1、上證聯(lián)合研究計劃第 4 期Shanghai Stock Exchange Joint Research Program，2002交易機(jī)制與市場場質(zhì)量上海股票市市場實證研究究TRADINGG MEECHANIISM AAND MARKEET QQUALITTY: ANEMPIRICCAL STTUDY OON THEE SHANNGHAI STOCKK MARKKET上海交通大學(xué)管管理學(xué)院復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)學(xué)院課題研究協(xié)調(diào)人人孫培源 郭劍光孔愛國 黃建兵 胡胡 畏施東暉摘要隨著市場微觀結(jié)結(jié)構(gòu)理論的興興起，眾多研研究表明交易易機(jī)制對于市市場流動性，波波動性，透明性，有有效性都會產(chǎn)產(chǎn)生影響。交交易機(jī)制的

2、科科學(xué)，合理和和有序?qū)O大大地促進(jìn)市場的規(guī)模發(fā)發(fā)展和功能深深化?；谏仙虾９善笔袌鰣鼋灰讬C(jī)制的的特點和國內(nèi)內(nèi)的研究現(xiàn)狀，本報告從從市場流動性性和波動性的的角度對上海海市場目前交交易機(jī)制的運運行狀況及其對市場質(zhì)量量的影響進(jìn)行行了分析。首先我們對上海海股票市場的的流動性水平平進(jìn)行了描述述性統(tǒng)計。結(jié)結(jié)果表明，以以買賣價差來衡量，上上海市場的流流動性水平良良好，在全球球新興證券市市場中排名第第一，即使與成熟市場場相比也居于于國際前列。在在第四章我們們對最小報價價單位問題進(jìn)進(jìn)行了研究，統(tǒng)計結(jié)果果顯示上海市市場單一的最最小報價單位位使得流動性性指標(biāo)和價格格水平高度相關(guān)。固定的的0。01元元的單一最小小報價

3、單位影影響了市場流流動性和交易易成本。低價格股票的最小小報價單位有有過大的可能能性，高價格格股票的最小小報價單位可可能過小。第五章的日日內(nèi)流動性特特征研究表明明，上海股市市的買賣價差差(無論是絕絕對價差還是相對價差)大致呈“LL”型曲線，回回歸分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)我國股市中中除了交易量量，波動性和價格水平外外，信息的非非對稱性是影影響流動性水水平的重要因因素。第六章章對交易量對價格的影響響進(jìn)行了研究究，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)股票的價格格變動大小，主主要受股票的的信息非對稱程度的影影響。第七章我們對間間歇性交易和和連續(xù)性交易易進(jìn)行了分析析，考察間歇歇性交易對股股市的波動是否有顯顯著影響，結(jié)結(jié)果發(fā)現(xiàn)上午午的連續(xù)性交交易

4、時段波動動性較大，而而間歇性交易時段波動較較小，下午的的連續(xù)性和間間歇性交易時時段波動差異異不大。第八八章對交易方式與股價波波動性的關(guān)系系進(jìn)行了分析析，發(fā)現(xiàn)開盤盤價格收益率率的方差大于于收盤價格收益率的方差差。交易因素素對集合競價價產(chǎn)生的影響響大于對連續(xù)續(xù)競價產(chǎn)生的的影響，而信息因素對集集合競價產(chǎn)生生的影響小于于對連續(xù)競價價產(chǎn)生的影響響。第九章對對股價離散性及其對波動動性的影響進(jìn)進(jìn)行了研究，發(fā)發(fā)現(xiàn)我國證券券市場上的交交易價格存在在比較明顯的離散性。離離散的證券價價格增加了股股票價格的波波動性，使證證券收益率的的標(biāo)準(zhǔn)差增加。根據(jù)以上一系列列的理論分析析和實證研究究，我們提出出以下政策建建議：（1

5、）關(guān)關(guān)于最小報價單位：目前滬深股股市采用 00.01 元元的單一最小小報價單位，在在一定程度上上1人為增加了低價價股票的買賣賣價差，降低低了高價格股股票的深度，可可考慮根據(jù)股股票的不同價格水平制制定不同的最最小報價單位位。（2）關(guān)關(guān)于做市商制制度：本文的的研究結(jié)果表明，上海股市市的買賣價差差在全球處于于較低水平，在在上海股市建建立起有效的的大宗交易制度，保證證大宗交易順順利進(jìn)行的基基礎(chǔ)上，沒有有必要在上海海股市建立做做市商制度。（3）關(guān)于于信息披露機(jī)機(jī)制：監(jiān)管部部門應(yīng)該近一一步完善各方方面的信息披披露機(jī)制，降低整個市場的的信息非對稱稱的程度以減減少投資者的的逆向選擇成成本，這是改改善市場流動性

6、，進(jìn)而促促進(jìn)資源有效效配置的有效效手段。（44）關(guān)于開盤盤交易方式：我國證券市場存在開盤價價格的波動性性大的缺陷，建建議我國的證證券交易所可可以適當(dāng)改變變交易規(guī)則，可以在集集合競價過程程中及時公布布有關(guān)交易指指令產(chǎn)生開盤盤價格的信息息。2目 錄1 交易機(jī)制制和市場質(zhì)量量的理論分析析71.1流動性1.2波動性1.3有效性1.4透明性77892 制度背景景和研究數(shù)據(jù)據(jù)102.1上海股市市的交易制度度背景2.2研究樣本本與數(shù)據(jù)1011112.3研究內(nèi)容容、方法與結(jié)結(jié)構(gòu)3 市場流動動性的描述性性統(tǒng)計123.1引言12121314141416243.2文獻(xiàn)綜述述3.3方法設(shè)計計3.4實證分析析3.4.1

7、上海海市場的基本本流動性指標(biāo)標(biāo)3.4.2流動動性指標(biāo)的國國際比較3.4.3流動動性指標(biāo)的分分組統(tǒng)計3.5市場流動動性指標(biāo)描述述性統(tǒng)計的主主要結(jié)論4 最小報價單單位(ticck sizze)的實證證研究254.1引言4.2文獻(xiàn)綜述述252729324.3上海市場場最小報價單單位的實證分分析4.4最小報價價單位問題的的主要結(jié)論5 流動性的的日內(nèi)特征研研究335.1引言3333343436375.2文獻(xiàn)綜述述5.3實證分析析5.3.1日內(nèi)內(nèi)特征的描述述性統(tǒng)計5.3.2買賣賣價差影響因因素的回歸分分析5.4從非對稱稱信息角度的的解釋36 交易量的的價格影響研研究406.1引言6.2文獻(xiàn)綜述述6.3研究

