1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250010 集中度提升已經開始 1 HYPERLINK l _TOC_250009 后續(xù)集中度提升具備強推動力 2 HYPERLINK l _TOC_250008 竣工回暖、精裝率提升，B 端成為主賽道 2 HYPERLINK l _TOC_250007 地產集中度提升、集采趨勢化，頭部企業(yè)享受行業(yè)主要增量 3 HYPERLINK l _TOC_250006 頭部企業(yè)有資本進行低成本產能擴張，競爭優(yōu)勢持續(xù)增強 4 HYPERLINK l _TOC_250005 渠道變革下瓷磚企業(yè)之變 5 HYPERLINK l _TOC_250004 渠道變革下瓷磚

2、行業(yè)盈利能力預計穩(wěn)定 5 HYPERLINK l _TOC_250003 渠道變革下瓷磚行業(yè)現(xiàn)金流承壓但可控 6 HYPERLINK l _TOC_250002 不得不重視的趨勢由磚到板的變革 7 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：重點關注蒙娜麗莎 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 10圖 目 錄圖 1：歷年陶瓷磚產量 1圖 2：陶瓷磚規(guī)模以上企業(yè)營收和增速 1圖 3：陶瓷磚規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量 1圖 4：陶瓷磚規(guī)模以上企業(yè)平均營收和增速 1圖 5：歐神諾營收增長情況 2圖 6：歐神諾歸母凈利潤增長情況 2圖 7：蒙娜麗莎營收增長情況 2圖 8：

3、蒙娜麗莎歸母凈利潤增長情況 2圖 9：房屋新開工月累計增速和竣工月累計增速 3圖 10：房屋預售面積與竣工面積（萬平方米） 3圖 11：房地產銷售面積集中度快速提升 3圖 12：兩家上市公司 B 端收入增長情況（億元） 5圖 13：兩家上市公司 B 端收入增速 5圖 14：蒙娜麗莎 B 端相關費用率隨 B 端業(yè)務占比變化 6圖 15：蒙娜麗莎 B 端費用/B 端業(yè)務收入 6圖 16：歐神諾盈利能力情況 6圖 17：蒙娜麗莎盈利能力情況 6圖 18：應收賬款占營收比重 7圖 19：應付賬款占成本比重 7圖 20：蒙娜麗莎陶瓷大板產品 8圖 21：蒙娜麗莎陶瓷大板產品 8圖 22：大板鋪貼效果 8

4、圖 23：大板鋪貼效果 8圖 24：大板在家居的應用 8圖 25：大板在家居的應用 8圖 26：蒙娜麗莎陶瓷大板收入情況 9圖 27：蒙娜麗莎大板毛利率與銷售毛利率對比 9表 目 錄表 1：2019 年上半年精裝房情況 3表 2：SKU 換產對毛利率影響顯著 4表 3：帝歐家居單位成本變化 4表 4：B、C 端占比情況 5表 5：蒙娜麗莎定增情況 9表 6：業(yè)績預測與估值情況 10前言：竣工回暖背景下，房地產集中度提升、精裝房趨勢和地產集采比例增加使瓷磚 B端成為高增長賽道，渠道變革正在進行。與此同時，B 端客戶集采最關注的是供應商的品牌知名度、性價比（價格和質量）和全國穩(wěn)定供貨能力，頭部企業(yè)

5、在這三方面具備顯著競爭優(yōu)勢，瓷磚行業(yè)的集中度提升具備強推動力。本文將深度剖析瓷磚行業(yè)集中度提升現(xiàn)狀、集中度提升的推動力和未來趨勢、渠道變革帶來的上市公司財務指標變化以及不得不重視的趨勢“由磚到板的變革”。集中度提升已經開始2019 年陶瓷行業(yè)總產量 82.25 億平方米，同比下滑 8.73%，行業(yè)已經連續(xù)三年處于去產能階段。2019 年規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量 1160 家，同比減少 105 家，也是連續(xù)三年減少，而2019 年規(guī)模以上企業(yè)營收同比增長了 2.89%，達到 3079.91 億元，更少的企業(yè)取得了更大的營收，平均單個企業(yè)營收 2.66 億元，增長了 12.2%，2019 年行業(yè)集中度明顯

