1、企業并購與重組律師業務概論主講人：龔志忠引言：各位早上好！首先要誠摯地向各位道歉，也要向各位表示感謝，耽擱了大伙兒的時刻。今天從四環走到三環用了55分鐘，母校政法大學可能搞什么活動，交通管制，到智慧大廈門口又碰見了不幸的交通事故，在門口又等了幾分鐘。講這些客觀理由，講明主觀的積極愿望依舊好的，人算不如天算。感謝點睛網和劉老師（劉衛老師是我專門好的朋友，我對他的執著精神和服務精神都特不崇敬）給了那個機會講概論第一節，概論是一個特不難講也特不行講的情況，沒有吃過豬肉能夠看見豬跑。今天概論要緊的目標是想細致一點的給大伙兒講講豬是如何養的，如何才能養得更好，這是隨后十來天的各個單元、細節會給大伙兒講到

2、，那屬于精裝修部分，我今天確實是給大伙兒搭一個架子。一、概述并購那個話題是如何提起來的？99%的律師都會脫口而出“并購是源自于一個英文縮寫MA”，到底指的是什么意思？我想給大伙兒講清晰，并購講了四層含義，而不是特指公司的合并，并購的“并”是指：第一，不同企業操縱權的合并；第二，不同企業主營業務的整合；第三，公司運營資產的重組；第四，公司日常經營治理的再造。往常聽過我的課的同學，就會記得我有一個公司四要素。并購也是如此，圍繞這四個要素的重組和合并。“購”是購買兩個標的，一個是公司的股權，進而是購買公司的實際操縱權，附帶有形購買公司的資產，這確實是并購的含義，假如有人問你并購到底是什么意思，確實是

3、那個意思，“并”確實是公司四要素的重整，購買確實是購買公司的操縱權，因此你不一定全部購買。我們現在還有一個問題，什么是公司的實際操縱權？公司的實際操縱權確實是對公司主營業務實質性的阻礙，那個阻礙并不一定要達到50%以上的控股權，財務上要合并會計報表，以及能夠實質性的操縱和阻礙公司董事會的決議、決策，這是標準意義上的操縱，從律師做公司投資交易實務來講，操縱權應該更廣泛，能夠對公司的主營業務產生實際性的阻礙確實是對公司的操縱作出了貢獻，這確實是并購含義。二、業務范圍（一）2+3并購的要緊形式講完了并購之后確實是律師做并購涉及哪些問題，假如你跟公司、客戶談一個并購的實務，你會如何跟他談？或者反向考慮

4、，假如你不是律師，你是接待律師的公司的高管，你希望他跟你如何談？作為律師如何談才能夠使得客戶對你產生興趣？作為客戶你應該聽到如何講才會對他有興趣，我自己的實踐經驗證明有7個，并購如何做，有哪些要緊的形式？實踐經驗證明有2+3，頭兩個是基礎的，后面3個是附帶的，2+3個規定動作，最差不多的并購形式確實是公司股權的轉讓，今天的概論還有一個使命，即打破并購的奇妙感，不要讓少數人壟斷那個詞匯，要讓全世界人民都明白并購并不奇妙，事實上并購確實是兩個最差不多的規定動作：第一叫股權轉讓。第二叫認購增資。有這兩個最差不多的規定動作能夠附加3個次生的規定動作：一是新設合資企業，受讓股權和認購增資差不多上在現有存

5、量企業和存量資產當中發生的，新設一個企業也是并購的派生形式，是出資的一種派生形式，前面一個有個共同的特點，交易差不多上圍繞企業的權益，股東權益或者叫股權、股份；二是非股權的資產，比如講購買一個業務，大伙兒都明白，中國有一個特不自豪的并購業務，確實是聯想集團并購了IBM這塊業務，所謂業務是第一有盈利模式，明白如何賺鈔票，第二在盈利模式之下占用著所有的資源，第三這些資源所制造出來的業績，第四治理業務的資產，制造那個業績的團隊，我在我所有的過程當中差不多上企業的四要素，因此第四個動作是購買非股權資產；三是是通過債權的方式約定在一定期限、一定范圍內甚至無期限的進行授權托付，那個授權托付是廣義上的。協議

6、約定操縱權通常能夠表現為四種：一是托管，二是租賃，三是承包經營，四是責任包干。這是2+3個并購的要緊形式。2+3個規定動作能夠延伸出15種差不多的并購，這15種差不多的形式里都歸結為3個要點的不同組合，這3個要點是什么？確實是交易對手，誰和誰之間發生并購交易，一般而言，是兩個交易對手的發生，企業的股東交易，第二是的股東和企業，或者企業和企業。這是第一個要點。第二個要點是交易的對價，這有4類：一是現金或現金等價物，鈔票、貨幣、房地產、第三人的有家價證券等；二是企業并購里成熟的市場經濟里最多的，占70%以上的交易支付對價，即目標企業的股權，換股交易是常見的交易；三是目標企業的資產；四是除了這些所有

7、之外的任何有商業價值的標的物，通常表現為無形的權利和義務，比如企業并購里作為交換能夠用承擔原來股東對目標企業所做的所有的銀行擔保作為對價來收購那個企業，隨著2005年公司法規定關于公司出資形式的變化，事實上應該講現在成為企業并購對價的所有的范圍在中國確實是公司法所規定的所有的出資形式，包括鈔票，這些出資形式有兩個差不多的要點：一是一定要有商業價值，二是能夠計量，數量上便于財務能夠算出它的數，能夠估值，這是這兩個最起碼的差不多要點，中國公司法還附帶了依法，法定同意。比如講現在勞務能不能作為對價，原則上講能夠，假如公司并購交易是那些演員、明星大腕他們自己辦的公司，比如講我要小沈陽那兒去跟他講，你在

8、本山那兒專門風光，但專門累，什么緣故？本山大叔講了，小沈陽離婚都要他批準，因此我現在給你一個天地，不要你出鈔票，你只要到我那個公司來，一個星期演一場，連演3個月，在公司50%的股權就讓給你，是否能夠？商業上能夠，但在中國的公司法上要于法無據，那個要點要注意。這是關于交易的對價形式。第三個是交易比例。一般人不太注意那個，交易比例特不重要，不同的交易對價所搭配的不同比例會使得并購交易的藝術性沒有止境，能夠無限追求。剛才講到的三個要點里，有2+3種差不多并購的規定動作，能夠延伸出15種差不多的并購類型，今天想完整的奉獻給大伙兒。（二）差不多并購類型我們假設有兩個股東和兩個目標公司，最原始的起點，假如

