引言隨著A股市場機構化進程的持續推進“抱團”行情成為常態，從2020年的消費醫藥到2021年的周期新能源結構化行情持續演繹面對這樣的市場“押賽道”成為獲取超額收益的重要一環。而一個好的賽道，必須具備的特征就是景氣度持續向好。因此，如何進行賽道的優選，就是我們發布基本面量化系列報告的初衷。在前期報告中，我們已經針對周期、金融、消費、科技四個大類板塊分別構建了基本面景氣度監測體系，搭建了依據景氣度進行板塊篩選的總體框架此后我們將進一步對二級子行業進行細分框架梳理完“一級板-二級子行業的分析框架體系本篇為針對周期板塊細分行業進行分析的四篇專題報告，主要關化工行業。化工行業內部細分行業較多全面分析較為困難化工行業包羅萬象，涉及我們生產生活的方方面面，這就使得化工行業股票數量較多，但相對分散。以申萬化工行業為例其下共包括近400只個股細分7個二級行業及33個三級行業而不同子行業涉及不同的化工產品其運行邏輯也會有明顯差異。因此，想要對化工行業做全面的分析較為困難。本文主要針對化纖聚氨酯兩個較為重要的子行業進行分析分化工指數成分構成來看其中市值占比較高的股票基本均集中化、聚氨酯、光伏及新能源汽車材料四大板塊。例如，萬華化學主營為聚氨酯，榮盛石化、恒力石化為滌綸產業鏈一體化龍頭，恩捷股份為鋰電池隔膜龍頭，東方盛虹、聯泓新科為光伏A龍頭等。總的來看，滌綸、聚氨酯及新能源材相關上市公合計約占指數50%的權重及市值其景氣變化對化工行業整體景氣度具有顯著影響。其中，光伏及新能源汽車兩大板塊的景氣度刻畫已在前期報告中完成，此處我們不再贅述。本文中，我們主要針化纖及聚氨酯兩個子行業進行分析。圖1中證細分化工指數成分股市值排序（單位：億元）2500200010005000數據來源：，，此處為2022年8月18日數據化學纖維滌綸產業鏈梳理滌綸是最為重要的化學纖維細分品類化學纖維包括滌綸錦綸氨綸等多個品類其中滌綸最為重要產量占全部化學纖維近90%因此，下文中我們也主要針對滌綸產業鏈進行分析。圖2滌綸產量占比在90左右100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008200920102011201220132014201520162017滌綸 錦綸 腈綸 維綸 丙綸 氨綸數據來源：滌綸產業鏈可概括“原油-石腦油---滌綸紡織服是產業鏈最重要的下游需求來源滌綸主要由P（精對苯二甲酸和（乙二醇制備得到其中PA是最重要原料一般可將滌綸產業鏈概括為“原-石腦-P（對二甲苯-P-滌綸。從需求端來看滌綸樹脂主要用于生產滌綸纖維而滌綸纖維可細分為滌綸短纖和滌綸長絲兩大類，滌綸長絲產量占比更高，其主要下游均為紡織服裝。其中，滌綸短纖一般用于和棉等其他纖維混紡，隨后用于紡服產品制造，而滌綸長絲則直接用于紡服產品制造。圖3滌綸產業鏈示意圖數據來源：圖42021年纖維級T產量占比近80%膜級PT5%瓶級PT纖維級PT78%數據來源：華經產業研究院，圖5滌綸纖維中滌綸長絲產量占比更高（單位：萬噸）450040003500250015005000

2009201020112012201320142015201620172018201920202021產量滌綸長絲 產滌綸短纖 滌綸長絲占

90%80%70%50%30%10%數據來源：圖62021年滌綸長絲下游需求占比工業絲32%

服裝15%53%15%數據來源：共研網，根據上述梳理，滌綸長絲是行最主要的產成品，因此下文中我們也主要針對滌綸長絲進行景氣分析框架的搭建及指標篩選。行業景氣分析框架量的維度下游紡服需求變動是行業景氣度最大的影響因素鏈中PP滌綸長絲三大細分環節最為重要而PPA的用途均較為單一PX基本僅用于生產P而PA主要用于生產滌綸纖維。因此，無論產業鏈上下游產能格局如何變化，其下游需求仍然主要來自服裝家，下紡服需求變化對行業景氣會產顯著影。圖7A下游主要應用于滌綸纖維2020年）聚酯薄

