1、2019 年度中國信托行業信用回顧與展望金融機構部 李玉鼎 魏昊摘要：近兩年來，監管部門加大信托通道亂象整治、引導信托業回歸本源，隨著監管強化和金融去杠桿，信托資產規模降幅明顯，后隨著資產管理行業過渡期監管邊際放松，2018 年下半年至 2019 年上半年信托業規模負增長的步伐放緩，2019 年下半年通道業務和房地產業務監管加壓，信托資產規模降幅擴大。在政策調控長期化的背景下，房地產行業融資條件惡化，非標融資需求增長，在新增信托資金向房地產行業階段性傾斜后，2019 年下半年房地產信托融資監管收緊，明顯遏制了房地產信托規模的增長，信托業務結構隨之調整。在信用分層繼續、信用事件仍頻發的背景下，2

2、019 年信托風險項目規模仍呈擴散化趨勢，整體信托風險規模大幅上升，信托公司風控能力亟待加強。展望未來，行業監管強化，房地產信托業務萎縮加劇了行業轉型的急迫性， 信托業務結構優化調整階段資產規模將繼續回落；在信用分層未見緩解、違約事件繼續頻發以及風險處置復雜性提高的情況下，風險防控仍是信托公司經營的重點。信托公司主動管理轉型方向不改，消費金融業務增長較快，資產證券化、投貸聯動、財富管理、資本市場業務仍是有力的增長點。行業基礎服務設施建設持續推進，監管加壓下大型信托公司競爭優勢更為顯著，監管評級在規范行業發展方面將繼續發揮重要作用。一、中國信托行業信用回顧（一）隨著資產管理行業過渡期監管邊際放松

3、，2019 年上半年信托業規模負增長的步伐放緩；下半年信托去通道監管強化、房地產信托融資也大幅收緊， 信托資產規模降幅擴大。信托業與宏觀經濟、金融環境具有高度的相關性，國際金融危機后宏觀經濟由高速增長階段轉入新常態，經濟刺激政策激發了強勁的融資需求，銀行業接軌巴塞爾協議 III 推進審慎監管，金融分業監管滋生了監管規避和套利空間，并惡化于同業杠桿的高企，期間信托業發展呈現出較為鮮明的階段性特征。2010-2012 年，在銀行信貸資源受到嚴格管控的情況下，依托跨市場投資的牌照優勢、信托制度本身的風險隔離優勢以及剛性兌付的隱形保證，信托公司為政府融資平臺和房地產企業旺盛的融資需求提供了交易安排，信

4、托資產季度環比增速維持在 15% 以上的高位，年復合增長率為 56.75%。2013 年至 2016 年上半年，在金融業鼓勵創新、放松管制的政策導向下大資管放開，券商資管和基金子公司非標業務快速擴張，銀信合作業務在監管限制下變形為銀證信合作、銀基信合作，而宏觀經濟下行、股票市場劇烈動蕩中傘形信托的清理均對信托業產生較大影響，但期間信托資產規模仍穩定攀升，2013-2015 年復合增長率為 22.26%。進入 2016 年下半年，金融監管以降杠桿、防風險為主，證監會規范券商資管及基金子公司的風險監督，通道資金開始回流至信托，信托資產環比增速明顯回升。2016 年末，信托資產規模突破 20 萬億元

5、，2017 年末進一步增至 26.25 萬億元，較上年末的增幅為 29.81%。季度環比增速信托資產余額-10%0-5%40%85%1210%1615%2020%2425%28圖表 1. 信托資產規模及季度環比增速情況（單位：萬億元）數據來源：中國信托業協會，新世紀評級整理2017 年底，以資管新規征求意見稿的發布為標志，金融監管頂層設計不斷完善，資產管理行業統一監管、去杠桿去通道、打破剛兌的政策趨勢強化，銀行業面臨高壓監管，資管細分行業跨業競爭進一步規范化。銀行表內同業負債和表外融資的監管不斷強化，對通道類業務產生擠出效應；監管部門直接約束非標投向，銀信業務也面臨更有力的窗口指導，在地方政府

6、平臺融資平臺和房地產等領域尤為明顯。在前期監管不斷加碼的背景下，2018 年以來信托業的通道業務受到壓制，信托資金來源在重要的機構交易對手面臨嚴監管的背景下也受限，信托公司整體經營面臨沖擊，信托資產規模降幅明顯。但隨著資產管理系列政策的正式落地，資產管理業務過渡期監管邊際放松，信托資產規模收縮壓力有所減輕。2018 年，信托資產規模持續下降，當年末信托資產規模為 22.70 萬億元，較上年末減少 13.50%；2019 年上半年，信托資產規模負增長的趨勢放緩，3 月末和 6 月末余額分別為 22.54 萬億元和 22.53 萬億元。證券公司基金管理公司管理公募基金基金管理公司及其子公司專戶業務

7、私募基金管理機構保險資金運用信托資產銀行理財140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00圖表 2. 資產管理主要細分行業存續規模情況（單位：萬億元）資料來源：Wind、公開信息1，新世紀評級整理圖表 3. 近年來信托及相關行業主要政策法規梳理相關行業政策2017.11.17關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）資管新規（征求意見稿）2017.12.06商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）銀行流動性新規（征求意見稿）2018.01.05商業銀行委托貸款管理辦法（銀監發20182號）委托貸款2018.04.27關于規范金融機構資產管理業

