IH和IF對(duì)沖成本上升，行情集中度仍然偏低2022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13中信證券研究部核心觀點(diǎn)2022Q1滬深300和中證500期指持倉市值占比略有上升。IH主力合約的日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄。同時(shí)，日均持倉量穩(wěn)步增長，日均成交量保持穩(wěn)定。IF和IC多空持倉比顯著提升。對(duì)于量化策略，現(xiàn)貨端行情集中度處于歷史偏低水平，選股難度相對(duì)偏低；期貨端，上證50和滬深300對(duì)沖成本顯著提升，中證500略有下降?？傮w來看量化對(duì)沖環(huán)境保持穩(wěn)定。▍A股市場(chǎng)交易工具規(guī)?？傆[：IF和IC持倉占指數(shù)自由流通市值比例略有提升。1）2022Q1上證50、滬深300和中證500的被動(dòng)型基金占其指數(shù)自由流通市值比例均有所下降。2）2022Q1末上證50、滬深300和中證500期指占指數(shù)覆蓋的自由流通市值比例分別為1.20%、1.44%和6.98%，較上季度末滬深300和中證500期指的持倉占比略有提升，而上證50略有下降。3）上證50和滬深300股票期權(quán)的持倉市值占比均略有上升。2022Q1末分別為1.31%和1.00%，而上季度末為1.24%和0.95%。汪洋量化策略分析師S1010521090005▍日均持倉量穩(wěn)步增長，IF貼水走闊，而IC貼水收窄。1）當(dāng)前保證金水平接近2015年之前，平今倉成本對(duì)高頻策略仍有顯著影響；2）IH的日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄。2022Q1中IH、IF和IC主力合約的日均基差分別為0.01%、-0.20%和-0.67%，此前一個(gè)季度分別為0.20%、-0.03%和-0.80%；3）2022Q1末，上證50、滬深300和中證500股指期貨的持倉量分別為9.23萬張、20.62萬張和31.26萬張，相對(duì)上季度末分別變化-19.8%、+6.6%和+15.1%；4）滬深300和中證500期指多空持倉比顯著提升。2022Q1末，上證50、滬深300和中證500股指期貨的多空持倉比分別為0.81、0.86和0.93，上一季度末分別為0.82、0.80和0.86；5）ETF期權(quán)與對(duì)應(yīng)的股指期貨之間沒有無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。王兆宇首席量化策略分析師S1010514080008趙文榮首席量化與配置分析師▍標(biāo)的指數(shù)分紅與股指期貨基差：1）滬深300和中證500分紅金額逐年提升。2021年度上證50、滬深300、中證500三大指數(shù)的分紅金額分別為1677億元、3658億元、805億元，較2020年分別變化-1.66%、11.49%和43.68%；2）截至2022年3月31日，2022年度上證50、滬深300、中證500指數(shù)的公布分紅方案及實(shí)施分紅的家數(shù)分別為33家、137家和168家；已公布分紅方案的分紅金額分別為1503億元、2500億元和418億元；3）截至2022Q1末三大期指合約均定價(jià)合理。S1010512070002趙乃樂量化策略分析師S1010521050001▍量化對(duì)沖：行情集中度處于歷史偏低水平，上證50和滬深300對(duì)沖成本顯著提升。1）中證500指數(shù)成分股的分化度顯著上升，意味著超額收益空間總體擴(kuò)大，而滬深300指數(shù)成分股分化度變化不大；2）行情集中度處于歷史偏低水平，選股難度相對(duì)較低；3）上證50和滬深300對(duì)沖成本較上季度顯著提升，而中證500略有降低。2022Q1上證50、滬深300和中證500期指的日均年化開倉成本分別為-1.24%、-4.92%和-3.62%；4）2022Q1上證50和中證500的期現(xiàn)替代價(jià)值有所下降，而滬深300保持穩(wěn)定。聯(lián)系人：史周▍風(fēng)險(xiǎn)因素：衍生品政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；基差風(fēng)險(xiǎn)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款2022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13目錄規(guī)?？傆[：IF和IC持倉占指數(shù)自由流通市值比例略有提升.............................................1日均持倉量穩(wěn)步增長，IF貼水走闊，而IC貼水收窄........................................................1保證金水平接近2015年之前，平今倉成本對(duì)高頻策略仍有顯著影響..............................1日均持倉量穩(wěn)步增長，日均成交量總體保持穩(wěn)定..............................................................2IH的日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄...................................................4滬深300和中證500期指持倉量穩(wěn)步提升，而上證50有所下降.....................................5下跌行情中滬深300和中證500期指多空持倉比顯著提升..............................................6ETF期權(quán)與股指期貨之間無明顯的套利機(jī)會(huì).....................................................................8指數(shù)分紅與股指期貨基差..................................................................................................9滬深300和中證500分紅金額逐年提升...........................................................................92022年度已披露和已分紅情況.........................................................................................9三大期指合約均定價(jià)合理................................................................................................10量化對(duì)沖：行情集中度處于歷史偏低水平，IH和IF對(duì)沖成本顯著提升.........................11中證500指數(shù)成分股的分化度顯著上升，潛在收益空間擴(kuò)大.........................................11行情集中度處于歷史偏低水平，選股難度相對(duì)較低........................................................12上證50和滬深300對(duì)沖成本顯著提升，而中證500略有降低......................................12上證50和中證500的期現(xiàn)替代價(jià)值有所下降，而滬深300