9、他們之間要發生并購會有15種形式。（全額現金轉讓）第一種最簡單，并購的本原叫全額的現金轉讓，既然講到了要點，就要歸結到要點的步驟來講。看到那個圖之后能夠再閉幕回味一下那個圖反映出的幾個特點：一是交易對手是在兩個公司股東之間，確實是G和Z，轉讓的標的對價是Z公司股權的全額轉讓給了G，G付什么樣的代價？現金或者現金等價物，因為最近現金特不充裕，寧愿要房地產，更寧愿要石油、黃金都能夠，這是現金等價物，轉讓的結果是什么？確實是我的名字完全退出了經營體，實現了G和Z實際操縱權主營業務資產和日常經營治理全部合并到G名下，這種最典型的并購好處是原有股東功成名就，拿了那個鈔票情愿買游艇也行，情愿炒股票也行，情

10、愿干什么都行，而另一方股東，確實是收購方全額獲得了所有操縱權，能夠由著他的性子去做，以致于多年之后的某一天還能夠把Z擰出來再去做G和Z的董事長，因此這種并購完全是現有的存量資源的重新分配，沒有新增任何業務資產、資源和業績，這是全額現金轉讓的特點。（部分現金轉讓）第二種情況確實是剛才講到的三個要點第三個，比例專門重要。假如張大中講你全部拿走我心有不甘，情愿給你一部分，確實是第二種情況，極端情況下是他讓出了一半，這種事實上在財務上沒有意義，財務上一定是51對49，不是對等的情況，對等的情況是并購當中的悲劇，并購中一定不要出現對等情況，對等情況是一種僵局，會使得合并無法實現，因此這確實是他們要記住的

11、，在并購過程中不要出現50對50的情況。轉讓里面的比例特不重要，假如在我的名字右端最下面比例高，講明我成功的套現了一部分資源，但仍然操縱著這些企業，那我的姓干了什么事？干了關心你套現但在你的地盤里摻了一點沙子，那么在Z公司以后的經營業務和我是有關聯性的話，是上下有關系的話，是供應商關系的話，是經銷商關系的的話，是資金、技術扶持的關系，我們之間就產生了關聯交易的機會，關聯交易由于定價的自由性，因此能夠人為地調整企業的業績，假如在市場緊缺的情況下關聯交易能夠為你提供重要的資源來源，關聯交易并不是一件壞事，要緊是作價的公允性和渠道的稀缺性，假如我們倆是親戚，稀土資源現在由中國操縱，咱們倆比較好，你從

12、不的地買不到，昨天稀土資源稅大漲，我這兒有的是，情愿平價賣給你，我也有愿望，你能不能買點我的股份？你買10%，作價按照上市公司現在中小板創業板的50倍市盈率，你就按20倍市盈率買我的股份，讓我略微改善一下生活，專門多上市公司都發表了公告，馮小剛同志套現數千萬元，改善他的生活，這是理所應當的，什么緣故人民做這么多貢獻，讓這么多人快樂了幾年，改善一下生活有什么不能夠？什么緣故單拿出部分轉讓講，部分轉讓的作用商業意義比全額轉讓要大專門多，反過來講，假如51以上是挪在了G的名下，那確實是典型的并了，能夠實現把Z公司的資源和業績合并到G體系之下。光股權轉讓全額和部分轉讓就有專門多的學問。（換股轉讓）第三

13、種情況略微復雜一點，叫換股轉讓，換股轉讓是西方自由經濟之下企業轉讓里面最流行的一種方式。你想到我這兒摻和一點，我也想到那兒摻和一點，可口袋里沒鈔票，你有鈔票，但你的鈔票還想投不的，咱倆希望相互之間發生一點關系，如何辦？專門簡單，我把我公司的股權轉讓一部分給你，你把你的股權轉讓一部分給我，這是交叉持股的一種情況，這種交叉持股并不阻礙公司資本三要素：資本確定、資本充實和資本維持。假如互為母公司，這種交叉持股就違背了三原則。在日本、東亞國家，交叉持股特不鼓舞，產業資本、貿易資本和金融資本都通過交叉持股，而且交叉持股確實是互為母公司，一個也不能倒，因為我倒了，既是你的股東也是你的子公司，一榮俱榮，一損

14、俱損，這是整個東亞人的思維方式，在西方公司法體下之下不支持、不贊成這種做法，因為搞不清晰我們之間的操縱權關系，你是我的股東，我也是你的股東，這種交叉持股相互之間共同持有了對應的公司，那個有味在什么地點？有味在于G和Z他們對GZ公司的主營業務和業績的興趣，假定這兩個公司做的主營業務不一樣，甚至是同一個產業鏈的，但一個是生產制造，那個是銷售，有人對賣東西專門感興趣，有人對造東西專門感興趣，完全沒有關系，我們通過相互之間的換股轉讓之后，讓有興趣去造東西的人控股制造公司，有對銷售感興趣的股東操縱銷售公司和銷售業務，如此的話，相互之間都沒有實際從口袋里拿出鈔票了，但能夠擴展我們的業務領域。（換股新設）第

15、四種是換股新設，什么意思？最典型的確實是這兩家股東，我的名字和我的姓都把我現在持有公司的股權在那個圖里全部拿出來投資（也能夠部分），新設了一個合資公司，叫GZ，換股之后就變成什么？原來G持有的G公司的股權，現在換成了合資公司的股權，由合資公司來操縱這兩個公司，這往常不同意，去年年初國家工商總局通過了一個用股權出資的治理方法，完善了公司法關于出資形式里面的法律規定，如此的話，就使得新設企業用股權出資以及在并購當中換股用股權出資，使換股交易成了可能。這是最簡單最典型的，兩個股東把原來持有兩個企業的全部股權都拿出來投資去設一個新的公司，因此在中國的公司法底下有一點障礙，什么障礙？典型在于中國公司法要

