1、主要結(jié)論2展望2020年下半年，基于行業(yè)比較五因子模型(基本面、資金、政策面、估值和市場特征)，我們建議 投資者超配：受益財政發(fā)力的舊基建（建筑、機械、建材）以及受益于居民儲蓄率回升的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（汽車、房地產(chǎn)、家電），新經(jīng)濟行業(yè)領(lǐng)域看好IDC、半導體材料/設(shè)備、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈一、基本面：新舊交融，逆全球化風險不容忽視。展望下半年，我們既需要重視逆周期調(diào)節(jié)政策下“舊 基建”領(lǐng)域基本面改善的確定性，也不能忽視中長期展望較好且存在催化劑的“新方向”，因此在下半 年的基本面展望中，“新舊交融”將是應(yīng)有之義（1）新經(jīng)濟行業(yè)領(lǐng)域看好IDC、半導體材料/設(shè)備、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。申萬宏源策略于2014年3月

2、27 日發(fā)表的新經(jīng)濟 新體系2014年春季行業(yè)比較報告中首次提出新經(jīng)濟行業(yè)比較體系。基于這一 套體系，我們從長期景氣度、生命周期所處階段以及短期催化劑等維度篩選出了下半年新經(jīng)濟行業(yè)中相 對占優(yōu)的三個方向：數(shù)據(jù)中心(IDC)。5G時代，流量主線是TMT產(chǎn)業(yè)鏈最核心的受益環(huán)節(jié)，而數(shù)據(jù)中 心作為5G時代最確定的核心基礎(chǔ)設(shè)施，可以說是5G時代的“賣鏟人”。半導體材料/設(shè)備，國家大基 金及資本市場（科創(chuàng)板為代表）為我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展助力良多，半導體材料/設(shè)備國產(chǎn)化有望提速。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐步成熟，新能源汽車行業(yè)從中國政策與需求驅(qū)動全球政策與需求 共振，特斯拉國產(chǎn)化率提升帶來業(yè)績催化。（2

3、）新舊基建領(lǐng)域二三季度有望持續(xù)修復，分化可能在四季度。從二季度經(jīng)濟恢復情況的中觀數(shù)據(jù)驗 證來看，無論是消費、生產(chǎn)還是投資端都呈現(xiàn)出逐步回暖態(tài)勢，其中新舊基建領(lǐng)域兌現(xiàn)高彈性。同時， 年報&一季報業(yè)績披露期結(jié)束后，隨著需求逐步回暖，部分行業(yè)出現(xiàn)自下而上的盈利預測上調(diào)的積極信 號。根據(jù)申萬宏源關(guān)鍵假設(shè)表的宏觀假設(shè)，投資與消費二三季度有望持續(xù)修復，四季度可能有所分化。（3）出口端壓力：逆全球化腳步并未停歇，外需沖擊將在2-3季度集中體現(xiàn)。在今年1月15日達成的中 美第一階段貿(mào)易協(xié)議中，在貿(mào)易方面較為明確地定量闡述了我國的權(quán)利和義務(wù)。但從一季度的中美貿(mào)易 情況來看，中國對美出口依舊未現(xiàn)改善，而中國對美制

4、成品、農(nóng)業(yè)和能源的進口增速也均遠低于年度目 標，映射出理想與現(xiàn)實之間的巨大鴻溝。考慮到訂單與交付之間大概一個季度的時間差，預計外需走弱 將滯后于海外疫情窗口期，3季度可能為2020年出口增速最低點。主要結(jié)論3二、估值：從多個維度來看，成長和消費的估值早已是牛市的模樣，必需消費品估值更是處于歷史高位。（1）從絕對估值和相對估值(相對滬深300)來看，處于2010年來80%以上估值分位，估值壓力較大的 行業(yè)包括：醫(yī)療服務(wù)/飲料制造/機場；處于2010年來20%以下估值分位，估值相對有優(yōu)勢的行業(yè)包括： 房地產(chǎn)/采掘/建筑裝飾/醫(yī)藥商業(yè)/銀行/公用事業(yè)/商業(yè)貿(mào)易。（2）從公募基金重倉股估值來看，成長(

5、通信/計算機/電子)和必需消費(食品飲料/醫(yī)藥生物)代表行業(yè)公募重倉股PB估值分位基本高于70%（3） 行業(yè)估值分化度視角下：結(jié)構(gòu)性牛市早已開啟，本輪消費/成長領(lǐng)銜的結(jié)構(gòu)性牛市下，行業(yè)估值分化度 已和2013年成長牛市相近。（4）海內(nèi)外對比：A股消費品行業(yè)估值溢價較疫情前進一步上升。三、資金：抱團疫情沖擊下的高景氣行業(yè)。從一季度公募基金持倉來看，抱團疫情沖擊下的高景氣行業(yè) 成為公募共同選擇，醫(yī)療器械、生物制品兩大細分板塊處于歷史高位配置水平，而中藥/證券/公用事業(yè)/建筑/采掘/紡服等行業(yè)配置處于歷史極低水平。從歷史勝率和超額收益來看，二三季度公募大幅加倉 的行業(yè)（配置系數(shù)變化閾值=0.5）與三

6、季度大幅減倉的行業(yè)都值得關(guān)注。四、政策：十四五規(guī)劃中科技將是重中之重。展望后續(xù)改革進程，兩大重點值得關(guān)注：（1）”十四五”規(guī)劃落地，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中長期政策有望陸續(xù)出臺；（2）8-10月則有望迎來創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地。五、市場交易特征：寬信用能否有效帶動企業(yè)盈利與無風險利率回升決定市場風格。政策致力于從寬貨 幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變時期的A股行業(yè)表現(xiàn)復盤顯示，寬信用若沒有有效帶動企業(yè)盈利回升與無風險利率上行（衰退期特征），則消費和成長板塊表現(xiàn)占優(yōu)；寬信用若有效帶動企業(yè)盈利回升與無風險利率上行，則 周期板塊相對占優(yōu)。上半年行業(yè)輪動復盤：疫情沖擊下呈現(xiàn)四階段特征年初至今行業(yè)輪動呈現(xiàn)出四階段特征：階段一（2019/

7、12/1-2020/1/31）：中美達成第一階段貿(mào)易協(xié)定推升市場風險 偏好，成長風格主導該階段行情，基本面有邊際改善的電子與新能源汽車為主線（春季躁動1.0）階段二（2020/2/1-2020/3/5）：國內(nèi)疫情主要窗口期，節(jié)后流動性寬裕的市 場環(huán)境推動市場開啟春季躁動2.0，但主線與前一階段已經(jīng)不同，行業(yè)自身景氣邏 輯占據(jù)主導（如農(nóng)林牧漁）25.5%16.0%14.7%14.3%13.8%-1.0%-1.2%-1.5%-1.5%-2.4%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019/12/1-2020/1/31漲跌幅前五行業(yè)區(qū)間漲跌幅漲跌幅后五行業(yè)區(qū)間漲跌幅19.6%18.9%16.

