1、 有色金屬行業(yè)發(fā)展深度報告工業(yè)金屬、技術(shù)新材料、貴金屬 一、 回顧及展望：先抑后揚，2021 年景氣值得期待1.1 2020 年回顧：先抑后揚，行業(yè)回暖明顯 疫情影響行業(yè)運行，三季度回暖明顯2020 年受新冠疫情的影響，中國有色行業(yè)運行呈現(xiàn)先抑后揚的態(tài)勢，尤其是 2020年第一和第二季 度行業(yè)承受壓力較大，在流動性以及中國需求復(fù)蘇的推動下，有色行業(yè)運行顯著向好，先行的行業(yè) 景氣指數(shù)在 2020年二季度開始見底回升。2020年前十個月，有色金屬礦采選和有色金屬冶煉及壓 延利潤增速均實現(xiàn)正增長，分別同比增長 9.3%和 5.0%，十種有色金屬產(chǎn)量同比增長 4.3%，有色呈 現(xiàn)出產(chǎn)銷兩旺的態(tài)勢。與此

2、同時，有色固定資產(chǎn)投資則相對滯后，2020年前十個月，有色金屬礦采礦和有色金屬冶煉及壓 延加工的固定資產(chǎn)投資分別同比下降 7.3%和 4.4%。 工業(yè)金屬價格強力反彈，能源金屬價格觸底2020 年二季度起，在流動性以及中國經(jīng)濟復(fù)蘇帶動下，工業(yè)金屬價格強力反彈，截至 2020 年 12 月 10 日，大多工業(yè)金屬價格相比年初上漲，其中銅、鋁、鋅國內(nèi)現(xiàn)貨價格漲幅超 10%。貴金屬黃 金的價格 2020年前三季度總體保持增長，但四季度隨著美國大選落幕以及疫苗進展，避險需求下降， 黃金價格震蕩并有所走弱，截至 2020 年 12 月 10 日，倫敦黃金現(xiàn)貨價格相比年初上漲 20.9%。小 金屬由于對經(jīng)

3、濟敏感度低于工業(yè)金屬，2020年以來走勢分化，其中能源金屬鋰和鈷價格觸底，低位 震蕩。 有色板塊先抑后揚，未來盈利提升或是驅(qū)動力盡管二季度產(chǎn)品價格反彈，但 2020年上半年疫情影響仍占主導(dǎo)，企業(yè)盈利前景尚不明確，有色二級 市場表現(xiàn)受抑制。三季度起，在產(chǎn)品價格持續(xù)回升，中國宏觀經(jīng)濟向好確認以及低庫存等因素作用， 有色二級市場表現(xiàn)明顯好于上半年。截至 2020 年 12月 10日，有色板塊上漲 22.5%，跑贏滬深 300 1.86 個百分點，在申萬28 個行業(yè)中位居第 11 位，擺脫上半年表現(xiàn)落后的局面。分子行業(yè)看，有色各子行業(yè)皆上漲，其中與新能源汽車相關(guān)的鋰以及受益流動性寬松的黃金子板塊 漲幅

4、居前。截至 2020 年 12月 10日，有色 PE 為 43.52倍，接近 2010 年 PE 平均估值水平；PB 為 2.78倍， 略低于 2010年 PB 平均估值水平。目前有色無論 PE 還是 PB 估值接近歷史平均水平，2021年行業(yè) 盈利能力提高或?qū)⑹球?qū)動行業(yè)增長的主要動力。1.2 2021 年展望：把握順周期，優(yōu)選好賽道 2021 年有色行業(yè)三個判斷（1）流動性保持相對寬松，但對有色產(chǎn)品價格邊際推動減弱目前國內(nèi)外疫情分化，根據(jù)美聯(lián)儲 11 月份會議紀(jì)要，預(yù)計未來美聯(lián)儲將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，并容忍通脹上行。而中國央行的貨 幣政策則相對謹慎，將保持合理適度的寬松，兼顧抗疫、經(jīng)濟增

