1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 醫藥行業投資價值分析：長期看好，做時間的朋友 4 HYPERLINK l _TOC_250017 從投資上看，醫藥板塊是名副其實的長跑冠軍 4 HYPERLINK l _TOC_250016 如何理解當前醫藥估值？高估值將是醫藥資產荒下的新常態 4 HYPERLINK l _TOC_250015 如何看待醫藥板塊當前的投資價值？名副其實的長跑冠軍，做時間的朋友！ 5 HYPERLINK l _TOC_250014 從基本面看，多因素驅動醫藥板塊長期高景氣 5 HYPERLINK l _TOC_250013 人口老齡化帶來長期剛需成長 5

2、 HYPERLINK l _TOC_250012 被動與主動的“消費升級”驅動醫藥行業快速增長 6 HYPERLINK l _TOC_250011 細分領域百花齊放，優質賽道持續高景氣 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金管理人能力畫像 10 HYPERLINK l _TOC_250009 基金管理人簡介 10 HYPERLINK l _TOC_250008 基金管理人歷史產品業績解析 11 HYPERLINK l _TOC_250007 行業風格特征 11 HYPERLINK l _TOC_250006 選股能力評價 13 HYPERLINK l _TOC_250005

3、主題暴露情況 14 HYPERLINK l _TOC_250004 倉位集中度 15 HYPERLINK l _TOC_250003 工銀瑞信健康生活基金投資價值分析 16 HYPERLINK l _TOC_250002 基金產品簡介 16 HYPERLINK l _TOC_250001 基金投資價值分析 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 18圖表目錄圖表 1：醫藥各細分領域 20 年PEG 情況（增速為wind 一致預期） 4圖表 2：各行業凈利潤總和 10 年CAGR 5圖表 3：各行業 10 年 10 倍股數量及占比 5圖表 4：醫藥股中 10 年凈利潤增速

4、與市值的關系 5圖表 5：中國每年的出生人口數（萬人）、出生率、65 歲以上人口占比 6圖表 6：各國衛生費用占GDP 比重（單位：百分比） 7圖表 7：醫藥行業 15 年復盤推演 7圖表 8：A 股醫藥行業時代市值（億元）變遷下，前 20 市值標的變化情況 8圖表 9：中國處方藥市場各渠道占比（2018） 8圖表 10：中國藥店行業情況及十強、二十強、五十強、百強占比（左軸：十強、二十強、五十強、百強年收入） 9圖表 11：中國醫療器械行業市場規模（億元） 9圖表 12：醫療器械/藥品消費額占比 9圖表 13：工銀瑞信基金當前所管理醫藥類基金 10圖表 14：工銀瑞信基金管理的醫藥類基金歷史

5、表現 10圖表 15：工銀瑞信醫藥類基金歷史規模變化（億） 11圖表 16：工銀瑞信醫療保健行業基金行業配臵（中信一級） 11圖表 17：工銀瑞信醫藥健康基金行業配臵（中信一級） 12圖表 18：基金風格因子暴露 12圖表 19：Sharpe 資產因子模型基金超額收益分解 13圖表 20：工銀瑞信醫療保健行業基金超額分解 13圖表 21：工銀瑞信醫藥健康基金超額分解 13圖表 22：工銀瑞信醫療保健行業基金選股收益（剝離行業收益）累計 14圖表 23：工銀瑞信醫藥健康基金選股收益（剝離行業收益）累計 14圖表 24：工銀瑞信醫療保健行業基金主題暴露度 14圖表 25：工銀瑞信醫藥健康基金主題暴

