷量第一次出現(xiàn)同比環(huán)比雙負(fù)增長，但市場銷額環(huán)比微增0.2%。根據(jù)洛圖科技線上數(shù)據(jù)展示，1月屏幕音箱的銷量占比達(dá)到24.2%，較去年同期下降1.8個百分點，較上月增長4.2個百分點。同時8寸以上產(chǎn)品同比增加2.4個百分點，10寸以上產(chǎn)品同比增長3.4個百分點，智能音箱帶屏化受到市場青睞。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年智能音箱銷量占比35.5%，同比增加31%。同時，從頭部廠商的新品也可看出這一戰(zhàn)略，2020年、2021年小度新品發(fā)布會分別推出了小度智能屏X8、X10，以及集合K歌、在線支付功能的天天旋轉(zhuǎn)智能屏T8、T10；

天貓精靈則推出了CC系列、V系列及E系列產(chǎn)品。3）下沉市場具有巨大消費潛力，產(chǎn)品開拓空間較為廣闊。根據(jù)中國城市建設(shè)統(tǒng)計年鑒、中國縣城建設(shè)統(tǒng)計年鑒，三線及以下城市人口占比68.4%，約9.5億元。從廠家營銷側(cè)布局來看，小度音箱多款產(chǎn)品加入

拼多多萬人團(tuán)活動；2021年小米之家開業(yè)1003家，覆蓋270個縣市，預(yù)計2022達(dá)到縣城全覆蓋。從消費者定位來看，五線城市更愿意把智能音箱當(dāng)作親密伙伴對待，嘗鮮和體驗高科技因素成為購買主要動力。隨著智能化產(chǎn)品普及，未來品牌廠商加大下沉市場營銷和獲客，有望促進(jìn)智能音箱產(chǎn)品銷量穩(wěn)步提升。恒玄科技首創(chuàng)單芯片全集成的WiFi/藍(lán)牙雙模AIoTSoC，已應(yīng)用于阿里、天貓精靈。智能家居市場是恒玄科技重要的戰(zhàn)略布局方向，公司推出的業(yè)界首款WiFi/藍(lán)牙雙模AIoTSoC芯片，基于AliOSThings操作系統(tǒng)，面向智能音箱應(yīng)用，現(xiàn)已實現(xiàn)量產(chǎn)出貨，應(yīng)用于阿里“天貓精靈”智能WiFi音箱。推出時主流智能WiFi音箱均采用基于Linux操作系統(tǒng)的多芯片方案，隨著終端廠商對成本、功耗等要求的不斷提高，促使智能WiFi音箱芯片往低功耗高集成的單芯片發(fā)展。AliOSThings是面向IoT領(lǐng)域的輕量級物聯(lián)網(wǎng)嵌入式操作系統(tǒng)。致力于搭建云端一體化IoT基礎(chǔ)設(shè)備。具備極致性能，極簡開發(fā)、云端一體、豐富組件、安全防護(hù)等關(guān)鍵能力，并支持終端設(shè)備連接到阿里云Link，可廣泛應(yīng)用在智能家居、智慧城市、新出行等領(lǐng)域。WiFi/AIoT芯片基于電池的WiFi設(shè)備需要具備較低的功耗，恒玄科技將發(fā)揮在TWS耳機(jī)芯片上積累的低功耗技術(shù)，該芯片集成多核MCU和AP子系統(tǒng)、嵌入式語音識別系統(tǒng)、WiFi/藍(lán)牙子系統(tǒng)、電源管理以及豐富的外設(shè)接口。通過高性能多核處理器和大容量高速片上存儲的綜合運用，該芯片可以支持更強(qiáng)大的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法。除應(yīng)用于智能WiFi音箱外，該WiFi/藍(lán)牙雙模AIoTSoC芯片未來還可以作為智能語音模塊廣泛用于智能家電等領(lǐng)域，恒玄科技的單芯片方案具有較強(qiáng)的市場競爭力。隨著新產(chǎn)品的陸續(xù)量產(chǎn)，下游應(yīng)用也將日趨廣泛。公司雙頻WiFi（2.4GHz和5GHz）產(chǎn)品受大客戶認(rèn)可，現(xiàn)已進(jìn)入量產(chǎn)出貨階段。