保持穩(wěn)定...........................13結(jié)論與展望......................................................................................................................14風(fēng)險(xiǎn)因素.........................................................................................................................15插圖目錄圖1：滬深300股指期貨日成交額的逐季度分布..............................................................3圖2：滬深300股指期貨日成交量的逐季度分布..............................................................3圖3：滬深300股指期貨日持倉量的逐季度分布..............................................................4圖4：滬深300股指期貨日成交持倉比的逐季度分布.......................................................4圖5：滬深300股指期貨基差的逐季度分布.....................................................................4圖6：滬深300股指期貨年化基差的逐季度分布..............................................................4圖7：滬深300股指期主力合約貨日頻基差走勢(shì)..............................................................5圖8：上證50股指期貨主力合約日頻基差走勢(shì)................................................................5圖9：中證500股指期貨主力合約日頻基差走勢(shì)..............................................................5圖10：三大股指期貨主力合約季度日均基差統(tǒng)計(jì).............................................................5圖11：滬深300股指期貨日頻持倉量走勢(shì).......................................................................6圖12：上證50股指期貨日頻持倉量走勢(shì).........................................................................6圖13：中證500股指期貨日持倉量差走勢(shì).......................................................................6圖14：上證50多單和空單持倉量....................................................................................7圖15：上證50多空持倉比...............................................................................................7圖16：滬深300多單和空單持倉量..................................................................................7圖17：滬深300多空持倉比.............................................................................................7圖18：中證500多單和空單持倉量..................................................................................7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13圖19：中證500多空持倉比.............................................................................................7圖20：50ETF期權(quán)當(dāng)月合約HTB....................................................................................8圖21：50ETF期權(quán)HTB與IH當(dāng)月合約基差之差............................................................8圖22：300ETF期權(quán)當(dāng)月合約HTB..................................................................................8圖23：300ETF期權(quán)HTB與IF當(dāng)月合約基差之差..........................................................8圖24：三大指數(shù)歷年分紅家數(shù)..........................................................................................9圖25：三大指數(shù)歷年股利分配率......................................................................................9圖26：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅金額（億元）....................................................................9圖27：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅指數(shù)點(diǎn)位...........................................................................9圖28：滬深300期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2022-03-31）................................11圖29：上證50期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2022-03-31）..................................11圖30：中證500期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2022-03-31）................................11圖31：滬深300成分股分化度.......................................................................................12圖32：中證500成分股分化度.......................