8、務的指導意見（銀發2018106號文）資管新規2018.05.31商業銀行流動性風險管理辦法（2018年第3號）銀行流動性新規2018.07.20關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知資管信托過渡期指導意見2018.09.28商業銀行理財業務監督管理辦法（2018年第6號）銀行理財類資管新規細則2018.12.02商業銀行理財子公司管理辦法（2018年第7號）銀行理財子公司細則2018.10.22證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（第151號令）證監體系資管新規細則信托業政策2017.07.10慈善信托管理辦法（銀監發201737號）慈善信托2017.08.25信托

9、登記管理辦法（銀監發201747號）信托登記2017.12.22中國銀監會關于規范銀信類業務的通知（銀監發201755號）銀信業務2018.08.21信托部關于加強規范資產管理業務過渡期內信托監管工作的通知（信托函201837號）信托業資管新規過渡期指導意見2019.06.19中國銀保監會辦公廳關于保險資金投資集合資金信托有關事項的通知（銀保監辦發2019144號）保信業務2019.11.22信托公司股權管理暫行辦法（征求意見稿）信托公司股權管理數據來源：公開信息，新世紀評級整理從信托業的政策環境來看，近年來銀保監會（原銀監會）陸續出臺中國銀1 因公開信息披露不完善，2018 年 3 月末至

10、9 月末銀行理財產品存續規模以 2 月末公開數據替代，2019 年 3 月末至 6 月末存續規模以 2018 年末公開數據替代。監會關于規范銀信類業務的通知（銀監發201755 號）、信托部關于加強規范資產管理業務過渡期內信托監管工作的通知（信托函201837 號）和中國銀保監會辦公廳關于保險資金投資集合資金信托有關事項的通知（銀保監辦發2019144 號，以下簡稱“144 號文”），明確資管新規過渡期信托業實施細則，持續規范銀信業務、保信業務等。其中，規范保險資金投資資金信托業務的 144 號文根據資管新規的要求，相較于原關于保險資金投資集合資金信托計劃有關事項的通知（保監發201438 號

11、），保留了保險機構投資資金信托的決策授權機制、專業責任人資質、基礎資產范圍、法律風險、投后管理、信息報送、行業自律管理等要求；調整了信托公司條件、信托信用等級、關聯交易、責任追究等內容； 新增了禁止將信托作為通道、強化信托公司主動管理責任、對底層資產進行穿透、加強投資者適當性管理、設置投資比例限制以及信用增級安排和免增信條件等要求。144 號文適當放松了信托公司準入標準，明確保險資金去通道、去嵌套的監管導向；規定保險資金投資信托的信用增級安排不得由金融機構提供，有利于打破金融機構剛性兌付；要求基礎資產限于非標準化債權資產、非上市權益類資產， 不得投資國家及監管部門明令禁止的行業或產業，以更好的

12、引導保險資金流入實體經濟。除上述政策文件以外，監管部門還通過現場檢查、監管評級、窗口指導等方式，督促信托公司由高速增長向高質量發展轉變。據媒體報道，2019 年 7 月銀保監會對部分信托公司窗口指導，針對近期部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司展開約談示警要求控制房地產信托業務增量和增速。同期，銀保監會向各銀保監局信托監管處室（遼寧、廣西、海南、寧夏除外）下發信托部關于進一步做好下半年信托監管工作的通知，要求禁止信托公司繼續開展違反資管新規要求，為各類委托方監管套利、隱匿風險提供便利的通道業務；督促信托公司依法合規開展房地產信托業務，提高風險防控前瞻性和主動性，控制業務發展增速；引導

13、信托公司根據金融服務供給側結構性改革的需要，大力發展具有直接融資特點的資金信托，服從國家宏觀調控要求，為實體經濟提供針對性強、附加值高的金融服務。2019 年，信托公司在 4 月、8 月及 12 月開展了三輪風險排查， 其中第三輪風險排查重點為主動管理類信托業務的非標資金池信托、融資類信托和金融同業投資信托等；事務管理類信托業務的金融同業信托通道業務和資產證券化業務；固有業務的固有資產質量、固有負債水平及撥備計提情況等。在監管持續收嚴的的環境下，2019 年三季度信托資產規模降幅擴大，9 月末余額為 22 億元，季度環比減少 2.39%，且預計年內信托資產規模將進一步收縮。此外，在引導行業轉型

14、、彌補制度短板方面，2017 年銀監會聯合民政部制定出臺慈善信托管理辦法（銀監發201737 號），印發信托公司監管評級辦法， 出臺信托登記管理辦法（銀監發201747 號），推動信托登記系統上線運行，指導信托業協會制定信托公司受托責任盡職指引等；2019 年銀保監會發布信托公司股權管理暫行辦法（征求意見稿）（以下簡稱“股權管理辦法”），以促進信托業股權管理亂象治理，加強信托公司股權監管。近年來，信托業股權管理亂象導致部分信托公司風險事件頻發，股權管理辦法從市場準入、股權信息動態管理、股東行為分類管控等方面進一步加強信托公司股東管理，落實信托公司關聯交易管理職責，推進信托公司完善公司治理機制建