8、9%10.3%3.8%3.2%0.3%-0.3%-1.3%-5%0%5%10%15%20%25% 23.0%2020/2/1-2020/3/5漲跌幅前五行業(yè)區(qū)間漲跌幅漲跌幅后五行業(yè)區(qū)間漲跌幅資料來源:Wind，申萬宏源研究4上半年行業(yè)輪動復盤：疫情沖擊下呈現(xiàn)四階段特征-8.3%-9.5%-9.5%-10.2%-10.4%-17.7%-18.6%-20.1%-20.2%-20.4%-25%-20%-15%-10%-5%0%2020/3/6-2020/3/23漲跌幅前五行業(yè)區(qū)間漲跌幅漲跌幅后五行業(yè)區(qū)間漲跌幅年初至今行業(yè)輪動呈現(xiàn)出四階段特征：階段三（2020/3/6-2020/3/23）：海外疫情爆

9、發(fā)帶來全球風險偏好共同回落， 整體行業(yè)表現(xiàn)出呈現(xiàn)為普跌特征階段四（2020/3/24-2020/5/31）：全球疫情數(shù)據(jù)高位平臺振蕩，各國財政貨幣政策積極應(yīng)對，中長期景氣展望確定性較高的消費板塊領(lǐng)漲31.2%22.9%18.9%18.1%13.9%1.0%0.6%-0.3%-1.2%-9.4%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2020/3/24-2020/5/31漲跌幅前五行業(yè)區(qū)間漲跌幅漲跌幅后五行業(yè)區(qū)間漲跌幅資料來源:Wind，申萬宏源研究56行業(yè)比較的研究體系要素揚梅數(shù)據(jù)王基本面估值籌碼政策市場交 易特征中短期研究要素長期賽道市場 容量行業(yè)比較方法論市占率海

10、外可比公司A股 龍頭生命 周期目錄基本面：新舊交融，外部沖擊不容忽視估值：成長和消費早已是牛市的模樣資金：抱團疫情沖擊下的高景氣行業(yè)政策：十四五規(guī)劃中科技將是重中之重市場交易特征：寬信用時期行業(yè)表現(xiàn)歷史復盤78展望下半年，“新舊交融”將是應(yīng)有之義展望下半年，我們既需要重視逆周期調(diào)節(jié)政策下“舊基建”領(lǐng)域基本面改善 的確定性，也不能忽視中長期展望較好且存在催化劑的“新方向”，因此在 下半年的基本面展望中，“新舊交融”將是應(yīng)有之義對于新經(jīng)濟行業(yè)比較方法的討論，申萬宏源策略早在2014年便已經(jīng)有相關(guān)研 究，在我們的框架中，新經(jīng)濟行業(yè)股價由長期景氣度、生命周期和短期市場 特征決定相比6年前，不少曾經(jīng)剛剛

11、起步的新興行業(yè)已有了長足發(fā)展而逐步產(chǎn)業(yè)化、 成熟化，而更多新經(jīng)濟的發(fā)展方向正在萌芽。因此，是時候再次對當前的新 經(jīng)濟行業(yè)進行一次梳理新經(jīng)濟行業(yè)比較方法論：股價函數(shù)分解定義新經(jīng)濟行業(yè)股價Y=F（,），三個需要重點研究的變量為：代表長期景氣度，決定長期超額收益率：代表生命周期，決定股價變動的斜率：代表短期市場特征，決定股價短期波動方向長期 景氣度短期 市場特征傳統(tǒng)行業(yè)的驅(qū)動力主要來自 于投資，而新經(jīng)濟行業(yè)的驅(qū) 動力來自技術(shù)、消費升級、 政府行為和商業(yè)模式驅(qū)動， 代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大方向，“ 市值空間”是投資者決策的 重要因素，可以決定長期景 氣度部分新興行業(yè)還尚未盈利， 或業(yè)績增速波動較大，業(yè)績 增速

12、不能有效映射到股價上，股價的短期波動更多的取 決于“市場特征”（例如估 值、倉位、市值結(jié)構(gòu)、事件 驅(qū)動等）新經(jīng)濟 行業(yè)股價不同生命周期內(nèi)，市值擴張速度（股價變動斜率）不盡相同；并且新經(jīng)濟行業(yè)由于驅(qū)動力 的不同，即使在同一個生命周 期內(nèi)股價波動的斜率或許也不 一樣生命周期9資料來源：申萬宏源研究四大驅(qū)動力VS五大生命周期階段概念期導入期成長期成熟期衰退期屏下指紋鋰電池智能家居移動支付光通信云計算骨科耗材Mini LEDCRO/CMO半導體材料半導體設(shè)備IGBT半導體封測VR/AR新能源汽車5G可穿戴設(shè)備LCD超寬帶技術(shù)云游戲化妝品直播電商境外游寵物用品小家電K-12教育職業(yè)教育醫(yī)美動漫影視調(diào)味品

13、手游快遞端游頁游在線旅游在線教育互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)保險云辦公跨境電商共享汽車光伏發(fā)電風力發(fā)電固廢處理泛在電力物聯(lián)網(wǎng)軍民融合免稅軍工特高壓土壤修復核電大氣治理電子發(fā)票充電樁垃圾發(fā)電乙醇汽油互聯(lián)網(wǎng)彩票政府行為驅(qū)動型行業(yè)商業(yè)模式驅(qū)動型行業(yè) 消費升級驅(qū)動型行業(yè) 技術(shù)進步驅(qū)動型行業(yè)人工智能3D打印RCS數(shù)字孿生邊緣計算量子通信人造肉異質(zhì)結(jié)電池區(qū)塊鏈10資料來源：申萬宏源研究數(shù)字貨幣航母工業(yè)大麻賽馬電子煙高鐵Micro LED自動駕駛第三方檢測IDCww1w1.新經(jīng)濟行業(yè)的賽道既有獨特性也有共性，我們從長期景氣度、生命周期所處 階段以及短期催化劑等維度篩選出了下半年新經(jīng)濟行業(yè)中相對占優(yōu)的三個方 向三條思路掘