8、模型型40414242424343444649516.3.1主動動買入和主動動賣出的鑒別別模型6.3.2價格格形成的計量量模型:Gllostenn-Harrris模型(1988)6.4實證研究究6.4.1 OOrdereed Proobit回歸歸分析結(jié)果6.4.2影響響價格變化幅幅度的因素的的橫截面分析析6.4.3價格格影響的日內(nèi)內(nèi)分時特征6.4.4價格格影響的日內(nèi)內(nèi)模式的國際際比較6.5主要結(jié)論論7 間歇性與與連續(xù)性交易易分析527.1 引言52535456577.2 交易量量7.3 交易量量標(biāo)準(zhǔn)差7.4 價格浮浮動水平7.5 價格對對交易量的敏敏感度8 交易方式式與股價波動動性分析588.

9、1 引言59606060626364668.2文獻(xiàn)綜述述8.3 理論模模型8.3.1 交交易因素與信信息因素8.3.2 交交易方式對盤盤價和收盤價價間的影響8.4 開盤價價與收盤價的的收益率方差差比的實證分分析8.5 對交易易方式的分析析8.6 結(jié) 論論9 股價離散散性及其對波波動性的影響響679.1 引言6768686970717273749.2 價格的的離散性9.2.1 簇簇性、離散性性與市場價格格9.2.2 離離散性與市場場收益率9.2.3 離離散性與價格格波動9.3 離散性性的市場價格格模型9.3.1 真真實價格服從從對數(shù)正態(tài)分分布的情況9.3.2 通通過市場價格格進(jìn)行模擬9.4 結(jié)論

10、410研究結(jié)論與與政策建議7510.1 主要要研究結(jié)論757676767677777710.1.1 關(guān)于流動性性的研究結(jié)論論10.1.2 關(guān)于波動性性的研究結(jié)論論10.2 相關(guān)關(guān)政策建議10.2.1 關(guān)于最小報報價單位10.2.2 關(guān)于做市商商制度10.2.3 關(guān)于信息披披露機(jī)制10.2.4 關(guān)于開盤交交易方式參考文獻(xiàn)7851交易機(jī)制和市場場質(zhì)量的理論論分析證券市場的基本本作用是通過過證券交易促促進(jìn)資源的有有效配置。發(fā)發(fā)達(dá)有效的證證券市場可以使企業(yè)業(yè)能以較低的的成本在發(fā)行行市場籌集資資金，更好的的發(fā)揮其籌資資和優(yōu)化資源配置的功能能。在以往對對證券市場及及資產(chǎn)定價理理論的研究中中，絕大多數(shù)數(shù)研究

11、都把交易機(jī)制作為為外生變量，認(rèn)認(rèn)為交易機(jī)制制在整個價格格形成中無關(guān)關(guān)緊要。但是是，隨著最近幾年市場場微觀結(jié)構(gòu)理理論的興起，眾眾多研究表明明交易機(jī)制對對于市場流動動性，波動性，透明性性，有效性都都會產(chǎn)生影響響，交易機(jī)制制的科學(xué)，合合理和有序?qū)O大地促進(jìn)市場的規(guī)模模發(fā)展和功能能深化。證券交易制度的的核心是證券券交易市場的的微觀結(jié)構(gòu)，即即使投資者的的潛在需求轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為實際的交易易過程（Maadhavaan，2000）。在在微觀結(jié)構(gòu)理理論看來，投投資者的交易易行為只有在一定定的交易運作作效率下才能能轉(zhuǎn)化為有效效的價格信號號。 Glen(1994)認(rèn)為，市場質(zhì)量的的高低可通過過流動性，波波動性，有效效性

12、，及透明明性這四個方方面予以衡量。1.1 流流動性流動性是交易的的基本需要。一一個流動性較較好的市場對對整個經(jīng)濟(jì)的的貢獻(xiàn)可以被被看作是公共品。證證券市場的一一個主要功能能就是在交易易成本盡可能能低的情況下下，使投資者能夠迅速速，有效地執(zhí)執(zhí)行交易。也也就是說，市市場必須提供供足夠的流動動性。在一個流動性好好的市場中，投投資者能夠根根據(jù)市場的基基本供給和需需求狀況，以合理的價格迅迅速交易，而而且市場的流流動性越高，則則進(jìn)行即時交交易的成本就就越低。因此，流動性好好的市場通常常被認(rèn)為是能能夠提供交易易但是對價格格影響較小的的市場。在流動性較好的的市場上，買買賣證券的成成本較低。穩(wěn)穩(wěn)定市場的流流動性不

13、僅對對投資者是重要的，而且且對維護(hù)整個個金融市場的的穩(wěn)定都至關(guān)關(guān)重要。在一一個流動性高高的市場上，價格的決定定非常有效，通通常條件下，一一個流動的市市場能夠增強(qiáng)強(qiáng)市場參與者者的信心，并且能夠夠抗御外部沖沖擊，從而降降低系統(tǒng)風(fēng)險險。從更深層層的角度看，“市市場流動性的增加不不僅保證了金金融市場的正正常運轉(zhuǎn)，也也促進(jìn)了資源源有效配置和和經(jīng)濟(jì)增長”(Leviine，1991)。從更廣泛的視點點看，研究影影響股票流動動性的因素并并確定它們之之間的關(guān)系對對6上市公司本身也也是重要的，因因為上市公司司股票的流動動性和資本成成本密切相關(guān)關(guān)（Amihudd，Menddelsonn，19866），許多實實證研究

14、表明明公司需要的的收益率與各各種流動性指標(biāo)，如價差差（Challmers，KKadlecc，19988），換手率率（Dataar，19998）與逆向向選擇成本（Breennan，SSubrahhmanyaam，19996）等高度度相關(guān)。1.2 波波動性波動性是指價格格變化的頻率率和幅度。波波動性主要來來源于兩個方方面，一是推推動價格變化的基本本經(jīng)濟(jì)因素發(fā)發(fā)生了變化；二是由于信信息不對稱或或委托暫時不不平衡引發(fā)噪音交易。所所以，即使能能夠設(shè)計出較較優(yōu)的微觀結(jié)結(jié)構(gòu)來加強(qiáng)流流動性和效率率性，波動性也不會消失失。為了將基基本的價格波波動和由噪音音交易引起的的價格波動區(qū)區(qū)分開來，許多交易市市場采用了漲漲