恒玄科技的WiFi/藍(lán)牙雙模SoC是業(yè)內(nèi)首款基于RTOS系統(tǒng)的集成式音箱方案，已經(jīng)批量供應(yīng)阿里、華為（Air2e）和小米（小愛同學(xué)）智能音箱產(chǎn)品，公司的雙頻WiFi（2.4GHz和5GHz）產(chǎn)品，也已在品牌客戶中量產(chǎn)出貨，彰顯恒玄科技在WiFi芯片領(lǐng)域的實力以及智能音頻SoC芯片領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。華為AI音箱2e采用了類似膠囊的設(shè)計，正面使用網(wǎng)布配合85顆LED燈點陣屏，能顯示時間、表情、音樂等信息；機(jī)身仰角設(shè)計，看信息更加直觀。音箱內(nèi)部設(shè)有光線傳感器，智能調(diào)控LED燈顯示亮度。采用BES恒玄定制2600WM藍(lán)牙SoC芯片，支持鴻蒙終端多設(shè)備操作。采用28nm工藝，功耗水平更低；單芯片集成RF、PMU、CODEC、高性能CPU及嵌入式語音AI。小米小愛音箱主控芯片為恒玄BES2300全集成低功耗WiFi/BT雙模AIoTSoC芯片，高性能音頻CODEC、存儲子系統(tǒng)、電源管理系統(tǒng)以及眾多外圍接口的高度集成。它采用基于RTOS的AIoT軟件平臺，具備高集成度、突出的計算性能和良好的可擴(kuò)展性；內(nèi)臵兩顆MEMS麥克風(fēng)，用于語音交互和語音通話功能；還配備了光線傳感器特寫，用于檢測環(huán)境亮度，自動調(diào)節(jié)LED時鐘亮度；以及4顆紅外發(fā)射器，組成紅外發(fā)射模組，用于控制家庭內(nèi)各個方向的家電。部署下一代WiFi技術(shù)，WiFi6智能音箱SoC芯片呼之欲出，培養(yǎng)新的增長點。行業(yè)內(nèi)每間隔4-5年WiFi協(xié)議迎來一次大幅度的革新。WiFi6即第六代無線網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，是WiFi聯(lián)盟創(chuàng)建于IEEE802.11標(biāo)準(zhǔn)的無線局域網(wǎng)技術(shù)。WiFi6區(qū)別于前代協(xié)議的特點：一是傳輸速度快，WiFi6的最高速率可達(dá)9.6Gbps，理論傳輸速度達(dá)到了1.2GB/s的傳輸速度；二是WiFi6主要使用了OFDMA、MU-MIMO等技術(shù)，MU-MIMO（多用戶多入多出）技術(shù)允許路由器同時與多個設(shè)備通信，而不是依次進(jìn)行通信、相互競爭，從而提升效率和降低時延。在后期的使用中，WiFi6可以更好地支持家庭的門鈴、冰箱、燈泡等多種設(shè)備的無線接入；三是功耗低，WiFi6采用一種叫TWT(目標(biāo)喚醒時間)的功能，允許終端設(shè)備在不進(jìn)行數(shù)據(jù)傳輸時進(jìn)入休眠狀態(tài)，從而可節(jié)省高達(dá)7倍的電池功耗。隨著WiFi6的普及，將會淘汰原本依附于WiFi5/4的產(chǎn)品線，驅(qū)動產(chǎn)品升級更新，同時也會使供給端洗牌，給予供應(yīng)商新的介入機(jī)會。我國消費級WiFi6產(chǎn)品市占率不斷提升。從2019開始，我國家用無線市場規(guī)模逐年提升，WiFi6產(chǎn)品在短短一年內(nèi)已經(jīng)占到14.7%的市場份額。疫情推動娛樂游戲產(chǎn)業(yè)以及數(shù)字電視的網(wǎng)絡(luò)需求等，WiFi6為消費級用戶提供優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)體驗。IDC預(yù)測，2021年消費級路由器WiFi6產(chǎn)品將繼續(xù)擴(kuò)大市場份額，國內(nèi)市場規(guī)模將達(dá)到近8.5億美元。恒玄WiFi方案具有高集成度的優(yōu)勢，攜手品牌客戶搶占國內(nèi)市場份額。國內(nèi)其他廠商WiFi方案集成度低，大多為單獨的WiFiMCU，算力不足，僅能滿足數(shù)據(jù)傳輸功能，無法支撐語音AI及互聯(lián)網(wǎng)公司對操作系統(tǒng)平臺算力的要求。