5、長以及風(fēng)險防控，避免“政策懸崖”， 未來緩慢回歸常態(tài)的可能性較大。預(yù)計 2021年全球貨幣政策總體維持寬松，但進一步寬松的空間縮小，流動性對有色產(chǎn)品價格的推動 作用將減弱。（2）疫情緩解，國內(nèi)外需求共振盡管目前海外疫情二次爆發(fā)對短期經(jīng)濟造成影響，但全球新冠疫苗進展順利。目前進入三期有 10個 款疫苗，其中 2020年 11月，美國輝瑞和德國生物科技公司 BioNTech 宣布，聯(lián)合研制的疫苗在 III 期臨床試驗有效率超 90%。預(yù)計隨著疫苗的推出，2021年全球疫情有望緩解，推動需求回升。IMF 在最新的全球經(jīng)濟增長展望中，預(yù)計 2021年全球經(jīng)濟恢復(fù)增長，增速為 5.2%。在中國，經(jīng)濟復(fù)蘇

6、 的態(tài)勢良好，有色主要下游產(chǎn)銷不斷回暖，2021 年需求回升有望鞏固。（3）庫存低位，補庫存有望放大需求從 PMI產(chǎn)成品指數(shù)看，受疫情影響，中國產(chǎn)成品的庫存下降較快，三季度庫存繼續(xù)下行，去庫存階 段基本完成。隨著需求回升，預(yù)計 2021年進入主動增庫存的可能性較大，而增庫存行為將導(dǎo)致需求 放大，對包括有色產(chǎn)品在內(nèi)的大宗品景氣有推動作用。 2021 年投資機會展望：把握順周期，優(yōu)選好賽道基于以上判斷，我們認為 2021 年有色主要有兩條投資主線：第一、把握順周期，關(guān)注工業(yè)金屬。我們認為 2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，將對有色的需求產(chǎn)生較大的推 動，且?guī)齑嫣幱谙鄬Φ臀?，順周期的工業(yè)金屬價格有望保持相對強

7、勢，工業(yè)金屬將維持較高的景氣。 建議關(guān)注供需格局較高的銅、鋁子行業(yè)。第二、優(yōu)選好賽道，關(guān)注能源金屬和鈦材。部分工業(yè)金屬新材料受政策以及產(chǎn)業(yè)升級驅(qū)動，未來市 場增長空間大，具有較好的中長期投資價值。關(guān)注受益新能源汽車較快發(fā)展的能源金屬鋰、鈷以及 受益先進裝備列裝，國產(chǎn)大飛機產(chǎn)業(yè)化的鈦材子行業(yè)。二、 工業(yè)金屬：需求回暖疊加低庫存，關(guān)注格局較好的銅、鋁工業(yè)金屬市場體量較大主要品種包括銅、鋁、鋅，在需求回升的背景下，供給增長較小的銅、鋁， 預(yù)計受益行業(yè)景氣回升更明顯。2.12021 年銅價維持相對強勢，上游銅礦受益程度較大2.1.1 預(yù)計 2021年中國及全球銅需求恢復(fù)正增長根據(jù) ICSG（國際銅業(yè)研

8、究小組），2020年二季度起，隨著疫情控制，中國精煉銅需求回升較為明顯， 帶動全球精煉銅需求的回升，2020 年前八個月，全球精煉銅的消費量同比增長 1.2%。而海外由于 仍受疫情影響，回升態(tài)勢并不明顯。供給方面，全球精煉銅供給在中國生產(chǎn)帶動下有所恢復(fù)，2020 年前八個月精煉銅產(chǎn)量同比增長 1.5%。預(yù)計 2021年，隨著全球疫情控制，中國銅需求維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，而海外的需求有望復(fù)蘇，中國 及全球銅的需求將逐步恢復(fù)增長。智利銅業(yè)委員會（Cochilco）預(yù)計 2020 年全球精煉銅需求下降2.5%，2021 年將基本恢復(fù)到正常水平，同比增長 2.9%；中國精煉銅需求 2020 年預(yù)計增長

