1、3 目錄1圍繞存量及規(guī)劃特高壓線路配置新能源基地2大基地推動(dòng)風(fēng)電裝機(jī)走出周期邁向成長(zhǎng)5投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示4分布式商業(yè)模式變革，系統(tǒng)集成商迎來價(jià)值重估3整縣推進(jìn)分布式光伏行業(yè)央企介入大幅提升效率一、十四五規(guī)劃提出構(gòu)建現(xiàn)代能源體系 3月12日，新華社公布中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要。綱要中提出我國(guó)計(jì)劃構(gòu)建 現(xiàn)代能源體系，加快發(fā)展非化石能源，堅(jiān)持集中式和分布式并舉，大力提升風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)模，加快發(fā)展東中部分布式能源，有序 發(fā)展海上風(fēng)電，加快西南水電基地建設(shè)，安全穩(wěn)妥推動(dòng)沿海核電建設(shè)，建設(shè)一批多能互補(bǔ)的清潔能源基地，非化石能源占能源消費(fèi)總 量比重提高到20

2、%左右。表1、現(xiàn)代能源體系建設(shè)工程建設(shè)重點(diǎn)具體內(nèi)容4大型清潔能源基地建設(shè)雅魯藏布江下游水電基地。建設(shè)金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游和幾字灣、河西走廊、新疆、冀北、松遼等清潔能源 基地， 建設(shè)廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風(fēng)電基地。沿海核電建成華龍一號(hào)、國(guó)和一號(hào)、高溫氣冷堆示范工程， 積極有序推進(jìn)沿海三代核電建設(shè)。推動(dòng)模塊式小型堆、萬千瓦級(jí)商用高溫氣冷 堆、海上浮動(dòng)式核動(dòng)力平臺(tái)等先進(jìn)堆型示范。建設(shè)核電站中低放廢物處置場(chǎng)， 建設(shè)乏燃料后處理廠。開展山東海陽(yáng)等核能綜合利 用示范。核電運(yùn)行裝機(jī)容量達(dá)到7000萬千瓦。電力外送通道建設(shè)白鶴灘至華東、金沙江上游外送等特高壓輸電通道， 實(shí)閩粵聯(lián)網(wǎng)、川

3、渝特高壓交流工程。研究論證隴東至山東、哈密至重慶 等特高壓輸電通。電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)建設(shè)桐城、磐安、泰安二期、渾源、莊河、安化、貴陽(yáng)、南寧等抽水蓄能電站， 實(shí)施電化學(xué)、壓縮空氣、飛輪等儲(chǔ)能示范項(xiàng)目。開展黃河梯級(jí)電站大型儲(chǔ)能項(xiàng)目研究。油氣儲(chǔ)運(yùn)能力新建中俄東線境內(nèi)段、川氣東送二等油氣管道。建設(shè)石油儲(chǔ)備重大工程。加快中原文23 、遼河儲(chǔ)氣群等地下儲(chǔ)氣庫(kù)建設(shè)。資料來源：新華社，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理一、十四五期間重點(diǎn)發(fā)展九大清潔能源基地、五大海上風(fēng)電基地資料來源：新華社，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理類型基地名稱風(fēng)電光伏水電火電儲(chǔ)能省份松遼清潔能源基地黑龍江、遼寧、吉林冀北清潔能源基地河北黃河幾字彎清潔

4、能源基地內(nèi)蒙古、寧夏清潔河西走廊清潔能源基地甘肅能源黃河上游清潔能源基地青海5新疆清潔能源基地新疆金沙江上游清潔能源基地四川雅礱江流域清潔能源基地貴州金沙江下游清潔能源基地云南海上 風(fēng)電 基地廣東海上風(fēng)電基地廣東福建海上風(fēng)電基地福建浙江海上風(fēng)電基地浙江江蘇海上風(fēng)電基地江蘇山東海上風(fēng)電基地山東基地資料來源：新華社，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理我國(guó)風(fēng)電、光伏資源儲(chǔ)備豐富，資源分布廣。我國(guó)新能源資源儲(chǔ)備豐富，但地域分布明顯，清潔能源基地分布在我國(guó)的中西部以及東 北地區(qū)，而海上風(fēng)電基地分布在我國(guó)的東南區(qū)域。清潔能源基地以風(fēng)光儲(chǔ)共同建設(shè)為主。目前規(guī)劃的9大基地均計(jì)劃建設(shè)風(fēng)電、光伏并配有儲(chǔ)能，5個(gè)基地計(jì)劃