恒玄的WiFiSoC芯片，在實現(xiàn)無線連接功能的同時，通過集成的MCU或AP處理器，可以實現(xiàn)系統(tǒng)應(yīng)用。根據(jù)CNPP評測出的“中國智能音箱市場十大品牌”中，恒玄的合作品牌客戶天貓精靈排名第二，小愛同學(xué)排名第三，華為名列第五。二、技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢、優(yōu)質(zhì)客戶資源，構(gòu)筑強(qiáng)大護(hù)城河2.1高研發(fā)驅(qū)動，技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢明顯重視自主研發(fā)，研發(fā)費用投入逐年遞增，2021Q3研發(fā)費用率為16.64%。公司研發(fā)費用從2017年的0.45億元增至2020年的1.72億元。截至2021Q3，公司研發(fā)費用投入已達(dá)到2.05億元，同比增長61.99%。公司研發(fā)費率較高，2017-2019年顯著高于可比公司平均值，主要是公司為維持

技術(shù)領(lǐng)先、滿足高端品牌客戶需求，持續(xù)集中資源對芯片產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)投入所致。2020-2021前三季度，公司營業(yè)收入大幅度增長，導(dǎo)致研發(fā)費用率有所下降，但仍然維持在行業(yè)均值左右。研發(fā)人員占比超八成，核心技術(shù)人員具有超強(qiáng)前瞻性。截至2020年底，公司研發(fā)人數(shù)為198，占員工總數(shù)的81.5%。核心技術(shù)人員LiangZhang、周震、丁霄鵬、童偉峰、陳俊都曾就職于多家國內(nèi)外半導(dǎo)體公司，工作經(jīng)驗豐富。公司董事長兼總經(jīng)理LiangZhang，具有國際視野和超強(qiáng)的前瞻性，率先開拓國內(nèi)TWS市場，并于四年前就開始布局智能可穿戴產(chǎn)品，其敏銳的市場洞察力，使得公司具有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，可以很好地抓住機(jī)遇。持續(xù)股權(quán)激勵，綁定公司核心技術(shù)人才。恒玄科技作為技術(shù)型企業(yè)，優(yōu)秀人才是發(fā)展優(yōu)勢的重點。截至2020年底，公司核心技術(shù)人員平均薪酬達(dá)到70萬左右。公司持續(xù)堅持股權(quán)激勵，分別在2017年12月、2018年10月、2020年3月以及2021年4月實行了四次股權(quán)激勵。實施的股權(quán)激勵等激勵措施在保障核心人才利益的同時，對核心技術(shù)團(tuán)隊的穩(wěn)定起到了積極的作用，為公司長遠(yuǎn)穩(wěn)固發(fā)展打好基礎(chǔ)。核心技術(shù)一：主動降噪技術(shù)較早實現(xiàn)主動降噪功能，擁有高性能的混合主動降噪技術(shù)。恒玄一直致力于研發(fā)主動降噪技術(shù)，在境內(nèi)外擁有多項發(fā)明專利和評估證書。2017年公司在行業(yè)內(nèi)率先推出BES2000系列芯片，支持前饋或反饋主動降噪，并較蘋果提前推出支持混合主動降噪技術(shù)的芯片產(chǎn)品。蘋果發(fā)布AirPodsPro后，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品加速向“TWS+ANC”方向轉(zhuǎn)變。2021年12月18日，在工信部發(fā)布的《聚焦TWS耳機(jī)的主動降噪性能、結(jié)合現(xiàn)實生活中的噪聲場景、綜合測評耳機(jī)的降噪性能》的報告中，漫步者