................................................................12圖33：樣本股內(nèi)集中度..................................................................................................12圖34：全部A股集中度..................................................................................................12圖35：上證50股指期貨主力合約的年化開倉成本........................................................13圖36：滬深300股指期貨主力合約的年化開倉成本......................................................13圖37：中證500股指期貨主力合約的年化開倉成本......................................................13圖38：三大股指期貨主力合約的季度日均年化開倉成本統(tǒng)計(jì)........................................13圖39：上證50期指對(duì)持有50ETF的替代效果..............................................................14圖40：滬深300期指對(duì)持有300ETF的替代效果..........................................................14圖41：中證500期指對(duì)持有500ETF的替代效果..........................................................14表格目錄表1：A股市場(chǎng)各類金融工具規(guī)模與占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值的比例（考察日：2022-3-31）..........................................................................................................................................1表2：2015年7月以來的股指期貨運(yùn)行規(guī)則變化一覽.....................................................1表3：股指期貨在不同時(shí)段的運(yùn)行統(tǒng)計(jì).............................................................................3表4：三大指數(shù)分紅情況（截至2022-3-31）.................................................................10表5：股指期貨理論基差區(qū)間測(cè)算過程...........................................................................10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13▍規(guī)?？傆[：IF和IC持倉占指數(shù)自由流通市值比例略有提升2022Q1上證50、滬深300和中證500的被動(dòng)型基金占其指數(shù)自由流通市值比例均有所下降。三者分別由上季度末的1.33%、1.04%和2.06%下降到1.17%、0.99%和1.87%。滬深300期指和中證500期指的持倉市值占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值比例略有提升，而上證50略有下降。2022Q1末上證50、滬深300和中證500期指占指數(shù)覆蓋的自由流通市值比例分別為1.20%、1.44%和6.98%，而上季度末分別為1.52%、1.39%和6.20%。上證50和滬深300股票期權(quán)的持倉市值占比均略有上升。2022Q1末分別為1.31%和1.00%，而上季度末為1.24%和0.95%。表1：A股市場(chǎng)各類金融工具規(guī)模與占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值的比例（考察日：2022-3-31）被動(dòng)型基金股指期貨股票期權(quán)占指數(shù)自由流通市值比值占指數(shù)自由流通市值比例自由流通流通A股市占指數(shù)自由板塊名稱規(guī)模合約價(jià)值合約價(jià)值（億元）市值（億元）值（億元）流通市值比例（億元）（億元）上證50指數(shù)成份上證180指數(shù)成份滬深300成份中證500成份中證800成份深證100指數(shù)成份創(chuàng)業(yè)板指成份66,705110,335179,63555,878235,51266,45831,1817,712157,797244,007363,346101,520464,866110,36046,78178421117811044411.17%0.19%0.99%1.87%0.02%0.13%1.01%5.42%8001.20%8751.31%1.00%2,5933,8991.44%6.98%1,80086314418科創(chuàng)50成份9,397資料來源：Wind，中信證券研究部注：（1）被動(dòng)型指數(shù)工具包括傳統(tǒng)指數(shù)基金、ETF、增強(qiáng)型指數(shù)基金。（2）被動(dòng)型基金份額數(shù)據(jù)以截止2022年4月1日披露的最新數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，如截止日基金份額未披露，則默認(rèn)選擇此前最近一期的披露數(shù)據(jù)。（3）股票期權(quán)包含ETF期權(quán)和股指期權(quán)▍日均持倉量穩(wěn)步增長，IF貼水走闊，而IC貼水收窄保證金水平接近2015年之前，平今倉成本對(duì)高頻策略仍有顯著影響截至目前，滬深300、上證50股指期貨交易保證金為10%，中證500股指期貨為12%，基本接近2015年之前的水平；平今倉成本經(jīng)過幾次調(diào)整后已經(jīng)有了顯著下降，可基本滿足對(duì)頻率和交易量有較高要求的參與者的需要，但對(duì)高頻策略仍然有顯著影響。表2：2015年7月以來的股指期貨運(yùn)行規(guī)則變化一覽日期細(xì)則中金所對(duì)參與期指市場(chǎng)的38家QFII、25家RQFII進(jìn)行了排查，未發(fā)現(xiàn)海外機(jī)構(gòu)大幅做空股指期貨的2015年7月1日交易行為。中金所通報(bào)自6月15日以來的期指情況：1.交易量劇烈放大；2.期現(xiàn)基差及其波動(dòng)放大；3.程序化交易快速發(fā)展；4.持倉規(guī)模大幅下降，成交持倉比上升，但不存在裸賣空現(xiàn)象。2015年7月3日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13日期細(xì)則2015年7月5日鄧舸答記者問：中金所依據(jù)相關(guān)規(guī)定，已經(jīng)對(duì)中證500期指部分賬戶采取了限制開倉等監(jiān)管措施。中證500指數(shù)期貨日內(nèi)單方向開倉限制為1200手2015年7月7日2015年7月8日加強(qiáng)套?？蛻衄F(xiàn)貨資產(chǎn)匹配的核查中證500期指各合約賣出交易保證金率由10%提升至20%，且自7月9日起提升至30%（套保持倉除外）。