2年前三季度復盤主要經濟體“滯漲”風險加劇，全球股市普遍回落2022年三度烏突爆聯開啟輪加周冠疫全球濟沖擊進步放，球濟下壓加，要際機紛下全經增長期并時提出通率升風預警：（14月19日國幣基組發《界濟展》告將2全球濟速預測調8百點至；（6月7世銀發《球濟告將2年球增長期調至，將隨漲險；（36月8，濟與發織D布告將2年球增長期從此的下至3并測3年球增長放至%織38個員的2022年脹預將至9；（47月26際幣基組發最一《界濟望計年世三經濟體入滯將2年的球濟速較4時調4個分至將年的球濟速期從4月的幅至報還示食和源格漲以及需衡持存，致全通預被調，計2發濟體通率達到較前調9個百點新市和展中家到此前調8個百分。在此景，球市遍回，止9月0納斯克數內達32標普500指年跌達指內幅達21法德國要指內跌超20。與之關大商市，則于緣治發源問、食題顯導致然、油和部農品貨格度走，金類宗品則于濟蘇力下游求弱導致價承走。與此時美主經體央為應通風，在年來始取激進貨緊縮政，中聯空的加力和度是致美持走，球美貨出不程度貶，時具融性和險性黃在3月初度近史點破20美（倫敦現黃：美計）大后伴美儲息的啟加，價自高一下至9月的0元下但就策果言美央行斷碼貨緊并未得竿見影的果最的英CI通脹仍于近40年來新，時進步劇了球本市場對歐經“著”衰的憂由也現了債場暖，債長期債益率持“掛：端2期國收率以新，長端0年國收益率在7份度低在8月再重升與2年國收率“卻發顯。歷史驗明美長端國收率掛往味著來衰。圖1：全球及中國股票市場指數漲跌幅（1-0）0 202漲幅()201漲幅() 202漲幅()20年跌(. .. ..普 ..時 ..國CAC0 ..國DAX ..經 .. .. ..普 .度SENSEX0 1斯RTS

59.131909559證13

.，圖2：美國0年期-2年期國債收益率倒掛0 650 430 201-50-100 0美國1-年國債收益率利差(，左軸) 美國國債收益率:年()美國國債收益率:年) 中國1年國債()，A股市場：下行趨勢中呈現結構性交易的板塊分化格局截止2年9月30日整體看前度A整體現行勢主基準數在本年均現跌勢其中上證指跌深成下跌創板指下跌科板0數跌。據信行業類各塊現看，三度，除煤（%外他29個業遍跌幅居的個塊別電子、傳媒、算。A股場年運行征大劃為階段第階段（1延上末下行5場遍階（0）市場次入行道上證在9月30日于4點。圖：國內股票市場主要指數走勢對比，圖：2年前三季度行業漲跌幅對比（，.1.1-）39.50-20-40-50

