1、輔助生殖行業之錦欣生殖研究報告 HYPERLINK /SH601099.html 一、錦欣生殖：內生外延共舉，全球輔助生殖領先者初具雛形（一）重點公司分析錦欣生殖成立于于 2018 年 5 月 3 日，2019 年 6 月 25 日于香港掛牌上市，前身為 2010 年由錦 欣集團成立的成都西囡婦科醫院。2017 年后公司通過大量融資先后收購深圳中山醫院、美國 HRC， 武漢錦欣醫院、美國 HRC 東南亞生殖中心（老撾）、云南九州醫院和昆明和萬家醫院部分股權。夯 實國內業務布局的同時拓展海外業務。公司管理層經驗豐富，均擁有多年相關從業經驗，對于醫生研究的充足支持、國際化交流平 臺的打造等多方位吸

2、引人才加入，人才戰略發力充分。同時，公司在運營中，形成了可復制、標 準化的操作程序，為穩定的醫療質量提供保障，也助力于收購集團布局的穩步擴張。股權結構分散，員工激勵充分。截至 2020 年年報，JINXIN Fertility Investment Group Limited （持股 14.42%）、HRC Investment Holding LLC（八位美國醫生共持股 13.66%）、Amethyst Gem Holdings Limited（持股 8.53%）為公司三大持股主體，承配人與其余公眾股東合計持股 63.39%。 其中，第一大股東 JINXINFertilityInvestme

3、ntGroupLimited 由 196 位自然人股東組成，其中 175 名為錦欣集團或姊妹集團成員，沒有超過 3%的單一持股人。公司積極推進人才激勵戰略，2020 年 初，公司向旗下成都西囡醫院、深圳中山泌尿外科醫院、美國 HRC Medical 共計約 80 余名骨干員 工發放股權激勵，執行預留的股權激勵計劃，并于 2020 年收購武漢黃浦醫院的公告中聲明此次收 購的 5%股權將特別用于骨干團隊的股權激勵。管理層及專業醫生團隊共同持股，有利于通過股權 激勵與集團利益相捆綁，吸引優秀醫生加盟，保障公司長期發展。公司主營業務可以分為輔助醫療服務，管理服務和輔助生殖服務三大類。集團旗下成都西囡醫

4、 院、武漢錦欣醫院、深圳中山醫院提供輔助生殖服務，輔助生殖服務是公司主要的收入來源。業績快速增長，盈利能力受新院爬坡和疫情略有下滑。從 2016 到 2020 年，公司營收從 3.47 億元增至 14.44 億元，復合增速達 42.83%，歸母凈利潤從 0.88 億元增至 2.35 億元，復合增速達 30.09%。2021 年上半年公司業績從疫情中快速反彈，營收同比增長 40.34%，歸母凈利潤同比增長 34.07%。2021 年上半年，公司毛利率和凈利率分別為 42.27%和 18.83%，相比疫情前略有下滑， 主要系疫情影響、股權激勵費用及武漢錦欣處于虧損期所致，未來有望穩步提升。二、國內

5、市場：布局區域市場，積極探索管理輸出模式（一）四川市場：深耕多年領先者地位穩固，VIP 業務貢獻增量四川由于人口龐大、經濟發展迅速（尤其成都市），以及輔助生殖滲透率較低，提升空間巨大， 輔助生殖行業規模快速增長。根據錦欣生殖招股說明書，四川輔助生殖行業規模從 2014 年的 6.62 億元增至 2018 年的 12.27 億元，復合增速達 16.7%，預期到 2023 年將增至 25.08 億元，復合增 速 15.4%，滲透率將從 2018 年的 6.7%提升至 2023 年的 9.6%。從治療周期看，四川省 IVF 周期數 從 2014 年的 17000 個增至 2018 年的 31000

6、個，復合增速為 16.4%，預期 2023 年將增至 63000 個， 復合增速為 15.2%。公司在四川省內處于領先地位，成功率高于省內平均水平。以取周期計算，公司的成都輔 助生殖醫療網絡于 2016-2018 年連續三年位居四川省輔助生殖服務市場首位，2018 年取周期為 15606 個，占據 50.1%市場份額。公司是四川省 11 家 IVF 持牌機構中唯一一家民營機構（截至 2020.12）。2018 年，公司是四川省唯二 IVF 取周期超過 5000 個的輔助生殖服務提供商之一， 成都輔助生殖醫療網絡成功率達到 54%，高于四川整體成功率 49%。公司在四川省內提供服務的機 構為成都