6、露度 15圖表 26：基金倉位集中度 15圖表 27：工銀瑞信醫藥健康前十大重倉股變化 16圖表 28：模擬基金基準指數 17圖表 29：基金相關費率信息 17“股基解密系列報告”旨在解析股票型/偏股型基金的投資價值。系列報告將對股票型/偏股型基金進行歷史表現、業績歸因、策略特征的定量分析，同時結合市場環境和基金特色分析基金的投資價值。本報告分析的基金為：工銀瑞信健康生活混合型基金（A 類： 010393，C 類：010394）。醫藥行業投資價值分析：長期看好，做時間的朋友從投資上看，醫藥板塊是名副其實的長跑冠軍如何理解當前醫藥估值？高估值將是醫藥資產荒下的新常態如何理解醫藥的高估值？逆向剪刀

7、差+優質資產稀缺性帶來的資產荒將長期持續存在。醫藥從 2015 年以來已經完成了估值體系的轉化，從【當年 PEG 估值法】切換到了【淘汰賽下的基于賽道價值的稀缺硬核資產的遠期價值前臵估值法】，這是政策、產業及資本共振的結果，2020 年是特殊的一年，醫藥經歷了疫情下的結構性大水漫灌，即使潮水退去，我們認為硬核資產估值邏輯仍然不會發生變化，貴有貴的道理！GDP 處于增速下行階段，而我國醫藥產業又處于成長早期階段，存在逆向剪刀差。醫藥長期廣闊空間帶來的持續高增長預期（尤其是一些新興高景氣賽道）使醫藥行業必將享受超越歷史的估值溢價率，市場對于醫藥估值容忍度在中長期維度會變得更高。醫藥優質標的因其稀缺

8、性，估值方式已經從【當年 PEG 估值法】切換到了【淘汰賽下的基于賽道價值的稀缺硬核資產的遠期價值前臵估值法】。未來醫藥估值的分化愈演愈烈，硬核資產高估值將成為新常態。醫藥近 5 年持續處于“淘汰賽”的進程中（資本市場優質資產出現的速度慢于因政策產業變革而淘汰的速度，市場進入幾年維度的“醫藥優質資產荒”），同時考慮資本市場長線資金逐步增多（從 2020 年 Q2 持倉來看，有多個公司的滬（深）股通持股市值已超過公募基金重倉持股市值，已經成為很強的穩定劑），在未來，醫藥硬核高估值有望成為新常態，只會波動不會消失。圖表 1：醫藥各細分領域 20 年PEG 情況（增速為wind 一致預期）資料來源：

9、Wind，國盛證券研究所如何看待醫藥板塊當前的投資價值？名副其實的長跑冠軍，做時間的朋友！醫藥板塊作為 A 股中的長跑冠軍，長期成長確定性明確，近些年行業結構優化拉低行業整體增速，但從結果看，醫藥 10 年 10 倍股頻出：從全市場來看，醫藥板塊過去 10 年業績綜合的復合增速為 14%，全行業排名第 3，長期成長確定性具備比較優勢。按市值排名看，龍頭藥企（排名前 10）增速較快，說明行業正處于結構性優化過程中，優質企業長期成長確定性更明確。從結果看，10 年 10 倍股中，醫藥股占比高達 30%，與信息技術行業不相上下，長跑冠軍輩出的明星行業名副其實。圖表 2：各行業凈利潤總和 10 年CA

10、GR各行業10年CAGR信息消費醫藥金融材料公用可選工業電信能源40200-20資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 3：各行業 10 年 10 倍股數量及占比圖表 4：醫藥股中 10 年凈利潤增速與市值的關系醫藥股中10年凈利潤CAGR254, 44, 4 3, 38, 80, 911, 1031, 3034, 321信息技術醫藥衛生原材料 工業主要消費金融地產可選消費2015105電信業務0市值排名1-10市值排名11-50市值排名51-150資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所從基本面看，多因素驅動醫藥板塊長期高景氣人口老齡化帶來長期剛需成長第一波嬰兒潮