調(diào)整期指費(fèi)率結(jié)構(gòu)，交易手續(xù)費(fèi)降為成交金額的0.23%%，每筆交易申報(bào)費(fèi)1元。2015年7月31日嚴(yán)格市場(chǎng)異常交易行為的認(rèn)定，套利、投機(jī)客戶單合約每日?qǐng)?bào)撤單不超400次，每日自成交不超過5次。上證50和滬深300期指非套保保證金提升至20%，中證500非套保買入保證金調(diào)至20%。單個(gè)產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過600手，套保不受此限制日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)調(diào)至1.15%%。2015年8月25日2015年8月31日2015年9月7日單個(gè)產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過100手，套保不受此限制非套保保證金調(diào)至30%。單個(gè)產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過10手，套保不受此限制非套保交易保證金由30%提高至40%，套保保證金由10%提高至20%。日內(nèi)平倉交易的平倉手續(xù)費(fèi)由1.15%%提升至23%%。將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從原先的10手調(diào)整為20手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；2017年2月17日滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為30%（三個(gè)產(chǎn)品套保持倉交易保證金維持20%不變）；將滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整為成交金額的9.2%%。滬深300、上證50、中證500股指期貨各合約平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的6.9%%。滬深300和上證50股指期貨各合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，由合約價(jià)值的20%調(diào)整為15%。2017年9月18日2018年12月3日將滬深300、上證50股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為10%，中證500股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為15%。將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約50手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限。將股指期貨平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的4.6%%。買入套保：持倉合約價(jià)值不得超過其計(jì)劃替代的資產(chǎn)。2019年3月22日賣出套保：所有品種賣出合約價(jià)值之和，不得超過其持有的股指期貨所有品種標(biāo)的指數(shù)成分股、股票ETF和LOF基金市值之和的1.1倍。中證500股指期貨交易保證金調(diào)整為12%；2019年4月22日2019年6月3日將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約500手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；股指期貨平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的3.45%%。滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨實(shí)施跨品種單向大邊保證金制度。資料來源：中國金融期貨交易所，中信證券研究部日均持倉量穩(wěn)步增長，日均成交量總體保持穩(wěn)定日均持倉量方面，2020年1月至2022年3月末，上證50、滬深300和中證500已達(dá)到常規(guī)狀態(tài)的168.91%，124.71%和820.61%。2020年1月至上一季度末分別為162.76%，123.09%和794.14%。三大期指日均持倉量呈穩(wěn)步增長趨勢(shì)。日均成交量方面，2020年1月至2022年3月末，上證50、滬深300和中證500期指的日均成交量分別恢復(fù)至常規(guī)狀態(tài)的15.28%、6.72%和51.55%，截至上一季度末分別為15.08%、6.79%和52.37%。日均成交量總體保持穩(wěn)定。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13表3：股指期貨在不同時(shí)段的運(yùn)行統(tǒng)計(jì)日均成交量日均成交額(億元）(萬張）日均持倉量日均持倉額考察期考察期類別(萬張）(億元）2015-04-16至2015-09-022015-09-07至2017-02-16常規(guī)狀態(tài)受限180.801.7423487.36169.43248.151046.951715.713090.0344.9715.044.274.5710.9018.764.911.982.575.218.302.892.803.7012.2123.692027.35415.50496.391220.392662.12437.64130.88200.36442.102662.12517.21342.20418.911195.693013.70滬深3002017-02-17至2018-11-302018-12-03至2019-12-312020-01-01至2022-03-312015-04-16至2015-09-022015-09-07至2017-02-162017-02-17至2018-11-302018-12-03至2019-12-312020-01-01至2022-03-312015-04-16至2015-09-022015-09-07至2017-02-162017-02-17至2018-11-302018-12-03至2019-12-312020-01-01至2022-03-31初步放松進(jìn)一步放松后2.299.3412.1635.600.68常規(guī)狀態(tài)受限上證50初步放松進(jìn)一步放松后1.43112.29323.33530.913878.60163.26171.71771.661406.103.845.44常規(guī)狀態(tài)受限21.801.33中證500初步放松進(jìn)一步放松后1.517.7811.24資料來源：Wind，中信證券研究部圖1：滬深300股指期貨日成交額的逐季度分布（單位：元）圖2：滬深300股指期貨日成交量的逐季度分布（單位：張）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分32022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13圖3：滬深300股指期貨日持倉量的逐季度分布圖4：滬深300股指期貨日成交持倉比的逐季度分布資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖5：滬深300股指期貨基差的逐季度分布圖6：滬深300股指期貨年化基差的逐季度分布資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部IH的日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄2022Q1中IH、IF和IC主力合約的日均基差分別為0.01%、-0.20%和-0.67%，此前一個(gè)季度分別為0.20%、-0.03%和-0.80%。