6、提升。圖 1：歷年陶瓷磚產量圖 2：陶瓷磚規(guī)模以上企業(yè)營收和增速12010080604020030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015年2016年2017年2018年2019年15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%陶瓷磚產量（左軸，億平方米）同比增速（右軸）規(guī)模企業(yè)營收（左軸，億元）增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，西南證券整理圖 3：陶瓷磚規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量圖 4：陶瓷磚規(guī)模以上企業(yè)平均營

7、收和增速1,6001,4001,2001,0008006004002004%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%3.53.02.52.01.51.00.515%10%5%0%-5%-10%-15%-20%02015年2016年2017年2018年2019年-12%0.02015年2016年2017年2018年2019年-25%規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量（左軸，家）增速（右軸）單個企業(yè)營收（左軸，億元）增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，西南證券整理從龍頭公司來看，行業(yè)第一的唯美集團（馬可波羅）2019 年營收首次突破百億，歐神諾 2019 年營收

8、50.06 億元，同比增長 35.96%，歸母凈利潤 4.83 億元，同比增長 44.83%；蒙娜麗莎 2019 年營收 38.04 億元，同比增長 18.58%，歸母凈利潤 4.33 億元，同比增長19.49%。龍頭企業(yè)增速均快于行業(yè)整體增速，集中度提升在頭部企業(yè)體現(xiàn)更明顯。圖 5：歐神諾營收增長情況圖 6：歐神諾歸母凈利潤增長情況6060%660%5050%550%4040%440%3030%330%2020%220%1010%110%00%2015年2016年2017年2018年2019年00%2015年2016年2017年2018年2019年總營收（左軸，億元）同比增長（右軸）歸母凈利

9、潤（左軸，億元）同比增長（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理圖 7：蒙娜麗莎營收增長情況圖 8：蒙娜麗莎歸母凈利潤增長情況40353025201510502015年2016年2017年2018年2019年50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%554433221102015年2016年2017年2018年2019年120%100%80%60%40%20%0%總營收（左軸，億元）同比增長（右軸）歸母凈利潤（左軸，億元）同比增長（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理后續(xù)集中度提升具備強推動力竣工回暖、精裝率

10、提升，B 端成為主賽道受宏觀緊信用影響，2016-2019H1 期間的新開工和竣工剪刀差持續(xù)擴大，2019 年下半年開始，竣工開始回暖，2019 年7-12 月竣工單月增速分別為-0.62%、2.79%、4.81%、19.22%、 1.81%和 20.24%。由于預售竣工交房存在合同強約束，2016 年以來預售和竣工面積差額擴大到了約 14 億平，差額的修復將帶來竣工增速的快速回升，2020 年雖受疫情影響，但竣工回暖趨勢不改。瓷磚作為竣工后周期品種，景氣度也隨之回升。圖 9：房屋新開工月累計增速和竣工月累計增速圖 10：房屋預售面積與竣工面積（萬平方米）160,000100806040200

11、(20)(40)(60)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋竣工面積期房銷售面積數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局，西南證券整理精裝房政府鼓勵，房企有利潤空間，也符合年輕消費者消費習慣，精裝率提升是必然趨勢，有望由目前的 30%逐步提升到 80%。精裝房趨勢下，毛坯房市場被擠占，B 端增速顯著快于 C 端，B 端成為高增長的主賽道。表 1：2019 年上半年精裝房情況房企精裝套數(shù)（萬套）增速TOP1055.92.9%TOP11-3015.819.6%TOP31-5010.325

12、.3%TOP51-1007.770.2%其他403.2%數(shù)據(jù)來源：奧維云網，西南證券整理地產集中度提升、集采趨勢化，頭部企業(yè)享受行業(yè)主要增量近年來房地產集中度提升趨勢非常明顯，2019 年 TOP30 房企銷售面積占比超過 35%，銷售金額占比更高。同時，集采模式能夠產生規(guī)模效應從而節(jié)約地產采購成本，且能大幅減輕項目公司壓力，集采模式在房企中應用越來越多。圖 11：房地產銷售面積集中度快速提升45%40%35%30%25%20%15%10%5%200920102011201220132014201520162017201820190%CR5CR10CR20CR30CR50數(shù)據(jù)來源：wind，西