16、求出資必須要有現金出資的最低比例，要求新設企業，那個比較糾結，比如公司增資時，現金比例如何算？是按照新的注冊資本依舊新增注冊資本的，原來出資部分里面差不多有的現金出資算不算出資？這比較糾結，各個地點工商局有自己不同的解釋，比較寬松的來講，確實是不管你什么交易，完成之后總的注冊資本和里面的20%必須是現金，這能夠是這次出的，也能夠是上次出的，也能夠是歷史上任何時候出的，都行。這是最寬松的解釋。（新設合并）剛才那種形式的一種延伸是什么？后來我發覺G公司和Z公司沒什么意思，G和Z情愿在合資公司里體現所有的直接的財產權，如何辦？把底下這兩個全資子公司注銷掉，就演變成了公司法里專門規定的公司新設合并，事

17、實上新設合并是并購里的兩個動作，第一是新設合資，全額的全資的新設合資，新設工資完了之后，把全資的原來的公司、子公司注銷掉，效果確實是新設合并，因此現在交易過程和登記過程不需要兩部分開辦，企業的新設合并能夠一次性辦，法律上的意義確實是那個。那個有什么好處？這是信任感的問題，假如你企業有價值的資產，像現在增值比較快的有兩類，差不多上資源，一類是房子和地，還有一類是稀缺的原材料，比如講礦的勘探權，股東老覺得隔了一個公司專門不放心，這情況在什么地點？尤其看到民企和國企之間的并購，中央國企和地點國企之間并購時，睡在一張床上是同意做不同的夢，同意有不同的價值追求，如何辦？我們約定這些資源依舊實際操縱在我們

18、的手里比較好，在這種情況下，為了甩開歷史上的苦惱和包袱，但把歷史上的資源直接操縱在我的手上，新設合并是比較常見的選擇，這種情況下能夠把原來的公司滅掉，把原有公司的所有實質上的資源業務和業績放到一個新設的主體之下，這確實是新設合并的意義。（股權托管）最后一種是股權托管。比較簡單的是原有公司的股權結構仍然不變，但實際運行當中的治理權和一定期間之內的實際操縱權發生了變化，這種情況有兩種特不典型的，一種是在90年代中期以后到2000第一個五年期間比較流行，當時是國退民進，中小型的國企都民營化，民營化當中比較主流的有三種，一種是賣，一種是租，一種是承包經營，其中最根紅苗正、保留國資根兒不變的確實是承包經

19、營，承包經營在我們今天來看確實是托管情況。新的形式之下發生了變化，我曾經服務過的四通集團，他們在托管上為中國后面的紅籌發行上市做出了巨大的探究和貢獻，用的是托管，叫新浪模式，當中國的法律對某種業務實行管制不同意外資進入時，如何辦？設立兩個殼公司，一個在境外（我的上市體），一個在境內，外商投資的獨資，外商投資企業和我實際運營那些寫字樓的白領，每天忙著治理互聯網和他們簽署一系列的戰略協議，包括資產租賃、技術服務，持續跟蹤等等，但這些都要服務于兩個協議，第一個協議確實是白領工作的實體運營公司的所有決策權都托付給了在境內的公司。第二要確定在中國法律同意的情況下，無條件的把運營公司的股權轉讓，而且是一塊

20、鈔票，什么緣故？因為你的價值都體現在上市里，一塊鈔票轉讓給境內公司，那么就實現了境外的上市公司全資操縱在中國的獨資企業，在中國的外商獨資企業實際操縱著在中國經營互聯網業務的運行，這就實現了一個跨時代的創新。這是第一種情況，股東和股東之間的交易，2+3個5規定動作之下三個要點能夠組合出6種并購的差不多情況。（全額現金轉讓）第二種情況，交易的對方有目標公司出現，最典型的確實是全額現金轉讓，確實是收購的主體不是我的股東，而是我操縱的公司，假如現金專門充裕，又沒有什么好的其它投資，但對Z公司的業務比較感情緒，這種情況之下，G公司就全額收購了Z公司，這和第一個區不要緊是看誰的現金流更加充裕。（部分現金轉

21、讓）第二種情況是部分現金轉讓，這和前面的第二部分現金轉讓情況大同小異，也是看關聯方用哪個更好，是用股東去部分收購依舊讓我的一個目標公司去部分收購比較好，那個地點面事實上有股東或者公司去收購的區不，實踐經驗證明要緊的考慮是基于稅負是交易成本，這兩個不同稅負主體去可能會有稅負交易成本之間的差不，因為如此而選擇，盡管他們的交易其它要素差不多上一樣的。（全額換股增資）第三種情況全額換股增資，這是比較常見的一種情況。在中國是講Z，把我操縱的Z公司的股權全部投資到G公司里，我用我的股權出資來對G公司增資，因此交易對象是G公司和Z，西洋的講法與此略有不同，實質上是一樣的，是講G公司對Z有收購的企圖，想全額收

22、購Z公司，沒鈔票，然而一個上市公司，或者擬上市公司，如何辦？我收購Z公司對Z公司的股東發行G公司的股票，這就完成了換股收購，那個換股收購股權比例特不有玄機，假定Z公司的權益、業務、業績和資產大于G公司，就稱為反向并購，名義上是G公司收購了Z公司，實質上是Z收購了G公司，這叫反向并購，反向并購在紅籌上市里特不普遍，是紅籌上市的一個規定動作，做過那個業務的人都明白，當要出現能夠上市的大會、時機時，實際操縱人就一定會在開曼群島等有相應公開性要求的離岸、離島設置一個專門目的公司，是一個空殼公司，那么那個空殼公司就會和他境內實際操縱的企業做一個收購交易，全額收購在那個地點的運營業務和資產，事實上是收購一