其他10%聚酯瓶15%

聚酯長絲50%20%數據來源：華經產業研究院，價的維度在行業內主要參與者積極布局產業鏈一體化的大趨勢下通過傳統價差指標已經很難對行業整體盈利能力變化做出判斷對滌綸產業鏈進行分析時往往會較為關注P-石腦油價差P-PX價差、滌-PA價差三個價差指標，其反映了各個環節的盈利能力變。但是，目前滌綸長絲行業內的主要參與者均在積極布局產業鏈一體化，例如，榮盛石化、恒力石化、恒逸石化均在積極布局煉化一體化項目，打通P-P-滌綸長絲全產業鏈，而桐昆股份新鳳鳴則在滌綸長絲之外，也已擁有部分PA產能。在這樣的產業發展背景下，傳統價差指標實際上已經很難對行業整體盈利能力變化做出判斷。一方面，一體化布局可帶來顯著成本優勢，推動盈利能力提升；另一方面在不同的產品線布局下，產品價差的變化對不同公司盈利能力的影響也有明顯差異。例如，對于已打通全業鏈的榮盛石化等公司來說，其成本端實際上只受原油價格影響，而對于桐昆股份等公司來說，其成本端目前則主要受PA及PX影響。由下圖可見，受益龍頭公不斷推進產業鏈一體化布局，行業整體毛利率近年來震蕩上行而三個主要價差指標均走勢震蕩，與行業毛利率的相關系數甚至為負。圖8傳統價差指標與行業整體毛利率無明顯相關性500040003000200010000

16%14%12%10%8%6%4%2012-32012-32013-92015-32016-92018-32018-92019-92020-32021-32021-9PO-PTA差 PTAPXPX差 化纖銷售毛利率數據來源：注：滌綸長絲主要分PO（預取向絲、DT（拉伸變形絲、FD（全拉伸絲大類，此處計算的是POY與PA的價差考慮行業實際我們主要從需求端入手刻畫行業景氣變化如前所述，在行業積極推進一體化布局的背景下，傳統分析框架中所使用的單一環節的價差及供給指標很難對行業整體盈利能力走勢做出判斷，因此，我們主要從需求端入手進行行業景氣分析。需求端指標篩選滌綸纖維的直接下游為織造企業其開工率可直接反映對滌綸的需求。滌綸纖維需經紡紗、織造、印染等步驟后，才能得到可供紡服產品制造的面，織造企業是滌綸的直接下游，江浙織機開工率可直接反映對滌綸的需求變化為避免單一指標的噪音問題，我們選取三項不同統計口徑下的開工率指標，綜合反映下游織機對滌綸的需求變動。圖9紡織服裝產業鏈示意圖數據來源：圖10江浙織機開工率指標走勢（經季調）80%75%70%65%55%50%2013-92014-22014-72013-92014-22014-72015-52016-32016-82017-12017-62017-112018-42018-92019-22019-72019-122020-52020-102021-32021-82022-12022-6盛澤地區樣本織造企業織機開機率江浙織機負荷江浙織機開工數據來源：而從終端需求角度來看我國紡織服裝需求主要來自內銷和出口兩大塊。014年至今紡織服裝下游需求中內銷及出口占比均在50%上下波動，基本同等重要。因此，我們需要分別針對紡服的內銷及出口景氣度進行刻畫。圖1紡服行業下游需求中內銷及出口均占50%左右（單位：億元）18000160001000080006000400020000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

58%56%52%50%48%44%42%服裝鞋帽針紡織品類零售額 紡織制品出口額 出口占比數據來源nd內銷方面家紡為地產后周期行業重點關注紡服零售及房竣面積變化紡織服裝主要分服裝和家紡兩大類產品在監測紡服零售額變化之外，由于家紡為地產后周期行業，因此我們還可以通過房竣面積增速變化前瞻性判斷家紡需求變動。外銷方面紡服為可選消費品重點關注主要出口地美歐日的景氣度變化。紡織服裝作為一類可選消費品其需求受經濟景氣影響較大而我國紡服產品主要出口至美國、歐洲、日本等地，因此我們可以通美歐日三地景氣指數變化前瞻性判斷外需的變動。圖12我國紡服產品主要出口到美歐日等（2022年1-7月）美國25%37%韓國4%越南 日5%