9、2.6%， 2021 年增長 2.0%。2.1.2 庫存低位，對銅價構(gòu)成支撐由于 2020年一季度大幅度去庫存，目前銅的庫存處于低位，其中交易所的庫存處于 2017年以來的 低位，上海保稅區(qū)的庫存處于 2017年的平均水平。2021年隨著補庫存需求增加，將對銅的需求將 起到推動作用，對銅價構(gòu)成支撐。2.1.3 銅礦供給偏緊，受益較高銅價在銅產(chǎn)業(yè)鏈礦端，全球銅礦的供給較為有序，銅礦山的產(chǎn)能利用率維持較高水平，疫情恢復(fù)相對緩 慢，供給彈性較小。2021年全球新增的銅礦主要包括印尼 Grasberg地采、剛果（金）卡莫阿一期、 Timok、驅(qū)龍銅礦、華鋼礦業(yè)等幾個項目，且投產(chǎn)時間多在下半年，對當(dāng)年有

10、效供給較為有限，預(yù)計 2021 年銅礦的維持偏緊態(tài)勢。我們認為，未來銅價保持較高水平下，銅礦受益程度較大。冶煉端的銅加工費也側(cè)面反映了銅礦偏緊的格局，自 2015 年以來，中國銅粗煉費（TC）和精煉費 （RC）持續(xù)走低。結(jié)合 2021 年全球銅礦新增項目供給，我們認為 2021 銅加工費仍承壓，維持在 較低水平。2.1.4 建議關(guān)注2021 年有新增投產(chǎn)項目的銅礦龍頭企業(yè)我們認為，2021年銅上市公司中銅礦生產(chǎn)規(guī)模較大，未來有新增銅礦項目企業(yè)，受益銅價相對強勢 程度較高，具有較好的業(yè)績彈性。建議關(guān)注銅礦規(guī)模領(lǐng)先，2021年有較多銅礦項目投產(chǎn)的紫金礦業(yè)以及受益玉龍銅礦二期項目投產(chǎn)，銅礦生產(chǎn)規(guī)模大

11、幅提升的西部礦業(yè)。2.2鋁：需求恢復(fù)、庫存低位、原材料價格低迷，電解鋁較強盈利有望延續(xù)2.2.1 預(yù)計 2021年電解鋁需求繼續(xù)維持回升態(tài)勢2020 年盡管海外電解鋁回升的力度較弱，但在中國需求回升帶動下，全球電解鋁產(chǎn)銷恢復(fù)較好。根 據(jù) IAI（國際鋁業(yè)協(xié)會），2020 年前十月，中國電解鋁產(chǎn)量同比增長 3.8%，帶動全球前十個月產(chǎn)量 增速回升至 2.3%。預(yù)計 2021年隨著疫情控制，海外電解鋁需求也有望恢復(fù)，全球及中國電解鋁需 求將繼續(xù)維持回升態(tài)勢。國際鋁業(yè)協(xié)會預(yù)計 2020 年全球電解鋁的需求下降 5.4%，2021 年將增長 6%，基本恢復(fù)到疫情前水平。中國電解鋁需求方面，安泰科預(yù)計

12、2020年中國電解鋁需求增長 4.7%， 2021 年繼續(xù)保持增長，增速為 2%。2.2.2 2021 電解鋁供給壓力較小，原材料氧化鋁價格難以逞強2017 年中國電解鋁供給側(cè)改革后，實行等量置換，產(chǎn)能無序擴張得以控制，中長期總產(chǎn)能上限約 4500 萬噸。未來幾年是中國電解鋁產(chǎn)能增長末期，預(yù)計 2021年實際投放產(chǎn)能約 240萬噸，產(chǎn)能投 放較為有序，2021 年我國電解鋁新增產(chǎn)能的壓力較小。原材料端，電解鋁成本主要由電力和氧化鋁構(gòu)成，因電價變化較小，電解鋁盈利和電解鋁與氧化鋁 的價差有較為密切的聯(lián)系。由于前期投資力度較大，氧化鋁處于產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率不高。根據(jù) 百川資訊，截至 2020 年