7、西囡醫院集團和錦江生殖中心。1、成都西囡醫院集團： VIP 滲透率逐步提升，收購成都婦幼打造全生命周期服務成都西囡醫院集團概況：成都西囡醫院集團由成都西囡醫院和高新西囡醫院組成，成都西囡 醫院是一所輔助生殖專科醫院，成立于 2010 年 3 月，并于 2012 年 7 月取得輔助生殖業務牌照。 2019 年 1 月，成都西囡醫院搬遷至新院大樓，建筑面積是老院區的 7 倍，接診能力達到每年 30000 個 IVF 周期，運營和容納能力大幅增強。高新西囡醫院成立于 2013 年 5 月，2016 年 11 月成為西囡醫院集團的 VIP 業務中心，2019 年 1 月，由于成都西囡醫院搬遷至新院區業

8、務容納能力大幅增 強，高新西囡醫院業務轉交至成都西囡醫院承接，患者治療流程得到整合優化。目前成都西囡醫 院擁有 AIH、IVF-ET 和 ICSI 牌照。成都西囡醫院集團貢獻公司大部分收入，業績增長穩健。2020 年，成都西囡醫院集團實現收 入 7 億元，同比增長 11.3%，占公司總營收 49.1%，是公司收入的最大來源。2016-2020 年成都西 囡醫院集團營收復合增速為 21.61%，業績增長穩健。2021 年上半年，成都西囡醫院集團實現收入 3.74 億元，同比增長 16.8%。從 IVF 周期數來看，成都西囡醫院集團 IVF 周期數從 2016 年 7158 個增至 2018 年的

9、 11005 個。VIP 服務滲透率快速提升，帶動客單價持續增長。公司 VIP 業務快速推廣，2021 年上半年公 司 VIP 服務滲透率從 2019 年的 5.8%提升至 12%， VIP 套餐中高端套餐占比提升至 36%，VIP 收入 同比增長 44%。根據公司官網，VIP 套餐基礎費用為 49999 元/6 個月，此外還有 59999 元、79999 元套餐，VIP 客單價約為 7 萬元，明顯高于 2018 年成都西囡醫院客單價 41935 元，我們認為隨著 VIP 服務滲透率快速提升，成都西囡醫院集團客單價將持續提升，帶動業績快速增長。收購成都婦幼，增厚短期業績，打造全生命周期服務鏈。

10、2021 年 10 月，公司以 30 億元收購 國內最大的單體婦產三甲醫院成都婦女兒童醫院，根據承諾業績，2021/2022 年凈利潤將不低于 1/1.3 億元，收購后將顯著增厚短期業績。此外，通過此次收購，成都西囡醫院向下游業務延伸， 拓寬業務天花板。婦產業務與 IVF 業務具備極強的協同性。（1）收入端，IVF 業務作為產業鏈上技術壁壘最高、剛需最強的環節，具有較高的客戶黏性， 以 IVF 業務為入口，成都西囡可提供備孕、懷孕、產檢、分娩及產后一體化的全生命周期服務， 大幅提高客單價（全生命周期客單價約為 17 萬元/人，比 IVF 單價高 2-3 倍）。（2）成本端，兩大業務可在管理費用

11、、供應鏈成本、人才科研支出及銷售費用等方面形成高 度協同效應，實現明顯的降本增效。2、錦江生殖中心：收入較為穩定，2021 年業績恢復明顯2016 年 8 月，公司與成都保健婦幼院達成 IVF 合作協議，公司為錦江生殖中心提供聯合管理 服務，并向錦江生殖中心收取一定比例的管理服務費用。錦江生殖中心收入較為穩定，2020 年公 司實現管理費收入 0.33 億元，同比下滑 68.6%，主要系疫情爆發影響業務開展，此外成都西囡醫 院于 2019 年上半年進行搬遷，多數患者分流至錦江生殖中心。2021H1，管理費收入 0.36 億元， 同比增長 230.4%，業績實現快速恢復。（三）廣東市場：管理模式