15、跌幅限制(Pricee limiit)，斷路路器(Cirrcuit Breakker)等價格穩(wěn)定措施施，以便在價價格劇烈波動動時，讓市場場有一個冷卻卻期，使投資資者可以傳播和處理信息息。但上述措措施卻會造成成交易機(jī)會損損失，損害市市場的流動性性。市場穩(wěn)定是證券券市場充分發(fā)發(fā)揮其功能的的基礎(chǔ)，在一一個波動劇烈烈的市場，投投資者的信心將受到到動搖，儲蓄蓄向投資的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化機(jī)制受到到阻礙。然而而，市場的波波動性也不能降低到零的的水平。因為為，價格的波波動是投資者者投資證券收收益的一個重重要來源，穩(wěn)定不變的價格格將使投資者者無利可圖(不考慮紅利利收益)，市市場的發(fā)展受受到限制，甚至使交易中斷斷。對于特定定

16、的市場規(guī)模模和結(jié)構(gòu)而言言，存在著一一個最優(yōu)穩(wěn)定定性的問題。1.3 有有效性有效性即市場的的信息效率。股股市效率有多多種不同含義義，Samuuelsenn(19655)將市場效率解釋為為市場對股價價進(jìn)行無偏估估計；Robberts(1967)從信息和價價格反應(yīng)的角度出發(fā)，將股股市效率劃分分為弱式有效效（Weakk-formm Effiicienccy），半強(qiáng)強(qiáng)式有效（Semisttrong-form Efficciencyy）和強(qiáng)式有有效(Strrong-fform EEfficiiency)三種形式。從完整的意義上上來講，股市市效率的體系系結(jié)構(gòu)包括以以下一些內(nèi)容容:(1)運作效率率(Operr

17、ationnal Effficieency) 運作效率是是指股票市場場的交易執(zhí)行行效率，即股市能能否在最短時時間內(nèi)以最低低成本為投資資者安全地完完成交易，它它反映了股票市場內(nèi)部的的組織功能和和服務(wù)功能的的效率。(2)信息效率率(Infoormatiional Efficciencyy) 在考考慮了風(fēng)險因因素和交易成成本7后，如果不能根根據(jù)公開信息息獲取超額利利潤，那么股股市就是一個個信息有效的的市場。換言之，此時股股價已充分吸吸收和反映了了所有相關(guān)的的公開信息，因因而戰(zhàn)勝市場場的唯一方法就是承擔(dān)擔(dān)更大的風(fēng)險險。(3)定價效率率（PriccingEffficieency） 股票是公司司所有權(quán)的表

18、表征，其價值值應(yīng)等于未來所獲股股利的折現(xiàn)值值，而由于股股利依賴于公公司的銷售收收入和利潤，因因此股價應(yīng)反映公司目目前及未來的的現(xiàn)金流。如如果股票市場場的價格是基基于未來現(xiàn)金金流的“理性預(yù)期”，那那么這個市場場就對公司股股票進(jìn)行了無無偏定價，市市場就具有定定價效率。(4)功能效率率（Funcction Efficciencyy） 作為現(xiàn)現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)濟(jì)體系的重要要組成部分，股票市場場具有多方面面的功能，如如直接融資，信信息聚集和擴(kuò)擴(kuò)散，優(yōu)化資資本配置，公司治理以以及資產(chǎn)運用用等。股票市市場為整個經(jīng)經(jīng)濟(jì)運作提供供的服務(wù)稱為為功能效率。1.4 透透明性透明性是指有關(guān)關(guān)股票交易的的信息被公開開披露的程度

19、度。從這個角角度看，市場場透明性主要包括三三個層次，即即交易前信息息透明，交易易后信息透明明和參與交易易各方的身份確認(rèn)。其中中，交易前信信息透明是指指交易執(zhí)行以以前買賣委托托的價量披露露情況；交易后信息透明明指交易匹配配成交后交易易情況的公布布；而參與交交易各方的身身份確認(rèn)是指買賣各方是是否公開其身身份，從而讓讓其他投資者者確知誰在進(jìn)進(jìn)行交易和與與誰進(jìn)行交易。上述四個特性受受到微觀結(jié)構(gòu)構(gòu)，監(jiān)管制度度以及基本經(jīng)經(jīng)濟(jì)因素的影影響，它們彼彼此密切相關(guān)，分別別體現(xiàn)了市場場運作的不通通側(cè)面的情況況，而這些特特性的綜合體體現(xiàn)就是交易成本的高低低。首先，從流動性性和交易成本本的關(guān)系來看看，高度流動動性的市場

20、具具有較好的廣廣度和深度，從而而使得使買賣賣價差和市場場影響成本處處于較低水平平，投資者支支付的隱性成本也相對較較低。其次，在在一個高波動動性的市場上上，價格變化化經(jīng)常地呈現(xiàn)現(xiàn)出非連續(xù)性，此時投投資者將面臨臨較高程度的的交易不確定定性，由此帶帶來較高的買買賣價差和市場影響成本本。再次，市市場的有效性性意味著價格格迅速反映所所有相關(guān)信息息，股價不會因不完全信信息及供需突突然變化而大大幅扭曲，從從而使市場具具有較高程度度的吸引力和流動性，交交易成本也相相對較低。此此外，市場的的透明性對交交易成本也具具有重要8影響，例如對于于大額交易而而言，交易前前的高透明性性將導(dǎo)致價格格發(fā)生不利變變化，使投資者面

