1、P.2P.2內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 引言：經(jīng)濟(jì)下行周期如何尋找景氣行業(yè)？4 HYPERLINK l _bookmark1 背景：2019年P(guān)PI繼續(xù)下行，全A業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蛳禄霖?fù)值4 HYPERLINK l _bookmark4 研究方法：從PPI價(jià)差的視角出發(fā)5 HYPERLINK l _bookmark7 上游資源：價(jià)格回落將帶動(dòng)毛利率與利潤(rùn)增速下滑6 HYPERLINK l _bookmark13 中游材料：主導(dǎo)因素差異較大，發(fā)電仍要看需求7 HYPERLINK l _bookmark24 中游制造：重點(diǎn)關(guān)注電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備及包裝行業(yè)10 HYPERLIN

2、K l _bookmark26 鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈需求為主要矛盾（電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備）10 HYPERLINK l _bookmark37 化工產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存損失帶來(lái)業(yè)績(jī)的滯后（化纖制造）13 HYPERLINK l _bookmark42 農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈成本與行業(yè)格局變化同時(shí)影響（包裝印刷）14 HYPERLINK l _bookmark45 下游消費(fèi)：重點(diǎn)關(guān)注畜禽養(yǎng)殖和啤酒16 HYPERLINK l _bookmark47 鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈需求為主要矛盾（汽車）16 HYPERLINK l _bookmark54 化工產(chǎn)業(yè)鏈成本影響不大，需求與政策為主因（紡織服裝、醫(yī)藥生物）17 HYPERLINK l _b

3、ookmark64 農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈成本為主要矛盾（畜禽養(yǎng)殖及啤酒）20 HYPERLINK l _bookmark75 總結(jié)及推薦23 HYPERLINK l _bookmark77 風(fēng)險(xiǎn)提示24圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速、全A（非金融）業(yè)績(jī)?cè)鏊倥cPPI走勢(shì)高度相關(guān)4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：中性情形下明年全A（非金融）業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡芟禄?1.9%4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3：PPI權(quán)重前五大行業(yè)5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表4：PPI波動(dòng)前五大行業(yè)5 HYPER

4、LINK l _bookmark8 圖表5：上游資源行業(yè)毛利率及利潤(rùn)變化滯后于PPI的期數(shù)，以及PPI下行1%對(duì)應(yīng)的彈性6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表6：石油開(kāi)采業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速與PPI高度相關(guān)6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表7：黑色礦采選業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速與PPI高度相關(guān)6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表8：有色礦采選業(yè)毛利率及利潤(rùn)與PPI高度相關(guān)（毛利率滯后）6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表9：非金屬礦采選業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速與PPI高度相關(guān)6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表

5、10：上游資源漲價(jià)傳導(dǎo)至中游材料的時(shí)滯，以及PPI價(jià)差下行1%對(duì)應(yīng)的毛利率、利潤(rùn)增速?gòu)椥? HYPERLINK l _bookmark15 圖表11：黑色冶煉PPI的波動(dòng)略高于其成本，PPI價(jià)差跟隨行業(yè)PPI7 HYPERLINK l _bookmark16 圖表12：黑色冶煉行業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速與PPI價(jià)差高度相關(guān)7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表13：石油加工PPI較石油開(kāi)采PPI波動(dòng)小，PPI價(jià)差取決于成本8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表14：石油加工行業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速滯后于PPI價(jià)差8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表

6、15：電力PPI較煤炭開(kāi)采PPI波動(dòng)小，PPI價(jià)差取決于成本8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表16：電力行業(yè)毛利率及與PPI價(jià)差高度相關(guān)，但利潤(rùn)與需求相關(guān)8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表17：2018年以來(lái)全社會(huì)用電量同比增速持續(xù)下滑9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表18：金屬制品PPI較黑色冶煉PPI波動(dòng)小，PPI價(jià)差取決于成本9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表19：金屬制品行業(yè)毛利率與PPI價(jià)差近幾年相關(guān)度較弱9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表20：中游制造各產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)環(huán)節(jié)所需時(shí)