14、金新經(jīng)濟行業(yè)半導體材料/設(shè)備大基金、新基建等 政策扶持行業(yè)上 游的“賣鏟人”三條思路逆全球化加劇環(huán)境 下的國產(chǎn)化替代方向后疫情時代的非聚 集性消費機遇數(shù)據(jù)中心(IDC)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：申萬宏源研究125G時代的“賣鏟人”：IDC（數(shù)據(jù)中心）2020年3月4日，政治局常委會稱：“加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進度”，引發(fā)市場高度關(guān)注2020年4月20日，國家發(fā)改委舉行例行新聞發(fā)布會，第一次給出了“新基建” 的官方定義，具體包括三大類：信息基建（網(wǎng)絡(luò)基建、技術(shù)基建、算力基建）、融合基建、創(chuàng)新基建“新基建”分為三大類，以5G為代表的通信基建是重中之重資料來源：發(fā)改委，申萬宏源研究

15、5G時代，流量主線是TMT產(chǎn)業(yè)鏈最核心的受益環(huán)節(jié)器件集成電路部件計算存儲網(wǎng)絡(luò)材料網(wǎng)絡(luò)接入無線接入有線接入網(wǎng)絡(luò)設(shè)備基站設(shè)備網(wǎng)絡(luò)控制網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)流量節(jié)點分發(fā)硬件服務(wù)器存儲器交換機軟件基礎(chǔ)軟件應(yīng)用軟件架構(gòu)分布式移動化內(nèi)容文字語音視頻消費交友學習影視搜索電子通信計算機傳媒互聯(lián)網(wǎng)流量主線的重要應(yīng)用13資料來源:Wind，申萬宏源研究流 量 主 線 的 核 心 環(huán) 節(jié)云巨頭間競相追加資本開支，開啟新一輪景氣上行期結(jié)合移動、阿里、騰訊等的投資規(guī)劃與產(chǎn)業(yè)動作，云巨頭間競相追加資本開支，已開啟新一輪“軍備競賽”頭部云廠商資本開支增速回暖再次得到驗證據(jù)最新季報，阿里20Q1A Capex同比增長4.49%，扭轉(zhuǎn)5個季

16、度持續(xù)下跌的趨勢； 騰訊仍然保持強勁態(tài)勢；海外廠商中，亞馬遜、谷歌最新季報Capex增速分別高達 106.53%、29.47%，體現(xiàn)旺盛需求云廠商、運營商未來規(guī)劃在云領(lǐng)域投資千億級資金公司投資規(guī)模（元人民幣）年限2019年CapEx參 考（元人民幣）具體內(nèi)容移動千億級未來三 年（2019年宣布）約1660億（含4G、5G）承載5G核心應(yīng)用，目標 三年內(nèi)進入國內(nèi)云服務(wù) 商第一陣營阿里2000億未來三 年（2020年宣布）約300億用于云操作系統(tǒng)、服務(wù) 器、芯片、網(wǎng)絡(luò)等重大 核心技術(shù)研發(fā)攻堅和面 向未來的數(shù)據(jù)中心建設(shè)騰訊5000億未來五 年（2020年宣布）約320億云計算、人工智能、區(qū) 塊鏈、服

17、務(wù)器、大型數(shù) 據(jù)中心、超算中心等， 其中，在數(shù)據(jù)中心方面， 騰訊將陸續(xù)在全國新建多個百萬級服務(wù)器規(guī)模 的大型數(shù)據(jù)中心-100%0%100%200%300%400%500%600% 阿里亞馬遜騰訊微軟谷歌景氣上行可由頭部云廠商Capex增速連續(xù)三個季度的恢 復驗證14資料來源:Wind，申萬宏源研究IDC作為最基本的信息基礎(chǔ)設(shè)施，最明顯受益于ICT領(lǐng)域的流量爆發(fā)、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、云化流量驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)鏈受益次序：首先是芯片與組裝等、其次是硬件設(shè)備、緊接著是IDC實際的投產(chǎn)次序：首先IDC（周期長）、其次上游芯片與組裝（上游）、之后硬件設(shè) 備（周期短）IDC環(huán)節(jié)短期最明顯受益：零售型、或一線資源儲備多的廠商

18、（可迅速投產(chǎn)，滿足彈性）IDC環(huán)節(jié)長期最受益：資源稟賦強、有長期運維能力的廠商（滿足大型化、高密 度、定制化、低能耗等大客戶需求）IDC項目對土地、網(wǎng)絡(luò)、水電等成本有較強依賴。京滬均已出臺相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，對一 線城市數(shù)據(jù)中心的新/擴建提出較嚴苛的要求，引導IDC產(chǎn)業(yè)向超大規(guī)模、高密度、高 功率方向發(fā)展。因此：一線城市的優(yōu)質(zhì)IDC資源存在極大稀缺性，政策指導下核心優(yōu) 勢IDC廠商將強者恒強網(wǎng)絡(luò)開放的大背景下，疊加流量需求長期向上，核心地區(qū)的IDC資源將長期供不應(yīng)求， 核心IDC廠商強者恒強15資料來源:Wind，申萬宏源研究細分領(lǐng)域之IDC：5G時代最確定的核心基礎(chǔ)設(shè)施細分領(lǐng)域之服務(wù)器/交換機/路

19、由器：需求直接受益16資料來源:Wind，申萬宏源研究服務(wù)器：服務(wù)器是ICT領(lǐng)域中承擔計算功能的重要硬件，占云廠商等硬件資本開支的較大部分驅(qū)動力：（1）流量爆發(fā)后，需要更多云主機提供算力，帶動需求；（2）Intel新一代CPU發(fā) 布后將帶動新一輪服務(wù)器換代；（3）算力密度提升要求更高性能交換機/路由器：路由器/交換機作為網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，直接受流量爆發(fā)驅(qū)動。2019年以來，路由器/交換機市場規(guī)模增速再次體現(xiàn)向上趨勢，未來有望與19、20年流量增速體現(xiàn)一致趨勢驅(qū)動力：（1）作為流量通路的基礎(chǔ)設(shè)備，與流量直接相關(guān)；（2）博通等新一代交換機芯片 量產(chǎn)帶動換代；（3）流量非線性爆發(fā)，對應(yīng)伴隨擴容與新架構(gòu)的需求