21、臨更高高的市場影響響成本。目前對上海股市市運行質(zhì)量的的研究，大多多數(shù)是對市場場的有效性進(jìn)進(jìn)行研究。對對中國證券市場運行行是否有效，或或處于何種效效率狀態(tài)的問問題，近幾年年來關(guān)于中國國股票市場對信息反應(yīng)應(yīng)的效率問題題我國學(xué)者進(jìn)進(jìn)行了大量研研究。俞喬（11994），吳吳世農(nóng)（1996），楊楊朝軍和蔡明明超（19998），陳小小悅（19997）等的一一系列實證研研究表明上海股票市場在 1993 年以后達(dá)到到了弱式有效效。趙宇龍（1998），沈藝峰，吳世農(nóng)（1999），陳陳信元（19999），楊楊朝軍和蔡明明超（20000）等學(xué)者者的研究都認(rèn)認(rèn)為上海股市到目前為止還還不是半強(qiáng)式式有效。綜合合目前對上海

22、海股市有效性性的數(shù)十篇論論文的結(jié)論，目前一致認(rèn)認(rèn)為上海市場場已經(jīng)達(dá)到了了弱式有效，但但不是半強(qiáng)有有效。上海證券交易所所的交易采取取的是全電子子化的競價交交易機(jī)制，不不存在場外交交易，交易方式相相對簡單，相相關(guān)的價格信信息和其他交交易信息通過過電子交易系系統(tǒng)可以及時向外界傳播播，交易的透透明性良好。基基于以上原因因，在本報告告中我們將重重點研究交易機(jī)制對流流動性和波動動性的影響。2制度背景和研究究數(shù)據(jù)2.1 上海股股市的交易制制度背景與歐美成熟證券券市場自然演演進(jìn)的發(fā)展過過程有所不同同，上海股票票市場是在政政府積極推動下，通通過上市公司司和投資者在在數(shù)量和空間間上的拓展，迅迅速地實現(xiàn)了了市場規(guī)模

23、的擴(kuò)大。在在這種發(fā)展架架構(gòu)下，電腦腦競價交易因因具有高效、簡簡單、低成本本的特點而成為一種必必然選擇，并并極大地推動動了中國證券券市場的發(fā)展展進(jìn)程。在現(xiàn)行的競價交交易機(jī)制下，投投資者可通過過柜臺、電話話、自助終端端以及互聯(lián)網(wǎng)等多種渠道進(jìn)進(jìn)行買賣委托托，電腦交易易系統(tǒng)按照“價價格優(yōu)先、時時間優(yōu)先(PPrice andTime Prrioritty)”的原原則，對投資資者的買賣委委托直接進(jìn)行行撮合處理。在在市場發(fā)展初初期，系統(tǒng)設(shè)計者者從效率優(yōu)先先的原則出發(fā)發(fā)，較多地關(guān)關(guān)注交易的簡簡單性和高效效性，因而上海股市的委委托種類極為為單一，目前前僅允許限價價委托(LiimitOrrder)一一種方式，9最

24、小價格變化單單位(Ticck Sizze)均規(guī)定定為 0。001 元。此此外，上海股股市的交易系系統(tǒng)分別揭示三個最最佳的買入價價量，以及三三個最佳的賣賣出價量，并并根據(jù)每筆成成交即時更新成交價、成成交額、最高高價、最低價價、最佳買入入價量和最佳佳賣出價量等等相關(guān)指標(biāo)。2.2 研研究樣本與數(shù)數(shù)據(jù)本文以20011年1月1日日至20011年12月331日為研究究期間，選取取在上海證券券交易所交易的AA股股票(不不包括PT股股票)為研究究樣本，運用用日內(nèi)分時高高頻交易數(shù)據(jù)分析。交易數(shù)數(shù)據(jù)包括日內(nèi)內(nèi)分時的交易易時間、交易易價格、成交交股數(shù)、累計計委托數(shù)量、瞬時的三個個最佳的買入入價量，以及及三個最佳的的

25、賣出價量等等。2.3 研究內(nèi)內(nèi)容、方法和和結(jié)構(gòu)本報告以實證的的方法對上海海證券市場的的交易機(jī)制與與市場質(zhì)量的的關(guān)系進(jìn)行研研究，所有統(tǒng)計計計算過程使用用SAS軟件件進(jìn)行。主要要內(nèi)容包括兩兩個部分：一一是研究交易機(jī)制和流動性性的關(guān)系；二二是研究交易易機(jī)制和波動動性的關(guān)系。本文余下部分安安排如下：第第三章對上海海股市的流動動性狀況進(jìn)行行描述性統(tǒng)計計，并與各國(地區(qū)區(qū))證券市場進(jìn)進(jìn)行比較；第第四章分析最最小報價單位位對市場流動動性的影響，探討現(xiàn)有 1分錢的報價價單位是否合合理；第五章章研究流動性性的日內(nèi)分時時特征，并從非對稱信息息角度進(jìn)行解解釋；第六章章研究交易量量對價格的影影響；第七章章著重比較間歇

26、性交易與與連續(xù)性交易易兩種機(jī)制下下，股票市場場的波動情況況；在第八章章中，我們將分析連續(xù)競競價方式下和和集合競價方方式下的波動動性差異；在在第九章中，我我們將會分析股票價格格的離散程度度對股市波動動性的影響；第十章則歸歸納研究結(jié)論論并給出相應(yīng)的政策建議議。103市場流動性的描描述性統(tǒng)計 3.1 引引言買賣報價價差（bbid/asskspreead）和報報價深度是研研究流動性特特征的重要組組成部分，也是研究究金融市場微微觀結(jié)構(gòu)理論論的重要組成成部分，其旨旨在研究金融融資產(chǎn)價格在某段時期或或一天內(nèi)的一一系列相對短短暫的交易時時段內(nèi)的連續(xù)續(xù)變化特征和和規(guī)律。Demsetzz（19688）從動態(tài)的的角

27、度分析了了在資產(chǎn)價格格形成過程中中買賣價差產(chǎn)產(chǎn)生的原因，并提出了基基于買賣報價價差和交易及及時性的流動動性概念。HHarriss(19900)認(rèn)為對一個市場流動性性的考察，除除了研究最明明顯的交易成成本買賣賣價差外，還還要分析市場的深度（DDepth），即即在不改變價價格或價格微微小變動的情情況下可能的的交易量。在這一部分我們們希望通過對對上海市場的的基于買賣價價差和深度特特征的描述性性統(tǒng)計，來總結(jié)上上海證券交易易市場流動性性的一些基本本特征，對其其市場質(zhì)量做做出評價和建議。3.2 文文獻(xiàn)綜述盡管流動性對市市場的重要性性是顯然的，但但流動性本身身卻是一個難難以捉摸和準(zhǔn)準(zhǔn)確定義的概念。許許多學(xué)者