23、個股權，那么用什么作為收購的對價支付呢？確實是他向中國運營企業的實際操縱人，而那個實際操縱人同時也是開曼群島殼公司的實際操縱人，同一個人發行股票，由此實現了上市公司或者擬上市公司收購了在中國境內的運營資產和業務，同時中國運營資產業務的實際操縱人股東操縱了境外擬上市公司的股權，那么資產就出境了，實現了在境外的上市，這是比較常見的反向收購的典型。反之，假如Z公司的資產業務和業績小于G公司，那就要正向收購，G公司確實收購了Z公司，而Z在G公司里是一個少數股東，是一個參股股東，那個在實踐當中也專門多，當有一個比較好的資產業務，我自己獨立去發行上市，我等不了，或者嫌苦惱，或者規模不夠，那個時候有一個現成

24、的上市公司伸出了橄欖枝，講你那直接投資到我那個地點來，做我的戰略股東，也就實現了那個公司的間接上市。我們國內上市公司的股權分置改造，那個情況完成之后緊接著證監會同意上市公司能夠向不超過10個特定的投資者發行股份，多半差不多上向他股份募集來的資金用來收購他現有的資產和業務，事實上確實是實現了剛才講的換股，假如講你是對原有的實際操縱人定向增發，那么事實上沒有發生什么并購，假如你是向一個小的戰略投資人定向增發，那么實現的是他資產業務的間接上市，上市公司收購了他的資產，假如企業是一個新ST，或者立即要破產的上市公司，通過那個叫做保殼的重組，也確實是講引進了新的實際操縱人和股東，他把他全新的資產業務裝進

25、了上市公司，就變成了典型的對上市公司的反向收購。（換股汲取合并）二并確實是換股汲取合并，確實是剛才那個后續動作，做那個之后同樣的把Z公司注銷掉，合并里的第二種形式，中國公司法規定了兩種：新設合并和汲取合并，G公司汲取合并了Z公司，但這種汲取合并請大伙兒注意差不多上形式性的，事實上仍然保留像剛才所講的三種情況，你是正向合并依舊反向合并，是正向收購依舊反向收購，差不多上依據于G公司和Z公司他們的業務、資產、權益和業績。接（二）差不多并購類型（部分換股收購）剛才講的是汲取合并，汲取合并不同的確實是在G公司向Z發行股份用來收購Z持有的公司股權時，就會出現部分的換股收購，部分換股收購什么緣故單獨來講？依

26、舊跟剛才提的部分股份轉讓意思一樣，那個地點面的學問專門大，盡管那個圖跟前面的那個圖略有不同，但依舊由于Z公司和G公司他們的業務資產權益的不同，部分換股收購的結果能夠是G操縱G公司、Z公司，也可能是Z操縱G公司和Z公司，這事乎他們之間實際兩個公司作價的高低。（股權托管）股權托管跟前面的原理差不多一樣，只只是Z股東把他的股權托管給了G公司，而不是托管給G，這兩個的區不在什么地點？G代表的是實際操縱權，股東的終極權益，G公司是什么？往往講現代社會實際操縱人實際運營治理企業的情況專門少，不超過30%，大多數的公司日常運營是操縱在代理人手上，而代理人和實際操縱人有不同的價值取向，這不同的價值取向造成了專

27、有名詞，叫經理人成本或者叫代理人成本，區不就在那個地點，讓誰跟誰發生交易，是你情愿和實際操縱人發生交易依舊情愿和經理人發生交易，尤其是職業經理人，最典型的區不確實是黃光裕同志和陳曉同志，這是實際操縱人和職業經理人最典型的不同，國美到底是操縱在黃光裕手上依舊操縱在陳曉手上？現在證明依舊操縱在黃光裕手里，世界是你們的，歸根到底依舊你們的，那個圖表明的確實是那個意思。（三）新設合資（新設合資）既和Z不打交道、股東不打交道，是兩個公司的經理人、日常治理者，他們對那個并購專門感興趣，那么他們各自出資設立一個新的公司，那個公司也像剛才講的，隨著業務、資產、業績的不同，G、Z公司能夠是一個共同操縱的聯營公司

28、，也能夠是受其中一方實際操縱的，這確實是新設合資。（四）資產交易（資產交易）純粹的資產交易跟股東權益沒關系，通常發生的是其中一個目標公司會單獨設立一個為并購目的而設立的公司，那個公司和另外一個目標公司發生資產方面的交易，最典型的多半確實是買、租、托管這三種情況，差不多上資產性質的，跟股權沒關系，那個圖還要提醒大伙兒注意一點，事實上在市場經濟比較成熟的環境里，都傾向于單一業務組織單一的資源，由單一的團隊去治理，實現單一的業績，那個業績是最高的，一般來講成熟的企業集團進展的趨勢都會構成三個層次：以G和Z為代表，第一層次叫實際操縱人層，實際操縱人層能夠是自然人和自然人組成的團隊，一致行動人，也能夠是

29、國有資產，比如講國資委，也能夠是國資委設立的一些控股公司，現在在全國各省市、地點都有類似于國資經營公司的企業，如此的企業代表國資委，什么緣故？因為中國體制學問太深了，從秦始皇建立中央集權的政治體制一直到現在，我們把那個搞得博大精深，因此關于實際操縱人由誰行使操縱權，現在法律體系差不多上搞不清晰的，最重要的問題大伙兒看國資治理的條例就會發覺，涉及到國資操縱權轉移尤其向外資轉移一定要有政府（市長、市委），這是的一；二是政府代表政府行使國有資產治理職能的一個部門，那個部門叫國資委；三是代表國資委行使國有資產日常經營治理的機構，確實是國資經營公司；還有在中央這一層還有一個特定的層次叫央企，在國資里，實

30、際操縱人階層有這4層次，這確實是在交易過程中可能打交道的第一個層次。第二個層次叫中間層公司SPV，在中國現在逐漸增多，在國外特不流行，全世界每一年新辦公司里面，有個數據講全世界每一年新增的公司60%都辦在幾個島上，什么緣故？就為了交易的需要，確實是我剛才講的，為了一個單一業務實現一個單一的業績，組織單一的資源，有一個單一的團隊。這些差不多上公司的要素，為了實現這些要素的組合，就設一個單一的持股企業，那個企業就叫SPV，確實是一個專門目的公司，設立專門目的公司的目的確實是為了交易的方便和實際操縱權的方便，這是第二個層次。在這張圖里，G公司和Z公司有可能上升到以投資治理為職能的持股公司。第三個層次