13、 11 月，中國氧化鋁建成產(chǎn)能 8784 萬噸，預(yù)計 2021 年仍有 840 萬噸產(chǎn)能 投放，同比增長約 10%，2021年中國氧化鋁產(chǎn)能仍維持過剩，價格或繼續(xù)較為低迷。為此，我們認 為 2021年鋁行業(yè)復(fù)蘇帶來的盈利提升將主要體現(xiàn)在電解鋁環(huán)節(jié)，2021年電解鋁較好盈利有望保持。2.2.3 中國電解鋁庫存水平較低，有利電解鋁價格走強目前中國電解鋁的去庫存已基本完成，交易所和社會庫存均處于 2017年以來的低位。海外電解鋁在 經(jīng)歷 2020 年一季度去庫存后，下半年有所提升，處于 2017 年庫存平均水平?？傮w上，目前中國電解鋁無論是社會庫存還是交易所庫存處于相對較低，這有利于 2021年鋁價

14、走強。2.2.4 2021 年電解鋁較強盈利有望延續(xù)，關(guān)注龍頭公司云鋁股份三、 金屬新材料：成長空間大，能源金屬和鈦材值得關(guān)注3.1 能源金屬：中長期增長空間大，2021 年產(chǎn)品價格有望回升 2021 年能源金屬需求有望恢復(fù)較快增長，中長期市場空間大在中國，2020 年隨著疫情控制、新能源汽車補貼滑坡政策的落地、新雙積分制對 20212023 年雙 積分要求的明確以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20212035 年）發(fā)布，中國新能源汽車度過了陣痛期，2020 年 7月，產(chǎn)銷量開始恢復(fù)增長態(tài)勢。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年前十個月， 中國新能源汽車產(chǎn)銷量的降幅大幅收窄至 7%和 4%。202

15、1 年在新能源汽車長期預(yù)期明朗背景下， 預(yù)計中國新能源汽車將恢復(fù)較快增長，中長期市場前景也值得期待。平安汽車組預(yù)計，20202025 年中國新能源汽車銷量復(fù)合增速將超過 30%。全球范圍內(nèi)，2020年上半年新能源汽車下降 14%，其中受新能源汽車政策激勵以及嚴(yán)格排放標(biāo)準(zhǔn)實 施，歐洲表現(xiàn)亮眼，同比高速增長 57%。預(yù)計隨著疫情影響逐步消退，全球汽車電動化趨勢明確， 2021 年起，全球新能源汽車有望重新步入較快增長軌道。我們認為隨著下游新能源汽車好轉(zhuǎn)，2021年能源金屬鋰和鈷的需求將恢復(fù)較快增長，中長期增長確 定且空間大。我們預(yù)計 20202025 年全球及中國鋰需求復(fù)合增速分別為 23%和 2

16、6%；20202025 年全球及中國鈷需求復(fù)合增速為 10%和 13%。 供給以及成本制約，2021能源金屬鋰鈷價格中樞有望抬升（1）價格倒逼澳大利亞鋰礦趨于理性，預(yù)計 2021 年鋰價格回升2016 年以來，盡管南美鹽湖鋰礦供給變化較小，但隨著澳大利亞鋰礦項目的大量投產(chǎn)，全球鋰礦供 給由偏緊轉(zhuǎn)變?yōu)檫^剩，鋰礦以及下游鋰鹽的價格大幅下跌，鋰礦尤其是鋰輝石礦企業(yè)經(jīng)營壓力增加。 2019 年起澳大利亞礦企開啟了減停產(chǎn)模式，其中成本較高的 Alita公司破產(chǎn)重組；2020年下半年鋰 礦價格下降使得 Altura 公司面臨債務(wù)危機,目前已進入債務(wù)重組。目前澳大利亞鋰輝石礦出口中國價格已經(jīng)跌至 400美元