13、南證券整理集采地產商首重品牌知名度、產品性價比（質量和價格）以及全國供貨能力，一般入圍均為行業(yè)前 10，中小型瓷磚企業(yè)很難進地產集采，頭部企業(yè)享受竣工改善、精裝房趨勢、地產集采和地產集中度提升帶來的行業(yè)增量，將持續(xù)獲得顯著高于行業(yè)增速的成長能力，推動瓷磚行業(yè)集中度提升。頭部企業(yè)有資本進行低成本產能擴張，競爭優(yōu)勢持續(xù)增強瓷磚企業(yè)固定資產投資較重，以蒙娜麗莎新產能投產為例，8800 萬方藤縣產能，總投資 20 億元，平均 1000 萬平方米瓷磚生產線投資約 2.3 億元，中小企業(yè)很難有資金實力進行大規(guī)模產能擴張。而目前投產的新產能往往規(guī)模更大（規(guī)模效應更強）、原材料區(qū)位優(yōu)勢更明顯、技術更先進，生產

14、成本遠低于老舊產能。以蒙娜麗莎藤縣新產能和廣東老基地對比為例：佛山和清遠老基地 4800 萬方產能，共 21 條產線，單窯產能不足 300 萬方，藤縣新產能 8800 萬方，11 條產線，單窯平均產能 800 萬方，更大的瓷磚窯熱量利用效率更高、產品質量更穩(wěn)定。新基地周邊粘土資源豐富，原材料可以在 40 公里范圍內解決，相較于老基地約 300公里的原材料運輸距離具有顯著原材料成本優(yōu)勢。瓷磚企業(yè) SKU 數(shù)量多達上千個，而窯爐需要連續(xù)生產保持溫度，換產時需要空窯運轉，造成能源、制造費用的浪費，產線越多，單窯 SKU 數(shù)量越少，穩(wěn)定連續(xù)生產將加強規(guī)模優(yōu)勢。表 2：SKU 換產對毛利率影響顯著合理假

15、設：滿產天數(shù) 330 天，材料成本 14 元/方，燃料、人工、制造等成本 16 元/方，不含稅出廠價 50 元/方，換產時間 4 小時生產 SKU 數(shù)量3103050100空窯運轉時間（小時）1240120200400總收入（萬元）49924.2449747.4749242.4248737.3747474.75總成本（萬元）29978.7929929.2929787.8829646.4629292.93毛利率39.95%39.84%39.51%39.17%38.30%數(shù)據(jù)來源：西南證券測算B 端供貨運輸成本由瓷磚企業(yè)負責，新基地可以輻射更多地區(qū)，節(jié)省 B 端供貨成本。綜合測算蒙娜麗莎新基地生產

16、成本較老基地低 20%左右。再以帝歐家居（歐神諾）為例， 2018 年帝歐家居新增景德鎮(zhèn) 1000 萬平方米瓷片產能，2019 年規(guī)劃 5000 萬方產能的藤縣新基地投產了 2000 萬方，2018、2019 年帝歐家居單位生產成本下降明顯。表 3：帝歐家居單位成本變化項目2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年產量（萬方）3307.883913.7255009309.8712980.73生產成本(億元）10.9212.2315.6323.4731.69單位成本（元/方）33.0131.2528.4225.2124.41數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券測算目前，蒙娜麗莎 11

17、條 8800 萬方藤縣新產能 2020 年 Q1 投產了 4 條，新增產能約 2800萬方，仍有 8 條共約 6000 萬方產能待投產。帝歐家居 5000 萬方藤縣新產能 2019 年投產了2000 萬方，仍有 3000 萬方待投產。那么頭部企業(yè)在持續(xù)的擴大再生產中不僅取得了市場先發(fā)優(yōu)勢，在成本和盈利能力方面也與中小企業(yè)逐步拉開差距，競爭力和市場地位將逐步增強，進一步促進了市占率提升。渠道變革下瓷磚企業(yè)之變2019 年帝歐家居 B 端收入增速約為 42%，高于 C 端的約 20%，2017-2019 年帝歐家居2B 業(yè)務占比分別約 60%、70%、73%，占比持續(xù)提升。2019 年蒙娜麗莎 B