-23.0

-3.2-4.9

-8.4-8.6

-12.4-13.0-14.0-14.6-16.2

-18.1-20.2-20.2-20.4-21.3

26-22.7-23.8-25.1-26.2

-28.1

-32.239

-36.9，復盤A市前季三階運態以出經復度策效認知和預是中最要動因不階中各業板分和構交特征分，具體言：第一（161年2中中經作會提我經展也臨需求收、給擊預轉弱重力，此發A股場資對經濟長力的再思和為慎再識，2年2爆發烏沖及后海股市場跌進一步加了A市的情緒上綜自的3600點度破000點關口至263點。這一深0達煤一獨4個業漲26個業下穩長板塊相抗。現對好的業：炭0.%)、農林牧漁(+4.6%)、石油石化(+2.0%)、交運表相差的業電、算、醫藥。二段654月15日行調金機存準金，4月18日家統計公的1度經濟行據示本度中經開平性依繼續持擴張勢一度P比長，速于年四度8百點與此時政治局議國委高會議四下開密召開穩貨政偏松積財政策求精的策調屢提及一子經穩業措隨出實，緩解市對中國經的分憂A市場做勢得扭，上綜也路在7月破點。一段深0上漲達，0行業部漲新源汽車業銜上漲表相較的有新源汽有色化工、軍工；現較差行有房、非、貿零售紡第階5盡管季一子策施有對也有力度但見仍待間消，7月5國計局的2季宏濟運數——DP同長模以工增值比長定產不含增長全城調業率為真映了國濟國環復雜（歐央行息速俄沖引發方際裁源題國疫沖等期因的響，經濟長壓發重再加聯持加對避資的引一加了A股資金的出上綜在0至0點窄蕩兩后伴著A市公中業績的全披（2年年部A股市司入、潤續行勢剔除融上市公司的非潤增，多行業負長9月3開了一下行勢截止9月0上綜收于3024點再逼近0點整關一段滬深0指下跌有（個業漲他29行下跌表相抗跌行有：煤炭油地產通運輸表最的行材藥有色礎汽車0新能源。國內經濟：運行放緩，呈現弱復蘇態勢國家計公的關據顯，新疫散多發高干少極天氣超期因素影下前季我國濟行緩生、投、費受不程度擊制了經濟續定復整呈現復態。體言：半實現P比長中2度P增較之1的顯放緩、比僅，慮5月以一子濟穩業策施落實施計3季度P同增將于2季，根我動態因模跟結顯示3度DP同比長有到左。—8月全國定產（農比長中高術產業投年增持保在20以前8月增長、建資速呈逐回升態前8月比長增較前7加快9個分造投增速下年有所放前8月比長10、地投呈月累同下的勢前8月比降消：8月，消費零總同長呈逐回升（內4月份同增為，—8份社消品售總同長、前7月同下降）加7個點。出關署據顯按民計8月我出口8億比增長%前7月降5個分；口2億，比長、前7月下降1個分；易差6萬元大（上回落。工增值18規模上業加同增長較前7份快1個百分點自4份來回升全規以工企業現潤額比降、前7月的幅一大1百分續內月滑態在41工大行業16個行業利總同增，5個行下。物水8月全國民費（CP比漲上漲幅落2個百束此逐月漲國生產出價P比漲現逐回態（國原油有金等宗品價波傳和內分行市需偏弱等種素響；18月平的國民費格（P）比幅達平均工業生產出價PP比漲為。經景度9，制業購理指數（PMI）為0.1%，再次升至擴張區間；非制業務動為綜合PI出數為盡仍擴張間但張在近月現月緩勢此在成造業PI的5分指僅生指高臨界點到訂指材庫指從業員數供商送時指均于臨點50。述標這一程上明國企業生產經營活動的持續擴張動能相對不足。綜上從三度濟行情來，到情擊、部境化多因素響國內需恢相于產復比緩，前求足的盾然較出而在外求向收縮大景，要差經體口速開承壓同，家計所編的費月度信指顯該在3月下上疫預期沖度下管會消費品售自5月始呈逐回態該指仍終于0（1的費者月信指基維在0近每居增中期款額終于近7來月度新額這僅利消費恢，不于統支產房產業回暖。圖：我國單季實際GP同比增速及預測（%） 圖：我國消費者信心指數（點）50(5)201920193201942020120202202032020420211202122021320214202212022220223E20224E

18.3 5.95.95.8 3.1 4.06.44.87.94.9 4.83.85.50.4 -6.9

5 11921， ，圖：制造業MI重回0以上 圖：固定資產投資溫和回升， ，圖：社會消費品零售小幅修復 圖：出口放緩， ，圖：I維持穩定 圖：I持續下行， ，圖：銀行信貸投放結構 圖：居民中長期貸款增速下滑， ，政策：高頻度、求精度，穩健貨幣政策偏寬松、積極財政政策求精準4月來中央國多次開議析濟勢并出系部4月29日中央政治召會，議確要，情防、濟要住發要全國務在5月25日召國住濟盤電電會上要“一子策施5月前要臺操作的實細、出出力確二度濟現理增和業盡下降”國務院26日將向12個派督政落和套專項查后的5月1日務正式發關印扎穩濟一子策施通推出6面3措定經辦、財政、資以工部等部的攬政配套施細密出，其：行了調準金、套貸利、5期PR利、推信增等施證監出33條紓困地層則武漢西等市開地產制策深、州、州地放消費提消舉6月29日常決政策發金工通發金債券等資0元補充大目本或專項項資金橋8月4國院召開務議再就住經大作全部，加19項續策推動濟穩向好，持行合區。7月8中中政召開議分研當經濟勢部下年濟工議強調財貨政要效彌社需不，好地政專債資，支地政用足用專債限；幣政要持動合充裕加對業信支持用政性銀行增貸基設建設資金較中政治在2年4月29日、021年2月6日開以濟分析經工部為要議的次會議如三面的提值關：先，對前經嚴形進行更充闡，強調爭現好結果其，出財政策從稅費向點突債融，幣策要大企的信貸持增了場后續行息預后，對地市的險，此促進房產場穩康展，一提到要壓地方府任保樓穩民。”表1：2022年5月31日國務院33項穩增長措施要點六大項 33條措辭1進一步加大增值稅留抵退稅政策力度2加快財政支出進度3財政政策方面（7項）貨幣金融政策（5項）穩投資促消費等政策（6項）保糧食能源安全政策（5項）保產業鏈供應鏈穩定政（7項保基本民生政策（3項資料來源：新華網，