7、間10 HYPERLINK l _bookmark27 圖表21：上游鋼鐵漲價(jià)傳導(dǎo)至中游電氣設(shè)備的時(shí)滯約為2月11 HYPERLINK l _bookmark28 圖表22：電氣設(shè)備PPI與金屬制品PPI波動(dòng)性相近，PPI價(jià)差不確定11 HYPERLINK l _bookmark29 圖表23：2017年下半年開(kāi)始電氣設(shè)備收入同比開(kāi)始下滑11 HYPERLINK l _bookmark30 圖表24：電氣設(shè)備企業(yè)通過(guò)不斷更新迭代產(chǎn)品來(lái)維持毛利率的穩(wěn)定11 HYPERLINK l _bookmark31 圖表25：需求下滑且毛利率未能改善，電氣設(shè)備利潤(rùn)持續(xù)下滑11P.3 HYPERLINK l

8、_bookmark32 圖表26：上游鋼鐵漲價(jià)傳導(dǎo)至中游通用設(shè)備的時(shí)滯約為5個(gè)月12P.3 HYPERLINK l _bookmark33 圖表27：通用設(shè)備PPI較金屬制品PPI波動(dòng)小，PPI價(jià)差取決于成本12 HYPERLINK l _bookmark34 圖表28：通用設(shè)備龍頭公司折舊占比成本比例2014-2016年大幅提升12 HYPERLINK l _bookmark35 圖表29：2017年下半年開(kāi)始通用設(shè)備制造收入同比開(kāi)始下滑13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表30：2017年以來(lái)需求下滑是主因，毛利率提升未帶動(dòng)利潤(rùn)改善13 HYPERLINK l _boo

9、kmark38 圖表31：上游石油漲價(jià)與中游化纖制造價(jià)格的變化基本同步14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表32：化纖PPI較石油加工PPI波動(dòng)小，PPI價(jià)差取決于成本14 HYPERLINK l _bookmark40 圖表33：2017年以來(lái)化纖制造收入增速維持穩(wěn)定14 HYPERLINK l _bookmark41 圖表34：需求穩(wěn)定的背景下，毛利率及利潤(rùn)增速滯后PPI價(jià)差變化14 HYPERLINK l _bookmark43 圖表35：包裝印刷行業(yè)毛利率走勢(shì)與原材料價(jià)格走勢(shì)相反（滯后）15 HYPERLINK l _bookmark44 圖表36：包裝行業(yè)近年來(lái)需

10、求旺盛，毛利率雖然下滑但利潤(rùn)增速穩(wěn)定15 HYPERLINK l _bookmark46 圖表37：下游消費(fèi)各產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)環(huán)節(jié)所需時(shí)間16 HYPERLINK l _bookmark48 圖表38：上游鋼鐵漲價(jià)傳導(dǎo)至下游汽車的時(shí)滯約為12月16 HYPERLINK l _bookmark49 圖表39：汽車制造PPI較金屬制品PPI波動(dòng)小，PPI價(jià)差取決于成本16 HYPERLINK l _bookmark50 圖表40：汽車PPI價(jià)差與毛利率相關(guān)度不高，利潤(rùn)跟隨毛利率變化17 HYPERLINK l _bookmark51 圖表41：2018年下半年各品牌車終端折扣呈上升趨勢(shì)17 HYPERL

11、INK l _bookmark52 圖表42：今年來(lái)保險(xiǎn)公司交強(qiáng)險(xiǎn)同比持續(xù)下滑17 HYPERLINK l _bookmark53 圖表43：2016年以來(lái)汽車制造收入持續(xù)下滑17 HYPERLINK l _bookmark55 圖表44：上游化纖制造和紡織原料漲價(jià)傳導(dǎo)至下游紡織服裝的時(shí)滯非常短，基本同步18 HYPERLINK l _bookmark56 圖表45：近年來(lái)紡織服裝營(yíng)業(yè)收入持續(xù)下行18 HYPERLINK l _bookmark57 圖表46：紡織服裝PPI較成本的波動(dòng)小，PPI價(jià)差取決于成本18 HYPERLINK l _bookmark58 圖表47：紡織服裝毛利率下滑的主