IH的日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分42022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13圖7：滬深300股指期主力合約貨日頻基差走勢(shì)滬深300圖8：上證50股指期貨主力合約日頻基差走勢(shì)上證50基差（右軸）基差（右軸）600055005000450040003500300025002%400038003600340032003000280026002400220020002%1%1%0%0%-1%-2%-3%-1%-2%-3%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖9：中證500股指期貨主力合約日頻基差走勢(shì)圖10：三大股指期貨主力合約季度日均基差統(tǒng)計(jì)基差（右軸）中證500IHIFIC8000750070006500600055005000450040001.0%0.5%0.0%0.0040.0020-0.002-0.004-0.006-0.008-0.01-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%-0.012-0.014-0.016資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部滬深300和中證500期指持倉量穩(wěn)步提升，而上證50有所下降2022Q1末，上證50、滬深300和中證500股指期貨的持倉量分別為9.23萬張、20.62萬張和31.26萬張，相對(duì)上季度末分別變化-19.8%、+6.6%和+15.1%。滬深300和中證500期指持倉量穩(wěn)步提升，而上證50先升后降，季度末環(huán)比有所下降。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分52022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13圖11：滬深300股指期貨日頻持倉量走勢(shì)圖12：上證50股指期貨日頻持倉量走勢(shì)持倉量（右軸）滬深300持倉量（右軸）上證5060002624222018161412104500400035003000250020001312111095500500045004000350030008765資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖13：中證500股指期貨日持倉量差走勢(shì)持倉量（右軸）中證5008000353331292725232119171575007000650060005500500045004000資料來源：Wind，中信證券研究部下跌行情中滬深300和中證500期指多空持倉比顯著提升定義股指期貨多空持倉比為，交易所公布多單持倉和空單持倉在前20的期貨公司所持有的多單與空單之比，該指標(biāo)反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)多頭/空頭需求的集中度。2022Q1末，上證50、滬深300和中證500股指期貨的多空持倉比分別為0.81、0.86和0.93，上一季度末分別為0.82、0.80和0.86，表明滬深300和中證500期指多頭的需求集中度相對(duì)提升，可能是機(jī)構(gòu)的做多熱情有所回暖導(dǎo)致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分62022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13圖14：上證50多單和空單持倉量圖15：上證50多空持倉比上證50（右軸）多單持倉數(shù)量多單持倉數(shù)量多單持倉數(shù)量上證50（右軸）多空持倉比多空持倉比多空持倉比空單持倉數(shù)量0.950.930.910.890.870.850.830.810.790.770.7542004000380036003400320030002800260024002200119420037003200270022007531資料來源：Wind，中信證券研究部圖16：滬深300多單和空單持倉量資料來源：Wind，中信證券研究部圖17：滬深300多空持倉比滬深300（右軸）滬深300（右軸）空單持倉數(shù)量1.000.950.900.850.800.750.706000550050004500400035003000250020181614121086300580053004800430038003300280064資料來源：Wind，中信證券研究部圖18：中證500多單和空單持倉量資料來源：Wind，中信證券研究部圖19：中證500多空持倉比中證500（右軸）中證500（右軸）空單持倉數(shù)量0.960.940.920.900.880.860.840.820.808000750070006500600055005000450040002924191498000750070006500600055005000450040004資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分72022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13ETF期權(quán)與股指期貨之間無明顯的套利機(jī)會(huì)期權(quán)的HTB（Hard-to-BorrowRate）反映的是通過期權(quán)構(gòu)建現(xiàn)貨空頭的成本，將HTB與對(duì)應(yīng)月份股指期貨主力合約的基差做差，反映的是期權(quán)與對(duì)應(yīng)股指期貨之間是否存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。由以下各圖可見，對(duì)于50ETF期權(quán)和上證50股指期貨來說，該序列2017年以來大部分時(shí)期處于±0.5%之間波動(dòng)；對(duì)于300ETF期權(quán)和滬深300股指期貨來說，自2019年12月滬市300ETF期權(quán)上市后，該序列也基本保持在±0.5%之間波動(dòng)。目前，該值也處于該區(qū)間，表明ETF期權(quán)與對(duì)應(yīng)的股指期貨之間無明顯的套利機(jī)會(huì)。此外，歷史來看在每年年中的分紅季，HTB可能高于股指期貨的名義基差，該差異主要反映的是標(biāo)的指數(shù)的分紅水平。因?yàn)楣芍钙谪浀臉?biāo)的為價(jià)格指數(shù)，指數(shù)點(diǎn)位隨著成分股的分紅而回落；ETF本身更貼近于全收益指數(shù)，且ETF期權(quán)對(duì)分紅的調(diào)整方式令其本質(zhì)上掛鉤于分紅再投資組合，即不對(duì)預(yù)期分紅有反應(yīng)。圖20：50ETF期權(quán)當(dāng)月合約HTBHTB(右軸）圖21：50ETF期權(quán)HTB與IH當(dāng)月合約基差之差HTB與IH基差之差(右軸）上證50ETF上證50ETF4.13.93.73.53.33.12.92.72.520%15%10%5%4.13.93.73.53.33.12.92.72.51.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%0%-5%-10%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖22：300ETF期權(quán)當(dāng)月合約HTBHTB(右軸）圖23：300ETF期權(quán)HTB與IF當(dāng)月合約基差之差滬深300ETFHTB與IF基差之差(右軸）滬深300ETF6.05.55.04.54.03.53.020%15%10%5%6.05.55.04.54.03.53.01.