TWSNB2、漫步者NeoBudsPro、OPPOEncoFree2i、OnePlusBudsPro共4款搭載恒玄TWS耳機(jī)芯片的產(chǎn)品，綜合表現(xiàn)優(yōu)異，獲得智能降噪耳機(jī)產(chǎn)品用戶場景ANC綜合降噪A級評估證書。主動式降噪主要可分為ANC、ENC等技術(shù)。ANC降噪的工作原理為麥克風(fēng)收集外部的環(huán)境噪音，系統(tǒng)將其變換為一個反相的聲波加到喇叭端，最終人耳聽到的聲音是環(huán)境噪音+反相的環(huán)境噪音，兩種噪音疊加從而實現(xiàn)感官上的噪音降低。主動降噪根據(jù)拾音麥克風(fēng)位臵的不同，分為前饋式主動降噪、反饋式主動降噪和混合式主動降噪。ENC降噪能有效抑制90%的反向環(huán)境噪聲，讓游戲玩家可以更加自由的語音溝通。通過雙麥克風(fēng)陣列,精準(zhǔn)計算通話者說話的方位，在保護(hù)主方向目標(biāo)語音的同時,去除環(huán)境中的各種干擾噪聲。搶先推出主動降噪全集成方案，實現(xiàn)功耗、成本雙低。2018年公司推出采用28nm先進(jìn)制程的BES2300系列低功耗智能藍(lán)牙音頻芯片，其中BES2300Y是全數(shù)字混合主動降噪藍(lán)牙單芯片，在業(yè)內(nèi)較早實現(xiàn)了藍(lán)牙音頻技術(shù)和主動降噪技術(shù)的全集成，早于蘋果H1，華為海思麒麟A1，高通

QCC512X芯片，聯(lián)發(fā)科AB155X等。21年推出的BES2500系列芯片，支持主動降噪和通話降噪，平均功耗小于5mA，可實現(xiàn)較長時間的續(xù)航。目前主流的主動降噪耳機(jī)采用藍(lán)牙主控芯片與主動降噪分立的方案，對于空間容量緊張的TWS耳機(jī)來說，單芯片方案可以為其他器件節(jié)約更多的空間，并具有更低的功耗和成本。核心技術(shù)二：藍(lán)牙技術(shù)目前雙路傳輸是TWS耳機(jī)主流傳輸技術(shù)。目前TWS耳機(jī)連接技術(shù)主要有三種：1）傳統(tǒng)主副耳機(jī)的轉(zhuǎn)發(fā)方案：一個主耳當(dāng)作中繼，與手機(jī)和另一個副耳相連，技術(shù)門檻較低，經(jīng)常會遇到副耳不同步，或連接不順暢的問題發(fā)生；2）行業(yè)主流的雙路傳輸技術(shù)：2016年蘋果AirPods采用監(jiān)聽

（Snoop）技術(shù)實現(xiàn)雙路傳輸，副耳機(jī)通過監(jiān)測主耳機(jī)與手機(jī)相連的傳輸信號，尋找對應(yīng)的音頻數(shù)據(jù)，然后處理進(jìn)行播放。2018年，恒玄科技自主研發(fā)的IBRT低頻轉(zhuǎn)發(fā)技術(shù)實現(xiàn)雙路連接，大幅縮小了安卓TWS耳機(jī)與蘋果AirPods的體驗差距。IBRT技術(shù)也區(qū)分主副耳機(jī)，但對比轉(zhuǎn)發(fā)方案，有降低延時、穩(wěn)定連接、降低功耗等優(yōu)點。3）不區(qū)分耳機(jī)分主副，左右聲道可以獨立連接，手機(jī)會分別為兩個耳機(jī)傳輸對應(yīng)聲道的音頻信號，但現(xiàn)有的智能設(shè)備大多不具備同時跟多個藍(lán)牙建立連接的功能，因此這種方案可靠性有待商榷，典型例子包括高通

TWS+、絡(luò)達(dá)的MCSync解決方案。自主研發(fā)IBRT真無線技術(shù)，已在品牌客戶量產(chǎn)應(yīng)用。IBRT技術(shù)的實現(xiàn)主要是智能設(shè)備與主耳機(jī)之間建立藍(lán)牙連接，智能設(shè)備與從耳機(jī)之間也建立藍(lán)牙連接。當(dāng)播放音樂時，智能設(shè)備播放的音樂，通過藍(lán)牙連接將左右聲道音頻數(shù)據(jù)包發(fā)送到主耳機(jī)中，主耳機(jī)將接收到的音頻數(shù)據(jù)包通過通信鏈路傳給從耳機(jī)，從而實現(xiàn)主耳機(jī)和從耳機(jī)可以同時播放音樂。2019年恒玄科技推出BES2300ZP，應(yīng)用自主知識產(chǎn)權(quán)的IBRT技術(shù)，實現(xiàn)雙路傳輸，并已在品牌客戶量產(chǎn)應(yīng)用。