12、因是需求，PPI價(jià)差的影響很小19 HYPERLINK l _bookmark59 圖表48：紡織服裝的利潤(rùn)增速與毛利率的變動(dòng)基本同向19 HYPERLINK l _bookmark60 圖表49：上游化工原料漲價(jià)傳導(dǎo)至下游醫(yī)藥的時(shí)滯約為2個(gè)月19 HYPERLINK l _bookmark61 圖表50：醫(yī)藥制造PPI較化學(xué)原料PPI波動(dòng)小，PPI價(jià)差取決于成本19 HYPERLINK l _bookmark62 圖表51：2015年以來(lái)醫(yī)藥制造收入持續(xù)提升20 HYPERLINK l _bookmark63 圖表52：受“兩票制影響，醫(yī)藥制造毛利率在近兩年中樞快速上升20 HYPERLIN

13、K l _bookmark65 圖表53：生豬價(jià)格與農(nóng)副產(chǎn)品PPIRM以及養(yǎng)殖的毛利率高度相關(guān)20 HYPERLINK l _bookmark66 圖表54：畜禽養(yǎng)殖板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c毛利率高度相關(guān)20 HYPERLINK l _bookmark67 圖表55：非洲豬瘟導(dǎo)致主產(chǎn)區(qū)調(diào)運(yùn)受阻，北方生豬價(jià)格大幅下跌21 HYPERLINK l _bookmark68 圖表56：近期生豬存欄量繼續(xù)下行21 HYPERLINK l _bookmark69 圖表57：近年來(lái)酒/飲料制造議價(jià)能力提升，與農(nóng)副產(chǎn)品關(guān)系漸弱21 HYPERLINK l _bookmark70 圖表58：酒/飲料的毛利率、業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c

14、PPI價(jià)差沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系21 HYPERLINK l _bookmark71 圖表59：2015年以來(lái)高端白酒多次提價(jià)22 HYPERLINK l _bookmark72 圖表60：2016年以來(lái)啤酒成本端的紙箱及玻璃大幅漲價(jià)22 HYPERLINK l _bookmark73 圖表61：近年來(lái)白酒行業(yè)毛利率及業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粩嗵嵘?2 HYPERLINK l _bookmark74 圖表62：近年來(lái)啤酒行業(yè)毛利率及業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粩嘞禄?2 HYPERLINK l _bookmark76 圖表63：各行業(yè)未來(lái)影響業(yè)績(jī)的主因匯總及配臵建議23P.4P.4引言：經(jīng)濟(jì)下行周期如何尋找景氣行業(yè)？背景：2019

15、 年 PPI 繼續(xù)下行，全 A 業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蛳禄霖?fù)值2018 2019 年仍然面臨較大的壓力。2016 2017 年去2018 PPI 2019 年P(guān)PI A A（）PPI PPI 下行對(duì)A 融非金融-8.6%。PPI 圖表 1：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速、全A（非金融）業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c PPI 走勢(shì)高度相關(guān)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 2：中性情形下明年全A（非金融）業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡芟禄?1.9%全部工業(yè)品 PPI全 A（非金融）業(yè)績(jī)?cè)鏊贅?lè)觀情形1.0%4.8%中性情形0.0%-1.9%悲觀情形-1.0%-8.6%資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.5P.5研究方法：從 PPI 價(jià)差的視角出發(fā)PP

16、I 下行的過(guò)程中，投資者比較關(guān)心受益于成本改善的行業(yè)，同時(shí)也較為擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行期需求不足所帶來(lái)的沖擊。我們將從成本出發(fā)，研究成本對(duì)毛利率以及利潤(rùn)的影響，如果成本不是核心影響因素，則試圖尋找影響不同細(xì)分行業(yè)的主導(dǎo)因素。本文的研究思路：1、用本行業(yè)上游的 PPI 作為成本，考慮到價(jià)格的傳導(dǎo)問(wèn)題，則利用本行業(yè) PPI 與上游行業(yè) PPI 的價(jià)差與本行業(yè)毛利率以及利潤(rùn)進(jìn)行擬合。2PPI PPI PPI漲跌（波動(dòng)）的源頭主要是石油開(kāi)采加工、黑色金屬開(kāi)采冶煉以及煤炭開(kāi)采，因此我們的分析主要按照鋼鐵鏈、化工鏈來(lái)展開(kāi)，同時(shí)單獨(dú)補(bǔ)充農(nóng)業(yè)鏈。3、由于工業(yè)企業(yè)行業(yè)指標(biāo)沒(méi)有對(duì) TMT 行業(yè)的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，因此本文的分析不涉