31、叫運營公司，確實是我剛才講的，有實際獨立的業務、業績、資源、治理團隊，這4要素就構成了獨立的運營企業。我覺得前面的這些圖大伙兒都聽明白的話，我有信心再提供一個數字，在座的可能對并購的了解就超過了50%，下面再講跟并購理念有關系的三種并購類型，確實是誰來并購，實踐當中有三種投資人。三、三種差不多并購類型（一）產業型并購那個目的在于實業的業績，對實業資源和實業業績的操縱，想要通過制造一種產品或者服務提供給消費者，從消費者那兒得到酬勞或者價款，實現盈利，是以如此為目的的，那如此的人叫產業投資人。現在國資進行的大部分差不多上產業投資人，尤其是現在流淌性比較泛濫，同時外圍市場比較疲軟，要大幅度增加內需時

32、，目前來講我們進行產業投資的需求與日俱增，現在流淌性十多萬億民，至少一半以上都進入了非產業領域，進入了虛擬經濟的領域，國家的經濟盡管是在高速增長和繁榮，但穿上了紅舞鞋，就不能停。因此產業投資特不重要。中石化和中石油是最典型的產業投資人。（二）戰略合作型并購那個并購事實上有“購”沒有“并”的意思，它要緊追求的是那個投資能夠產生關聯效益，誕生性的收益，最典型的投資人確實是目標企業的交易伙伴，比如講經銷商或者供應商，蒙牛在它上市時，就汲取了200多家供應商、租給他地的人，它是租賃化的連鎖經營，牛、地差不多上租來的，賣是通過經銷商賣的，這是它的成功之處，什么資源也沒有，從伊利出來時什么有形的資源都沒有

33、，確實是通過托管資產的功能、威力使它做到中國乳業的前三甲，它在那個過程中就注意引進了戰略合作伙伴型的投資人，給這些人股票，這些人買了他的股份依舊小股東，投資要緊是為了和上市公司持續保持著關聯交易的機會，持續保持著生意上的往來，這是一大類。第二類確實是企業經營過程中，進展壯大起來的治理團隊的隊伍，這兩種人目前是作為一個企業戰略投資人的主流渠道，他們收購公司的股份就屬于戰略合作型的并購。（三）財務型并購第三類是最近40年新發生起來的，這些人窮的只有鈔票的程度，如何辦？這些鈔票擱在銀行，他相信是最愚蠢的，可能是最安全的，但沒有收益，在國外最早是以公益性的社會基金，鈔票必須要增值，不增值如何付醫療報銷

34、的人，增值的唯一渠道確實是去投資，他投資的唯一渠道確實是找盈利好有成長性同時退出性特不行的目標企業去做投資，隨著互聯網高新技術產業的發生和成長，過去三十年里投機性的資本，現在有專有名詞叫“熱鈔票”，熱鈔票確實是擱在手上燙手，必須抓緊砸出去，這是熱鈔票，特不形象。第二是跑得專門快，動能大，來回跑。由此就有了私募投資、風險投資等各種表現形式。現在看上去投機性資本的能量在財務投資里差不多大大超過原始的公益性的財務投資資本的能量，現在全世界不安靜的差不多上這些熱鈔票的推動，尤其西方金融危機大大的促進了中國財務投資團隊、財務投資資本的進展，中國過去用量化寬松，我們是最早做量化寬松政策的，四萬億的投資拉動

35、了多少GDP？至少拉動了數以十億計的熱鈔票，什么能炒的都能夠，鹽都能夠炒，只只是熱的時刻只有一兩天，因此講，這三種都能夠，目前律師服務的要緊是一頭一尾。假如給產業投資人做并購，你的目標確實是保證他實體經營的安全性，你是為財務投資人并購，你的價值取向是什么？退出的安全性和快捷性，有不同的價值取向。從那個角度來講，這兩種并購是最流行的。四、工作使命要緊有三個，我詳細講一下前面兩個：1.確保交易持續的安全性，這是指交易從洽談直到永久的過程當中，從那一步來講可不能有交易的任何一方產生反悔，因為過去的交易而悔恨，在國際實際案例當中我們碰到專門多，有的人心理特點確實是如此，什么事只要一辦就后悔，那個東西一

36、買了就后悔了，字一簽就后悔了，有如此的人。所有的交易事實上一直遭到質疑和挑戰，那個質疑和挑戰來自四個方面：一是自己內部始終會懷疑，什么緣故？有一個統計數據講，過去20年所進行的企業并購里超過60%是不成功的，當初在戴爾和惠普合并時，人家做了一個形象的比喻講，這是兩個都在山腰上往下滾的石頭，假如把這兩個石頭合成一個石頭的話，它會滾得更快，并購出現的問題在什么地點？出現的問題在各自的治理上，我又強調企業的要素里，實際治理層對企業的經營和并購起著至關重要的作用，并購操縱人和實際操縱人的驅動力專門強的情況下，治理層的愿望往往就會專門弱，什么緣故？因為這種情況下可能會使他喪失他的代理權，由此又派生出專有

37、名詞，叫善意收購依舊惡意收購，假如股東之間情愿買賣股權是兩廂情愿的事，如何還出了惡意和善意之分呢？后來你發覺了，一講惡意收購時，公司就會啟動預設的毒丸打算、金降落傘打算等，這些差不多上愛護現有治理層，美國金融危機出現時，那些汽車廠、投行也是政府并購，差不多上政府注資去并購，抵抗最大的差不多上高管，什么緣故？2009年金融危機實現的股權激勵和薪酬獎勵可能是8位數甚至9位數，政府進來管著他之后，突然有一天奧巴馬講，你們的工資不能超過50萬，誰超過50萬，剩下部分按80%交稅。關于他們來講這確實是惡意收購。二是政府當局。交易是否能夠得到政府的批準，尤其是在中國，我們的經濟活動大多數依舊管制性的，有對