歐洲聯盟21%數據來源：海關總署總的來說，我們一共篩選出江浙織機開工率等8項指標構成滌綸景氣度底層指標組下面，我們就以這些指標為基礎，綜合構建滌綸行業景氣監測指標。表1：所選指標信息指標名稱數據頻率織機開機率盛澤地區樣本織造企業周頻開工率負荷率江浙織機日頻開工率江浙織機周頻內銷零售額服裝鞋帽、針、紡織品類月頻地產房屋竣工面積月頻OCD綜合領先指標美國月頻海外景氣度OCD綜合領先指標歐洲月頻OCD綜合領先指標日本月頻數據來源：景氣指標及投資策略構建等權加總構建滌綸景氣度指標對于開工率相關的三個指標其反映的信息相同，我們先做一次主成分分析，取第一主成分反映開工率變化；而對于美歐日三個經濟領先指標，我們對其等權加總，以綜合衡量海外景氣變化。最后，我們各個維度的指等權加總，得到滌綸景氣度指標，用以綜合判斷行業景氣變化。圖13滌綸景氣度指標走勢210.52017-42017-42017-72017-102018-12018-42018-102019-72019-102020-12020-42020-102021-12021-72021-102022-4-0.5-1-3-3.5數據來源：根據景氣指標邊際變化進行行業擇時可獲取顯著超額收益月月末時計算滌綸景氣度指標，并在指標邊際上行時買入化纖指數邊際下行時買入全A指數在此策略下2017年1月至2022年8月，策略實現收益105.8%同期化纖指數收益60.0%，全A指數收益23.2%策略相對基準獲取了顯著超額收益從相對凈值圖可見，策略抓住了行業歷史上大部分強勢行情，表現較為穩定。圖14策略凈值走勢2.72.32.11.71.51.30.90.7化纖指數 全A 策略數據來源：圖15策略相對凈值走勢21.81.61.410.8化纖nd全A 策略nd全A數據來源：聚氨酯聚氨酯產業鏈梳理國內聚氨酯板塊中萬華化學一家獨大I為其主要產品聚行業具有較高的進入壁壘行業集中度較高截至2021年末萬華化學擁有I產能265萬噸TI產能65萬噸為全球最大的I供應商和第三大TI供應商在A股聚氨酯板塊中市值占比亦達到90%以上因此，對于聚氨酯板塊的分析，基本等同于對萬華化學的公司分析，我們后面也將更多結合萬華化學的公司特征進行分析。圖162021年全球I產能分布 圖172021年全球I產能分布數據來源：前瞻產業研究院， 數據來源：華經產業研究院，聚氨酯上游主要原材料為純苯煤炭等大宗品下游對接家電建家具汽車紡服等行業聚氨酯主要由ITI等異氰酸酯制備得。對于萬華來說，主要原料苯胺為外購純苯自制得到，生產過程中所需的氫氣及一氧化等亦通過化工煤生產，因此從成本端來看，上游主要原料純苯、煤炭等大宗。而從需求端來看由不同的異氰酸酯得到的聚氨酯，其下游需求也會有所不。總體來看，聚氨酯下游終端需求主要對接家電、建家具、汽車、紡服等行業，其需求強弱與海內外景氣度密切相。圖18聚氨酯產業鏈圖譜數據來源：行業分析框架及指標篩選I業務為萬華化學業務核心產品價差及下游需求為利潤核心驅動要素萬華化學目前有聚氨酯石化精細化學品及新材料三大系列產品。雖然在近幾年大力發展石化產品線的作用下2021年年報顯示石化系列產品營收規模已超過聚氨酯系列產品，但一方面，公司發展的石化產品不同于榮盛等大煉化項目產品線布局主仍是為供應生產聚氨酯所需原料；另一方面，受益于I行業的高集中及產業鏈一體化布，聚氨酯業務毛利率顯著更高因此從毛利占比的角度來看以I為主的聚氨酯業務仍是萬華化學的業務核心因此I的產品價差與下游需求變動為公司及行業利潤分析重。從成本端來看I-純苯-煤炭價差與公司毛利率顯著正相關粗經分離可得到聚合I及純I兩類產品其比例約為73根據此比例，我們可計算得到I綜合價格，并進一步根據投入產出關系得到I-純-煤炭價差由下圖可見該價差指標與公司毛利率呈顯著正相關關系，相關系數達0.58。因此我們可以通過產品價差監測公司盈利能力變化。圖19萬華化學毛利率與I價差顯著正相35%30%25%20%15%2015-12015-12016-42016-92017-122018-52019-32019-82020-112021-42022-2

35000300002500020000150001000050000萬華化學銷售毛利率 MDI-純-煤炭價差數據來源：，從需求端來看公司的主要產品II終端需求來自家電建材家具汽車紡服等行業國內聚合I主要應用于冰箱冰柜汽車建材等領域，純I主要應用鞋服，而TI主要應用于家具及汽車。總體來看，家電建材家具、汽車紡服幾個行是ITI最重要的下游需求來源受地產周期及海外景氣度影響明顯。圖20聚合I下游消費結構（019年）其他21%冰箱冰柜板材 管道黏合劑及密劑11%