20、潛在的影響在于：交換機I/O帶寬快速提升（約每兩年翻倍）-數(shù)據(jù)中心光模塊換代 需求（每3-5年換代，100G到400G）-一般新的交換機芯片推出兩年后，相應(yīng)的光 模塊開始規(guī)模發(fā)貨2020年光模塊市場將受益于：（1）云/互聯(lián)網(wǎng)景氣上行+海外400G放量；（2）5G大規(guī)模建設(shè)（1）數(shù)通光模塊：a. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：伴隨流量持續(xù)爆發(fā)與技術(shù)更迭，光模塊升級換代成為未來需求的重要體現(xiàn)。下 一代光模塊制式將主要包括2200Gbe、4100Gbe、400Gbe等， 目前北美大型IDC對 100G需求強勁，國內(nèi)市場也開始起步，未來400G將貢獻市場的主要增長b. 流量結(jié)構(gòu)：數(shù)據(jù)中心是未來流量的重要節(jié)點，且內(nèi)部流量占

21、比高，服務(wù)器光模塊需求提升（2）電信光模塊：5GRAN網(wǎng)絡(luò)從4G的BBU、RRU兩級結(jié)構(gòu)將演進到CU、DU和 AAU三級結(jié)構(gòu)，衍生出前傳、 中傳和回傳目前設(shè)計方案表明，5G的前傳網(wǎng)絡(luò)若以光纖直驅(qū)為主，將采用25G的光模塊；中傳網(wǎng)絡(luò)將以 環(huán)狀結(jié)構(gòu)為主， 采用50G/100G 的光模塊；回傳網(wǎng)絡(luò)將采用環(huán)網(wǎng)或全互聯(lián)結(jié)構(gòu)， 對應(yīng) 100G/200G/400G光模塊。目前我國4G基建所采用的為10G光模塊，5G網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模建設(shè)將 帶動25G及以上光模塊的需求爆發(fā)，5G光模塊的芯片也將從10G升級到25G的芯片模組，市 場確定性高，是5G時代彈性最大的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)之一17資料來源:Wind，申萬宏源研究細分領(lǐng)

22、域之光模塊：“5G+數(shù)通”景氣雙上行國產(chǎn)化替代必行之路：半導體材料/設(shè)備國家集成電路產(chǎn)業(yè)基基金一期 2014.9成立募集資金1387億元國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金二期 2019.10成立注冊資本2042億元大基金二期在一期合作 的項目基礎(chǔ)上，或?qū)?cè) 重于國產(chǎn)材料、設(shè)備等 第一期投入占比較低的上游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)集成電路 制 造 , 67%設(shè)計,17%封測, 10%裝備與材料, 6%國家大基金及資本市場（科創(chuàng)板為代表）為我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展助力良多國家大基金一期募集資金1387億，撬動了5145億元社會資金科創(chuàng)板上市企業(yè)募資金額中85%（841億）投向項目建設(shè)，其中電子是核心方向電子核心產(chǎn)業(yè)也是科創(chuàng)板募投資

23、金規(guī) 模最大的行業(yè)200電子核心產(chǎn)業(yè)下一代信息網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè) 新興軟件和新型信息技術(shù)服務(wù)先進石化化工新材料 生物醫(yī)學工程產(chǎn)業(yè) 智能制造裝備產(chǎn)業(yè)其他生物業(yè) 先進無機非金屬材料互聯(lián)網(wǎng)與云計算、大數(shù)據(jù)服務(wù)前沿新材料 先進有色金屬材料 衛(wèi)星及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)人工智能 軌道交通裝備產(chǎn)業(yè) 新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)先進環(huán)保產(chǎn)業(yè) 新技術(shù)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè) 生物農(nóng)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)先進鋼鐵材料 高性能纖維及制品和復合材料高效節(jié)能產(chǎn)業(yè)科創(chuàng)板已上市公司募投資金用途0項目建設(shè)資金(億元)50100150補充流動資金(億元)18資料來源:Wind，申萬宏源研究 后工業(yè)化時代，集成電路產(chǎn)業(yè)已經(jīng) 成為重中之重，但我國高度依賴進

24、口2015年來，集成電路已經(jīng)連續(xù)5年 超過原油成為我國進口金額最大的 商品； 2019 年我國進口集成電路 3055億元，占總進口的15%從全球半導體行業(yè)價值鏈來看，我 國對美國的高度依賴是客觀事實， 逆全球化背景下國產(chǎn)化替代勢在必 行國產(chǎn)化替代必行之路：半導體材料/設(shè)備0500100015002000250030003500進口金額:原油(億美元)進口金額:集成電路(億美元)2015年來，集成電路已經(jīng)連續(xù)5年超過原油成為我國進口金額最大的商品從全球半導體行業(yè)價值鏈來看，我國對美國的高度依賴是客觀事實半導體行業(yè)價值鏈(億美元)設(shè)備占比軟件占比芯片制造占比代工占比封裝占比總計14%413中國占比

25、113%2%10%29672%4511%601%7%8%21%7.2%36914%7%2596美國 占比51%201%158361%44217%18221%39%81%64%33612%45.4%2%2709其余國家/地區(qū) 占比47%743%219881%602%4178%54%11%15%價值鏈占比71612.5%951.7%407771.3%5479.6%283資料來源:Wind，Bart van Hezewijk，申萬宏源研究4.9%47.4%571819隨著逆全球化壓力的日益提升，上 游關(guān)鍵材料、設(shè)備成為國內(nèi)科技發(fā) 展“卡脖子”的核心環(huán)節(jié)，自主國 產(chǎn)化需求迫切半導體、顯示面板等行業(yè)產(chǎn)能

26、向大 陸轉(zhuǎn)移趨勢疊加大基金資金支持， 半導體材料/設(shè)備國產(chǎn)化有望提速國產(chǎn)化替代必行之路：半導體材料/設(shè)備半導體材料光刻膠硅片電子特氣高純試劑濺射靶材拋光材料日本合成橡膠、東京應(yīng)化、信越化學、富士電子材料 和美國陶氏化學壟斷美國氣體化工、普萊克斯、日本昭和電工、法國法液 空等為主美國氣體化工、普萊克斯、日本昭和電工、法國法液 空等為主德國BASF、韓國東進、日本關(guān)東電化等為主，國內(nèi)江化微等較領(lǐng)先日本日礦金屬、東曹、美國普萊克斯、霍尼韋爾等壟斷，國內(nèi)江豐電子較領(lǐng)先美國陶氏化學、卡博特微電子壟斷，國內(nèi)安集微電子較領(lǐng)先時間相關(guān)政策2020/5/1特朗普威脅提高對華關(guān)稅報復中國（新浪財經(jīng)）2020/5/