12、成功輸出，科研創新引領未來廣東由于增加投放于輔助生殖服務的資源及收入水平上升，加上社會文化較為開放，患者對 輔助生殖接受程度較高，輔助生殖市場規模較大且保持較高增速。根據錦欣生殖招股說明書，廣 東輔助生殖市場規模從 2014 年的 23.67 億元增至 2018 年的 43.43 億元，復合增速達 16.4%，預 期到 2023 年將增至 88.02 億元，復合增速 15.2%，滲透率將從 2018 年的 10.7%提升至 2023 年的 15.2%。從治療周期看，廣東省 IVF 周期數從 2014 年的 31000 個增至 2018 年的 109000 個，復合 增速為 15.7%，預期 2

13、023 年將增至 218000 個，復合增速為 15%。深圳中山醫院是深圳最大的輔助生殖醫療機構，在廣東省內名列前茅。錦欣生殖主要通過深 圳中山醫院為廣東省內患者提供輔助生殖服務。深圳中山醫院是深圳市最大的輔助生殖醫療機構， 同時以IVF取周期計算，2018 年深圳中山醫院是全廣東省第三大的市場參與者，市場份額為 4.9%， 是 5 家取周期超過 5000 個的輔助生殖醫療機構之一（包括三家公立機構和一家民營機構）。深圳中山醫院具有較強的科研實力，婦產科科技影響力在深圳排名第 5。2018 年深圳中山醫院 IVF 治療成功率為 52%，高于廣東省平均水平 50%。深圳中山醫院歷史沿革：醫院前身

14、中山醫科大學深圳醫療中心成立于 1986 年，1997 年和 1998 年成為首家是有 IVF-ET 和 ICSI 技術誕生嬰兒的深圳醫療機構，2003 年因中山大學與中山醫科大 學合并，醫院改制并更名為深圳中山泌尿外科醫院，2008 年醫院獲得輔助生殖牌照，2017 年 1 月 公司收購深圳中山醫院，2018 年 2 月，醫院完成翻新工作，產能擴大至 10000 個周期/年，2020 年 9 月，錦欣醫療創新研究中心成立。深圳中山醫院經營狀況穩健，營收和 IVF 周期持續提升。深圳中山醫院提供輔助生殖服務和 輔助醫療服務，其中輔助醫療服務主要是婦科、泌尿外科、內科等領域的醫療服務，作為輔助生

15、 殖服務的補充，占營收比例較小。2017-2019 年，深圳中山醫院輔助生殖收入復合增速為 21.34%， 醫院取周期數從 2017 年的 4713 個增至 2018 年的 5352 個，同比增長 13.56%。2020 年受到新冠 疫情影響，大陸和香港患者減少，輔助生殖收入同比下滑 11.7%，2021H1 輔助生殖收入同比增長 68.45%，從疫情中快速恢復。Mini-VIP 升級為全面 VIP 業務，差異化服務能力進一步增強。2020 年 4 月深圳中心醫院推出 mini-VIP 業務，在整個 IVF 治療過程中的某個環節為患者提供優質定制化服務。2021 年 1 月，醫 院將 mini

16、-VIP 業務升級至全面 VIP 業務，可在整個治療過程中提供全環節 VIP 服務，套餐價格大 約為 7-10 萬元。2021H1 公司 VIP 滲透率為 4.4%，目前由于場地限制，公司 VIP 業務承接能力相 對受限，但公司目前正在尋找新的院區，隨著新院區落地，深圳中山醫院的患者承載能力和 VIP 服務能力將大幅增強。科研創新引領未來。深圳中山醫院在生殖免疫學領域具備成熟的研究實力，2016 年建立聯合 研發中心，專注于有關自然流產和反復植入失敗的免疫因素研究。2020 年 9 月，成立錦欣醫療創 新中心，研究覆蓋范圍包括胎兒醫學中心、胚胎優選、保胎中心、月經管理、巢保養等。近年 來醫院獲