11、將在 2022 年開始集中進入到 60 歲，帶來剛需需求的持續快速提升。新中國成立以后，中國經歷了兩波的嬰兒潮，分別是 1962-1973 年與 1982-1992 年，在2022 年以后第一波嬰兒潮開始進入到 60 歲。而 60 歲以后的醫療費用，大概占到人一生中所需要的醫療費用的 60-70%，意味著 2022 年以后，第一波嬰兒潮的老齡化將為醫藥行業帶來巨大的剛需增長。圖表 5：中國每年的出生人口數（萬人）、出生率、65 歲以上人口占比3500300025002000150010005000出生人數出生率65歲以上人口占比504540353025201510501949 1953 195

12、7 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017資料來源：統計局，國盛證券研究所被動與主動的“消費升級”驅動醫藥行業快速增長新藥上市帶來的“被動消費升級”與健康消費領域的“主動消費升級”驅動醫藥行業快速成長：醫藥政策在不斷鼓勵創新藥，而新藥上市之后將帶來患者在用藥選擇上的變化，實現被動的消費升級，助力醫藥行業的快速增長。自 2015 年開始，藥監局啟動的“供給側改革”中的核心思路之一就是從審評審批的角度鼓勵創新藥，加速創新藥上市；而2018 年醫保局啟動的“支付端變革”的核心思路之一也是從支

13、付角度鼓勵創新藥，加快創新藥的回報周期。消費者在健康消費領域的主動消費升級也同樣給醫藥行業帶來增速上的提振：醫藥健康消費的市場容量和未來潛力巨大：醫療保健消費總額 2.35 萬億，近五年 CAGR13.63%，但 2018 年基數僅 1685 億元，未來增長空間巨大。我國人均醫療保健支出占比從 2013 年的 6.9%提升至 2017 年 7.9%，與美國 18%占比水平相比，仍有較大提升空間。高端健康消費潛在群體快速增加：我國 2008-2018 年資產 1000 萬以上的高凈值人群數量從 28 萬增加至 198 萬，復合增速 18.6%。據胡潤財富，高凈值人群消費中健康消費排行前三。潛在消

14、費群體的持續增加為醫藥健康消費品的增長奠定了良好的基礎。醫藥健康消費品公司滲透率較低，目標人群巨大，生意空間和市值成長空間巨大：例如我武生物粉塵螨滴劑目標人群超過 2 億，長春高新生長激素潛在規模達 1000億元，滲透率不足 4%，云南白藥、片仔癀目標人群都是數億級。圖表 6：各國衛生費用占GDP 比重（單位：百分比）中國衛生費用占比美國衛生費用占比日本衛生費用占比英國衛生費用占比法國衛生費用占比2015105019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

15、2018資料來源：統計局，國盛證券研究所細分領域百花齊放，優質賽道持續高景氣從上市公司角度看，行業已經從 2014-2015 年“假百花齊放”走到了 2020 年的“真百花齊放”：2005-2010 年，醫藥產業享受醫保擴容紅利，制藥企業成為市場主導。2010-2015 年，醫藥行業野蠻擴張的尾聲階段，醫療服務、器械等方向逐漸開始快速發展。2015-2020 年，醫藥板塊結構性分化，非藥標的百花齊放，截至 2020 年中，醫藥市值前 20 位非藥已占據近半壁江山。圖表 7：醫藥行業 15 年復盤推演資料來源：統計局，wind，國盛證券研究所圖表 8：A 股醫藥行業時代市值（億元）變遷下，前 2

16、0 市值標的變化情況資料來源：Wind，國盛證券研究所以藥店和醫療器械為例，中國醫藥行業方興未艾：藥店：處方外流疊加集中度提高，行業龍頭離成熟國家尚遠。在處方藥銷售占比與集中度兩大情況來看，中國的藥店龍頭尚在發展早期：醫藥分家、處方外流一直是政策組合拳的最終目的之一。從 2017 年開始，對公立醫院藥品占比 30%的限制以及取消藥品加成，核心目的之一就是為了降低醫院與藥品之間的利益關聯，促進處方外流；而在當下，逐漸落地的帶量采購政策與統籌賬戶對接藥店的特慢病消費，將加速處方外流的進程。我國零售渠道 2018 年在處方藥銷售上僅占到12.1%，遠低于美國2011 年的的65.02 和日本2018