27、13特朗普政府施壓美退休基金退出中國股市2020/5/15美國限制華為使用美國技術(shù)和軟件在國外設(shè)計和制造 半導體2020/5/21美國參議院通過國外公司問責法案2020/5/31美國商務(wù)部宣布將33家中國企業(yè)及機構(gòu)列入“實體清 單”細分產(chǎn)品全球格局5月以來逆全球化摩擦逐步升級資料來源:Wind，VLSI Research，環(huán)球網(wǎng)，路透社，申萬宏源研究半導體設(shè)備晶圓加工制造設(shè)備（80%）刻蝕設(shè)備（24%）薄膜沉積 設(shè)備（20%）光刻設(shè)備（18%）前道檢測 設(shè)備（10%）其他（7%）測試設(shè) 備（9%）封裝及組裝其他 設(shè)備（7%）（4%）全球半導體設(shè)備市場份額18需求端：隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐步成熟，新能源汽

28、車行業(yè)從中國政策與需求驅(qū)動全 球政策與需求共振在交通減排法案和政策刺激共同作用下，歐洲前4月銷量同比大幅增長59%，其中 4月銷量同比下滑16%，同期歐洲汽車總銷量下滑78%有望加碼的刺激政策：德國經(jīng)濟部擬提出56億歐元汽車購買補貼計劃（6月1日）國產(chǎn)化&消費升級的交集：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈資料來源:EV sales，Inside EVs，申萬宏源研究歐洲新能源汽車銷量進入高增長階段19121%111%41%-16%59%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302020/1/312020/2/292020/3/312020/4/301-4月累計歐

29、洲新能源汽車銷量(萬輛)純電動插電混動同比增速（合計）6.6%6.5%9.9%11.0%0%2%4%6%8%10%12%2020/012020/022020/032020/04歐洲新能源汽車滲透率歐洲新能源汽車滲透率快速提升國產(chǎn)化&消費升級的交集：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈2020年國內(nèi)新能源汽車緊盯特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，短期價格波動不改長期競爭優(yōu)勢， 關(guān)注鐵鋰版Model3降價產(chǎn)業(yè)鏈增量機會PSM模型顯示最優(yōu)價格區(qū)間在23萬左右；中長期看，寧德時代版Model3將承擔 著主要的沖量任務(wù)，打開價格帶的同時進一步提升產(chǎn)品的性價比，由此將帶動磷 酸鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品需求的持續(xù)增加Model3 標續(xù)-鐵鋰版 消費者價

30、格感知測試-整體（BASE=108）資料來源:Wind，申萬宏源研究19國產(chǎn)化&消費升級的交集：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈特斯拉預計2020年底將實現(xiàn)零部件100%國產(chǎn)化，給國內(nèi)汽車零部件行業(yè)帶 來業(yè)績催化，我們認為，未來的投資主線將分成3條，各有值得關(guān)注的特點：服務(wù)北美創(chuàng)新需求-小而美：公司繼承了強研發(fā)實力、快速響應(yīng)的基因，匹配北美產(chǎn)品創(chuàng)新的 需求，在一個對量產(chǎn)訴求不大的領(lǐng)域賺取相對可觀的高毛利。傳統(tǒng)零件亞歐量產(chǎn)-賺經(jīng)營能力的錢：這條賽道上的企業(yè)賺取的是經(jīng)營能力的超額收益，因此顯得更為穩(wěn)健和可跟蹤。增量部件的高速擴張-真正的成長股：前兩者的結(jié)合體，享受創(chuàng)新帶來的高毛利的同時，還能 兼顧大規(guī)模量產(chǎn)帶來的

31、營收飛速增長的紅利。他們多專注于核心三電、熱管理、電子電器等 領(lǐng)域，是新能源車真正的增量業(yè)務(wù)的開拓者。特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈中國產(chǎn)零部件滲透率示意圖中 國 化 率200720132015201620172020E2021E長期全球化項目20182019 國產(chǎn)化項目新面孔的小步快跑國產(chǎn)化契機 機會遍地開花走出國門 集結(jié)號資料來源:Wind，申萬宏源研究19貨幣政策寬信用大力支持中小微企業(yè)，托底信用風險-1930-66334826-5444-638110613120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80002017201820192020從一季報來看，現(xiàn)金流量表

32、呈現(xiàn)出經(jīng)營凈流出增加、投資凈流出小幅減少以及籌資凈流入大幅提升的結(jié)構(gòu)，帶來在手現(xiàn)金超季節(jié)性改善從結(jié)構(gòu)來看，前4個月政策重點傾斜的普惠小微貸款投放同比增長近50%7.20.78.91.123.8%48.4%0%10%20%30%40%50%60%013245678910新增人民幣貸款(萬億)新增普惠小微貸款(萬億)上市公司一季度籌資現(xiàn)金流大幅改善非金融石油石化A股歷年一季度現(xiàn)金流(億元)24資料來源:Wind，申萬宏源研究普惠小微貸款投放增速顯著高于整體貸款2019年1-4月2020年1-4月同比增速(右軸)后續(xù)居民收入預期穩(wěn)定有利于可選消費需求回升20Q1居民收入和支出增速雖然都明顯下滑，但收

33、入增速依舊維持正增長穩(wěn)住了中小企業(yè)，也就間接穩(wěn)住了居民消費，后續(xù)居民收入預期穩(wěn)定有利于可 選消費需求回升7.9%0.5%7.5%-9.5%-15%-10%0%-5%5%10%20%15%25%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比25資料來源:Wind，申萬宏源研究20Q1居民邊際消費傾向大幅回落，若后續(xù)收入預期穩(wěn)定則有利于可選消費需求回升消費恢復節(jié)奏：必選快于可選，實物快于服務(wù)從消費品疫情后期恢復來看，必選消費和實物可選消費恢復較快中期來看，聚集性、體驗式服務(wù)消費將 是復蘇彈性最低的方向服務(wù)類可選消費預計仍將處于緩慢恢復階段一級行業(yè) 細分領(lǐng)域指標選擇時間區(qū)間同比增速

34、景點黃山景區(qū)接待游客人次2020.2-98%“五一”小長假全國接待人次5.1-5.5-41%“五一”小長假全國旅游收入5.1-5.5大陸入境中國香港月度人次2020.3-60%-99%大陸入境中國臺灣月度人次2020.3-100%餐飲社會消費品零售總額:餐飲收入2020.4入住率2020.3房價2020.3鐵路發(fā)送旅客人次2020.5.17道路發(fā)送旅客人次2020.5.17航空發(fā)送旅客人次2020.5.17高速車流量2020.5.17-31%-42%-31%-50%-54%-53%-6%傳媒院線觀影人數(shù)2020.4-100%交通運輸國內(nèi)游出境游酒店休閑服務(wù)通訊器材類體育、娛樂用品類文化辦公用品