17、得來醫院獲國家課題 6 項、省市級課題 47 項、發表科研論文 465 篇，其中 SCI 論文近 60 篇，累計獲批科研經費三千萬元。（四） 武漢和云南市場：國內業務版圖進一步擴張1、武漢市場：收購武漢黃浦醫院，沖擊湖北省輔助生殖行業第一梯隊2020 年 6 月，公司全資子公司四川錦欣將收購武漢黃浦醫院 75%股權（其中 70%由四川錦欣 持有，5%由獨立主體持有用于未來員工激勵）。武漢黃浦醫院成立于 2006 年，醫院與 2019 年 10 月獲批 IVF-ET 和 ICSI 正式運行牌照，是湖北省僅有兩家擁有 IVF 牌照的私立營利性醫院之一， 醫院建筑面積為 13700 平方米，改建后產

18、能可滿足 6000 周期/年。收購完成后，公司從人員結構、 醫生團隊、服務體驗、獲客渠道、運營管理等方面對武漢錦欣進行整合管理。湖北省市場人口基數大，競爭格局分散。2020 年湖北省常住人口 5775 萬人，排名全國第 9， 輔助生殖市場較為分散，截至 2020 年 12 月湖北省共有 20 家 IVF 持牌機構，其中 10 家位于武漢 市，超過 1000 周期/年的機構僅有 6 家，6 家機構合計市場份額超過 80%，其中 5 家位于武漢市， 武漢錦欣試運行期間完成了 343 個 IVF 周期，占據 6%的市場份額。引入知名醫生團隊，打造醫院口碑。2020 年下半年，武漢錦欣引入了多位湖北省

19、知名醫生， 平均執業年限 18.5 年，其中包括擁有近 40 年工作經驗的湖北省輔助生殖與胚胎發育臨床研究中 心主任楊菁教授。明星醫生具有強大的號召力，可以迅速建立口碑，打開當地市場。2、云南市場：入股云南九洲醫院和昆明和萬家婦產醫院，進一步夯實西南地區地位2021 年 6 月，公司直接和間接合計收購云南九洲和昆明和萬家各 19.33%股權。云南九洲醫院 成立于 2003 年，于 2016 年獲得 IVF-ET 和 ICSI 正式運營牌照，2019 年 IVF 業務在云南排名第二， 自有建筑 12000 平方米，經改建后可滿足 5000+周期/年。昆明和萬家婦產醫院成立于 2014 年， 于

20、2018 年獲得 IVF-ET 和 ICSI 正式運營牌照，自有建筑 13800 平方米，經改建后可滿足 3000+周 期/年。云南省 IVF 市場集中在昆明市，市場相對比較分散。2020 年云南省總人口為 4720 萬，人口 數量排名全國第 12。目前云南省 IVF 市場相對比較分散，市場競爭格局較為開放，截至 2020 年 12 月云南省共有 14 家 IVF 持牌機構，其中 11 家位于昆明市，超過 2000 個周期/年以上的 IVF 醫 院僅有 4 家，市場份額約 65%，且均位于昆明市，其中云南九洲醫院排名第二。私立醫院有 4 家， 且均位于昆明市。云南九洲和昆明和萬家合計約占私立醫

21、院市場份額的 50%。通過此次收購，公司將進一步夯實在西南地區的市場地位及影響力。（1）區域聯動。昆明作為云南的中心城市，可以與集團已經布局的成都和老撾聯通，同時輻 射貴州，擴大集團在西南地區的市場地位。（2）市場擴張。目前云南省的輔助生殖市場相對較為分散。公司將與兩家醫院在醫生，實驗 室和臨床質量管理，及營銷運營等方面深度合作，有望幫助兩家醫院 3 年內沖刺到云南第一梯隊， 擴大市場份額。（3）優勢互補。云南九洲醫院和昆明和萬家醫院分別在男科和產科具有豐富的技術和運營經 驗，收購后，兩家醫院可以與成都，深圳和武漢在 IVF, 男科及產科上優勢互補，增強各自實力。三、海外市場：布局海外市場，承