28、從不不同的角度對對流動性給出出了自己的定定義或解釋。Keynes(1930)對流動性的的定義是“市市場價格將來來的波動性”。HHicks(1962)認(rèn)為流動性指“立立即執(zhí)行一筆筆交易的可能能性”。Bllack(11971)在在期權(quán)定價公公式的研究中認(rèn)為一個流動動性好的市場場中“買賣報報價總是存在在，同時價差差相當(dāng)小，小小額交易可以被立即執(zhí)行行而對價格產(chǎn)產(chǎn)生較小的影影響”。Kyyle(19985)認(rèn)為為，市場流動動性的最重要衡量指標(biāo)是是買賣價差，如如果買賣價差差越小，則表表示立即執(zhí)行行交易的成本本越小，市場流動性也越越好。Groossmann 和 Miiler(11988)認(rèn)認(rèn)為可以通過過“當(dāng)前

29、報價價和時間下執(zhí)行交易的能能力”評價一一個市場的流流動性。Maassimbb和Phellps(19994)把流流動性概括為“為進(jìn)入入市場的訂單單提供立即執(zhí)執(zhí)行交易的一一種市場能力力和執(zhí)行小額額市價訂單時不會導(dǎo)致市市場價格較大大幅度變化的的能力”。Kyle（19985）詳細(xì)細(xì)地給出了做做市商制度下下市場流動性性的計量刻畫畫方法。根據(jù)據(jù)所需目的的不同同，市場流動動性可分為下下面 4個指標(biāo)度量量:（1）市場寬度度（Breaadth、Width），即即交易價格偏偏離市場有效效價格的程度度，它是投資資者支付的流流動性升水。11市場寬度的觀測測值是做市商商的買賣差額額，只有當(dāng)這這個差額為零零時，才可認(rèn)認(rèn)為

30、這個市場完全達(dá)到流流動性。（22）市場深度度(Deptth)，即在在不影響當(dāng)前前價格下的成成交量。從市場深度來看看，流動性好好意味著在當(dāng)當(dāng)前價格下投投資者可以大大量買入或拋拋出股票。市場深度的的觀測值是某某一時刻做市市商在委托簿簿(Ordeer Boook)報出的的委托數(shù)量。（3）市場彈性性（Resiilienccy），即由由交易引起的的價格波動消消失的速度，或或者說委托簿上買單量與與賣單量之間間不平衡調(diào)整整的速度。（4）市場及時性(Immediacy)，即一定量的股票票在對價格影影響一定的條條件下達(dá)成交交易所需要的的時間。Harris(1990)認(rèn)為流動性性要從四個方方面討論，首首先，投資者

31、者一般是急切切交易的，需要提供交交易適時性 (Immeediacyy)；第二，買買賣價差是最最明顯的交易易成本，交易者更愿意交交易價差小（即即寬度）的股股票；第三個個方面是深度度，即在不改改變價格的情況下可能能的交易量；第四個方面面是市場的彈彈性（marrketss resiilienccy），指因因為大的非對稱信信息驅(qū)動的交交易引起均衡衡價格偏離后后，市場重新新回到均衡狀狀態(tài)的速度。Harriis認(rèn)為一個個流動性好的的市場要有“即即時性，可忽忽略的寬度，很很大的深度和高度彈性”。3.3 方方法設(shè)計為了便于與國際際成熟市場相相比較，我們們采用在流動動性研究中普普遍采用的價價差指標(biāo)和深度指標(biāo)標(biāo)，

32、來分析上上海市場的流流動性水平和和特點。我們們采用如下的的幾個指標(biāo)來進(jìn)行計算。設(shè)在某一交易時時刻股票的成成交價格是 P，委托單上上的最高買入入價(買一)是tPb, 買入量量為 V ，委托單上上的最低賣出出價(賣一)是 P ，賣出量量為 VV ，baa1Pm = (P + P )，那么定義義各個指標(biāo)如如下:ab21. 絕對價差差(Quotte sprread): P Pba2. 相對價差差(relaative spreaad)：(P Pb)Pa + PP2，其中 P =mbaPm3. 有效價差差(effeectivee spreead)： P Pmt4. 比例有效效價差(prroporttion

33、all effeectivee spreead)： P PmPtt5. 深度1(Depthh1)：V P +V Pbaab1236. 深度2(Depthh2)： V P +V Pbaabi=1在以上指標(biāo)中，相相對價差與比比例有效價差差是無量綱的的，可以用作作比較各個交交易所流動性和交交易成本的指指標(biāo)。3.4 實實證分析3.4.1上海海市場的基本本流動性指標(biāo)標(biāo)表3-1列出了了上海市場流流動性指標(biāo)的的描述性統(tǒng)計計。我們看到，上海海證券交易市市場的平均絕絕對價差為 0.0264 元，相對對價差為0.169%，有有效價差為 0.01338 元，比比例有效價差差為 0.0882%，最優(yōu)買價價和最優(yōu)買價形

34、成的平均報報價深度為 14.711萬元，前三三檔買價和前前三檔賣價形形成的平均報報價深度為 53.44萬元。表3-1 上上海市場流動動性指標(biāo)的描描述性統(tǒng)計均值中值平均 標(biāo)準(zhǔn)差絕對價差(元)相對價差0.02644450.00168870.01692270.00110020.02713340.0017114有效價差(元)比例有效價差0.0138220.00858880.00055580.01515520.0009660.0008882深度1(萬元)深度2(萬元)14.7162253.439778.129545.1250095.9937737.62377說明:1.以22001年11月1日-22001

35、年112月31日日為統(tǒng)計區(qū)間間，上海市場場的所有A股股股票(不包括PT股票)為樣本。在在我們的數(shù)據(jù)據(jù)庫中共6337個股票。3.4.2 流流動性指標(biāo)的的國際比較表3-2列出了了全球部分國國家交易所的的流動性指標(biāo)標(biāo)。由于相對對價差和比例例有效價差以及換手率率是沒有量綱綱的相對衡量量指標(biāo)，因此此可以用來對對不同交易所所的流動性狀況進(jìn)行比較較。從相對價價差看，所有有國家（地區(qū)區(qū)）的平均相相對價差為22.32%，相對價差最大的的是烏克蘭（15.34%）;相對價差最小的是中國上海（0.17%），其次是紐約股票交交易所（0.20%）。從從比例有效價價差看，所有有國家（地區(qū)區(qū)）的平均比例有效價差是是1.07%