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%0%-5%資料來源：Wind，中信證券研究部。注：以上交所滬深300ETF資料來源：Wind，中信證券研究部。注：以上交所滬深300ETF期權(quán)計(jì)算期權(quán)計(jì)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分82022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13▍指數(shù)分紅與股指期貨基差滬深300和中證500分紅金額逐年提升近年來，滬深300和中證500指數(shù)的分紅金額逐年上升，股利分配率維持穩(wěn)定。2021年度上證50、滬深300、中證500三大指數(shù)的分紅公司分別達(dá)到50家、258家、412家，分紅金額分別為1677億元、3658億元、805億元，分紅金額較2020年分別變化-1.66%、11.49%和43.68%。圖24：三大指數(shù)歷年分紅家數(shù)上證50圖25：三大指數(shù)歷年股利分配率上證50滬深300滬深300中證500中證5004504003503002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%00%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖26：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅金額（億元）上證50滬深300中證500圖27：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅指數(shù)點(diǎn)位上證50滬深300中證50012010080604020040003500300025002000150010005000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2022年度已披露和已分紅情況截至2022年3月31日，根據(jù)已披露的年報(bào)，2022年度上證50、滬深300、中證500指數(shù)的公布分紅方案及實(shí)施分紅的家數(shù)分別為33家、137家和168家；已公布分紅方案請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分92022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13的分紅金額分別為1503億元、2500億元和418億元，對(duì)應(yīng)指數(shù)點(diǎn)位分別為44.83點(diǎn)、37.42點(diǎn)和33.92點(diǎn)。表4：三大指數(shù)分紅情況（截至2022-3-31）已分紅家數(shù)已分紅金額：億元未實(shí)施分紅家數(shù)預(yù)分指數(shù)點(diǎn)未公告年報(bào)家數(shù)指數(shù)名稱代碼指數(shù)點(diǎn)位已分紅指數(shù)點(diǎn)預(yù)分紅金額：億元上證50滬深300中證5000000160003000009052898.834222.606324.96-1--3.87--0.06-331361681503250041844.8337.4233.9217152319資料來源：Wind，中信證券研究部三大期指合約均定價(jià)合理衍生品的定價(jià)通常以無套利為基本假設(shè)，在理想情況下，股指期貨的理論價(jià)格為F=S?exp?{(r?q)?T}，但實(shí)際操作中由于保證金的占用和資金成本的存在，股指期貨的理論價(jià)格并非一個(gè)加個(gè)點(diǎn)，而應(yīng)是一段價(jià)格區(qū)間。股指期貨的理論價(jià)格區(qū)間推導(dǎo)過程如下所示：表5：股指期貨理論基差區(qū)間測(cè)算過程在<時(shí)刻，構(gòu)建反向套利組合?在<時(shí)刻，構(gòu)建正向套利組合?期初投入資金Ft1+St+21持有到期損益St(1?)(1+r2)??St1St?+?收益能夠覆蓋資金機(jī)St(1?)(1+r2)??St1≥(Ftρ1+Stρ2)?St+≥r2(St+Ftρ1)2會(huì)成本的條件(1?)(1+r2)?1+2?1??112無套利區(qū)間邊界條件資料來源：中信證券研究部測(cè)算Ft≥?Ft≤1+12基于上述推導(dǎo)過程和對(duì)標(biāo)的指數(shù)成分股的分紅預(yù)測(cè)，可以估算股指期貨的理論基差區(qū)如以下各圖所示。對(duì)于已披露分紅預(yù)案的公司，現(xiàn)金分紅金額以預(yù)案為準(zhǔn)；對(duì)于尚未披露分紅預(yù)案的公司，以預(yù)估凈利潤×預(yù)估股利分配率來估算當(dāng)年分紅金額，其中預(yù)估凈利潤采用過去三年凈利潤復(fù)合增速來估算，預(yù)估股利分配率以過去三年股利分配率的均值來估算。對(duì)于尚未分紅的全部公司，以過去三年現(xiàn)金分紅股權(quán)登記日的均值作為當(dāng)年預(yù)估股權(quán)登記日。以下圖所示，各品種、各合約大部分處于理論區(qū)間之內(nèi)，沒有明顯的套利機(jī)會(huì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分102022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13圖28：滬深300期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2022-03-31）圖29：上證50期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2022-03-31）期限價(jià)差價(jià)差下界價(jià)差上界理論價(jià)差期限價(jià)差價(jià)差下界價(jià)差上界理論價(jià)差1%0%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%IF2204IF2205IF2206IF2209IH2204IH2205IH2206IH2209資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算圖30：中證500期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2022-03-31）期限價(jià)差價(jià)差下界價(jià)差上界理論價(jià)差2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%IC2204IC2205IC2206IC2209資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算▍量化對(duì)沖：行情集中度處于歷史偏低水平，IH和IF對(duì)沖成本顯著提升中證500指數(shù)成分股的分化度顯著上升，潛在收益空間擴(kuò)大定義個(gè)股分化度為某一時(shí)期指數(shù)成分股超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明個(gè)股的分化度越高，相對(duì)收益策略潛在超額收益的幅度就越大。中證500指數(shù)成分股的分化度顯著上升，意味著超額收益空間總體擴(kuò)大，而滬深300指數(shù)成分股變化不大。