22、接國內患者赴海外治療需求（一）美國市場：加州市場領先者，有效承接中國赴美患者需求美國輔助生殖行業發展成熟，加州為輔助生殖三大洲之一，增速高于美國整體水平。美國輔 助生殖行業發展成熟，2014到2018年行業規模從28.7億美元增至37.1億美元，復合增速為6.6%。 錦欣在美國的主戰場是加州，加州由于寬松的監管政策和擁有大量頂級的輔助生殖機構，增速高 于美國整體水平。2018 年，加州輔助生殖市場規模為 6.79 億美元，14-18 年復合增速為 7%，取 周期為 37700 個，14-18 年復合增速為 6.8%。中國患者前往美國尤其加州治療的需求快速增長。由于代孕在美國合法且受到監管，加上

23、新 型技術如 PGD/PGS 技術應用限制較少、監管寬松、成功率較高，美國尤其加州成為國際患者尋求 輔助生殖服務的首選地點之一。2018年共有18000 名中國患者到海外接受輔助生殖治療，其中 5400 名（30%）前往美國。在前往美國的中國患者中，4350 名（81%）患者前往加州，2014-2018 年， 前往加州治療的中國患者人數從 2250 名增至 4350 名，復合增速為 17.9%，預計 2018-2023 年復 合增速將達到 21.1%。公司在美國主要通過 HRC Fertility 提供輔助生殖服務。HRC Fertility 包括 HRC Management 和 HRC M

24、edical，2018 年公司收購 HRC Management，通過管理服務協議間接管理 HRC Medical， 間接進入美國市場。HRC Medical 成立于 1988 年，擁有 3 個核心診所（Pasadena、Encino 以及 Newport Beach）和 6 個衛星診所，各個核心診所均配備了現場 IVF 和男科實驗室。截至 2018 年， 醫院醫療人員中擁有胚胎學家 21 名、IVF 協調員 60 名、實驗支持人員 23 名和手術后勤人員 80 名。HRC Fertility 市場地位領先，成功率具備競爭力。從市場份額看，2018 年 HRC Fertility 共進行了 4

25、500 個 IVF 取周期，占美國全國數量 1.9%（排名第五），占加州數量 11.9%（排名第 一），從收入口徑來看，HRC Fertility 占全國市場份額 2.5%（排名第二），占加州市場份額 13.9% （排名第一）。從成功率看，HRC Fertility 整體成功率為 62%，高于美國和加州平均成功率水平， 且在各年齡組都實現了更高的成功率。受益產能擴張和疫情緩解，HRC Fertility 明后年業績有望實現高增長。2016-2018 年，HRC Fertility在收入端實現了穩定的增長，16-18年收入復合增速為14.58%。2019年，受限于Pasadena 診所飽滿的產能

26、，輔助生殖收入略有下滑。2020 年，由于新冠疫情爆發和美國實施旅游限制，HRC Fertility 收入同比下降 37.1%。2020 年 11 月，Pasadena 診所完成了新址搬遷，新診所建筑面積 超過 2000 平方米，可提供超過 5000 個 IVF 周期。2021H1 實現收入 2.22 億元，同比增長 37.1%， 我們認為，隨著新產能投放以及疫情緩解帶來的需求恢復，HRC Fertility 明后年業績有望持續 實現高增長。HRC Fertility 具有豐富服務國內患者經驗，協同錦欣生殖國內網絡深度服務中國患者。HRC Fertility 具有服務中國患者的豐富經驗，配備了

27、講中文的人員，包括熟悉中國患者健康狀況及 文化的護士、助手和翻譯人員。2016-2018 年，HRC Medical 為中國患者提供的 IVF 治療周期數分別為 1050、1180 和 1430 個，分別占同期 HRC Medical IVF 周期數的 25.2%、27%和 31.8%。我們 認為未來 HRC Fertility 可協同錦欣生殖國內醫療網絡，深度服務中國患者，錦欣生殖也可通過 HRC Fertility 擴大美國市場，打造全球化輔助生殖服務網絡。（二）老撾市場：開拓東南亞市場，滿足中產階級需求東南亞地區輔助生殖政策管理寬松，且相比歐美地區具有更高的性價比，因此一直是中國患 者尤