采用IBRT技術(shù)的TWS耳機(jī)，具有抗干擾、連接穩(wěn)定、低功耗、低延時等優(yōu)點。該技術(shù)只需要手機(jī)與主耳機(jī)建立藍(lán)牙連接后，即可實現(xiàn)兩個耳機(jī)與手機(jī)的通信，主從耳機(jī)之間也不用通過藍(lán)牙轉(zhuǎn)發(fā)音頻數(shù)據(jù)包，因此有效降低了主耳機(jī)功耗和從耳機(jī)的延時。另一方面，由于兩個耳機(jī)之間的信息傳輸可以跟隨主耳機(jī)，因此減少了對其他信道的占用，也減少了對其他設(shè)備的干擾。所以，采用IBRT技術(shù)的TWS耳機(jī)，具有抗干擾、連接穩(wěn)定、低功耗、低延時等優(yōu)點。公司積極布局LEAudio與藍(lán)牙雙路傳輸芯片。2020年初藍(lán)牙技術(shù)聯(lián)盟正式向公眾推出了藍(lán)牙5.2版本，同時還發(fā)布了基于該版本的新一代藍(lán)牙音頻技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)——LEAudio。LEAudio將允許智能手機(jī)向單個或多個音頻接收設(shè)備間同步進(jìn)行多重且獨立的音頻串流傳輸，從而真正實現(xiàn)TWS耳機(jī)的無線連接。由于支持LEAudio的設(shè)備尚需較長時間普及，藍(lán)牙與LEAudio雙模將長期存在。公司積極跟進(jìn)藍(lán)牙技術(shù)發(fā)展，針對藍(lán)牙5.2及LEAudio提前做了研發(fā)布局，目前處于研發(fā)階段的第二代智能藍(lán)牙音頻芯片項目即支持LEAudio和雙模藍(lán)牙5.2標(biāo)準(zhǔn)，該項目在2020年量產(chǎn)。核心技術(shù)三：低時延與低功耗智能終端產(chǎn)品的升級以及智能語音技術(shù)的普遍應(yīng)用，對SoC芯片延時和功耗有越來越高的要求。在穩(wěn)定連接的基礎(chǔ)上，低延時TWS耳機(jī)將進(jìn)一步滿足用戶在音樂、視頻，尤其是游戲場景的需求。提升連接的反應(yīng)速度、音頻傳輸速率及低延遲是各廠商主要的技術(shù)攻克方向之一。此外，受限于耳機(jī)體積，在電池容量有限的前提下，既要保證較長的音樂播放時間，又要實現(xiàn)更多的功能，因此對耳機(jī)芯片的功耗提出更高要求。公司堅持導(dǎo)入先進(jìn)制程，兼具低延時和低功耗的優(yōu)勢。在業(yè)界主流藍(lán)牙音頻芯片采用40nm及55nm工藝的情況下，公司堅持快速跟進(jìn)先進(jìn)制程，較早使用28nm工藝，采用22nm先進(jìn)制程的產(chǎn)品也在研發(fā)過程中。先進(jìn)工藝的應(yīng)用使得公司產(chǎn)品在性能及功耗方面具有優(yōu)勢，高通和聯(lián)發(fā)科等行業(yè)內(nèi)主流廠商功耗為6mA左右，而恒玄科技已經(jīng)能做到5mA的水平，在保證性能的前提下，僅次于蘋果H1芯片。2.2高端客戶深度綁定，引領(lǐng)公司長期成長從手機(jī)品牌到專業(yè)音頻廠商和互聯(lián)網(wǎng)公司，廣泛合作國內(nèi)外高端客戶。公司產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入全球主流安卓手機(jī)品牌，包括華為、三星、OPPO、小米、vivo等，同時在專業(yè)音頻廠商中也占據(jù)重要地位，進(jìn)入包括哈曼、SONY、Skullcandy等品牌。此外，公司產(chǎn)品目前亦在漫步者、萬魔等專業(yè)音頻廠商及谷歌、阿里、百度等互聯(lián)網(wǎng)公司的音頻產(chǎn)品中得到應(yīng)用。合作品牌的深度及廣度是公司重要的競爭優(yōu)勢和商業(yè)壁壘。三、恒玄科技：全球智能音頻主控SoC設(shè)計龍頭3.1公司基本情況介紹恒玄科技是國內(nèi)領(lǐng)先的智能音頻SoC芯片設(shè)計公司。公司成立于2015年，致力于為客戶提供AIoT場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺。2017年，推出BES2000系列芯片，較早實現(xiàn)雙耳通話功能并被華為采用，滿足了AirPods推出后行業(yè)其他品牌廠商的跟進(jìn)需求。2018年，推出采用28nm先進(jìn)制程的BES2300系列低功耗智能藍(lán)牙音頻芯片，功耗指標(biāo)處于當(dāng)時行業(yè)領(lǐng)先水平，成功導(dǎo)入華為、小米、OPPO等產(chǎn)品。2019年，開發(fā)IBRT技術(shù)，大幅縮小了TWS耳機(jī)行業(yè)其他品牌產(chǎn)品與蘋果AirPods的體驗差距；阿里和小米戰(zhàn)略入股。2020年，成功科創(chuàng)板上市。2021年，新一代面向AIoT市場的WiFi/藍(lán)牙雙模SoC芯片完成工程驗證；智能手表SoC芯片產(chǎn)品出貨。公司形成四大產(chǎn)品矩陣，下游應(yīng)用場景+客戶進(jìn)一步拓展。公司的主要產(chǎn)品由普通藍(lán)牙音頻芯片、智能藍(lán)牙音頻芯片和Type-C音頻芯片向Wi-Fi智能音頻芯片逐漸拓寬，形成四大主要產(chǎn)品矩陣，下游終端應(yīng)用場景覆蓋智能耳機(jī)、智能手表、智能音箱和其他智能家電等領(lǐng)域。目前，公司的產(chǎn)品已經(jīng)順利切入三星、華為、小米和vivo等全國主流安卓手機(jī)品牌，哈曼、索尼等專業(yè)音頻廠商以及阿里、百度、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)及電商公司的智能音頻產(chǎn)品中。隨著公司研發(fā)項目的持續(xù)推進(jìn)，未來公司的產(chǎn)品線將進(jìn)一步橫縱向拓寬，下游應(yīng)用場景和客戶范圍也隨之?dāng)U大。3.2股權(quán)架構(gòu)及高管情況公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中，管理層專業(yè)性強(qiáng)，同時獲小米、阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持股。公司的實際控制人為湯曉東（持股11.30%）、趙國光（持股10.14%）、LiangZhang（持股4.12%）。小米和阿里巴巴兩大國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠共持股6.28%的股份。寧波萬碧富、寧波百碧富、寧波千碧富均為員工持股平臺，持股占比為9.57%。從管理層情況來看，LiangZhang為公司的董事長、總經(jīng)理，曾擔(dān)任RockwellSemiconductorSystems工程師，MarvellTechnologyGroupLtd.工程師，AnalogixSemiconductor,Inc.設(shè)計經(jīng)理，銳迪科微電子工程副總裁，中信資本投資顧問職位，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗；趙國光擔(dān)任副董事長、副總經(jīng)理、董事會秘書一職，曾任RFICInc.工程師，銳迪科微電子設(shè)計經(jīng)理、運營總監(jiān)、運營副總裁；湯曉東擔(dān)任董事、公共關(guān)系總監(jiān)，曾任美邁斯律師事務(wù)所經(jīng)理。3.3財務(wù)分析公司與主要供應(yīng)商保持穩(wěn)定長期合作關(guān)系，供應(yīng)產(chǎn)品質(zhì)量有保障。公司研發(fā)過程中需要的如Cadence、ARM、CEVA等EDA工具和IP供應(yīng)商集中度較高，公司與相關(guān)供應(yīng)商保持著良好關(guān)系，經(jīng)營及采購業(yè)務(wù)暫未受政治體制、知識產(chǎn)權(quán)等相關(guān)因素的顯著影響。與臺積電與中芯國際兩家公司晶圓供應(yīng)商以及長電科技和甬矽電子兩家封裝測試供應(yīng)商也保持著良好合作。