17、 年的52.10%。政策環境變動，單體藥店及小型連鎖藥店承壓，將驅動行業集中度迅速提高。自 2017年開始，零加成、兩票制、帶量采購以及藥店分級分類管理的陸續執行，導致單體藥店及小型連鎖藥店的生存環境惡化，規模化具備與上游議價能力以及具備融資能力的上市藥企將強者恒強，行業集中度有望迅速提升。我國零售渠道 2018 年 CR10僅有 21.58%的市占率，距離美日的 85%的 CR3 與 67%的CR10，具備較大的提升空間。圖表 9：中國處方藥市場各渠道占比（2018）醫院15.500.50.101271.80線下零售線上零售第三終端資料來源：IQVIA，國盛證券研究所圖表 10：中國藥店行業

18、情況及十強、二十強、五十強、百強占比（左軸：十強、二十強、五十強、百強年收入）45004000350030002500200015001000500020142015201620172018十強（億元）二十強（億元）五十強（億元）百強（億元）全國市場（億元）十強占比二十強占比五十強占比百強占比50.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：中國藥店，國盛證券研究所醫療器械：全球范圍內的朝陽產業，中國市場處于高速發展期。全球市場：發達國家增速趨穩，藥械比接近 1:1。全球醫療器械市場規模 2017-2024年平均增速約 6%，遠高于整體藥品市場規模增速的 2-3%。中國市場：

19、由于醫療器械行業起步較晚，目前處于市場擴容和進口替代的雙擊時代，市場規模整體處于高增長狀態（CAGR15%）。醫療器械與藥品不同，具有泛創新屬性:創新性：學科交織，產品非均一性（對比仿制藥），產品生命周期長。服務屬性：治療領域復雜，治療方式千人千面（不同于藥品的同一靶點）。大部分產品需要企業與醫生配合使用，維保要求高。圖表 11：中國醫療器械行業市場規模（億元）圖表 12：醫療器械/藥品消費額占比5000450040003500300025002000150010005000銷售額同比增長60504030201002006200720082009201020112012201320142015

20、201620171009080706050403020100發達國家全球中國資料來源：中國醫療器械藍皮書，國盛證券研究所資料來源：中國醫療器械行業發展報告，國盛證券研究所基金管理人能力畫像基金管理人簡介工銀瑞信健康生活混合型基金（A 類：010393，C 類：010394）由工銀瑞信基金管理有限公司發行，基金經理為譚冬寒先生。工銀瑞信基金管理有限公司具有豐富的醫藥類基金管理經驗。譚冬寒先生曾在中信證券股份有限公司擔任行業研究員；2013 年加入工銀瑞信基金管理有限公司，現任研究部高級研究員、基金經理。2016 年 9 月 2 日起擔任工銀瑞信醫療保健行業股票型證券投資基金基金經理。2018 年

21、 7 月起任工銀瑞信醫藥健康行業股票型證券投資基金基金經理。圖表 13：工銀瑞信基金當前所管理醫藥類基金基金代碼基金簡稱成立日期2020 二季度規基金經理成立以來年化收益模（億）（%）000831.OF工銀瑞信醫療保健行業2014-11-1851.81趙蓓,譚冬寒21.52001717.OF工銀瑞信前沿醫療2016-02-0367.39趙蓓31.46006002.OF工銀瑞信醫藥健康A2018-07-3016.95譚冬寒63.61006003.OF工銀瑞信醫藥健康C2018-07-309.64譚冬寒62.54資料來源：Wind，國盛證券研究所工銀瑞信基金的醫藥類基金具有長期相對指數的超額收益，