15、設，明確監管部門鼓勵信托公司優化股權結構，引入注重公司長遠發展、管理經驗成熟的戰略投資者，促進信托公司轉型發展，提升專業服務水平的監管導向。總體來看，監管與法律環境的進一步成熟能夠助推信托業更好地回歸本源，發揮制度優勢滿足財富管理需求、支持實體經濟發展。（二）在通道業務的階段性回流后，受銀行資金表外回表、久期和風險偏好下降的影響，加之去通道監管加壓，信托公司的被動管理類業務遭扼制，而主動管理類業務發展主要依托制度優勢吸引高凈值人群。統一監管、去杠桿、去通道的金融政策背景下，監管自 2016 年底開始整頓通道業務，連續頒布政令限制證監通道，基金子公司和券商資管通道業務受阻， 券商資管開始下降，專

16、戶基金子公司加速縮減，社會融資中信托貸款維持高位， 代表基金子公司和券商資管的委托貸款持續萎縮，通道回流信托效應明顯，信托資產規模呈現快速增長。2015-2017 年末，信托資產增量主要來自被動管理類業務，同期末能夠錄得數據的被動管理類信托資產規模分別約為 9.79 萬億元，13.24萬億元和 17.75 萬億元，占比 59.85%、66.52%和 70.17%；2018 年末，主動管理類信托資產余額 7.38 億元，與上年末基本持平，被動管理類信托資產余額 14.89 億元，在去通道的監管導向下較上年末明顯壓縮。主動管理型被動管理型其他2018年末2017年末2016年末2015年末3025

17、20151050圖表 4. 信托資產管理類型情況2（單位：萬億元）資料來源：信托公司年報，新世紀評級整理2 年報中未披露主動管理、被動管理相關信息的信托資金運用計入“其他”類。從具體公司來看，2018 年末主動管理型信托資產規模排名前十的公司在信托資產排名中也位居前列，其中超過半數的信托公司主動管理型信托資產排名較信托資產排名更為靠前，表明大型信托公司在主動管理型信托資產的配置方面更具前瞻性。圖表 5. 2017-2018 年末主動管理型信托資產規模排名前十的公司中信信托16,521.9715,537.751英大國際信托13,469.3936,178.391中融信托6,546.6584,291

18、.032北京國際信托19,867.3014,848.482華潤深國投信托9,549.1934,022.573東莞信托6,699.0794,322.803中航信托6,326.99473,655.874天津信托14,096.7024,200.014平安信托5,341.24142,866.995新時代信托6,527.56113,021.705五礦國際信托5,993.97112,865.746國投泰康信托6,577.67102,930.396華寶信托5,348.2372,545.477云南信托10,102.5342,653.997華能貴誠信托7,278.97132,362.918長安國際信托5,955

19、.89132,545.478山東信托2,895.24272,319.229四川信托4,532.22192,425.729長安國際信托5,205.39152,136.7510英大國際信托6,014.05121,998.8410數據來源：信托公司年報，新世紀評級整理圖表 6. 2017-2018 年末被動管理型信托資產規模排名前十的公司建信信托14,039.39213,792.661中信信托19,867.30115,018.821中信信托16,521.97110,984.222建信信托14,096.7029,896.692交銀國際信托8,705.2246,596.443興業國際信托9,321.65

20、68,354.683興業國際信托7,289.4866,185.974交銀國際信托9,656.3058,080.864上海國際信托7,686.8555,845.075華能貴誠信托10,102.5347,148.545華潤深國投信托9,549.1935,526.626華潤深國投信托13,469.3937,291.006中航信托6,326.9995,266.067上海國際信托9,123.9177,199.567渤海國際信托6,203.32105,176.828渤海國際信托7,549.7587,199.288華能貴誠信托7,278.9774,916.079江蘇信托5,511.44144,964.909

21、長安國際信托5,205.39154,453.9510國民信托5,219.09154,936.4510數據來源：信托公司年報，新世紀評級整理從信托資產功能分類來看，2015-2017 年事務管理類占比持續上升，融資類和投資類占比不斷下降。系由于受到信托凈資本管理的約束，融資類通道業務逐步包裝為事務管理類，導致融資類占比下降，事務管理類快速增長。2018 年以來，資管行業去通道的政策導向持續影響信托業運行。雖然資管新規正式稿及配套制度對銀行理財資金端邊際放松，允許老產品滾動發行配置新老資產，監管造成的表外融資被動收縮壓力邊際有一定緩解，但在過渡期穩步壓降規模、去嵌套的監管要求，以及在市場信用風險加

22、速暴露環境中銀行主動收縮表外融資的雙重影響下，信托通道業務規模持續下行，2019 年 9 月末事務管理類占比由 2017年末 59.62%高峰逐步降至 52.75%。不過，從信托公司年報披露信息來看，各家對于事務管理類信托的認定標準存在差異，部分信托公司的事務管理類信托與被動管理型信托等同，部分信托公司的事務管理類信托與主動管理型信托交叉。業務分類口徑的混亂加大了監管穿透的難度，也不利于投資者或交易對手對信托業務信息質量建立信心，未來監管分類改革的施行有望提高信托業的信息透明度， 提升風險監測水平。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%融資類投資類事務管理類圖表 7