35、類飲料類汽車類煙酒類0%中西藥品類0%日用品類26資料來源:Wind，申萬宏源研究-23%-23%-15%-14%-13%-11%-9%-9%-6%1%3%4%3%4%8%-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%餐飲-41%建筑及裝潢材料類化妝品類 家具類金銀珠寶類家用電器和音像器材類石油及制品類書報雜志類服裝類糧油、食品類必選消費和實物可選消費恢復較快同比增速之差：20年4月-2019年生產(chǎn)恢復節(jié)奏：新舊基建領(lǐng)域兌現(xiàn)高彈性從生產(chǎn)端來看，4月景氣恢復較為明顯的方向包括新基建領(lǐng)域的鐵路機車/電子計算機整機/微型電子計算機/工業(yè)機器人/集成電路傳統(tǒng)基建領(lǐng)域領(lǐng)域的大中型

36、拖拉機/發(fā)電設(shè)備/銅材主要工業(yè)產(chǎn)品主要工業(yè)產(chǎn)品2020年1-3月 2020年4月 同比增速之差：20年2020年1-3月 2020年4月 同比增速之差：20年產(chǎn)量增速產(chǎn)量增速4月-20年1-3月產(chǎn)量增速產(chǎn)量增速4月-20年1-3月鐵路機車大中型拖拉機-60%37%96%-16%62%78%集成電路16%29%13%智能手機-15%-2%13%中型拖拉機發(fā)電設(shè)備大型拖拉機運動型多用途乘用車(SUV)汽車發(fā)動機電子計算機整機微型電子計算機金屬冶煉設(shè)備金屬切削機床新能源汽車工業(yè)機器人大氣污染防治設(shè)備電梯、自動扶梯及升降機移動通信基站設(shè)備塑料制品水泥銅材包裝專用設(shè)備電工儀器儀表小型拖拉機太陽能電池(光

37、伏電池)紗鋁材硫酸軟飲料原鹽家用電冰箱工業(yè)鍋爐機制紙及紙板化學纖維-10%3%13%鐵礦石原礦量0%11%11%空調(diào)-28%-17%11%火電-8%1%9%布-31%-22%9%發(fā)電量-7%0%7%原煤-1%6%7%液化天然氣6%12%6%氫氧化鈉(燒堿)-9%-3%6%天然氣9%14%5%初級形態(tài)的塑料-2%4%5%鋼材-2%4%5%彩電-10%-5%5%汽油-16%-12%4%氧化鋁-7%-3%4%焦炭-4%-1%3%家用洗衣機-12%-10%2%十種有色金屬2%4%2%太陽能11%12%1%碳酸鈉(純堿)-2%-1%1%水電-10%-9%0%農(nóng)用氮磷鉀化肥(折純)-2%-1%0%粗鋼1%

38、0%-1%天然原油2%1%-2%乙烯1%-1%-3%生鐵2%-1%-4%風電6%1%-5%平板玻璃2%-7%-9%成品糖-17%-28%-11%動車組2%-73%-75%柴油-25%44%69%-7%48%55%0%55%55%-42%12%54%-45%5%50%-31%17%48%-15%31%46%-18%26%44%-29%14%44%-29%11%41%-53%-17%36%-8%27%35%-26%9%34%-21%13%34%-25%6%30%-23%6%29%-24%4%28%-6%22%28%-8%17%24%-20%4%24%-40%-19%21%3%23%20%-26%-

39、8%19%-6%13%19%-10%9%19%-21%-2%19%-10%8%18%-20%-3%17%-21%-6%16%-12%3%15%-13%1%14%27資料來源:Wind，申萬宏源研究生產(chǎn)恢復節(jié)奏：新舊基建領(lǐng)域兌現(xiàn)高彈性從工業(yè)企業(yè)利潤端來看，汽車、專用設(shè)備、電氣機械、電子等中下游制造業(yè)顯著改善，上游行業(yè)受工業(yè)品價格沖擊明顯統(tǒng)計局：4月份，汽車行業(yè)利潤同比增長29.5%，3月份為下降80.4%；專用設(shè)備行 業(yè)利潤增長87.5%，3月份為下降20.5%；電氣機械行業(yè)利潤增長33.9%，3月份為 下降28.6%；電子行業(yè)利潤增長85.1%，增速比3月份加快65.6個百分點。上述4個 行業(yè)

40、合計影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速比3月份回升19.7個百分點32%28資料來源:Wind，申萬宏源研究31%28%27%25%24%22%22%19%19%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%專 用 設(shè) 備 制 造 業(yè)儀 器 儀 表 制 造 業(yè)汽 車 制 造計 算 機、通 信 和 其 他 電 子 設(shè) 備 制 造 業(yè)水 的 生 產(chǎn) 和 供 應(yīng) 業(yè)電 氣 機 械 及 器 材 制 造 業(yè)通 用 設(shè) 備 制 造 業(yè)鐵橡路膠、和船塑舶料、制航品空業(yè)造 航業(yè) 天 和 其 他 運 輸 設(shè) 備 制紡 織 業(yè)皮 革、毛 皮、羽 毛 及 其 制 品 和 制 鞋 業(yè)酒、 飲 料 和 精

41、制 茶 制 造 業(yè)有 色 金 屬 礦 采 選 業(yè)化 學 纖 維 制 造 業(yè)燃 氣 生 產(chǎn) 和 供 應(yīng) 業(yè)黑 色 金 屬 冶 煉 及 壓 延 加 工 業(yè)煙 草 制 品 業(yè)有 色 金屬冶 煉 及 壓 延 加 工 業(yè)石 油、煤 炭 及 其 他 燃 料加工 業(yè)石 油 和 天 然 氣 開 采 業(yè)利潤增速回升幅度前十行業(yè)利潤增速回升幅度后十行業(yè)利潤總額累計同比：2020年4月-2020年3月自下而上的積極信號：部分行業(yè)2020年盈利預測出現(xiàn)上調(diào)年報&一季報業(yè)績披露期結(jié)束后，隨著復工復產(chǎn)逐步推進，部分行業(yè)開始出現(xiàn)自下而上的盈利預測上調(diào)：舊基建：儀器儀表、園林、鐵路運輸、通用機械新基建：通信、高低壓設(shè)備業(yè)績披