22、不論是相對滬深 300 還是相對醫藥行業指數。特別是在 2018 年之后，超額收益更為明顯。圖表 14：工銀瑞信基金管理的醫藥類基金歷史表現資料來源：Wind，國盛證券研究所從規模來看，工銀瑞信醫藥類基金規模截至 2020 年中報為 146 億，主要是 2020 年的醫藥行情和長期較好的業績為其吸引了更多的投資者。但是其在 2020 年之前單個基金規模就在 40 億左右，最高甚至達到過 80 億，因此對于中大規模基金也有豐富的管理經驗。圖表 15：工銀瑞信醫藥類基金歷史規模變化（億）資料來源：Wind，國盛證券研究所基金管理人歷史產品業績解析行業風格特征從行業配臵來看譚冬寒先生所管理的醫藥基金

23、較為明確的大比例配臵于醫藥行業，整體行業配臵較為純粹。圖表 16：工銀瑞信醫療保健行業基金行業配臵（中信一級）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 17：工銀瑞信醫藥健康基金行業配臵（中信一級）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 18：基金風格因子暴露譚冬寒先生所管理的醫藥基金從風格因子的暴露來看，早期主要偏好小市值、低動量、中成長的股票，2018 年之后慢慢往中大市值、高動量、高成長切換，其 Alpha 也主要來自這個階段。從對成長風格的追逐角度，風格偏移較少，但是從市值、動量角度有明顯變化，但此變化可能來自于持倉股票本身的風格轉化。資料來源：Wind，國盛證券研究所選股能力評價通過

24、Sharpe 資產因子模型將規模、價值、成長、倉位四因素進行剝離可獲得基金超額收益的能力分解，可將超額收益劃分為風格配臵能力和選股能力。 滬深 300, = , + , 滬深 300, + , 滬深 300,圖表 19：Sharpe 資產因子模型基金超額收益分解資料來源：國盛證券研究所從簡單的分析來看，譚冬寒先生所管理的醫藥基金確實具有長期的選股能力，風格配臵能力相對不顯著。但是可以看到其選股能力與近幾年醫藥行業的超額收益具有較高的相關性，因此對于此類行業偏好明顯的基金我們需要做進一步的分解。圖表 20：工銀瑞信醫療保健行業基金超額分解圖表 21：工銀瑞信醫藥健康基金超額分解資料來源：Wind

25、，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所我們在 Sharpe 資產因子模型歸因基準當中加入醫藥行業指數，這樣做能夠使得基金當中與行業相關的收益也能夠得到更充分的剝離。從收益歸因的結果來看，兩只基金即便在剝離了醫藥行業的收益之后近幾年仍具有穩定持續的選股收益。圖表 22：工銀瑞信醫療保健行業基金選股收益（剝離行業收益）累計圖表 23：工銀瑞信醫藥健康基金選股收益（剝離行業收益）累計資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所主題暴露情況基金的主題暴露度部分體現了基金的選股思路，本報告截取基金 2020 年中報持倉計算譚冬寒先生所管理的醫藥基金的主題暴露度。從計算

26、結果來看，兩只基金的重點主題暴露特征為：工銀瑞信醫療保健行業：基金重倉、行業龍頭、高盈利成長股、醫療物資出口、醫療器械、肺炎概念、出口型企業、生物疫苗、創新藥、高價股。工銀瑞信醫藥健康：基金重倉、行業龍頭、高盈利成長股、醫療物資出口、醫療器械、出口型企業、肺炎概念、創新藥、高價股。從此我們可以看到基金的近期選股審美偏好主要是：龍頭抱團、高盈利成長、出口型企業、肺炎概念、醫療器械。兩只基金的主題暴露相似，思路較為相同。圖表 24：工銀瑞信醫療保健行業基金主題暴露度資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 25：工銀瑞信醫藥健康基金主題暴露度資料來源：Wind，國盛證券研究所倉位集中度從倉位集中度來