快地方政府專項債券發行使用并擴大支持范圍4用好政府性融資擔等政策；5）加大政府采購支持中小企業力度；6）擴大實施社保費緩繳政策；7）加大穩崗支持力度。8鼓勵對中小微企業和個體工商戶貨車司機貸款及受疫情影響的個人住房與消費貸款等實施延期還本付息；9）加大普惠小微貸款支持力度；10繼續推動實際貸款利率穩中有降11提高資本市場融資效率加大金融機構對基礎設施建設和重大項目的支持力度。13）加快推進一批論證成熟的水利工程項目；14）加快推動交通基礎施投資；15）因地制宜繼續推進城市地下綜合管廊建設；16）穩定和大民間投資；17）促進平臺經濟規范健康發展；18）穩定增加汽車、電等大宗消費。19）健全完善糧食收益保障等政策；20）在確保安全清潔高效利用的前提下有序釋放煤炭優質產能；21）抓緊推動實施一批能源項目；22）提高煤炭儲備能力和水平；23）加強原油等能源資源儲備能力。24）降低市場主體用水用電用網等成本；25）推動階段性減免市場主體房屋租金26加大對民航等受疫情影響較大行業企業的紓困支持力度27）優化企業復工達產政策；28）完善交通物流保通保暢政策；29）統籌加大對物流樞紐和物流企業的支持力度；30）加快推進重大外資項目積極吸引外商投資。實施住房公積金階段性支持政策；32）完善農業轉移人口和農村動力就業創業支持政策；33）完善社會民生兜底保障措施。以上措施于維護社會團結、增強社會穩定性具有積極作用。表2：2022年8月24日國務院19項穩經濟接續措施要點主要措施要點增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度，依法用好5000多億元專項債結存限額。持續釋放貸款場報價利率改革和傳導效應，降低融資成本。核準開工一批基礎設施等項目，項目要有效益、保證質量，防止資金挪用。出臺措施支持民營企業、平臺經濟發展。允許地方“一城一策”運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。為商務人員出入提供便利。對一批行政事業性收費緩繳一個季度。支持中央發電企業等發行2000億元債券，再發放100億元農資補貼。持續抓好物流保通保暢。各部門要迅即出臺政策細則，各地要出臺配套政策。國務院即時派出穩住經濟大盤督導和服務工作組，“放管服”改革等辦法提高審批效率，壓實地方責任，加快政策落實。資料來源：主要經濟體緊縮性貨幣政策對A股市場的影響2020年冠情發各經均到不度沖由各國結構發階段源賦多面的差性使我與經濟伙之在濟期脹期、貨幣策面錯發愈發顯。經濟周期錯位經濟期位要現：新疫爆后我經濟先出情擊經濟氣點出現在2020年10歐經動則進入1年后現速升景點出在年3月進入2我國月后次歷情沖，同美歐地區管能緩回落但氣依處相對位。（%）圖3：0年0月以來主要經濟體與我國經濟周（%）70656055504522-0 22-1 22-4 22-7 22-0 22-1 22-4 22-7SM)造MI MI MI韓國制造業M季調 德國制造業MI 泰國制造業M季調 MI，通脹周期錯位通脹期位要現：2以，國PPI中樞續行處相低位而美歐通卻續企至2022年8美國PPI同比增長5.3%，德國PPI同比增長45.8%，而國PI比長為相溫其的原主在1給因約明，疫情擊，球應與貿成顯抬，之石輸國增能約束以油主的全能品格續高大幅高業的脹中2地政素擾烏突使得歐的源缺題更嚴治因動下逆球力量出2022年來洲通脹樞進步幅升（后蘇0年半與1年半歐主的主經體能強求因進步撐宗品價抬4我保穩價策，疫后蘇間國能商品域施保穩政策有遏了炭能源的機題導致漲擴；時國生端蘇于求，且能強并一替代部國的缺位能以因的合作，致世主經濟通結存明分化美與洲通脹平幅于亞東南地以我。（%）圖4：0年0月以來主要經濟體與我國通脹周（%）50403020100-0-0，