17、及 TMT 行業(yè)；另外工業(yè)企業(yè)行業(yè)指標(biāo)對(duì)部分中下游的分類過(guò)于籠統(tǒng)，因此部分中下游行業(yè)我們會(huì)利用期貨指標(biāo)以及上市公司的情況來(lái)進(jìn)行替代進(jìn)行。本文試圖討論以下幾個(gè)問(wèn)題：1、上游漲價(jià)傳導(dǎo)至中游以及下游各個(gè)行業(yè)的時(shí)滯為多久？2、PPI 價(jià)差對(duì)毛利率和利潤(rùn)影響如何？如果成本是核心影響因素，則彈性如何？如果成本不是核心影響因素，那么當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及下游需求如何？3、未來(lái)有哪些行業(yè)值得關(guān)注？圖表 3：PPI 權(quán)重前五大行業(yè)圖表 4：PPI 波動(dòng)前五大行業(yè)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.6P.6上游資源：價(jià)格回落將帶動(dòng)毛利率與利潤(rùn)增速下滑上游資源是漲價(jià)的源

18、頭，一般不存在傳導(dǎo)，也不存在成本，PPI 價(jià)差就等于其自身的PPIPPI PPI 的彈性PPI PPI 圖表 5：上游資源行業(yè)毛利率及利潤(rùn)變化滯后于PPI 的期數(shù)，以及 PPI 下行 1%對(duì)應(yīng)的彈性行業(yè)毛利率彈性毛利率滯后期數(shù)（季）利潤(rùn)增速?gòu)椥岳麧?rùn)增速滯后期數(shù)（月）煤炭開(kāi)采和洗選0.26234.970石油和天然氣開(kāi)采0.3744.111黑色金屬礦采選0.1905.112有色金屬礦采選0.3013.600非金屬礦采選0.3632.862資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 6：石油開(kāi)采業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速與PPI 高度相關(guān)圖表 7：黑色礦采選業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速與 PPI 高度相關(guān)資料來(lái)源：Win

19、d，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所8PPI （）圖表 9：非金屬礦采選業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速與 PPI 高度相關(guān)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.7P.7中游材料：主導(dǎo)因素差異較大，發(fā)電仍要看需求的彈性決定了PPI PPI 因此判斷 PPI 價(jià)差未來(lái)的變動(dòng)方向是關(guān)鍵，而 PPI 。圖表 10：上游資源漲價(jià)傳導(dǎo)至中游材料的時(shí)滯，以及 PPI 價(jià)差下行 1%對(duì)應(yīng)的毛利率、利潤(rùn)增速?gòu)椥孕袠I(yè)上游成本本行業(yè)價(jià)格傳導(dǎo)時(shí)（月）毛利率彈性毛利率滯后期數(shù)（季）利潤(rùn)增 速?gòu)椥岳麧?rùn)增速滯后期數(shù)（月）黑色冶煉（黑色 PPIRM+煤炭 PPI）/2黑色金屬冶煉 PPI

20、-2.100.2709.310有色冶煉有色金屬 PPIRM有色金屬冶煉 PPI-0.550.36021.242化學(xué)原料化工原料 PPIRM化學(xué)原料及制品 PPI-0.270.9008.282石油加工石油開(kāi)采 PPI石油加工 PPI0.89-電力熱力煤炭開(kāi)采 PPI電力熱力 PPI5.000.0711.411金屬制品黑色冶煉 PPI金屬制品 PPI1.89-資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：石油加工由于波動(dòng)太大，導(dǎo)致無(wú)法估算彈性；金屬制品 PPI 價(jià)差對(duì)毛利率和利潤(rùn)增速的影響并不顯著PPI PPI PPI PPI 11PPI PPI PPI圖表 12：黑色冶煉行業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速與 PPI

21、價(jià)差高度相關(guān)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.8P.8PPI PPI 圖表 14：石油加工行業(yè)毛利率及利潤(rùn)增速滯后于 PPI 價(jià)差資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所PPI PPI PPI 1PPI 2011 不斷下滑導(dǎo)致了行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)惡化（盡管這段時(shí)間毛利率在持續(xù)改善，因此對(duì)于未來(lái)。圖表 15：電力 PPI 較煤炭開(kāi)采PPI 波動(dòng)小，PPI 價(jià)差取決于成本PPI 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.9P.9圖表 17：2018 年以來(lái)全社會(huì)用電量同比增速持續(xù)下滑資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證