38、一個并購交易至少會有4到5個治理部門來審批，這種情況下，那個作用特不大。三是這些交易的，目標企業他們的交易伙伴，法律上講確實是他們的債權人、關聯方，這些債權人他們可能會因為那個并購阻礙他們的權益，因此你會注意到所有的銀行借款合同和銀行的保證合同都有一個格式條款，叫“情勢變動”，只要目標企業發生了重大重組，包括但不限于XX等，出現這些情況時，你第一時刻要向我報告，報告你的交易打算，第二要得到我的同意，第三假如這兩條沒做到，我有權提早收回貸款，解除原則的協議，而且還要付違約金，還要承擔損失，這確實是債權人對他做的制約。四是客戶、消費者。在社會公共產品領域，比如講典型的食品、藥品等等，一個公共安全事

39、故就可能會導致一個交易、一個企業甚至一個產業完全完蛋，比如講三聚氰氨，導致我們現在買奶粉要到香港去，排隊還可能跟人家打架，還要被警察抓起來，這講明了各方都有可能對你的企業經營、并購交易提出質疑，因此一個好的律師通過你的工作安排要確保交易可不能受到至少來自這四方面的質疑、限制甚至否定。2.確保交易持續的可執行性。這是講當交易不幸出現了瑕疵和問題，你原來設計的交易方案一定是在以不摧毀那個交易的前提下去做補救，尤其在有財務投資人并購的交易里，這是最常見的，各種對賭條款，現在我投資了，你承諾我至少有兩種，一種多青年一定達標能夠發行上市，好讓我抓緊跑出來，第二種每年的業績至少要做多少，其它包括你現在經營

40、過程當中有不規范的，地拿得不規范，交稅不規范要承諾什么時刻能夠解決，假定這些沒有解決，沒有實現如何辦？作為我們的補救措施，印象當中補救措施三個套路：一是追究違約金，二是要求賠償損失，三是解除合同。在這些并購里面講，合并難，但分家會更難，什么緣故？因為分割財產市場價值會幾何級數的減少，這是一個自然規律，當你把財產合并在一起去做一件事時，評估那個資產總是會向著美好的方向，因為合并起來，業績提高，按照現在市盈率法，你的估值可能會呈幾何級數的增加，但一旦析產，做過公司清算和破產業務的同仁都會特不清晰，那個時候除了現在涉及到房子、地之外，其它比如講你原來估值專門高的專有的生產線和技術，可能就一文不值，因

41、此一般而言，價值取向在那個時候要注意以不摧毀業務為價值導向去做彌補，對賭條款確實是拿公司的分配權表決權乃至股權作為調整的標的，財務投資人里面確保交易持續可執行性的工具、要緊手段叫對賭機制，對賭機制能夠調整的工具是表決權、分紅權和股權。五、工作依據工作依據有兩類：一類是自由意思表示，確實是企業并購的慣例，我相信專門多所并購里的協議性文件、決議性文件差不多上套路文件，這些套路文件差不多上多年以來國際國內從事那個實務所形成的一些慣例，比如像我剛才講到的凡是財務人投資都會設定一個對賭機制，那個對賭機制會取消，當那個公司去向中國證監會申報要發行上市的前一天他們就會莊嚴的簽一個補充協議，把原來的對賭機制全

42、部取消，什么緣故？因為對賭機制的可怕的結果就在于它使那個公司的操縱權和差不多運營治理處于不確定狀態，這是證監會深惡痛絕的，他們最煩搞一些洋鬼子的東西來，因此現在的同志們都學乖了，報之前抓緊把這些取消掉。第二類是強制性的，確實是國內的法律規范：一是特指并購類的規范，要緊是兩個方面，差不多上國家強制管制，這跟身份有關，事實上還沒進展到一個完全自由化的社會，有一位先賢講，人類社會的文明確實是從身份向契約轉化，凡是通過身份來操縱差不多上非文明的、非市場化的，比如講我買車，還必須要有北京市戶口，還要交五年稅。國資的治理規定，要緊有兩個方面：一是國有企業改制，二是企業國有產權轉讓。那核心是什么？有兩條：第

43、一條作價公允，作價公允的含義是什么？凡是國資的并購一定要有國資評估資格的專業機構去評估，同時評估結果一定要備案或者核準，不管級不如何，一定要有那個程序，沒有那個程序差不多上違法的，第二叫價格發覺，現在令專門多人頭疼，一涉及到國資要進產權交易所掛牌，掛牌不是一個好的詞匯，過去差不多上紅燈區才去掛牌，但現在凡是公開交易的，任何人都能夠看到的機制、公示，這是國資。外資有一個專門的規定，外國企業并購境內企業的特不規定，簡稱10號令，6部委2006年頒布的10號令。二是公司法和企業法的法律規范，這些法律規范事實上專門少，要緊表現為現在的公司法和最高法的司法解釋。三是商事法律規范。商事法律規范99%的核心

44、是各部委、各地點所通過的部門規章和地點規章，專門多人都質疑那個現象，中國真正適用的法律是部門規章和地點規章，其它都不行使，什么緣故？兩個緣故：一是中國成文法的法律體系是重實體而不重程序，實體里又是重宣示性規范，而不重執行性規范。這些是法律文化帶來的特點，這是第一種情況，第二種情況是我們做任何事都要請示政府，政府每天要接待那么多的人，總得要立點規矩，在自由進展比較充分的市場里，政府尤其是部門的立法權受到專門大的質疑，專門少聽到英美法德哪個政府部門通過XX通知、XX方法、XX緊急通知，沒有，什么緣故？政府沒有立法權，在中國是一個行政立法高于一切的經濟環境和經濟體制，因此每個部門都能夠通過立法來行使

45、它的行政治理權，因此就給我們帶來了比較復雜的要求，其它的商事規范對我們的交易最重要的我舉5個：第一個，叫投資治理部門，現在的名稱叫進展與改革委員會，過去叫打算委員會和經貿委員會。發改委管什么事？管所有的投資項目，盡管現在失敗的投資這么多，但并不阻礙他們治理的權限，他們的權限會越來越大。除了我前面提到的國資和外資之外，第二個比較重要的是土地、規劃、房屋、國土，現在的并購或多或少都跟最重要的資源有關系，土地資源和房屋資源，土地房屋資源里面的問題和風險可能也是最多的，什么緣故？各個地點政府在扶持地點經濟進展的時候能夠許諾的最好手段，最有吸引力的手段有兩個，第一是稅收，稅的彈性空間專門小，要財政補貼，