滬深300指數(shù)的分化度指標(biāo)從上季度末的8.21%上升至8.27%，中證500從8.60%上升至11.26%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分112022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13圖31：滬深300成分股分化度圖32：中證500成分股分化度成分股內(nèi)分化度滬深300（右軸）成分股內(nèi)分化度中證500（右軸）14%12%10%8%55005000450040003500300014%12%10%8%800075007000650060005500500045006%6%4%4%2%2%0%0%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部行情集中度處于歷史偏低水平，選股難度相對(duì)較低定義行情集中度為某一指數(shù)成分股或者全市場(chǎng)股票跑輸該指數(shù)的比例，比例越高說明行情的集中度越高，選股難度越大。本季度上證50、滬深300和中證500的成分股相較指數(shù)基準(zhǔn)跑輸比例分別為56%、56%和50%，上一季度分別是58%、53%和54%。反映出上證50和中證500的行情集中度有所下降，選股難度降低，而滬深300選股難度略有上升?？傮w來看，行情集中度仍然處于歷史偏低水平，選股難度較低。圖33：樣本股內(nèi)集中度上證50圖34：全部A股集中度滬深300中證500上證50滬深300中證500中證800中證1000中證全指中證800中證1000中證全指100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部上證50和滬深300對(duì)沖成本顯著提升，而中證500略有降低年化開倉成本指的是假定在到期日期現(xiàn)收斂，以當(dāng)日收盤價(jià)開倉75%的現(xiàn)貨并構(gòu)建對(duì)沖組合的年化損益。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分122022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.132022Q1上證50、滬深300和中證500期指的日均年化開倉成本分別為-1.24%、-4.92%1和-3.62%，上一季度分別為3.80%、0.70%和-5.74%。上證50和滬深300對(duì)沖成本較上季度顯著提升，而中證500略有降低。圖35：上證50股指期貨主力合約的年化開倉成本上證50圖36：滬深300股指期貨主力合約的年化開倉成本滬深300年化開倉成本（右軸）年化開倉成本（右軸）450040003500300025002000100%80%60%40%20%0%6000550050004500400035003000250080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-20%-40%-60%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖37：中證500股指期貨主力合約的年化開倉成本中證500圖38：三大股指期貨主力合約的季度日均年化開倉成本統(tǒng)計(jì)年化開倉成本（右軸）IHIFIC80007500700065006000550050004500400020%10%0%10%5%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部上證50和中證500的期現(xiàn)替代價(jià)值有所下降，而滬深300保持穩(wěn)定2022Q1末，上證50、滬深300和中證500的期現(xiàn)替代策略與對(duì)應(yīng)ETF的相對(duì)值分較上季度末分別變化-0.0200、0.0015和-0.0329。上證50和中證500的期現(xiàn)替代價(jià)值有所下降，而滬深300保持穩(wěn)定。此處我們采用的期指和ETF的輪動(dòng)策略規(guī)則具體如下：1正值表示對(duì)沖會(huì)產(chǎn)生收益，負(fù)值表示會(huì)有損失，即成本請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分132022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13交易費(fèi)率：期貨雙邊1%%，現(xiàn)貨雙邊4‰.當(dāng)月合約貼水時(shí)，以1倍杠桿率持有期指；當(dāng)月合約升水時(shí)，全倉持有ETF。當(dāng)月合約到期日前一天以收盤價(jià)進(jìn)行展期，并以次月合約的升貼水狀態(tài)判斷持有期指還是ETF。圖39：上證50期指對(duì)持有50ETF的替代效果圖40：滬深300期指對(duì)持有300ETF的替代效果相對(duì)強(qiáng)弱（右軸）期現(xiàn)替代策略相對(duì)強(qiáng)弱（右軸）期現(xiàn)替代策略500ETF300ETF1.81.61.41.21.00.81.151.101.051.000.950.901.51.41.31.21.11.00.90.81.041.021.000.980.960.940.920.90資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算資料來源：Wind，中信證券研究部測(cè)算圖41：中證500期指對(duì)持有500ETF的替代效果相對(duì)強(qiáng)弱（右軸）期現(xiàn)替代策略50ETF1.51.41.31.21.11.00.90.81.061.041.021.000.980.960.940.920.90資料來源：Wind，中信證券研究部▍結(jié)論與展望第一，滬深300和中證500期指的持倉市值占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值比例較上季度末略有提升。上證50和滬深300股票期權(quán)的持倉市值占比較上季度末均略有上升。第二，IH的主力合約日均基差升水收窄，IF貼水走闊，而IC貼水收窄。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分142022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13第三，2022年度上證50、滬深300、中證500指數(shù)的公布分紅方案及實(shí)施分紅的家數(shù)分別為33家、137家和168家；已公布分紅方案的分紅金額分別為1503億元、2500億元和418億元。第四，現(xiàn)貨端，行情集中度仍處于歷史較低水平，選股難度相對(duì)偏低，對(duì)于量化策略是一種較好的市場(chǎng)環(huán)境；期貨端，上證50和滬深300對(duì)沖成本較上季度顯著提升，而中證500略有降低。2022Q2年展望：一季度市場(chǎng)處于下跌行情，促使投資者的對(duì)沖需求提升，導(dǎo)致整體的對(duì)沖成本有所上升。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)集中釋放后處于震蕩狀態(tài)，對(duì)沖成本有望降低。另外市場(chǎng)的行情集中度仍處于歷史偏低水平，有利于選股策略。▍風(fēng)險(xiǎn)因素衍生品政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；基差風(fēng)險(xiǎn)。