23、. 信托資金功能分布情況（單位： %）數據來源：Wind，新世紀評級整理從信托資金來源看，前期銀信業務規范存在漏洞，對銀行表內資產和財產權信托約束不足，財產權信托逐步成為通道類業務渠道，主要滿足于其他金融機構資產騰挪和包裝需求。2015-2017 年，財產權信托和集合資金信托占比持續上升， 單一資金信托占比不斷下降。2018 年以來，集合資金信托占比維持增長趨勢，信托規模呈現 2018 年度減少、2019 年度回升的態勢；單一資金信托規模及占比進一步下降，財產權信托規模連續下降，但占比呈現小幅波動。信托業新增主動管理類產品募集中，高凈值人群的資金占比有所提升，其中銀行代銷合作密切以及財富管理經

24、驗豐富的信托公司在資金募集方面占據優勢。2019 年 9 月末，集合資金信托總規模 9.84 萬億元，較上年末增加 8.04%，占整體信托規模比重為44.74%，較上年末上升 4.62 個百分點；單一資金信托總規模 8.69 萬億元，較上年末減少 11.68%，占整體信托業務比重為 39.50%，較上年末下降 3.83 個百分點；財產權信托總規模 3.47 萬億元，較上年末減少 7.69%，占整體信托規模的比重為15.77%，較上年末下降 0.78 個百分點。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%集合資金信托單一資金信托管理財產信托圖表 8. 信托資金來源分布情況數

25、據來源：Wind，新世紀評級整理（三）在政策調控長期化的背景下，房地產行業融資條件惡化，非標融資需求增長，在新增信托資金向房地產行業階段性傾斜后，2019 年下半年房地產信托融資監管收緊，有效遏制了房地產信托規模的增長，信托業務結構隨之調整。在 2017 年全國金融工作會議“金融支持實體經濟，推動經濟去杠桿”的政策指導下，信托作為重要的融資渠道，發揮著一定的政策緩沖器作用。2018 年，資管業務監管強化和宏觀信用緊縮造成信托貸款規模持續下降，其中監管的影響隨著資管新規及細則的落地有所緩解，但在“寬信用”有實質性推進前，信托公司出于自身風控要求，仍控制規模謹慎經營。2019 年以來，各類信用疏導

26、政策落地后，社會融資增速企穩，以信貸和直接融資增長為主；上半年信托貸款增速總體轉負為正，但下半年在強有力去通道、控地產政策要求下，信托貸款不斷下降。2019 年 11 月末，社會融資規模存量 221.28 萬億元，較年初增加 9.93%，其中本外部貸款合計 152.64 億元，較年初增加 8.69%；企業債券余額 23.09 億元，較年初增加 9.11%；委托貸款和信托貸款分別為 11.57 億元和 7.55 億元，較年初下降 6.38%和 3.77%。圖表 9. 社會融資規模3中信托貸款月度新增與存量占比情況（單位：億元）社會融資規模存量中信托貸款占比當月新增信托貸款-2.4%(2,000)

27、-1.2%(1,000)0.0%01.2%1,0002.4%2,0003.6%3,0004.8%4,000資料來源：Wind，新世紀評級整理圖表 10. 信托資金運用情況（單位：萬億元）貸款及長期股權投資*交易性金融資產、可供出售及持有至到期投資、買入返售*占比*占比47454341393735121086420數據來源：Wind，新世紀評級整理信托資金運用方面，近兩年來在信托資產總量收縮的背景下，實體信托規模也呈現下降趨勢，但占比持續攀升，行業脫虛向實的效果初顯；而從行業投向來看，房地產信托增幅顯著。具體來看，信托資金運用于交易性金融資產、可供出售及持有至到期金融資產、買入返售等占比持續下降

28、，表明嵌套產品的增長趨勢3 社會融資規模采用 2018 年 8 月央行變更社融統計口徑之前的數據指標，即主要由人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券融資和非金融企業境內股票融資構成，未納入地方政府專項債券、存款類金融機構資產支持證券和貸款核銷。得到一定扭轉；運用于貸款及長期股權投資的占比不斷提高，信托資金向支持實體經濟傾斜。從行業投向來看，2017 年末，信托資產的投向排名依次為工商企業、金融機構、基礎產業、證券市場和房地產，其占比分別為 27.84%、18.76%、14.49%、14.15%和 10.42%。2018 年末，資金信托資金投向工商企業、金融機構

29、、基礎產業、證券市場和房地產的比例分別為 29.90%、15.99%、14.59%、11.59% 和 14.18%，其中房地產信托資金占比明顯上升，金融機構和證券市場信托資金占比則相應下降。2019 年 9 月末，資金信托資金投向工商企業、金融機構、基礎產業、證券市場和房地產的比例調整為 29.76%、14.45%、15.45%、11.04%和15.01%，其中工商企業投向仍居主導地位，包含嵌套產品的金融機構投向占比逐步下滑，房地產信托占比較 6 月末 15.38%也有所下降，政策調控效果顯著。證券市場其他房地產工商企業基礎產業金融機構房地產投向占比(右軸）8.000.009.605.0011