28、其是價格敏感較高的中產階級普遍選擇的目的地。根據弗若斯特沙利文數據，2018 年國內約 有 20000 名患者赴海外接受高端且不受限的 IVF 治療，其中約 60%的人前往東南亞。2020 年 3 月錦欣生殖在老撾獲得 IVF 牌照，成立老撾錦瑞生殖中心。錦瑞生殖中心位于老撾 的磨丁經濟特區，建筑面積 5000 平方米，設計產能 3000IVF 取周期/年，具有一代、二代和三 代 IVF 牌照。交通方面，中老鐵路預計在 2021 年 12 月底竣工，屆時從昆明到老撾只需 4 小時車 程。定價方面，老撾平均每個 IVF 周期定價約為 8-10 萬元，高于高內 4-5 萬元，相較美國 6 萬美 元

29、的價格具有較高性價比。人員配備方面，專家團隊將由錦欣首席科學家領銜，聯動美國 HRC 專 家資源。錦欣對錦瑞的定位是擁有全面服務、高成功率、并服務于中國中產階級的正規醫療機構，預 計開關后開始正式營業，未來將有助于公司滿足國內輔助生殖市場的各層次需求。公司預計 200-300 個周期可以實現盈虧平衡，開業到第三年可以達到 1000 個周期以及 30%的凈利率。四、優秀經營模式為核心競爭力，四大維度夯實領先者地位我們 2021 年 12 月 29 日發布的深度報告里面闡述了輔助生殖行業連鎖化經營具備可行性，醫 生資源可獲得，治療流程標準化程度可提高的特性，因此行業競爭的關鍵點在于公司運營管理能

30、力及商業模式的可復制性。我們認為，錦欣生殖通過業務結構、患者體驗、人才體系、獲客渠道 四大維度形成了一套優秀的經營模式，該模式的可復制性已得到驗證，公司優秀的運營管理能力 和商業模式將幫助公司持續占據市場份額，夯實領先者地位。（一）業務結構：以輔助生殖為核心，打造全生命周期生育服務聚焦輔助生殖核心業務。公司通過聚焦輔助生殖業務，整合資源，可有效提高醫院運行效率， 充分利用集團在輔助生殖領域的技術和經驗資源。以深圳中山醫院為例，公司收購深圳中山醫院 后，對醫院運營模式進行了大幅度改革，包括關閉血液透析科、皮膚科、口腔科等虧損科室，專 注大力發展輔助生殖業務，同時加強對市場、人才、運營、科研、信息

31、化等方面的投入，建立起 有效的全院管理體系。此外，公司還將西囡醫院醫生團隊模式（一位核心醫生帶 4-6 人醫生團隊 進行 IVF 治療）落實到深圳中山醫院中，運營效率得以提升。2018 年，深圳中山醫院收入同比增 長 24.44%，IVF 治療周期同比增長 13.56%，患者人數同比增長 16.33%，整合效果突出。向下游拓展，打造全生命周期生育服務。公司通過構建“輔助生殖+三甲婦產+兒保+產康+月 子中心”的區域一體化服務網絡，為輔助生殖患者提供全生命周期生育服務，實現業務結構的垂 直延伸。在西南地區，2021 年 10 月公司收購全國最大的單體婦兒醫院四川錦欣婦女兒童醫院， 深度整合醫療資

32、源；在深圳，公司計劃在 2021 年底開展產科業務，定位高端產科，打造差異化服 務；在武漢，產業已正式運營，建立全周期三級婦產科醫院。（二）患者體驗：滿足 VIP 差異化需求，亞專業組深化差異化服務提供多樣化 VIP 服務，滿足患者多層次需求。公司作為民營醫院，可提供多樣化的治療套餐 選擇，對于普通患者，公司提供與公立醫院價格相當的基礎治療套餐，對于具有額外需求的中高 收入患者，公司提供多層次、定制化的VIP服務，比如成都西囡 VIP 套餐有 49999元/59999元/79999 元/100000 元四檔。VIP 患者可以得到經驗更加豐富的助理和管家服務、根據患者自身條件量身定 制的治療方案、先進的胚胎培育儀器設備及監察系統、專門的咨詢區和靈活的預約日程表等，更 好地滿足了高端 IVF 服務需求，同時提高了單客戶產出和粘性，成為業績增長的有力驅動。設立亞專