46、稅收見面只能悄悄干，要緊是財政補貼。第二是廉價的拿地。這是作為并購當中第二個注意的。第三是環保，尤其現在涉及到融資和再融資，環保部門關于交易的監管操縱程度，環評是特不行的高度。第四是各個專業口的專業治理部門，比如講食品和藥品監督治理局，是工業產品有公信部等，這些是專業治理部門的管制規范。第五是工商和稅務，因為在并購過程中要考慮登記和稅務及交易成本，這5個方面的治理規范是我們做并購交易中最常見也是必須要特不注意的。六、四大工作任務這四個工作任務是：1.法律盡職調查；2.論證方案；3.完成交易形式文件；4.獨立法律意見。其中最要緊的是1和3。法律盡職調查，所有并購序幕的拉開差不多上通過盡職調查開展

47、的，結尾的依據是交易形式文件包括各種協議、決議、請示、報告。這兩個方面是律師不能讓不人替代的，也是我們的價值、收費的依據，有兩個是非必要的，一個是論證方案，當你的水平達到了交易雙方離不開你的程度時，就會參加進一個核心的，原來人家是兩人小組談，現在擴展為三人小組，交易方案一般差不多上由交易的實際操縱人和投資銀行或者財務顧問做出來的，之后才傳達到其它的中介機構，比如講律師、會計師、評估師。當你的水平達到足夠程度時就會參與方案的設計、籌劃和論證，最后涉及到發行上市、外資、國資時就需要向外部的治理機構出具一個作為第三人旁觀者身份的一個獨立法律意見，因此前三個任務它的身份是屁股坐在你的托付人這一方的，你

48、是作為他的代理人，心系他心，想他所想，急他所急。第四略微有點利益沖突，但全世界差不多上這么辦的，沒有什么好的方法，假裝把自己拉出來，站在一個客觀第三方的立場，大的交易不管是并購依舊發行上市，律師的法律意見書套話差不多上如此“我們是為了愛護上市公司和投資人的利益，愛護法律的正確實施，我勤勉盡責”，看起來是第三方監督者的身份，發表的是客觀公允的意見。法律意見書我相信每個人都有自己的套路，但一般而言是分為3大部類：第一個大部類是主體，論證主體資格身份，第二個是論證行為，行為內容是否合法有效，第三個是論證程序，程序是否完備合法。這三大部類在我實踐當中我建議擴展到8個分支：第一個依舊論證主題，二三四五合

49、并，原則差不多上講交易內容的，應該分解成為交易的標的、交易的實際內容、交易的方式、交易的條件、交易程序。內外信息披露指的是什么意思？并不是指上市公司信息披露，而是指內部的通過和外部的審批，障礙和風險特不重要，律師在交易過程當中剛才講確保持續的安全性和持續的可執行性事實上確實是排除障礙、預防風險，能夠跟大伙兒講，那個障礙和8要素的前面7個都存在，這7個方面都要去一一排除它的障礙和風險之所在。六、四大工作任務（一）法律盡職調查目標是了解公司四要素；匯合確定交易目的和交易方案所需信息；查找、發覺和確認交易風險與障礙；為制作交易文件和發表法律意見積存事實基礎。邏輯是一步一步來的，這些都有它的邏輯性，做

50、盡職調查第一步要了解那個公司，從四要素去了解，了解完那個公司要聚焦，向什么方向聚焦？兩個方向：第一個方向我做交易哪些資料哪些信息是最重要的，哪些是次重要的，哪些是不重要的這要有所區不，這區不的價值導向第一個確實是要為交易目的實現和論證交易方案，第二，找信息是找風險和障礙之所在，比如講我們到工商局查，首先查的是股東是否對，股權是否被質押，然后是否有公司的動產做抵押在工商局做了登記，到房地局做調查，有沒有產權證，是否交出讓金，是否簽出讓合同，出讓合同里有沒有附帶額外的條件，請大伙兒注意，專門多地點給企業的優惠條件是給你簽出讓合同，給你發證，但在合同里面會隱藏一些要求，在我這兒就業率要達到了多少，稅

51、收要完成多少，產值要達到多少，否則這地就沒有如何廉價了，包括補充協議等等。我們要去調查核實風險和障礙。這兩個渠道是你了解那個公司信息聚焦的方向，在有了面和要點的情況之下，就要開始做兩個文件，這兩個文件是我們律師唯一能拿出手的東西，不人也做不了，第一確實是法律盡職調查報告，那個報告是完全站在當事人的立場上告訴他我了解那個公司的信息，這些信息里跟這次交易有關聯的重要的是哪些，然后可能會有助于交易實現的，或者可能會導致交易做不成的又是哪些，往往在盡職調查報告后面要有你的結論性意見和建議，而那個建議確實是所謂你提出來的交易方案的建議，一個好的盡職調查報告除了完成你的信息搜集、分析、整理、結論之外還要提

52、出一個解決之道，站在律師的角度上的解決之道，那個解決之道確實是律師提出來的交易可行方案，一定要有那個，假如你有了那個，我認為你是一個好的并購律師，走遍天下都不怕，假如你沒有那個，那你還在進展中，以后還專門有潛力。第二個法律文件是站在第三者的立場上寫一個法律意見書，法律意見書是給任何一個有管制權力的第三人，他看了之后覺得你的交易是能夠批準的，因此前面一個法律工作成果滿足的是可行的，實質性的可行性的論證，第二個滿足的可批性的要求，能夠有批準治理權限的第三方，這是要訣。公司四要素是你盡職調查的，今天差不多反復講了專門多遍了，那個地點也是快速地給大伙兒過一下，龔律師通過20多年之經驗，在律師做公司業務

53、時，認為你要把握的公司要素是什么，我們相信經濟學家和法學家對公司做了若干種定義和他對他的精髓、內涵進行歸納總結，惋惜他們到我這兒我都不相信，我自個兒不嫌其煩總結出四要素，分不是業務要素、操縱權要素、財務要素和代理權要素。假如你和巴菲特只有10分鐘的見面機會，想要講服他投資，你會告訴他什么？他最關懷什么？這事實上是投資銀行和執業財務投資人總結出來的，第一句他關懷你是做什么的，你靠什么賺鈔票，這叫商務模型，有一個專有名字，叫一個企業的“商業模型”或者“商務模型”，商業模型和商務模型又歸結成這兩個，即公司的主營業務是什么，你向你的客戶提供什么產品和服務，他們憑什么要向你支付買價和酬勞，然后你憑什么能