美國 日本 韓國 歐盟27國 德國 法英國 意大利 新加坡 馬來西亞 泰國 中貨幣政策錯位為了對1以全通脹樞抬以及2022年經運景度落通脹的困境美日主經體央在年來始取了進貨緊政，而國行采取了健寬的幣策。聯自3月7正式啟一加周以來先在5月4日6月5日7月289月22共5次宣加合加度達0基基準率年的0一上至3而9月13日美勞工發數顯，國8月PI上漲核心PI比漲，高市預期。央在6月9日布將動1年來加息隨在7月旬和9月分別息50和75個基利至9月30日歐統局發布據示，歐區9月費格P同比為10，有錄以首上10大PI比長為2年3月來最增元經“火頭—國9月CPI同增從上月的升至也成該自1季以的高通率。英央在自1年12月來連加息6次，準率提至而9月5英國統局布的據示8份消費價指同漲到年以的高平。日央：0年10以，本內率整呈中下，脹率續攀升；入2，國內脹高頭減失業呈中波；本央基利維持穩低但2年5月后CPI同突破3區域PI比是近觸發本央行表作并一反映主銀長貸利率面。國行疫以我國幣策取多寬0上進行輪降準、息1年7央行次動準降等一列作但體對克，止目前的金率續持低位。91876圖：0年0月以來美聯儲目標利率操作 圖：歐央行91876， ，22-022-222-2222-022-222-22-46 7070707070706060

1.30（萬億）（）（萬億）（）1.201.151.101.052222-0922-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1122-0122-322-522-07

1.0 1 1.01.01.01.01.01.0

2.602.502.402.302.202.102222-0122-322-522-0722-0922-1122-122-0322-522-722-0922-1122-0122-0322-0522-722-09日本央行:資產:總額:萬億 日本:主要銀行:長期貸款利率:前一個觀測值 本宅支構準利:觀值， ，

人民幣存款準備金率:大型存款類金融機逆回購利率:天影響路徑主要濟貨政的速緊和元國貨角色一面致元短期持走強，球美幣現同程貶，而致界范內他濟資將持流美，另一面從觀、金面情面三面影響A市：宏面面主濟體幣策緊，一段間將高球均衡率水平，民貶壓加。為維人幣率相對定我央需在外市進公開市操拋美資，這“動表舉在一程上削擴性貨政的效性，人幣率持承壓。資面面中國經周和幣策錯位將得美差掛進步擴大，期加中的本外壓。情面面受因素響短中債利率振推中債收益走。F研究示市情和國流性解新市場券益的重因其市場波劇、資避情緒高，場緒放大際素影。整體前國貿能出下主經體其是聯緊性幣策的，使得子外類業盈利間受一壓，分端球縮我貨幣策松壓制或定度低業值A市可短面臨金出力但長期勢將決于穩濟增政的果。比而，季，A股類市司將因而到大影類從利美口比的工造行及A上市一類是從值看外持占比高行板及A股上公。四季度展望與投資建議海外市場：加息繼續，美債長短端利差收窄但空間有限，美股依然承壓8月6晚美儲重申抗脹首任”的幣策調9月2日間的9月聯議會上美聯如公連第次上聯基利目區間5基到3至之間此息將邦金率至2008年以的高會公的點陣圖示相年6發布點圖本美儲決者計加力明顯強2年底利中為高于6的3年目利中為于6月的4年目利率位為于6月的陣顯數員預計到年還再息125個點即概是1加、12月加p并且年初還將加計4度債10年國收仍具進步行空美長端利差有進步窄空有限市對經衰的擔仍存。美聯加對股影，一面現分端加企借成、制求，而低企業利平對期行業利影更突；另方體在母由于風利和風險價抬，得現率高上分端分母的降增將低美的體值水平從導美面進一的行力。國內政策與經濟：穩增長政策力度可期，經濟回升基礎逐步強化考慮前國院9”穩長施落施和步效以即召開二十大有對經進步出全部，經整的高量展供有的政保，計穩增加提主體在基和費面其：基投在半部分項發完，半年步成物作后將持一定的資速此，放的策開性融具，批0億元8月