18、 端業(yè)務增速 28%，也顯著高于 C 端的 13%，B 端業(yè)務占比由 38%提升到了 41%，根據(jù)蒙娜麗莎和帝歐家居新產能投產規(guī)劃，預計 B 端占比仍將提升，渠道變革持續(xù)深化。表 4：B、C 端占比情況2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年經銷占比歐神諾38.12%42.02%40.00%30.00%27.00%蒙娜麗莎50.36%47.38%60.00%62.93%59.86%工程直銷占比歐神諾59.97%56.44%60.00%70.00%73.00%蒙娜麗莎49.64%52.62%40.00%38.04%41.07%數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理；注：藍色為調研數(shù)

19、據(jù)圖 12：兩家上市公司 B 端收入增長情況（億元）圖 13：兩家上市公司 B 端收入增速4035302520151050歐神諾蒙娜麗莎90%2016年2017年2018年2019年80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015年2016年2017年2018年2019年歐神諾蒙娜麗莎數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理渠道變革下瓷磚行業(yè)盈利能力預計穩(wěn)定B 端直銷模式中，瓷磚企業(yè)需要承擔運費及搬運裝卸費，同時 B 端銷售還需要樣板間展示、后臺支持、根據(jù)施工需要進行現(xiàn)場切割等，從而產生一系列工程服務費。帝歐家居 2019年銷售費用率 16.

20、01%，其中 B 端產生的費用率為 11.45%，主要包括運費及搬運裝卸費率 6.21%，工程服務費率 5.24%。蒙娜麗莎 2019 年銷售費用率 15.45%，B 端相關費用率 8.91%，其中包括運費及搬運裝卸費率 3.58%，其他切割費、銷售運營費等累計費率 3.41%。由于 C端經銷商自理運費等相關費用，C 端相關的銷售費用率遠低于 B 端，那么隨著渠道變革，B端業(yè)務占比的提升，整體銷售費用率必然隨之上升。圖 14：蒙娜麗莎 B 端相關費用率隨 B 端業(yè)務占比變化圖 15：蒙娜麗莎 B 端費用/B 端業(yè)務收入60%8.00%20%15.00%40%6.00%15%10.00%4.00

21、%10%20%2.00%5%5.00%0%2015年2016年2017年2018年2019年0.00%0%2015年2016年2017年2018年2019年0.00%B端占比（左軸）運費及搬運裝卸費率（右軸） B端相關費用占直銷收入比例運費占直銷收入比例 切割費率（右軸）銷售運營費率（右軸） 銷售運營費占直銷收入比例切割費占直銷收入比例數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理但無需擔心的是，B 端相關費用占 B 端收入的比例基本保持穩(wěn)定，即業(yè)務結構穩(wěn)定后，整體費用率不會繼續(xù)增加，且隨著規(guī)模擴大，費用率的規(guī)模效應逐步體現(xiàn)。更重要的是，瓷磚企業(yè) B 端產品售價已經考慮到了

22、B 端費用較高的問題，B 端產品售價已經隱含了 B 端產品費用，即 B 端產品毛利率顯著高于 C 端。且隨著生產成本的降低和規(guī)模效應，整體凈利率水平預計穩(wěn)定。圖 16：歐神諾盈利能力情況圖 17：蒙娜麗莎盈利能力情況40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015年2016年2017年2018年2019年45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015年2016年2017年2018年2019年毛利率凈利率期間費用率毛利率凈利率期間費用率數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理渠道變革下瓷磚行業(yè)現(xiàn)金流承壓但可控房地產企業(yè)在產業(yè)鏈中地位較強，2B

23、業(yè)務存在一定賬期， B 端業(yè)務占比提升必然帶來應收賬款的增加和現(xiàn)金流承壓，但瓷磚行業(yè)的特點使現(xiàn)金流承壓有限，整體可控。瓷磚行業(yè) C 端市場巨大，超千億規(guī)模，B 端業(yè)務快速發(fā)展的同時也在品牌知名度和規(guī)模效應上反哺 C 端，上市公司 C 端增速雖不及 B 端，但規(guī)模持續(xù)逆勢擴大，如蒙娜麗莎 2019 年 C 端增速 13%，帝歐家居 C 端增速約為 20%。C 端業(yè)務現(xiàn)金流好，可在很大程度上減輕整體現(xiàn)金流壓力。瓷磚行業(yè)對上游原材料議價能力同樣很強。瓷磚上游原材料包括胚料（粘土）和釉料（化工品），原材料成本占總成本的約 50%，這些原材料供應商規(guī)模不大，同樣有賬期，應收賬款可以部分轉移至應付賬款。瓷