22、券研究所2PPI PPI PPI 圖表 19：金屬制品行業(yè)毛利率與 PPI 價(jià)差近幾年相關(guān)度較弱資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所中游制造：重點(diǎn)關(guān)注電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備及包裝行業(yè)（PPI 圖表 20：中游制造各產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)環(huán)節(jié)所需時(shí)間產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)上游資源中游材料中游制造傳導(dǎo)時(shí)滯（月）環(huán)節(jié)1環(huán)節(jié)2環(huán)節(jié)3合計(jì)5.232.565.232.561.890.78PPI通用設(shè)備電氣設(shè)備電氣設(shè)備PPI0.781.89-0.132.55 專用設(shè)備 PPIPPIPPI專用設(shè)備 專用設(shè)備 PPIPPIPPI專用設(shè)備PPI0.781.892.565.23運(yùn)輸設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備 PPI0.781

23、.891.334.00化工鏈化纖制品石油開(kāi)采 PPI石油加工 PPI化學(xué)纖維 PPI0.22-0.44-0.22農(nóng)業(yè)鏈包裝印刷木漿、采礦瓦楞紙、鐵鋁包裝印刷-資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈需求為主要矛盾（電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備）電氣設(shè)備2 PPI PPI PPI PPI 2016 年P(guān)PI 快速上行階段，金屬制品PPI PPI 2017 PPI PPI 06 I 從電氣設(shè)備行業(yè) PPI 價(jià)差和毛利率的擬合情況來(lái)看，近些年兩者的擬合度并不高，盡管PPI 因此從復(fù)盤的結(jié)果來(lái)看，需求仍是影響電氣設(shè)備行業(yè)業(yè)績(jī)的核心因素。我們預(yù)計(jì)明年電氣設(shè)備行業(yè)的需求將出現(xiàn)改善：1、電力設(shè)備方面，電網(wǎng)重啟新一

24、輪特高壓建設(shè)周期，電網(wǎng)投資提速；2、風(fēng)電方面，風(fēng)電裝機(jī)從地域上向三北轉(zhuǎn)移，裝機(jī)經(jīng)濟(jì)性較好，推動(dòng)裝機(jī)需求上升；P.103、光伏方面，經(jīng)濟(jì)性和補(bǔ)貼推動(dòng)裝機(jī)上升，全球裝機(jī)量提升；P.10P.114、新能源車方面，新車型不斷推出，產(chǎn)品供給結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)需求提升。P.11另一方面，雖然近年來(lái) PPI 價(jià)差對(duì)行業(yè)毛利率影響較弱，但隨著需求的企穩(wěn)，電氣設(shè)備PPI 的下行或放緩，而成本端鋼材價(jià)格回落會(huì)帶動(dòng) PPI 價(jià)差的反彈，對(duì)毛利率產(chǎn)生支撐作用。圖表 21：上游鋼鐵漲價(jià)傳導(dǎo)至中游電氣設(shè)備的時(shí)滯約為 2 月PPI PPI 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 23：2017

25、年下半年開(kāi)始電氣設(shè)備收入同比開(kāi)始下滑圖表 24：電氣設(shè)備企業(yè)通過(guò)不斷更新迭代產(chǎn)品來(lái)維持毛利率的穩(wěn)定資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 25：需求下滑且毛利率未能改善，電氣設(shè)備利潤(rùn)持續(xù)下滑資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.12P.12機(jī)械制造機(jī)械制造行業(yè)包含的細(xì)分領(lǐng)域較多，主要包括通用設(shè)備、專用設(shè)備、軌交等交通運(yùn)輸設(shè)備，我們以通用設(shè)備為例進(jìn)行分析。5 40%60%，因此通用設(shè)備的PPI 較金屬制品PPI 2 個(gè)月左右。從PPI PPI 決定，即通用設(shè)備行業(yè)的PPI PPI PPI 2014-2015 PPI 2017 年下半年P(guān)PI 圖表 26：上游鋼鐵