36、，比例有效價價差最大的是是烏克蘭（77.24%），比比例有效價差差最小的是紐約股股票交易所（0.05%），其次是中國上海(0.088%)。從年換手率來看，上海市場是換手手率最高的（449.1%，2000年數(shù)據(jù)），其次是中國臺灣(259.3%)和13韓國(243.0%)，都都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其其他市場。無無論從價差指指標(biāo)還是換手手率，我們看看到上海證券交易市場場的流動性都都居于國際領(lǐng)領(lǐng)先水平。我們知道，市場場的流動性和和交易機(jī)制是是密切相關(guān)的的，比如上海海和香港市場場都是純粹的限價指指令簿(LOOB)驅(qū)動的的連續(xù)競價市市場，流動性性由限價委托托指令提供；紐約市場為競價價為主，專家家為輔的混合合(Hybr

37、rid(LOOB+MM)交易機(jī)制制，由投資者者的限價委托和交交易所指定的的專家提供流流動性。那斯斯達(dá)克市場采采用競爭性的的做市商（MM）制度，流流動性來源于于做市商的買買賣報價。在在表3-3中列出出了不同交易易機(jī)制類型的流動性性統(tǒng)計指標(biāo)。表32 全全球部分國家家（地區(qū)）交交易所的流動動性指標(biāo)國家（地區(qū)） 相對價差 比例有有 換手手率 國家家（地區(qū)） 相對價差差 比例有有 換手率率效價差效價差0.81%阿根廷1.74%0.61%0.85%1.00%10.89%7.34%17.0% 盧森堡57.4% 馬來西亞亞34.4% 墨西哥137.9% 荷蘭1.47%0.96%1.76%0.48%1.30%1

38、.36%0.84%3.4%33.4%NA澳大利亞奧地利0.28%0.55%0.70%3.97%2.67%0.41%0.78%0.28%0.61%0.65%比利時97.6%NA百幕大群島巴西18.6% 新西蘭43.9% 挪威98.2%加拿大中國上海哥倫比亞捷克0.54%0.17%3.08%3.66%1.50%4.53%1.00%0.40%0.91%0.74%0.59%4.55%0.81%6.01%1.90%0.25%0.088%1.37%1.31%0.86%2.03%0.48%0.25%0.38%0.74%0.28%1.24%0.35%3.26%1.20%NA秘魯4.35%1.97%1.15%0

39、.65%5.38%0.85%0.77%0.51%0.68%0.43%0.35%1.17%0.88%15.34%1.78%1.74%1.00%0.50%0.35%3.22%0.41%0.36%0.25%0.34%0.22%0.18%0.59%0.42%7.24%0.65%19.5%22.9%66.0%81.3%NA449.1% 菲律賓NANA81.2% 俄羅斯NA63.7% 南非71.9% 西班牙128.6% 瑞典65.0% 瑞士60.9% 中國臺灣灣NANA37.2% 烏克蘭波蘭葡萄牙丹麥愛沙尼亞芬蘭新加坡58.5%NA法國73.9%97.6%86.5%259.3%54.5%69.3%NA德國

40、希臘中國香港匈牙利印度泰國英國印度尼西亞愛爾蘭20.5% 美國 AMEXXNA以色列意大利日本0.95%0.72%0.80%0.38%6.39%0.42%0.46%0.36%0.19%2.74%39.8% 紐約0.20%0.41%5.87%2.32%2.95%0.05%0.26%3.31%1.07%1，32%87.7%383.9%NA130.5% 納斯達(dá)克克58.8% 委內(nèi)瑞拉拉韓國243.0%NA平均NANA拉托維亞標(biāo)準(zhǔn)差資料來源:Paankaj Jain (20022)， Insstituttionall Desiign annd Liqquiditty at Stockk Exchhan

41、gess arouund thheWorld;換換手率資料轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)引自施東暉暉（20011），證券券交易所競爭爭論:全球證證券市場的角角逐方略說明:1。在JJain(22002)的的文章中，比比例有效價差差定義為本文文定義的2倍倍，在轉(zhuǎn)引過過程中我們根據(jù)本文的定義義對比例有效效價差進(jìn)行了了調(diào)整。2。換換手率=年股股票交易額/平均每月底底市值3。14NA表示沒有查查到相關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)。從表3-3可以以看出，在不不同的價格形形成方式中，限限價指令和做做市商同時存存在的混合交易制度度下市場流動動性最好，單單純的做市商商市場的流動動性最差。而而且成熟市場的流動性普普遍好于新興興市場的流動動性。在采用限價指令令簿

42、的交易所所中，上海證證券交易所的的流動性處于于領(lǐng)先水平，所所有采用限價指令簿簿的交易所的的平均相對價價差是2.005%，平均比例有有效價差是.98%，遠(yuǎn)高于上海市場場的流動性水水平。即使與與成熟市場相相比（平均相相對價差是00.93%，平均比例有效價價差是0.447%），上海證券交交易所的價差差指標(biāo)仍然是是非常小。表33 不不同交易機(jī)制制的流動性指指標(biāo)比較交易機(jī)制相對價差比例有效價差限價指令(LOOB)市場全部2.05%0.93%3.06%0.98%成熟市場新興市場0.47%1.45%做市商（MM）市市場全部4.62%2.16%2.07%1.01%成熟市場新興市場7.45%3.28%混合(LO

43、B+MM)市場場全部1.64%0.91%2.81%0.71%0.48%1.08%成熟市場新興市場資料來源：Paankaj Jain (20022)， Insstituttionall Desiign annd Liqquiditty at Stockk Exchhangessaround the WWorld綜上所述，在新新興市場中上上海股票市場場的流動性是是最好的。從從全球視角看看，上海股票市場的的價差指標(biāo)和和紐約股票交交易所處于同同一水平，流流動性水平處處于國際領(lǐng)先水平。這主主要是因為散散戶投資者的的買賣委托量量非常巨大，大大量競爭性的的買賣委托使上海股市市的買賣價差差維持在較低低水平。這