42、露期結(jié)束以來，部分行業(yè)2020年盈利預測出現(xiàn)上調(diào)一級行業(yè)一級行業(yè)-5月初-6月初-5月初-6月初2020年一致預期凈利潤增速 2020年一致預期凈利潤增速 6月初-5月初2020年一致預期凈利潤增速 2020年一致預期凈利潤增速 6月初-5月初航空裝備 計算機應(yīng)用 其他休閑服務(wù)航天裝備 工業(yè)金屬 畜禽養(yǎng)殖電氣自動化設(shè)備 化學原料其他電子 光學光電子環(huán)保工程及服務(wù) 飼料計算機設(shè)備 互聯(lián)網(wǎng)傳媒 化學制品171%204%3%140%158%144%132%11%54%252%161%234%135%187%531%169%202%0%137%154%140%127%6%49%246%155%228%

43、127%180%522%-2.0%-2.2%-2.8%-3.2%-3.9%-4.3%-4.4%-5.0%-5.1%-5.9%-6.0%-6.5%-7.5%-7.8%-9.0%-12.8%-16.0%航運農(nóng)產(chǎn)品加工 航空運輸27%83%-93%14%67%-129%-36.4%燃氣3587%3528%-58.1%一般零售 營銷傳播 儀器儀表 公交園林工程 塑料 黃金鐵路運輸 石油開采 旅游綜合 高速公路 石油化工 醫(yī)療服務(wù) 視聽器材 紡織制造 其他建材 通用機械 高低壓設(shè)備 通信運營稀有金屬48%256%87%-46%852%415%81%-21%-42%-15%-38%-44%576%174%

44、-17%62%331%63%73%323%64%268%97%-38%860%423%89%-14%-36%-10%-33%-39%580%178%-14%64%333%64%74%324%15.7%12.3%10.2%7.8%7.8%7.7%7.7%7.0%6.0%5.1%4.9%4.7%4.6%4.2%2.3%2.0%1.9%1.7%1.6%1.3%文化傳媒2602%2531%-70.8%29資料來源:Wind，申萬宏源研究投資&消費節(jié)奏展望：4季度可能有所分化根據(jù)申萬宏源關(guān)鍵假設(shè)表的宏觀假設(shè)，投資&消費端共同修復有望持續(xù)至3季度，此后可能有所分化投資指標方面，年內(nèi)制造業(yè)和基建增速有望逐季

45、回升，但地產(chǎn)投資增速高點可能在 20Q3出現(xiàn)消費指標方面，年內(nèi)社零增速高點同樣可能出現(xiàn)在20Q3-16.41.9 5.86.5-30-25-20-15-10-5051015-18.81.413.411.0-25-20-15-10-505101520年內(nèi)制造業(yè)和基建增速有望逐季回升關(guān)鍵假設(shè)表-投資指標預測制造業(yè)投資增速（%）基建投資增速（%）房地產(chǎn)投資增速（%）30資料來源:Wind，申萬宏源研究2020年社零增速可能在三季度出現(xiàn)關(guān)鍵假設(shè)表-社會消費品零售總額增速（%，當期）31老基建里的新增量：老舊小區(qū)改造 + 農(nóng)村基建，傳統(tǒng)基建依舊是“穩(wěn)增長”的核 心力量，而“民生基建”是老基 建的新增量其

46、中，舊改是民生基建重要抓手 20年政策加碼助力舊改進入快車 道（北京修改加裝電梯一票否決 制），關(guān)注舊改對于電梯、功能 性建材、物業(yè)等行業(yè)的拉動民生基建重點關(guān)注：老舊小區(qū)改造+農(nóng)村基建工程性質(zhì)工程單方造價 測算系數(shù) 單方造價預測 人工費材料費機械費 工程水電費措施費企業(yè)管理費利潤規(guī)費稅金土建工程314.830.4125.9314.98% 42.41% 0.74%0.47%10.13%11.17%5.59%4.61% 9.91%電氣工程163.090.465.2423.78% 27.17% 2.19%0.33%2.78%16.25%11.60%5.98% 9.91%給排水工程102.570.44

47、1.0323.10% 30.65% 2.41%0.32%1.70%15.33%10.94%5.64% 9.91%采暖工程116.80.446.728.84%66.57% 0.93%0.12%1.05%6.04%4.32%2.22% 9.91%室外工程120.980.448.3938.68% 17.23% 5.17%0.49%3.14%10.52%5.27%9.59% 9.91%5.61% 9.91%舊改工程綜合造價327.3121.88% 36.81% 2.29%0.35%3.76%11.86%7.54% 資料來源：北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟指標（2017），申萬宏源研究舊改工程單位平米造

48、價約327元，其中土建工程單方造價最高，電氣工程利潤率最高舊改工程綜合造價測算（單位：元/平方米）32從中美貿(mào)易層面管中窺豹：逆全球化腳步并未停歇第一階段貿(mào)易協(xié)議暫停原定去年12月15日要加征的關(guān)稅，并將去年9月 1日生效的對華加征關(guān)稅稅率從15%降至7.5%中方將擴大自美農(nóng)產(chǎn)品、能源產(chǎn)品、工業(yè)制成品、服 務(wù)產(chǎn)品進口，未來兩年的進口規(guī)模，要在2017年基數(shù) 上增加不少于2000億美元權(quán)利義務(wù)在今年1月15日達成的中美第一階段貿(mào)易協(xié)議中，中美就擴大貿(mào)易、技術(shù)轉(zhuǎn) 讓、知識產(chǎn)權(quán)、金融服務(wù)等多個方面進行了規(guī)定，其中在貿(mào)易方面較為明確 地闡述了我國的權(quán)利和義務(wù)第一階段貿(mào)易協(xié)議中對于貿(mào)易方面的定量表述資料

49、來源:Wind，商務(wù)部，申萬宏源研究33中美貿(mào)易：逆全球化的長期影響逐步顯現(xiàn)盡管中美于1月15日簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，但中國對美出口并未改善，逆 全球化的長期影響逐步顯現(xiàn)即使在2019年的低基數(shù)效應(yīng)下，中國對美出口增速依舊顯著弱于歐日資料來源:Wind，申萬宏源研究中美貿(mào)易：逆全球化的長期影響逐步顯現(xiàn)即使3000億清單第一批商品在第一階段協(xié)議中被降低關(guān)稅（15%7.5%）， 但2020年3月美國自華進口占比依舊創(chuàng)下了2018年來的新低年初以來，四批關(guān)稅清單商品的美國自華進口比例均處于下降趨勢中6.4%3.2%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%18/0118/0218/0318/0418/