26、漲價(jià)傳導(dǎo)至中游通用設(shè)備的時(shí)滯約為 5 個(gè)月PPI PPI 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 28：通用設(shè)備龍頭公司折舊占比成本比例 2014-2016 年大幅提升資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所因此從復(fù)盤結(jié)果來(lái)看，需求也是影響通用設(shè)備業(yè)績(jī)的核心因素。我們預(yù)計(jì)明年通用設(shè)備行業(yè)的需求仍難有改善：1、機(jī)床等通用設(shè)備方面，順周期屬性強(qiáng)，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，整體需求難有提升；22018 2019 更進(jìn)一步，隨著需求的走弱，通用設(shè)備 PPI 或?qū)⒗^續(xù)下行，PPI 價(jià)差的反彈幅度將有所收斂，對(duì)毛利率的支撐作用減弱。圖表 29：2017 年下半年開(kāi)始通用設(shè)備制造收入同比開(kāi)

27、始下滑圖表 30：2017 年以來(lái)需求下滑是主因，毛利率提升未帶動(dòng)利潤(rùn)改善資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所專用設(shè)備的情況與通用設(shè)備的情況相似，此處不再贅述。而交通運(yùn)輸設(shè)備的 PPI 價(jià)差、毛利率以及利潤(rùn)增速的表現(xiàn)則與電氣設(shè)備較為相似，同時(shí)從需求的角度來(lái)看，交通運(yùn)輸設(shè)備具有一定的逆周期屬性，經(jīng)濟(jì)下行階段仍是基建投資的主要方向。化工產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存損失帶來(lái)業(yè)績(jī)的滯后（化纖制造）化纖制造PPI PPI PPI PPI PPI PPI P.13PPI P.132011 圖表 31：上游石油漲價(jià)與中游化纖制造價(jià)格的變化基本同步圖表 32：化纖 PPI 較石油加工PPI 波動(dòng)

28、小，PPI 價(jià)差取決于成本資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 33：2017 年以來(lái)化纖制造收入增速維持穩(wěn)定圖表 34：需求穩(wěn)定的背景下，毛利率及利潤(rùn)增速滯后 PPI 價(jià)差變化資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈成本與行業(yè)格局變化同時(shí)影響（包裝印刷）包裝印刷輕工行業(yè)的上游主要是木材紙漿等，所以我們將其歸類于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，輕工的細(xì)分領(lǐng)域也較多，包括造紙、家具以及包裝印刷等，此處我們重點(diǎn)分析包裝行業(yè)，由于工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的行業(yè)分類中由于沒(méi)有與之對(duì)應(yīng)的行業(yè)指標(biāo)，因此我們用上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行替代分析。P.14毛利2015 2

29、015 年P(guān).14P.15之后發(fā)生了一些變化，原材料漲價(jià)雖然拖累了毛利率，但行業(yè)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有繼續(xù)惡化， 而是維持穩(wěn)定，一方面是由于下游快遞、啤酒等行業(yè)對(duì)包裝的需求旺盛，另一方面在環(huán)保限產(chǎn)的作用下淘汰部分不合規(guī)企業(yè)以及行業(yè)內(nèi)部的并購(gòu)等促使集中度上升。P.15局的變化。1、原材料端價(jià)格中樞仍將繼續(xù)下行，對(duì)行業(yè)毛利率的提升帶來(lái)支撐；23圖表 35：包裝印刷行業(yè)毛利率走勢(shì)與原材料價(jià)格走勢(shì)相反（滯后）資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所下游消費(fèi)：重點(diǎn)關(guān)注畜禽養(yǎng)殖和啤酒（02/2012（PPI 。圖表 37：下游消費(fèi)各產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)環(huán)節(jié)所需時(shí)間產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)上游資源中游材料下游制傳

30、導(dǎo)時(shí)滯（月）環(huán)節(jié)1環(huán)節(jié)2環(huán)節(jié)3合計(jì)鋼鐵鏈汽車黑色金屬業(yè) PPI黑色冶煉 PPI金屬制品 PPI汽車 PPI2.333.006.3311.66紡服酒茶紡服酒茶(石油開(kāi)采PPI+紡織料PPIRM)/2（紡業(yè)PPI+化纖制造豬肉價(jià)格等 紡服PPI-0.810.29-0.52畜禽農(nóng)業(yè)鏈PPI2.09.5醫(yī)藥化工原料PPIRM化學(xué)原料PPI醫(yī)藥PPI-0.332.001.67P.16資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.162012 /飲料/2012 2012 2 2012 9.5 個(gè)月鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈需求為主要矛盾（汽車）汽車1 10%-20%PPI PPI PPI PPI 價(jià)差主要取決于成本。圖表 38：