54、夠持續的盈利同時增長，這是每一個證券公司投資銀行要問企業的第一個問題，因此叫業務要素，要快速地告訴他我的以目標群是誰，目標群對這種產品的依靠性是如何樣的，第三在那個業內競爭性地位如何，第四持續進展的能力如何，講清晰了這四件事，那第一個問題就通過了，他情愿聽你第二個問題。第二個問題這么好的企業現在是誰操縱著他，他是通過什么方式操縱那個企業，我打交道應該去找誰，什么緣故？因為實踐證明，高新技術企業在他需要投資時差不多上三位一體的，公司的實際操縱人是公司的股東投資人，是公司的經營治理者，是公司的壟斷資源的提供者，壟斷資源通常是核心技術，最典型確實是比爾蓋茨，他們是三位一體的實際操縱人，作為投資人來講

55、只要找到那個人就明白能和他做什么樣的交易。第三個問題是那個企業目前占用著什么樣的資源，要緊是靠地、靠生產線、靠技術依舊靠現金、債權債務等等，要了解清晰那個公司的資產負債和公司的經營業績，經營業績有兩個含義，第一叫做損益情況如何，財務上通常有一張表，即公司的利潤表或者損益表，這充分反映了在過去一段時期大多數是以月、季度、半年和年為單位的，過去一段時期收支狀況如何，這叫損益表。第二張是組織資源能力，現金流量，那個是表明我能夠調用資源的能力，盡管賬面上賺專門多鈔票，但全是應收賬款，那個公司實際資源的價值質量特不低，這是從業績方面來講。從公司的凈資產角度來講，就分解為資產和負債，這是財務要素。財務要素

56、一般來講交易雙方并不直接感興趣，因為他明白會有一個專業的團隊去了解清晰，會計師會通過詳細的財務審計，會通過評估師做估值來完成，最后一個是代理權要素，那個公司實際每天在經營運行治理企業的這些人團隊董事層面是如何構成的，公司的治理層面是如何構成的，職員都來自于什么地點，中間有沒有公司的經營特不依靠的個不人，那個人是否操縱著公司的核心技術或者操縱著公司的供應鏈渠道或者是經銷渠道、資金渠道等，通常會有，那個人多半確實是公司的實際操縱人兼CEO、董事長等。這四大要素是為了回答投資人所要求的問題。（二）論證方案做完了盡職調查之后，盡職調查報告的尾巴是要提出我們的論證分案，論證方案應該從哪下手去參與？一般的

57、律師都會專門著急，提出一個交易，事實上差不多上在畫框圖，由誰持股多少，誰就持股多少，那個只是方案的最尾端的形式，作為一個好的公司業務律師，論證方案我建議你的渠道首先能夠回答不人，目標企業目前的企業四要素確實是它的業務是如何樣的，操縱權是如何樣的，財務狀況是如何樣的，日常經營治理狀況是如何樣的，要能夠回答出目前的現狀。第二個各方能夠同意的以后四要素變化的目標，那個地點面要做一個功課，那個功課是三段論：首先是你的老總他最期望交易完成之后達成什么樣的結果，是我控股50%依舊51%、80%，是保證他業務的安全性依舊講擴展到從一開始的收購到儲藏到安全保障等這些方面。第三重組之后只保留哪些資產，是一條生產

58、線依舊兩條生產線等，最后留誰在那個公司做總經理、副總經理。因此首先要把托付人的目標搞清晰，然后換位考慮，我要設想交易的對方他能夠同意容忍的交易之后四要素的情況。比如講國美股權之爭也是典型的并購，黃光裕最后勝利了，什么緣故勝利了？他的勝利就在于他替不人著想，他替不人著想并不是替陳曉著想，是替指點陳曉后面的貝恩資本著想，成功的站在貝恩資本的角度去設想，然后講服了貝恩資本，那陳曉立即就失去了他的地位，這特不重要，換位考慮能夠給你帶來最終的勝利，因此要換位考慮。然后你要想出一個大伙兒都能夠同意的結果，請陳曉光榮退休，付給他高額的補償，再請外頭差不多悠閑了幾年的張大中回來做董事長，這確實是一種大伙兒各方

59、都能夠同意的妥協的結果，請大伙兒注意好的一個交易不是對一方完全有利益傾向性的交易，而一定是一個平衡的交易。做完這步工作之后就開始替他分析，從現在起點到目標都有哪些渠道，這些渠道分不會就公司的四要素發生什么樣的變化阻礙，一個一個列出來，這不怕苦惱，假如你現在實際做的是實務律師，自己現在就要這么去做，假如講你是一個助理律師，就要看主持律師如何做，假如你差不多是一個主持律師，就要指導你的助手們明白如何做，要把公司的四要素的現狀和目標一一列出他們可能去的途徑，看看有多少種可能性，發散思維，就像我剛才講，一個股東一個企業面對另外一個股東另一個企業，都能夠派生出15種交易，而現在僅僅只是股權，因此那個地點

60、面的學問專門大，探究現狀和目標之間的途徑是你的本領，你能夠找出各種渠道的本領，假如做到了這一步，我相信你離成功的并購交易差不多燒到了99度，就差最后一度，最后一度是什么？是排除障礙和限制，每一條途徑上，可能誰不舒服，誰會否決，誰會跳出來跟你作對，甚至毀了你的交易，做成一件事專門難，毀掉一件事專門容易。最后100度，排除障礙排除風險，最終能夠選擇的途徑方式確實是你的勝利成果，也是那個時候你能夠提交的方案。6大維度確實是圍繞著剛才講四大要素里面，就不一一講了。（三）工作成果作為代理人來講，要完成協議性文件，組織性文件（章程、議事規則）內部批準性文件（各種決議），外部報批文件。通常差不多上由律師代寫