▍相關(guān)研究2021年股指期貨市場(chǎng)年度盤點(diǎn)與展望——運(yùn)行狀態(tài)漸入佳境，對(duì)沖環(huán)境臘去春來(2022-01-24)股票期權(quán)市場(chǎng)2021年度盤點(diǎn)與展望—場(chǎng)內(nèi)期權(quán)消化變革，場(chǎng)外業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展(2022-01-26)2021Q3股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望——IF和IC期指貼水走闊，行情集中度普遍下降(2021-10-19)2021Q3股票期權(quán)市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望——隱波曲線左偏反映情緒更為謹(jǐn)慎，震蕩下跌行情中衣領(lǐng)策略占優(yōu)（2021-10-18）2021Q2股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望——分紅季期指貼水走闊，量化對(duì)沖環(huán)境總體穩(wěn)定(2021-07-06)2021Q2股票期權(quán)市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望——期現(xiàn)成交比穩(wěn)步上升，震蕩行情下備兌策略表現(xiàn)出色（2021-07-09）2021Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望——期指貼水走闊，對(duì)沖產(chǎn)品運(yùn)行環(huán)境依然向好（2021-04-15）2021Q1股票期權(quán)市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望—對(duì)沖策略表現(xiàn)占優(yōu)，情緒平穩(wěn)期權(quán)買方成本持續(xù)下降（2021-04-14）2020Q4股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)--期指貼水縮窄，量化對(duì)沖環(huán)境維持穩(wěn)定（2021-02-04）2020Q3股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)--上漲行情下貼水縮窄，持倉量加速上升（2020-10-28）2020Q3銀行理財(cái)回顧及展望：理財(cái)子產(chǎn)品發(fā)行加速，凈利潤飄紅請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分152022Q1股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望｜2022.4.13（2020-10-30）2020Q3私募證券基金行業(yè)回顧與展望—業(yè)績上漲發(fā)行井噴，主觀量化齊頭并進(jìn)（2020-10-27）2020Q3股票指數(shù)基金盤點(diǎn)與展望（上篇）——證券和半導(dǎo)體ETF規(guī)模增量超百億，軍工ETF則普漲30%以上（2020-10-23）2020Q3股票期權(quán)市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望—活躍度達(dá)歷史新高，期權(quán)賣方高點(diǎn)后持續(xù)受益（2020-10-22）2020Q2股指期貨市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望--市場(chǎng)分化致貼水?dāng)U大、持倉量增速放緩（2020-07-08）2020Q2股票期權(quán)市場(chǎng)盤點(diǎn)與展望—期權(quán)對(duì)沖成本趨降，虛值合約性價(jià)比有望提升（2020-07-08）股票期權(quán)市場(chǎng)2019年度盤點(diǎn)—50期權(quán)穩(wěn)中有進(jìn)，300期權(quán)促進(jìn)市場(chǎng)立體化發(fā)（2020-02-12）股指期貨市場(chǎng)年度盤點(diǎn)--基差由貼水轉(zhuǎn)升水，量化對(duì)沖環(huán)境改善（2020-01-23）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16分析師聲明主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：（i）本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；（ii）該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。評(píng)級(jí)說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6到12個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的6到12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國市場(chǎng)以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。買入相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅20%以上相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅10%以上相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)跌幅10%以上增持股票評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)持有賣出強(qiáng)于大市中性弱于大市其他聲明本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)（僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。法律主體聲明本研究報(bào)告在中華人民共和國（香港、澳門、臺(tái)灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號(hào)：Z20374000）分發(fā)。本研究報(bào)告由下列機(jī)構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國香港由CLSALimited分發(fā)；在中國臺(tái)灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服務(wù)牌照編號(hào)：350159）分發(fā)；在美國由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下稱“CLSAAmericas”）除外）分發(fā)；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注冊(cè)編號(hào)：198703750W）分發(fā)；在歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)由CLSAEuropeBV分發(fā)；在英國由CLSA（UK）分發(fā)；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分發(fā)（地址：孟買（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8層；電話號(hào)碼：+91-22-66505050；傳真號(hào)碼：+91-22-22840271；公司識(shí)別號(hào)：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會(huì)注冊(cè)編號(hào)：作為證券經(jīng)紀(jì)商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH0000