30、.2010.0012.8015.0014.4020.0016.0025.00圖表 11. 信托資金投向情況（單位：萬億元、%）數據來源：Wind，新世紀評級整理具體來看，投向房地產板塊的信托產品，在 2016 年四季度金融去杠桿的環境下達到規模低點，然而其存量信托產品規模所占比重不斷攀升。自 2016 年年中起，在限購限貸等房地產調控政策約束下，房地產行業的傳統融資渠道持續收緊，包括直接債務融資以及銀行信貸，使得其對信托的融資需求增加。此后，隨著資管新規及系列政策的落實，房地產能夠獲得的銀行表內、表外資金支持繼續減少，短期內大幅調整至債券市場融資的難度較高，對信托融資渠道的依賴加大， 結構化調

31、整為信托提供了一定的市場空間。圖表 12. 基礎產業、房地產及工商類季度新增信托規模及其占比情況（單位：億元）工商企業工商企業投向占比基礎產業房地產投向占比30%25%20%15%10%5%0%房地產基礎產業投向占比35%1600014000120001000080006000400020000數據來源：Wind，新世紀評級整理2018 年 8 月下旬，部分信托公司被其所屬的地方銀監局分別暫停新增房地產信托業務，受限信托公司主要為地方銀監局轄區內超標的、或未及時整改或整改不到位的信托公司。此外，在經濟增速放緩的背景下，信托公司或主動控制業務規模以防范風險。但 2019 年上半年，房地產融資條件

32、仍較為緊張，非標融資需求旺盛，房地產信托規模新增提速，隨后房地產信托業務監管加碼，三季度新增信托中房地產投向占比迅速回落。房地產信托業務房地產信托業務規模變化趨勢與房地產投資周期基本同步，時間上略有滯后。隨著地產投資增速的回落，房地產信托規模同比增速從 2011 年一季度的 107.07% 下降至 2015 年三季度的 1.77%。2015 年四季度，地產行業投資增速回升，逐步帶動房地產信托業務規模同比增速回升。2016 年下半年開始，房地產行業迎來政策調控，股權債權等傳統融資渠道均受到限制，使得信托這一融資渠道需求大 幅提升。2019 年三季度，房地產信托項目余額為 2.78 萬億元，環比下

33、降 5.05%， 房地產信托規模自 2016 年以來首次出現環比負增長，監管政策有效落實。圖表 13. 房地產信托業務規模與房地產開發投資完成額同比變化趨勢（單位：%）房地產開發投資完成額:實際累計同比房地產信托項目金額：同比756555453525155(5)數據來源：Wind，新世紀評級整理從行業內房地產信托資產排名來看，2017-2018 年末中信信托和平安信托均名列前五，表明上述企業在房地產信托業務市場具有較強的競爭優勢；此外，2018年國民信托、中海信托、中江信托的房地產信托業務增量較大，在監管趨嚴的環境下需警惕相關業務波動。圖表 14. 2017-2018 年末前五大房地產信托業務

34、企業具體情況（單位：億元）中信信托16,521.9713,530.011中信信托19,867.3012961.531國民信托3,855.67192,372.772平安信托6,527.56111006.332平安信托5,341.24141,348.003中建投信托1,702.4651755.723中海信托3,701.2820957.244中原信托1,955.2045670.684中江信托1,368.6254906.085華融國際信托3,357.4527641.135數據來源：信托公司年報，新世紀評級整理基礎產業信托業務基礎產業信托業務在 2014 年國務院關于加強地方性政府債務管理的意見（簡稱“

35、43 號文”）出臺之前，通常以地方政府財政預算作為還款保障，具有一定的“金邊”屬性；因此隨著地方政府進行基礎設施建設需求的增長，基礎產業信托業務實現快速發展，2012 年至 2013 年間該類業務規模同比增速達 90%。此后為防范化解地方政府隱性債務風險，國務院、財政部等有關部門相繼出臺 43 號文、地方政府性債務風險應急處置預案（88 號文）、地方政府性債務風險分類處置指南（152 號文）、關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知（50 號文）、關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知（87 號文） 等一系列文件，逐步完成了地方政府債務制度框架的搭建。隨著地方政府隱形債務融資迎來

36、高壓監管，2014-2016 年基礎產業信托資產規模基本維持穩定。2017 年，在金融去杠桿的政策導向下，城投平臺再融資收緊，信托發揮了一定的政策緩沖作用，期間基礎產業信托資產規模攀升至新高。綜合考慮 2017 年二季度以來新增基礎產業信托規模持續下降，表明存在信托資產被展期的可能性。2018-2019 年，基礎產業信托資產規模呈現一定波動，一方面受非標融資整體環境的影響，另一方面信托融資資源受房地產擠占。基礎產業投向占比383328231813基礎產業433.503.002.502.001.501.000.500.00圖表 15. 基礎產業信托資產規模及占比變化趨勢（單位：萬億元、%）數據來

37、源：Wind，新世紀評級整理從行業內基礎產業信托資產排名來看，2017-2018 年末中信信托、上海國際信托和交銀國際信托均排名前五，其信托資產規模也名列前茅，表明其在基礎產業信托業務領域具有一定的競爭力且易形成規模優勢。2018 年，中航信托、粵財信托的基礎產業信托資產增長較快，且帶動信托資產排名的提升。在地方政府隱形債務增量受限、存量屬地化解的政策基調下，需關注基礎產業信托資產信用質量的地域差異。圖表 16. 2017-2018 年末前五大基礎產業信托業務企業具體情況（單位：億元）中航信托6,326.9993,560.971中信信托19,867.3013885.641中信信托16,521.