17、/噸，接近了大部分企業(yè)的成本線。澳大利亞 鋰輝石礦價格下降帶動了鋰鹽價格下跌，對南美鹽湖鋰企業(yè)也造成了沖擊，成本較高的鹽湖礦企 Orocobre 公司碳酸鋰產(chǎn)品 2020 年三季度出現(xiàn)了價格與成本倒掛。我們認為，在較低產(chǎn)品價格下，2021 年澳大利亞鋰礦供給趨于理性，南美鹽湖鋰礦擴產(chǎn)動力不足， 同時 2021 年鋰的需求將保持增長，行業(yè)供需格局向好，鋰產(chǎn)品價格有望見底回升。（2）鈷：嘉能可維持收縮，新增項目有限，2021 年鈷價格中樞有望上移2018 年以來鈷價格的大幅下跌，盡管 2020年略有回升，但總體盈利水平處于較低水平，未來成本 支撐力度增強。鈷供給集中度相對較高，龍頭企業(yè)對行業(yè)影響較

18、大。在產(chǎn)品價格較低的背景下，全球最大的鈷礦企 業(yè)嘉能可自 2020年停產(chǎn)了全球最大的鈷礦山 Mutanda。2020年前三季度，Mutanda銅鈷礦的產(chǎn)量 為零，為此前三季度嘉能可鈷礦總產(chǎn)量下降 37%。根據(jù)嘉能可計劃，2021 年 Mutanda 將繼續(xù)處于 停產(chǎn)狀態(tài)，2021年嘉能可鈷生產(chǎn)維持收縮狀態(tài)。由于鈷價格較為低迷，目前新增的產(chǎn)能較少，主要 是 2020 年投產(chǎn)萬寶礦業(yè) Kamoya二期氧化礦項目，新增鈷產(chǎn)能 2000 噸。我們預(yù)計 2021 年鈷需求回暖，供給增長有限，鈷的價格中樞將有所上移，鈷行業(yè)盈利有望改善。3.2 受益軍工高景氣及大飛機國產(chǎn)化，中高端鈦材需求旺盛 鈦材性能優(yōu)異

19、，航空航天中高端領(lǐng)域消費占比持續(xù)提升鈦具有密度低、熔點高、比強度高、耐腐蝕性強、高低溫性能好等優(yōu)異性能，應(yīng)用廣泛，在航空航 天等中高端領(lǐng)域具有不可替代的地位。近年來，我國航空航天鈦材需求保持較快增長，20102019 年需求年復(fù)合增速高達 15%，并于 2019年達到 1.3萬噸，其在鈦材消費占比持續(xù)提升，由 2010年 的約 10%提高到 2019 年的約 18%。 未來大量新型戰(zhàn)機列裝，軍用鈦材需求有望較快增長航天航空包括軍用和民用，其中軍用受國防支出和政策影響較大。根據(jù)我國于 2019 年 7 月發(fā)布的 新時代的中國國防白皮書，中國將致力于國防現(xiàn)代化，實施積極防御的軍事戰(zhàn)略，加大老舊裝

20、備的淘汰，形成以高新技術(shù)裝備為骨干的武器裝備系統(tǒng)。近年來，我國國防預(yù)算持續(xù)增加，2020年 盡管受疫情影響，我國國防支出預(yù)算仍達 1.27 萬億元，同比增長 6.6%?？梢灶A(yù)見，未來我國國防 支出將持續(xù)增加，且高技術(shù)裝備備受關(guān)注，作為軍用航空基礎(chǔ)性材料鈦材增長前景廣闊。在航空航天的軍用飛機領(lǐng)域，根據(jù) Flight Global 發(fā)布的World Air Force 2019，2018年，全球現(xiàn) 役軍用飛機總計 53953架。其中美國排名第一，擁有 13398架，我國僅擁有軍用飛機 3187架，其 中戰(zhàn)機 1624架。且我國戰(zhàn)斗機組成中老舊型號戰(zhàn)斗機占比較大，如殲-7、殲-8合計占比超過三分之