50、0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/03340億清單2018.7.6開征14.8%5.9%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/03160

51、億清單2018.8.23開征20.9%7.4%0%5%10%15%20%25%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/032000億清單2018.9.24開征26.2%11.2%0%5%10%15%20%25%30%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0

52、419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/033000億清單(第一批)2019.9.1開征資料來源：US Census，申萬宏源研究34中美貿(mào)易摩擦：第3批還有近1600億關(guān)稅未征第三批共計2000億第四批共計3000億主要輕工制造，電子制造汽車零部件宣布時間：2018.7.10（10%）2018.8.10（25%）生效時間：2019.5.6（25%）機械設(shè)備，半導體（中國制造2025）340億（25%）宣布時間：2018.3.22生效時間：2018.7.6160億（25%）宣布時間：2018.3.22生效時間：2018.8.2

53、3電子制造，紡織服裝 計算機宣布時間（3000億）：2019.5.142019.8.2（10%）2019.8.24（15%）宣布時間（1560億）：2019.12.13（15%）暫緩宣布時間（1440億）：2019.12.13（7.5%）減半生效時間（1440億）：2019.9.1（15%）【簽署協(xié)議后30天】（7.5%）第一、二批共計500億專用機械,24%通用機械, 16%半導體, 8%儀器儀表 通信設(shè)備專用機械 塑料專用設(shè)備通用機械 醫(yī)療器械 鋼鐵半導體 汽車整車 電子制造輕工制造, 23%電子制造, 19%汽車零部件,10%輕工制造電子制造汽車零部件 通用機械計算機設(shè)備 塑料服裝家紡白

54、色家電化學原料專用機械電子制造, 23%服裝家紡, 19%計算機設(shè)備,家用輕工, 16%16%計算機設(shè)備家用輕工白色家電塑料電子制造 專用機械 通用機械服裝家紡 視聽器材 醫(yī)療器械資料來源：US Census，申萬宏源研究35宣布時間：2019.8.24（30%）生效時間：2019.10.15（30%）暫緩宣布、生效時間：2019.12.13（25%維持不變）中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議或許只是短暫的平靜盡管第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議帶來中美貿(mào)易摩擦的階段性緩和，但平靜背后是我國 進口面臨的嚴峻挑戰(zhàn)中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議對我國2020&2021年的進口金額帶來嚴峻挑戰(zhàn)產(chǎn)品分類2017年美國對中國出口金額(億美元)

55、美國對中國出口金額預測-等比例分配(億美元)2020年2021年兩年合計增加1.制成品4768059247771工業(yè)機械102.3173.1198.72電氣設(shè)備和機械68.4115.8132.93藥品24.541.447.64飛機（訂單和交付）0.00.00.05汽車103.4174.8200.76光學設(shè)備和醫(yī)療設(shè)備39.867.377.27鋼材12.521.224.48其他制成品124.8211.1242.42.農(nóng)業(yè)2083334033209油料種子122.2195.6236.710肉類5.68.910.811谷物13.621.726.312棉花9.715.618.813其他農(nóng)產(chǎn)品44.87

56、1.786.714水海產(chǎn)品12.419.824.03.能源16034549952415液化天然氣23.650.873.416原油43.894.3136.317石化產(chǎn)品89.0191.6277.118煤炭4.08.712.6商品總計844148318261621資料來源：US Census，申萬宏源研究36理想與現(xiàn)實之間的巨大鴻溝從2020年前三月的中美貿(mào)易情況來看，貿(mào)易協(xié)定實施情況并不樂觀，制成品、 農(nóng)業(yè)和能源的進口增速均遠低于年度目標第一階段貿(mào)易協(xié)定實施情況：理想與現(xiàn)實之間的巨大鴻溝4762081604641031414741474880533334532052410009008007006

57、005004003002001000制成品能源依據(jù)第一階段貿(mào)易協(xié)定的美國對華出口金額（億美元）924農(nóng)業(yè)2017201820192020E2021E-2%-50%-12%2%42%-66%70%126%626%15%-4%52%-12%2%-18%-100%-200%200%100%0%600%500%400%300%700%制成品農(nóng)業(yè)能源依據(jù)第一階段貿(mào)易協(xié)定的美國對華出口金額增速（億美元）201820192020E2021E2020年1-3月資料來源：US Census，申萬宏源研究37汽車、藥品和大豆等重要商品進口均形成較大拖累從細分產(chǎn)品來看，1-3月對我國自美進口拉動最大的是肉類，拖累較

58、大的是汽 車、藥品和大豆第一階段貿(mào)易協(xié)定：理想與現(xiàn)實之間的巨大鴻溝產(chǎn)品分類2019年1-3月美國對中國出口金額(億美元)2020年1-3月美國對中國出口金額(億美元)同比增速谷物0.21.2667%肉類1.17.3561%棉花2.02.947%液化天然氣0.81.137%工業(yè)機械23.024.25%電氣設(shè)備和機械15.015.42%煤炭0.50.51%0%-2%-2%-2%-8%-34%-39%-40%-47%-55%其他農(nóng)產(chǎn)品 石化產(chǎn)品 其他制成品光學設(shè)備和醫(yī)療設(shè)備 鋼材水海產(chǎn)品 油料種子 藥品汽車 原油飛機（訂單和交付）7.55.935.310.91.02.117.013.219.84.1

59、0.07.55.834.610.70.91.410.37.910.51.80.0大豆資料來源：US Census，申萬宏源研究38PMI訂單數(shù)據(jù)顯示海外需求萎靡，2-3季度將集中體現(xiàn)4月PMI訂單數(shù)據(jù)顯示海外萎靡?guī)硇枨笙禄蔀橹饕侠郏?-3季度預計外 需的負面沖擊將集中體現(xiàn)4月出口數(shù)據(jù)超預期主要由訂單延期交付貢獻，考慮到訂單與交付之間一般間隔2- 3個月，預計外需走弱將滯后于海外疫情窗口期，3季度可能為2020年出口增速最 低點25303540455055602012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01201

60、4-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-044-5月PMI數(shù)據(jù)顯示海外萎靡?guī)硇枨笙禄琍MI:新訂單PMI:新出口訂單-13%-4%-11%-5%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%出口（%，當期，美元計價） 進口（%，當期，美元計價）資料來源:Wind，申萬宏源