44、也也表明，目前前的電子競價價交易機(jī)制符合中國股市市的具體運行行環(huán)境，是一一種高效率、低低成本的交易易方式。3.4.3 流流動性指標(biāo)的的分組統(tǒng)計為了進(jìn)一步分析析上海市場流流動性的特點點，我們分別別按價格水平平和流通股本本大小對所有樣本股股票進(jìn)行分類類，并對其進(jìn)進(jìn)行描述性統(tǒng)統(tǒng)計和檢驗。(1)按價格水水平分類我們以20011年1月1日日到20011年12月331日股票的的平均收盤價價為標(biāo)準(zhǔn)，將將股票分為4組:第1組為價價格水平在(0，12元元)的股票；第2組為價價格水平在(12，1516)的股票；第3組為價價格水平在(16，200元)的股票票；第4組為為價格在(220，1000)的股票。對每組組股票

45、進(jìn)行描描述性統(tǒng)計和和非參數(shù)檢驗驗，具體結(jié)果果見表3-44和圖3-22。表3-4 按按價格水平的的分組統(tǒng)計第1組比較 第2組組比較 第33組比較 第44組股票數(shù)目172213142110價格水平(元)9.7020.513.909.9717.878.1324.897.247流通股本(100 )絕對價差(0。001元)1.49770.1578 22.185333.29870.18604.50580.183320.1585相對價差(100 )有效價差(0。001元)0.78590.825 11.149331.72150.972.33710.9530.832比例有效價差(10 )深度1(萬元)深度2(萬

46、元)19.6980.47 112.15 443.3613.5443.3013.2242.47說明:1。按樣樣本期間股票票的平均收盤盤價將樣本股股票分為4組組:第1組為為價格水平在在(0，122元)的股票，第 22 組為價格格水平在(112，16)的股票，第第 3 組為為價格水平在在(16，220 元)的的股票，第4組為價格在在(20，1100)的股股票。2:用Wilccoxon秩秩和檢驗比較較相鄰兩組的的大小。，分別表示前前面的量在00.01，00.05，0.10的顯著著性下大于后后面的量(，類似)，表示示統(tǒng)計比較不不顯著。54.543.532.521.51均值0.5中值0(0,12(12,1

47、6(16,20(20,1000價格水平圖 3-1 不同價格水水平的絕對價價差的分組比比較從圖 3-11 和表 3-4 可可以看出，隨隨著價格的升升高，股票的的絕對價差也也上升。Wilcoxoon 秩和檢檢驗表明這種種趨勢在統(tǒng)計計上是顯著的的。160.080.060.040.020均值中值(0,12(12,16(16,20(20,1000價格水平圖 3-2不同價格水平的的相對價差的的分組比較從圖 3-2和和表 3-4可以看出出，價格低于于 122元和價格高高于 122元但低于 16元的股票相比，在在相對價差上上沒有明顯區(qū)區(qū)別， 價格格介于 166元和 200元之間的股股票與價格高于 20 元的股

48、股票相比，在在相對價差上上也沒有明顯顯區(qū)別，但價價格高于 16元的股票的相對對價差要顯著著小于價格低低于 16 元的股票票，這說明在在一定程度上上低價格股票的流動動性要好于價價格高的股票票。2.521.510.5均值中值0(0,12(12,16(16,20(20,1000價格水平圖 3-3不同價格水平的的有效價差的的分組比較從圖 3-33 和表 3-4 可可以看出，隨隨著價格的升升高，股票的的有效價差也也上升，Wilcoxoon 秩和檢檢驗表明這種種趨勢在統(tǒng)計計上是顯著的的。170均值中值(0,12(12,16(16,20(20,1000價格水平圖 34不同價格水平的的比例有效價價差的分組比比

49、較從圖 3-4和和表 3-4可以看出出，價格低于于 122元和價格高高于 122元但低于 16元的股票相比，在在有效價差上上沒有明顯區(qū)區(qū)別，價格介介于 116元和 20元之間的的股票與價格高于 20元的股票票相比，在有有效價差上也也沒有明顯區(qū)區(qū)別。但價格格高于 16元的股票的有效效價差要顯著著小于價格低低于 16元的股票票，這又表明明低價格股票票的流動性在整體上上要好于價格格高的股票。201816141210864均值2中值0(0,12(12,16(16,20(20,1000價格水平圖 35不同同價格水平的的報價深度 11的分組比較較189080706050403020100均值中值(0,12

50、(12,16(16,20(20,1000價格水平圖 36不同同價格水平的的報價深度 22的分組比較較從圖3-5，圖圖3-6和表表3-4我們們可以看到，價價格低于 12元的的低價格股票票的報價深度1和報報價深度2都都是最大的，明明顯大于其他他價格高的股股票，而價格格大于12 元的股票票的報價深度度則沒有明顯顯的差別。這這說明低價股股的流動性從從深度角度看要明顯好于價價格高的股票票的流動性。通過按價格水平平分組進(jìn)行流流動性指標(biāo)的的分析，我們們可以得到如如下的結(jié)論：在上海股票市場，無無論從買賣價價差還是報價價深度看，低低價格股票的的流動性都優(yōu)優(yōu)于高價格股票，尤其其是對價格低低于 12元的股票票，其流

51、動性性明顯要好于于 16元以上的的高價股，這重要表表現(xiàn)在其相對對價差和有效效價差更小，而而報價深度卻卻更大。(2)按流通股股本大小分類類我們以20000年底股票的的流通股本大大小為標(biāo)準(zhǔn)，將將股票分為66組: 第1組為流通股本在(11000萬，33000萬)的股票，第第2組為流通通股本在(33000萬，55000萬)的股票，第3組組為流通股本本在(50000萬，80000萬)的的股票，第44組為流通股股本在(8000萬，115000萬萬)的股票，第第5組為流通通股本在(115000萬萬，300000萬)的股股票，第六組為流通股股本在(300000萬，11000000萬)的股票票。為消除異常樣本本

52、對結(jié)論的影影響，在上面面的分組中不不包括流通股股本小于 11000萬的三個股票，流流通股本大于于10000000億的兩兩個股票。對每組股票進(jìn)行行描述性統(tǒng)計計和非參數(shù)檢檢驗，具體結(jié)結(jié)果見表3-5 。19表3-5 按按流通股本的的分組統(tǒng)計第1組 比比 第22組 比 第第3組 比 第4組 比 第5組 比 第6組較較較較較股票數(shù)目39110156190107307流通股本(100 )2.454.156.6111.0619.6946.63價格水平(元)21.4619.0916.6713.4513.2510.55絕對價差(0。001元)4.70350.22263.59860.18832.84880.170