24、磚行業(yè)存在 OEM，如 2019 年蒙娜麗莎 OEM 占比約 35%，歐神諾 OEM 占比約 60%，由于目前整個行業(yè)產能過剩，OEM 企業(yè)地位較低。那么瓷磚企業(yè)的應付賬款不僅包括上游原材料企業(yè)的，還包括了 OEM 廠商的。蒙娜麗莎 2019 年應付賬款和票據(jù)規(guī)模 15.96 億元，遠超過應收賬款和票據(jù)的 8.31 億元。帝歐家居 B 端占比超過 70%，2019 年應付賬款和票據(jù)總額 18.32 億元，同期應收賬款和票據(jù)的25.35 億元，也轉移了較大部分。圖 18：應收賬款占營收比重圖 19：應付賬款占成本比重50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015年2016

25、年2017年2018年2019年80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年2016年2017年2018年2019年蒙娜麗莎歐神諾蒙娜麗莎歐神諾數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理；注：2018-2019 年數(shù)據(jù)為帝歐家居數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理；注：2018-2019 年數(shù)據(jù)為帝歐家居總的來看，蒙娜麗莎 B 端占比還不大，2019 年經營性現(xiàn)金流凈額 9.21 億元，同比增長 235%，與凈利潤配比達到 2.13，經營性現(xiàn)金流優(yōu)。帝歐家居 B 端占比大，2019 年經營性現(xiàn)金流量凈額 2.27 億元，占凈利潤比例為 47%，較 2018 年由負轉正，現(xiàn)金流壓力減輕，整體

26、可控。不得不重視的趨勢由磚到板的變革一般而言，規(guī)格12002400mm 以上的資質陶瓷板稱為大板，大板的出現(xiàn)距今已十余年，大板產品在意大利占比已經超過 30%。2007 年蒙娜麗莎投產國內第一條大板生產線， 2009 年國家標準陶瓷板（GB/T 23266-2009）和行業(yè)標準建筑陶瓷薄板應用技術規(guī)程（JGJ/T 172-2009）由蒙娜麗莎等負責起草出臺。2017 年以來，國產壓機技術實現(xiàn)突破，國外壓機也同期解除封鎖，亞細亞、順成、金意陶、諾貝爾、新明珠等陶企上馬大板生產線，大板市場開始火熱。圖 20：蒙娜麗莎陶瓷大板產品圖 21：蒙娜麗莎陶瓷大板產品數(shù)據(jù)來源：蒙娜麗莎官網，西南證券整理數(shù)據(jù)

27、來源：蒙娜麗莎官網，西南證券整理看好陶瓷大板的核心在于其符合當代審美和應用邊界的持續(xù)擴展：陶瓷大板風格簡約大方，鋪貼后接縫極少，效果簡潔流暢，符合當代審美理念。圖 22：大板鋪貼效果圖 23：大板鋪貼效果數(shù)據(jù)來源：蒙娜麗莎官網，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：蒙娜麗莎官網，西南證券整理大板可柔性定制、可自定義切割等特性，使其的應用邊界持續(xù)擴大，從上墻下地擴展到了櫥柜板、桌面、料理臺等。圖 24：大板在家居的應用圖 25：大板在家居的應用數(shù)據(jù)來源：蒙娜麗莎官網，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：新浪家居，西南證券整理目前國內大板生產線約 8 條，其中蒙娜麗莎實現(xiàn)了規(guī)模化生產和銷售。2019 年蒙娜麗莎陶瓷大板營收 4.39 億元，同比增長 65.66%，毛利率 53.81%，領先整體毛利率 15.3 個百分點。2019 年 7 月蒙娜麗莎自主研制出 36001600mm 陶瓷大板，由于大板供不應求，2020年 Q1 投產的藤縣 4 條產線中 1 條為大板生產線，蒙娜麗莎大板業(yè)務有望繼續(xù)高速增長，引領大板領域趨勢向好。圖 26：蒙娜麗莎陶瓷大板收入情況圖 27：蒙娜麗莎大板毛利率與銷售毛利率對比554433221102014年2015年2016年2017年2018年2019年70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%2015年2016年2017年201