因公司各外包環(huán)節(jié)的供應(yīng)商均為知名的晶圓制造廠及封裝測試廠，供應(yīng)商內(nèi)部有著較嚴(yán)格的質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定。供應(yīng)商內(nèi)部監(jiān)控以及公司自身制定的供應(yīng)商管理制度中對供應(yīng)商嚴(yán)格的監(jiān)控保障了最終芯片產(chǎn)品的質(zhì)量。營收和凈利潤持續(xù)高增長。近三年來公司營業(yè)收入持續(xù)高增長，2021年實現(xiàn)營收17.65億元，同比增長66%。公司歸母凈利潤增長迅猛，2019年凈利潤為0.67億元，2021年達(dá)到4.08億元，3年復(fù)合增速達(dá)到146.77%。TWS耳機(jī)發(fā)展推動智能藍(lán)牙音頻芯片營收占比提高，2020年占比達(dá)到51%。在收入結(jié)構(gòu)中，智能藍(lán)牙音頻芯片收入占比明顯提高，且在2020年以51%的高占比成為營業(yè)收入中占比最大的產(chǎn)品。普通藍(lán)牙音頻芯片雖在2018-2020年占比逐漸減少，從66%下降到32%，但是仍占據(jù)相對重要的地位。普通藍(lán)牙以及智能藍(lán)牙音頻芯片合計占比在2020年達(dá)到83%。智能藍(lán)牙音頻芯片對毛利的貢獻(xiàn)率逐年上升，2020年達(dá)到61%。2018年，公司普通藍(lán)牙音頻芯片分別貢獻(xiàn)了70%的毛利，為毛利的主要構(gòu)成部分。2019年，公司普通藍(lán)牙音頻芯片與智能藍(lán)牙音頻芯片的毛利占比大致相等，分別為43%和42%。2020年，智能藍(lán)牙音頻芯片貢獻(xiàn)了60%的毛利，為毛利的主要構(gòu)成部分。智能藍(lán)牙音頻芯片將成為主要利潤來源，2020年毛利率達(dá)到47%。2018年，定位高端市場的智能藍(lán)牙音頻芯片開始產(chǎn)生收入，新產(chǎn)品推出初期價格較高。2019年，隨著智能藍(lán)牙音頻芯片出貨量增加，價格逐漸降低，且單價降低幅度大于單位成本降低幅度，導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)下降。2020年，智能藍(lán)牙音頻芯片部分高毛利率的型號占比提升較快，使得智能藍(lán)牙音頻芯片毛利率提升。毛利率總體呈現(xiàn)上升趨勢。2018、2019年公司的毛利率水平與行業(yè)平均水平較為相近。集成電路設(shè)計行業(yè)屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其高產(chǎn)品附加值的特點使得行業(yè)毛利率水平整體較高。2020年毛利率增長近三個百分點，高于同業(yè)均值近七個百分點，主要是由于產(chǎn)能緊張導(dǎo)致的漲價。2021年前三季度毛利率小幅下降為37%，一方面是價格回調(diào)，另一方面，由于新產(chǎn)品單位成本較高、市場競爭加劇、戰(zhàn)略降價等原因。四、盈利預(yù)測與投資分析盈利預(yù)測TWS耳機(jī)主控芯片：TWS耳機(jī)主控芯片包括普通藍(lán)牙音頻芯片和智能藍(lán)牙音頻芯片：1）普通藍(lán)牙音頻是芯片公司最早起步的業(yè)務(wù)，但隨著智能藍(lán)牙音頻芯片逐步替代，自2019年開始普通藍(lán)牙音頻芯片增速逐步放緩（2019/2020增速分別為39%/11%），收入占比也逐步下降。在2021-2023年產(chǎn)能緊張以及TWS耳機(jī)行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致價格下降的趨勢下，我們認(rèn)為公司將重點布局智能藍(lán)牙音頻芯片，預(yù)計21-23年普通藍(lán)牙音頻芯片增速分別為7.85%/-1%/-5.5%；2）智能藍(lán)牙音頻芯片目前是公司