31、上游鋼鐵漲價(jià)傳導(dǎo)至下游汽車的時(shí)滯約為 12 月PPI PPI 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所PPI PPI （年下半年開(kāi)始PPI （）（）景下，對(duì)汽車消費(fèi)帶來(lái)了擠出效應(yīng)，因此，明年汽車行業(yè)的需求仍取決于地產(chǎn)政策的變化，另一方面，同時(shí)需要關(guān)注貿(mào)易摩擦的不確定性可能對(duì)需求帶來(lái)的沖擊。圖表 40：汽車 PPI 價(jià)差與毛利率相關(guān)度不高，利潤(rùn)跟隨毛利率變化圖表 41：2018 年下半年各品牌車終端折扣呈上升趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 42：今年來(lái)保險(xiǎn)公司交強(qiáng)險(xiǎn)同比持續(xù)下滑圖表 43： 2016 年以來(lái)汽車制造收入持續(xù)

32、下滑資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所化工產(chǎn)業(yè)鏈成本影響不大，需求與政策為主因（紡織服裝、醫(yī)藥生物）紡織服裝P.17PPI PPIP.17P.18的變化幅度，因此PPI 價(jià)差主要取決于成本。P.18PPI 2012 因此從復(fù)盤的結(jié)果來(lái)看，需求仍是未來(lái)影響紡織服裝行業(yè)業(yè)績(jī)的核心因素，我們對(duì)未來(lái)紡織服裝行業(yè)需求的判斷維持謹(jǐn)慎，一方面經(jīng)濟(jì)下行階段，居民可支配收入下滑會(huì)繼續(xù)影響到消費(fèi)支出，另一方面也需警惕貿(mào)易摩擦的不確定性可能對(duì)出口需求帶來(lái)的沖擊。圖表 44：上游化纖制造和紡織原料漲價(jià)傳導(dǎo)至下游紡織服裝的時(shí)滯非常短，基本同步資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 45

33、：近年來(lái)紡織服裝營(yíng)業(yè)收入持續(xù)下行圖表 46：紡織服裝 PPI 較成本的波動(dòng)小，PPI 價(jià)差取決于成本資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.19P.19圖表 47：紡織服裝毛利率下滑的主因是需求，PPI 價(jià)差的影響很小圖表 48：紡織服裝的利潤(rùn)增速與毛利率的變動(dòng)基本同向資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所醫(yī)藥制造上游化學(xué)原料漲價(jià)傳導(dǎo)至下游醫(yī)藥制造的時(shí)間約為 2 個(gè)月，同時(shí)由于化學(xué)院原料的 PPI的變化幅度遠(yuǎn)大于醫(yī)藥制造 PPI 的變化幅度，因此PPI 價(jià)差主要取決于成本。PPI PPI 2016 PPI 2017 年-2018 P

34、PI 度不大。圖表 49：上游化工原料漲價(jià)傳導(dǎo)至下游醫(yī)藥的時(shí)滯約為 2 個(gè)月PPI PPI 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 51：2015 年以來(lái)醫(yī)藥制造收入持續(xù)提升資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈成本為主要矛盾（畜禽養(yǎng)殖及啤酒）畜禽養(yǎng)殖農(nóng)業(yè)鏈的上游主要為畜禽養(yǎng)殖以及飼料等，工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的行業(yè)分類中由于沒(méi)有與之對(duì)應(yīng)的行業(yè)指標(biāo)，因此我們用上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行替代分析。同時(shí)由于飼料是畜禽養(yǎng)殖的后周期板塊，生豬價(jià)格上漲后會(huì)帶動(dòng)母豬存欄量的增加從而刺激對(duì)飼料的需求，因此其表現(xiàn)滯后于畜禽養(yǎng)殖。此處我們重點(diǎn)分析畜禽養(yǎng)殖板塊。數(shù)據(jù)顯示生豬平均價(jià)格與農(nóng)副產(chǎn)品PPIRM 53PPIRM 圖表 54：畜禽養(yǎng)殖板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c毛利率高度相關(guān)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.20