12%數據來源：前瞻產業研究院，圖21純I下游消費結構2021年其他13%

TPU24%20%氨綸21%數據來源：立鼎產業研究院，

鞋底原料22%圖22I下游消費結構2021年）彈性體其他密封劑 4% 涂料69%數據來源：華經產業研究院，冰箱建材家具等領域的需求受地產周期影響明顯通過房屋新開工面積預判其需求變動冰箱家具為地產后周期產業而建筑保溫等應用場景則與地產竣工周期較為同步。綜合考慮下，我們選取房屋新開工面積預判這些領域對I及TI的需求變動。冰箱紡服產品出口占比較高且為可選消費品其需求受海外景氣度影響較為顯著在上文對滌綸的分析中我們已經提到紡服產品出口占比在50%左右，且半數需求集中在美歐日三地冰箱與之類似有0%左右的需求來自海外，且出口亦集中于美歐日三。因此，我們同樣通過美國、歐洲、日本三地景氣領先指數，來判斷海外對冰箱、紡服產品的需求變動。圖23冰箱出口占比在40%左（單位：萬臺）50004500400030002500200015005000

6 7 8 9

60%50%30%20%0%冰箱內銷量 冰箱出口數量 數據來源：圖24冰箱出口地以美歐日為主歐洲32%歐洲32%美國44%日本 18%6%數據來源：海關總署，除此之外，我們還通過汽車銷量、紡服零售額反映國內汽車、紡服需求變動，共計篩選出7項指標構成聚氨景氣度底層指標組。下面我們就以這些指標為基礎，綜合構聚氨行業景氣監測指標。表2：所選指標信息指標名稱數據頻率產品價差MDI-純苯-煤炭價差日頻地產房屋新開工面積月頻汽車銷量汽車月頻紡服內銷零售額服裝鞋帽、針、紡織品類月頻OCD綜合領先指標美國月頻海外景氣度OCD綜合領先指標歐洲月頻OCD綜合領先指標日本月頻數據來源：景氣指標及投資策略構建等權加總構建聚氨酯景氣度指標對于美歐日三個經濟領先指標我們首先對其等權加總，以綜合衡量海外景氣變化。隨后，我們將各個維度的指標等權加總得到聚氨酯景氣度指標用以綜合判斷行業景氣變化。圖25聚氨酯景氣度指標走勢21.510.52015-12015-12016-52016-92017-12017-52017-92019-12019-52019-92020-12020-52021-92022-12022-5-0.5-1-2.5-3數據來源：根據景氣指標邊際變化進行行業擇時可實現更為穩健的收每月月末時計聚氨酯景氣度指標，并在指標邊際上行時買申萬聚氨指數邊際下行時買入全A指數在此策略下2015年1月至022年8月策略實現收益263.6%同期申萬聚氨指數收益292.2%，全A指數收益41.6%策略雖然收益未能跑贏行業指數從相對凈值圖可見，策相較行業指數的表現要更為穩定成功規避了多次大幅下跌的行。圖26策略凈值走勢65432102015-2 2016-2 2017-2 2018-2 2019-2 2020-2 2021-2 2022-2聚氨酯指數 全A 策略數據來源：圖27策略相對凈值走勢3.22.71.71.22 2016-2 2 2018-2 2 2 2 酯nA 策n全A數據來源：化工綜景指標與資策略建將化纖聚氨酯光伏新能車四個行業的景氣指標等權加總構建化工綜合景氣指標我們構建的基本面量化體系最終希望落腳至行業TF，而目前市場上僅有掛鉤中證細分化工指數的化工TF。因此我們也嘗試利用現有成果，判斷化工行業整體的景氣變化。具體來說，我們將化纖、聚氨酯、光伏、新能車四個權重行業的景氣指標等權加總，構建化工綜合景氣指標，用以大致判斷化工行業的景氣變化方向。其中，光伏及新能源汽車的景氣指標的構建方法詳見國君金工專題報告《光伏產業鏈基本面量化及策略配置》及《新能源汽車產業鏈基本面量化及策略配置，此處不再贅述。圖28化工綜合景氣指標走勢21.510.52021-42021-72021-102022-12022-42022-7-0.5-2-2.5數據來源：根據景氣指標邊際變化進行行業擇時可實現顯著超額收月月末時計化工綜合景指標，并在指標邊際上行時買中證細分化指數邊際下行時買入全A指數在此策略下2017年1月至022年8月，策略實現收益70.4%，同期申萬聚氨酯指數收益29.9%，全A指數收益20.0%策略相對基準實現明顯超額收益較為完整地抓住了行業歷史上的強勢行。圖29策略凈值表現2.221.81.61.410.6中證細分化工指數 全A 策略數據來源：圖