27、看近幾年譚冬寒先生所管理的醫藥基金持倉集中度較高，高于同類基金平均水平，平均在 60%上下。且分析其重倉持股可以看到其重倉股近兩年變化很少，持股周期較長。屬于集中彈藥長期配臵的類型。圖表 26：基金倉位集中度資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 27：工銀瑞信醫藥健康前十大重倉股變化2020Q2占比（%） 2020Q1占比（%） 2019Q4占比（%） 2019Q3占比（%） 2019Q2占比（%） 2019Q1占比（%）長春高新7.12邁瑞醫療7.18長春高新9.52恒瑞醫藥9.41邁瑞醫療9.83樂普醫療9.91邁瑞醫療6.75恒瑞醫藥6.86邁瑞醫療9.07長春高新8.36樂普醫療9.

28、19恒瑞醫藥9.88健帆生物6.14英科醫療6.48恒瑞醫藥8.72樂普醫療8.22恒瑞醫藥9.15邁瑞醫療6.51恒瑞醫藥6.10長春高新6.23樂普醫療7.20邁瑞醫療7.82邁克生物8.26安圖生物5.98英科醫療4.73健帆生物5.88健帆生物5.50邁克生物5.41長春高新6.48健帆生物5.76藥明康德4.12樂普醫療5.03昭衍新藥4.80健帆生物5.09健帆生物5.47長春高新5.59健友股份3.67普利制藥3.47邁克生物4.73愛爾眼科5.01安圖生物5.39老百姓5.54樂普醫療3.60昭衍新藥3.44愛爾眼科4.31安圖生物5.00泰格醫藥4.65邁克生物5.34普利制

29、藥3.48萬孚生物3.02普利制藥4.18泰格醫藥4.60愛爾眼科4.41同仁堂3.30泰格醫藥3.40海思科2.84泰格醫藥3.50昭衍新藥3.59普利制藥4.26泰格醫藥 3.22資料來源：Wind，國盛證券研究所工銀瑞信健康生活基金投資價值分析基金產品簡介工銀瑞信健康生活基金主要投資受益于健康生活主題的A 股和港股通標的中優質的上市公司股票。基金對于健康生活主題的背景描述和界定為：隨著經濟發展和社會進步，國民收入和居民財富的快速積累、居民消費結構不斷升級，人民對于健康生活的要求逐步提高，健康生活主題相關產業和公司將更具投資價值。健康生活主題包括身體健康、物質生活健康和精神生活健康等三個方

30、面，具體如下：身體健康具體指從事醫療健康相關產品和服務的產業和公司。包括：提供醫藥原料、化學原料藥及制劑、醫藥保健品、生物制品、醫療器械、醫藥商業及醫療服務等產品和服務的醫藥生物、醫療保健等等。物質生活健康具體指從事與居民衣食住行等基本需求的相關產品和服務的產業和公司。包括：健康家居、健康消費品、農林牧漁、食品飲料、紡織服裝、建筑建材、建筑裝飾、餐飲旅游、公用事業、化工、交通運輸、機械設備、電子元器件、家用電器、房地產、金融服務、商業貿易、信息服務、輕工制造、交運設備等產業和公司。精神生活健康具體指從事滿足居民身心健康需求的相關產品和服務的產業和公司。包括：文化傳媒、休閑服務、旅游、教育等產業和公司。從基金對其投資范圍的描述中可以看到，基金的投資領域較為靈活和寬泛，其以健康生活為重心，但是對于所投資的公司行業類型沒有絕對的限制，幾乎大部分行業都可以進行投資，因而基金在投資范圍設臵上具有充分的靈活性和多樣性。基金的業績比較基準為：55%中證醫藥衛生指數收益率+20%中證內地消費主題指數收益率+5%中證港股通綜合指數收益率+20%中債綜合財富(總值)指