38、9713,118.122交銀國際信托9,656.3053809.012上海國際信托7,686.8552,793.813上海國際信托9,123.9173526.283交銀國際信托8,705.2242,780.924光大興隴信托4,784.59181801.474粵財信托2,707.26282,179.445英大國際信托2,816.42361622.985數據來源：信托公司年報，新世紀評級整理工商企業信托業務整體來看，受宏觀經濟下行影響，加之券商資管和基金子公司的同質化競爭，2013-2015 年工商企業信托業務規模增速出現較大下滑。2016 年以來，工商企業信托業務占比持續攀升，并自 2018

39、年下半年以來保持平穩。在金融支持實體經濟的宏觀指導下，信托作為常規融資渠道的補充，仍有一定的業務結構調整空間。但受宏觀經濟下行壓力的影響，實體企業對融資成本仍高度敏感，信托資金在收益與風險的權衡方面需要進一步探索。圖表 17. 工商企業類信托規模增速有所回升（單位：萬億元）工商企業投向占比3025201510工商企業357.006.005.004.003.002.001.000.00數據來源：Wind，新世紀評級整理工商企業信托項目金額：同比克強指數:累計值-20%0-10%20%6410%820%1030%1240%1450%16圖表 18. 工商企業信托規模同比增速趨勢與宏觀經濟變動的相關

40、性較強數據來源：Wind，新世紀評級整理從行業內工商企業信托資產排名來看，2017-2018 年末渤海國際信托、興業國際信托、國民信托和新時代信托均排名前五，其工商企業信托資產排名較整體信托資產排名更為靠前，表明上述企業在工商企業信托業務市場具有一定先發優勢，將有利于相關企業未來整體發展和盈利水平的提高，同時也對其信用風險管理能力提出更高要求。圖表 19. 2017-2018 年末前五大工商企業信托業務企業具體情況（單位：億元）新時代信托3,531.23213,325.931渤海國際信托7,549.7583815.801渤海國際信托6,203.32102,938.532興業國際信托9,321.

41、6563320.922國民信托3,855.67192,786.783國民信托5,219.09153257.363中融信托6,546.6582,741.644新時代信托3,288.59292861.584興業國際信托7,289.4862,530.835平安信托6,527.56112794.455數據來源：信托公司年報，新世紀評級整理證券市場信托業務證券市場信托業務主要指信托公司作為受托人發揮投資管理人功能，對信托財產進行投資運用的信托業務。整體來看，證券市場信托業務規模占比呈波動趨勢，主要和當期證券市場行情息息相關。在 2015 年股市走弱的情況下，投資股票市場的比例迅速下降，出于避險需求考慮，

42、投資債券市場的比例明顯上升。而在 2017 年債市調整過程中，債券市場的投資比例則有所下降。2018 年受股市走弱影響，投資股票市場的比例逐步下降，投資債券市場的比例小幅增長。2019 年以來，在股票市場震蕩調整和廣譜利率下行的環境下，證券市場信托業務規模有所收縮。證券市場（債券）證券市場（基金）證券市場（股票）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000圖表 20. 證券市場信托業務結構與當期證券市場行情息息相關（單位：億元）數據來源：Wind，新世紀評級整理從行業內證券市場信托資產排名來看，近年來龍頭企業相對穩定，表明信托在證券市場的專業投資能力及財

43、富管理能力的建立需要一定時期的培育，華潤深國投信托、建信信托、江蘇信托和外貿信托等公司在證券市場信托業務市場具有較強的優勢。圖表 21. 2017-2018 年末前五大證券市場信托業務企業具體情況（單位：億元）華潤深國投信托9,549.1934,324.491華潤深國投信托13,469.3936796.861建信信托14,039.3922,881.462江蘇信托5,511.44143231.312江蘇信托4,073.31182,134.993建信信托14,096.7022888.693外貿信托4,490.60162,015.394中海信托4,186.63222333.644華寶信托5,348.