21、一，而最新一代的 J-20 數(shù)量僅有 10 架。未來以殲 16、轟 6K、運 20、直 20、殲 20 為代表的、 鈦材使用比率大幅增加的新型軍機將大量列裝，我國軍用飛機鈦材需求有望保持較快增長。 中國民用大飛機進展順利，民用航空鈦材迎黃金發(fā)展期民用大飛機方面，2008年 5月，中國商用飛機有限公司（“中國商飛”）成立，標(biāo)志著中國民用飛機 起步。經(jīng)過多年的努力，目前支線飛機 ARJ21 已經(jīng)投入航線運營，獲得訂單 520 架，交付 34 架； 大型民用客機 C919 累計獲得訂單 815 架，爭取 2021 年向客戶交付首架飛機；同時遠程寬體客機 CR929 項目也已啟動。預(yù)計未來隨著更多國產(chǎn)

22、大飛機交付，我國民用客機將在全球航空市場占據(jù)一 席之地，我國民用航空鈦材也將迎來黃金期。結(jié)合其他領(lǐng)域，我們預(yù)計在航空航天等高端領(lǐng)域驅(qū)動下，我國鈦材需求將保持較快增長，市場規(guī)模 由 2019 年的 6.9 萬噸提高到 2025 年的 11.0萬噸，年復(fù)合增速為 8.2%。 鈦材行業(yè)集中度提升，部分中高端鈦材產(chǎn)品仍需進口中國是鈦材的生產(chǎn)大國，根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會鈦鋯鉿分會的預(yù)計，2019 年中國鈦材產(chǎn)量 7.5 萬噸，約占全球鈦材產(chǎn)量的 50%。但中國鈦行業(yè)仍存在化工、冶金等中低端產(chǎn)能過剩，而航空、醫(yī) 療等高端產(chǎn)品產(chǎn)能相對不足的矛盾，總體上呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性過剩的格局。中國鈦材的進出口量也反映 了我

23、國鈦行業(yè)的結(jié)構(gòu)性過剩，2019 年我國出口鈦材約 2.1 萬噸，但同時進口 8000 多噸鈦材，航空 航天等高端領(lǐng)域用鈦合金板材、棒材、絲材的進口需求依然較大。國內(nèi)高端鈦材在應(yīng)力設(shè)計、安全 系數(shù)選取、合金系及性能研究( 腐蝕、抗爆沖擊、斷裂、疲勞) 、加工工藝、焊接工藝等方面存在較 大差距。另一方面，隨著行業(yè)發(fā)展，我國鈦生產(chǎn)集中度逐步提升，按銷量計，2019年前十大鈦生產(chǎn)企業(yè)的市 占率提升到 79%水平。我們判斷，未來鈦材行業(yè)集中度仍將繼續(xù)提升，具有規(guī)模及先發(fā)優(yōu)勢的鈦材 龍頭企業(yè)將在市場競爭中獲得更大的發(fā)展。3.3 關(guān)注規(guī)模領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)鏈較完整的金屬新材料龍頭企業(yè)我們看好金屬新材料中能源金屬和鈦

24、材 2021年需求增長以及中長期市場空間，其中規(guī)模領(lǐng)先、產(chǎn)業(yè)鏈較完整的龍頭企業(yè)有望享受行業(yè)發(fā)展紅利。能源金屬龍頭企業(yè)：華友鈷業(yè)、盛新鋰能；鈦材龍頭企業(yè)：寶鈦股份。四、 貴金屬：流動性邊際減弱，關(guān)注通脹4.1 貨幣邊際寬松減弱，2021 年黃金價格上行彈性或降低盡管目前海外的疫情仍較為嚴(yán)重，但預(yù)計 2021年隨著疫苗上市，疫情對經(jīng)濟的沖擊有望緩解，這將 影響到貨幣政策。我們認為，為了保障后疫情時代經(jīng)濟恢復(fù)，寬松貨幣政策不太可能快速退出，流 動性仍保持寬松，但進一步寬松的空間縮小。美元和黃金具有一定替代性，通常為負相關(guān)關(guān)系。2021年美聯(lián)儲盡管邊際寬松減弱，但仍維持寬松 的可能性較大，這將導(dǎo)致美元匯率可能繼續(xù)維持偏弱走勢，但不具備大幅貶值的條件。因此，我們 認為 2021年美元匯率走低的動力也在減弱，對黃金價格的邊際推動減少，相比 2019年