53、32.13010.15911.84190.14541.39210.14992相對價差(100 )有效價差(0。001元)2.40171.1361.85820.9721.49280.8911.12230.8360.98070.770.73770.7853比例有效價差(10 )深度1(萬元)深度2(萬元)8.564311.02211 12.19322 14.31088 17.03350 29.23144122.409927.51566 36.40566 42.34453 50.3965 664.46119 ，分別表表示前面的量量在0.011，0.055，0.10的顯著著性下大于后后面的量(，類似)

54、，表示示統(tǒng)計比較不不顯著。均值中值(1000,33000(3000,55000(5000,88000(8000,115000(15000,300000 (300000,11000000圖 3-7 不同流通股股本的絕對價價差從圖 3-7和和表 3-5可以看出出，隨著流通通股本的變大大，股票的絕絕對價差依次次減小。Wilcooxon 秩秩和檢驗表明明這種趨勢在在統(tǒng)計上是顯顯著的。2050.10.050均值中值流通股本圖 38不同流通股本的的相對價差從圖 3-8 和表 3-55 可以看出出，流通股本本小于 50000 萬萬的兩組股票票的相對價差差沒有顯著差異，流流通股本大于于 1.5億的兩兩組股票的

55、的的相對價差也也沒有顯著差差異，而處于中間的四四組股票的相相對價差隨著著流通股本的的增加依次減減小。這表明明當(dāng)流通股本小于 50000 萬或或大于 1.5 億時時，相對價差差對流通股本本的大小是不不敏感的，而而當(dāng)流通股本介于于這兩者之間間時，隨著流流通股本的增增大，相對價價差越來越小小。整體上看，流通股本本越大，則相相對價差越小小，股票的流流動性也越好好。2.521.510.5均值中值0流通股本圖 39不同同流通股本的的有效價差從圖 3-9和和表 3-5可以看出出，隨著流通通股本的變大大，股票的有有效價差依次次減小。Wilcooxon 秩秩和檢驗表明明這種趨勢在在統(tǒng)計上是顯顯著的。210.40

56、.20均值中值(1000,33000(3000,55000(5000,88000(8000,115000(15000,300000(300000,1000000流通股本圖 310不同流通股本的的比例有效價價差從圖 3-100和表 3-5可以看出出，流通股本本小于 55000萬的的兩組股票的的比例有效價差沒有顯著差差異，流通股股本大于 11.5億的兩兩組股票的的的比例有效價價差也沒有顯顯著差異，而處于于中間的四組組股票的比例例有效價差隨隨著流通股本本的增加依次次減小。這表明當(dāng)流通股股本小于 55000萬或或大于 1.5億時，比比例有效價差差對流通股本本的大小是不敏感的，而而當(dāng)流通股本本介于這兩者

57、者之間時，隨隨著流通股本本的增大，比比例價差越來越小。整整體上看，流流通股本越大大，則比例有有效價差越小小，股票的流流動性也越好。均值中值流通股本圖 311不不同流通股本本的報價深度度 12214012010080604020均值中值0(1000,33000(3000,55000(5000,88000(8000,115000(15000,300000 (300000,11000000流通股本圖 312不不同流通股本本的報價深度度 2從圖 3-111、圖 3-12 和表表 3-5 我們可以以看到，隨著著流通股本的的增大，股票票的報價深度基本上上呈現(xiàn)越來越越大的特征。這這說明流通股股本大的股票票從

58、深度角度度看流動性要好于流通通股本小的股股票。通過按流通股本本大小分組進(jìn)進(jìn)行流動性指指標(biāo)的分析，我我們可以得到到如下的結(jié)論論:在上海股票市場場，無論從買買賣價差還是是報價深度看看，流通股本本大的股票的的流動性都優(yōu)于流通股本本小的股票，這這一特征對流流通股本介于于 50000萬和 3億之間的股股票尤其明顯。但對對于流通股本本比較小(小于 80000萬)或比較大(大于 1.5億)的股票而言，其價差和深深度的差別并并不明顯，價價差指標(biāo)和深深度指標(biāo)對流流通股本并不不敏感。3.5 市場流流動性描述性性統(tǒng)計的主要要結(jié)論通過對上海市場場買賣價差指指標(biāo)和深度指指標(biāo)的描述性性統(tǒng)計和分組組統(tǒng)計，我們們主要得到以下

59、結(jié)論論:(1)上海市場場的平均絕對對買賣價差為為 0.02264 元，相相對價差為 0.1699%，有效價差為 0.00138 元元，比例有效效價差為 00.08822%，最優(yōu)買買價和最優(yōu)買買價形成的平平均報價深度為144.71萬元元，前三檔買買價和前三檔檔賣價形成的的平均報價深深度為53.44萬元。(2)對照采用用做市商制度度的納斯達(dá)克克市場，采用用競價制度為為主，專家制制度為輔的紐約股票交交易所，采用用和上海相同同的電子競價價機(jī)制的香港港市場，我們們發(fā)現(xiàn)上海市場的流動性性居于國際領(lǐng)領(lǐng)先水平，相相對價差，比比例有效價差差都明顯小于于國外市場。23(3)買賣價差差很底的主要要原因可能是是因為上

60、海市市場散戶投資資者的買賣委委托量非常巨大，大量量競爭性的買買賣委托使上上海股市的買買賣價差維持持在較低水平平。這也表明，目前的電電子競價交易易機(jī)制符合中中國股市的具具體運行環(huán)境境，是一種高高效率、低成本的交易方方式。(4) 在上上海股票市場場，從買賣價價差和報價深深度看，低價價格股票的流流動性優(yōu)于高價格股票，尤尤其是對價格格低于 122元的股票，其其流動性要好好于 166元以上的高高價股。(5) 在上上海股票市場場，從買賣價價差和報價深深度看，流通通股本大的股股票的流動性優(yōu)于流通股本本小的股票，這這一特征對流流通股本介于于 50000萬和 3億之間的股股票尤其明顯。4最小報價單位(tick