44、23131,508.095外貿信托5,006.09172240.005數據來源：信托公司年報，新世紀評級整理（四）隨著違約風險加劇、信用利差擴大，信托風險項目規模呈擴散化趨勢， 且較集中于集合資金信托，信托公司風控能力亟待加強。近年來，宏觀經濟下行壓力加大，在政策調控的影響下，流動性沖擊引發的信用風險加速暴露，信托行業違約風險亦有所上升。從風險資產規模和風險項目數量的變動來看，截至 2019 年 9 月末，信托業風險項目個數 1305 個，較上年末增加 49.66%；信托風險項目金額合計 4611.36 億元，較上年末上升 107.54%。基于對于公開信息的整理，發生風險事件的信托產品受益人從

45、僅為民營企業擴散至大型國有企業乃至省級政府融資平臺；業務類型從通道業務擴散至非通道業務。整體來看，信托業風險呈擴散化趨勢，或與民營企業違約激增、城投平臺非標違約頻發以及房地產融資渠道收緊相關。在打破剛性兌付、信用利差擴大、違約風險加劇之下，中低評級發行人再融資壓力加大，信托風險持續暴露的壓力依然存在。風險項目個數（個）1,2001,0008006004002000風險項目規模（億元）1,4005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000圖表 22. 信托風險事件（單位：億元、個）2014-092014-122015-032015-06201

46、5-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09數據來源：Wind，新世紀評級整理從信托風險項目的構成看，9 月末集合資金信托風險資產規模為 2689.42 億元，占比 58.32%，較上年末增加 96.04%；單一資金信托風險資產規模為 1907.03 億元，占比 41.36%，較上年末增加 134.74%；財產權信托規模為 14.91 億元，占比 0.32%，較上年末減少 60.35%。集合資金信托項目風險的

47、集中爆發，加大了信托公司主動管理類業務的經營壓力，且信用風險或向固有資產傳導，這也對信托公司的風險管理能力提出了進一步考驗。5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000集合單一財產權圖表 23. 信托風險項目分布情況（單位：億元）數據來源：Wind，新世紀評級整理從信托公司風險化解的個案來看，中江信托（后更名為“雪松信托”）通過引入新股東推進風險項目處理及信托業務轉型。2018 年 11 月銀保監會批復同意雪松控股集團有限公司（以下簡稱“雪松控股”）受讓中江信托 71.3%股權。根據中江信托年報，2018 年其信托資產、固有資產、收入及盈利

48、水平同比均大幅下滑，當年實現營業收入 3.5 億元，凈利潤 7757 萬元；凈資產收益率 0.96%，信托報酬率 0.52%，人均凈利潤 27.03 萬元；年末總資產 94.24 億元，凈資產 74.5 億元；管理信托資產規模 1368.62 億元，主要分布在工商企業、基礎產業和房地產業，分別占比 52.92%、14.44%和 10.19%。雪松控股后披露中江信托截至 2019 年4 月 22 日的逾期情況：35 個逾期項目本金總規模共計 79 億元，涉及投資者 2400 人左右。雪松控股主營業務包括大宗商品供應鏈、化工新材料、旅游文化和智慧城市服務等產業板塊，旗下擁有齊翔騰達（002408.

49、SZ）、希努爾（002485.SZ）兩家 A 股上市公司。入主后，雪松控股推動中江信托以向雪松控股轉讓契合雪松控股自身產業發展的債權、向資產管理公司轉讓債權、以及追索信托計劃原債務人等方式化解逾期項目風險，并依托雪松控股自身的產業背景支持中江信托轉型供應鏈金融業務。據媒體報道，中江信托早期逾期信托項目已逐步兌付，風險化解取得一定成效，對同業具有借鑒意義。（五）信托公司資本實力持續夯實，固有資產仍以投資類為主，在信托項目風險擴散而隱形剛兌尚未破除的情況下，固有資產信用質量承壓。近年來，信托公司不斷接受股東增資，資本實力持續夯實，2016-2019 年分別有 22 家、21 家、13 家和 9 家

50、信托公司接受增資，合計 55 家。經過 2016-2017 年的增資高峰，2018 年以來行業增資熱潮相對褪去。2019 年 9 月末，全行業實收資本規模 2770.41 億元，較上年末增加 116.26 億元。此外，繼 2016-2017 年江蘇信托、昆侖信托、五礦國際信托、浙金信托等曲線上市、山東信托港股上市后， 2019 年隨著控股股東中糧資本通過中原特鋼重大資產置換成為其子公司，中糧信托實現曲線上市。同期，東方能源以發行股份的方式購買國家電投集團資本控股有限公司（百瑞信托控股股東）全部股權、置信電氣資產重組受讓英大國際信托 73.49%股權等事項已取得證監會批復。圖表 24. 信托公司

51、實收/注冊資本4變化情況（單位：億元）中位值均值實收資本/注冊資本合計2019年末2018年末2017年末2016年末1002015年末20100050003040200015005030002500資料來源：Wind、企業信用信息公示系統，新世紀評級整理圖表 25. 信托公司固有資產及自有資本情況（單位：億元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000實收資本凈資產-實收資本總資產-凈資產數據來源：中國信托業協會，新世紀評級整理從固有資產的運用方式來看，投資類占比繼續保持主導地位，貸款類、貨幣類運用方式延續了 2013 年以來的下降趨勢，在一定程度上反

52、映了信托公司依托自有資金對信托產品募集的支持。2019 年 9 月末，信托公司固有資產投資類運用占比 79.66%，貨幣類運用占比 5.40%，貸款類運用占比 5.36%。4 圖表中 2015-2018 年末數據系實收資本，2019 年末數據系注冊資本。投資類占比貨幣類資產貸款投資700722,0001,000743,000764,000786,0005,000807,000828,000圖表 26. 信托公司固有資產運用情況（單位：億元、%）2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-1

53、12017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09數據來源：中國信托業協會，新世紀評級整理信托公司固有資產與信托資產交易的原因主要基于以下兩個方面：一是旗下信托計劃出現兌付危機時，信托公司以固有資金墊付兌付；二是旗下信托計劃期初未募足資金時，信托公司以固有資金出資購買該部分信托受益權，未來再逐步轉讓給客戶。信托公司多存在固信交易行為，其中部分信托公司固信交易規模較大，對自有資金占用比例較高。新世紀評級對比能

54、夠錄得數據的信托公司固信交易規模，選取年末固信交易在總資產中占比排名前 25 家的信托公司進行披露， 并發現其基本位于主動管類產品占比排名較高、固有資產信用風險較高的信托公司名單內。2016-2018 年末，錄得數據的信托公司固信業務規模在總資產中的占比分別為 18.97%、24.12%和 20.66%。在打破剛兌的政策要求下，長期來看信托公司將逐漸擺脫剛兌包袱，對旗下違約信托的墊資行為將得到改善，未來由剛兌造成的固信交易規模將逐步收縮。但在打破剛兌的過渡調整期，信托公司固有資產信用質量仍受信托風險項目的影響。圖表 27. 25 家樣本信托公司固信交易情況（單位：億元）大業信托23.5686.

55、72%東莞信托38.8789.85%華融國際信托127.1178.14%五礦國際信托105.5989.49%五礦國際信托128.9678.12%昆侖信托85.8465.86%東莞信托50.2077.12%中航信托75.1863.49%上海愛建信托68.7269.40%方正東亞信托34.3059.53%杭州工商信托35.4866.28%外貿信托74.1559.17%云南信托19.5563.54%中建投信托51.2357.92%中航信托90.7859.02%華融國際信托63.4450.41%交銀國際信托71.5358.98%陸家嘴信托37.1645.83%外貿信托86.3657.56%交銀國際信托

56、46.8545.05%浙金信托17.7057.07%重慶國際信托127.6645.02%方正東亞信托45.1254.37%中原信托43.6843.45%民生信托80.4452.81%浙金信托15.5843.19%陸家嘴信托47.7152.64%百瑞信托38.1442.05%昆侖信托67.6851.37%華寶信托53.2441.64%中原信托49.0651.29%西藏信托10.2541.62%萬向信托19.7050.70%云南信托11.4240.81%山東信托67.1249.31%杭州工商信托20.0539.99%新華信托35.8446.04%萬向信托15.7938.87%紫金信托18.8444

57、.69%光大興隴信托21.8537.32%西藏信托11.6843.97%華宸信托4.8937.27%華鑫國際信托30.0440.34%上海愛建信托26.3337.26%百瑞信托36.5538.51%上海國際信托87.8735.08%中建投信托31.7936.93%蘇州信托15.7732.95%上海國際信托79.8135.46%民生信托40.3330.24%資料來源：信托公司年報，新世紀評級整理固有資產質量方面，大部分信托公司固有資產信用質量處于較好水平，部分信托公司受宏觀經濟環境、自身風控水平及歷史遺留問題等因素影響，固有業務信用質量較差。新世紀評級對比能夠錄得數據的信托公司固有信用資產的不良

58、率和關注率，挑選 23 家固有信用資產不良率或關注率相對較高的信托公司作為樣本披露。2016-2018 年末，能夠錄得數據的信托公司固有信用資產的平均不良率分別為 3.77%、2.77%和 3.12%，關注率分別為 3.65%、2.63%和 6.07%，其中 2018 年末，平均不良率和關注率均有所上升。2019 年以來信托項目風險持續擴散化， 在隱形剛兌尚未完全破除的情況下，信托公司固有資產質量仍將承壓。圖表 28. 固有信用資產不良及關注類占比較高的信托公司資產質量情況（單位：億元）華宸信托15.1932.67%3.55%山西信托19.8314.57%-中糧信托19.9122.04%38.

59、77%北方國際信托49.3512.16%18.95%新華信托77.5115.11%21.23%華宸信托14.3410.92%30.54%山西信托21.8610.45%1.51%五礦國際信托127.9510.37%-中泰信托48.119.96%3.80%中泰信托46.6310.28%4.83%華寶信托82.219.09%-浙金信托21.359.59%-天津信托78.718.71%22.91%新華信托65.899.38%27.41%吉林信托15.318.16%26.13%西藏信托27.028.87%0.76%西藏信托28.847.89%0.71%華寶信托88.678.43%-昆侖信托100.037

60、.51%16.34%昆侖信托107.787.94%-中信信托191.436.29%16.30%吉林信托8.237.72%-興業國際信托144.685.58%13.16%天津信托67.636.94%36.34%北方國際信托51.395.17%16.12%陸家嘴信托56.385.62%-五礦國際信托169.274.83%3.45%中信信托219.495.43%8.18%四川信托96.724.82%8.34%華潤深國投信托231.655.05%0.10%華潤深國投信托244.934.82%-華融國際信托20.454.77%-陸家嘴信托70.904.47%-金谷信托14.064.29%34.02%中建