5、建設(shè)水電，3個(gè)基地計(jì)劃 建設(shè)火電。圖1、“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖表2、大型清潔能源基地與海上風(fēng)電基地主要信息統(tǒng)計(jì)一、各基地計(jì)劃大規(guī)模建設(shè)風(fēng)電、光伏十四五期間九大基地計(jì)劃建設(shè)148GW光伏，127GW風(fēng)電。西勘院將一些清潔能源基地重新進(jìn)行了劃分，并統(tǒng)計(jì)了各基地的建設(shè)規(guī)劃。 根據(jù)西勘院的測(cè)算，九大基地計(jì)劃在十四五期間共建設(shè)148GW光伏，127.2GW風(fēng)電，風(fēng)光比大約為46：54。表3、各基地十四五裝機(jī)規(guī)模規(guī)劃基地名稱資料來源：西北勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院（NWE），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理6地區(qū)對(duì)應(yīng)十四五規(guī)劃表述松遼新能源基地黑龍江、吉林、遼寧光伏14風(fēng)電24松遼清潔能源基地冀北新能源基地

6、內(nèi)蒙古東部、河北715冀北清潔能源基地黃河幾字灣新能源基地內(nèi)蒙古西部、陜西北部、山西北部、寧夏北部和東部3433黃河幾字灣清潔能源基地黃河中下游綠色能源廊道陜西、山西、河南、山東99-河西走廊新能源基地甘肅河西127河西走廊清潔能源基地青海海西新能源基地青海海西73黃河上游清潔能源基地新疆新能源基地北疆、南疆和東疆2015新疆清潔能源基地云貴川水風(fēng)光綜合開發(fā)基地云南、貴州、四川3921金沙江上下游、雅礱江流域清潔能源基地藏東南水風(fēng)光綜合開發(fā)基地西藏60.2金沙江上游清潔能源基地合計(jì)148127.2擬裝機(jī)規(guī)模（GW）一、涉及省份風(fēng)光發(fā)電發(fā)展速度高于全國(guó)水平 清潔能源基地與海上風(fēng)電基地涉及的省份風(fēng)

7、光發(fā)電發(fā)展速度高于全國(guó)平均水平。從2020年底的累計(jì)裝機(jī)量來看，17省累計(jì)光伏裝機(jī)規(guī) 模為176.42GW，占同期全國(guó)光伏裝機(jī)規(guī)模的約70%，17省風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為207.23GW，占同期全國(guó)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模的74%。根 據(jù)風(fēng)光行業(yè)發(fā)展先易后難的必然趨勢(shì)，我們可以推測(cè)涉及省份的可開發(fā)再生能源依然有比較優(yōu)勢(shì)。圖2、清潔能源基地與海上風(fēng)電基地共涉及17個(gè)風(fēng)光發(fā)電發(fā)展較快的省份（數(shù)據(jù)為截止2020年底）4035302520151050遼寧吉林黑龍江河北內(nèi)蒙古寧夏甘肅青海新疆四川貴州云南廣東福建浙江江蘇山東光伏裝機(jī)（GW）風(fēng)電裝機(jī)（GW）資料來源：國(guó)家能源局，智匯光伏，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理7

8、一、范圍內(nèi)各省風(fēng)光發(fā)電裝機(jī)依然有巨大潛力 清潔能源基地涉及省份均計(jì)劃大幅提高風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模。根據(jù)各省十四五規(guī)劃及相關(guān)文件，多數(shù)省份制定了在十四五期間實(shí)現(xiàn)風(fēng)光規(guī)模 發(fā)電裝機(jī)規(guī)模翻倍的目標(biāo)，涉及裝機(jī)規(guī)模少則5GW，多則20GW以上。各省十四五規(guī)劃說明在其所轄范圍內(nèi)，風(fēng)光發(fā)電裝機(jī)潛在空間 依然巨大。資料來源：各省十四五規(guī)劃，智匯光伏，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理雅礱江流域清潔能源基地貴州科學(xué)發(fā)展風(fēng)、光等新能源，推動(dòng)風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化發(fā)展，建設(shè)畢節(jié)、六盤水、安順、黔西南、黔南等百萬千瓦級(jí)光伏基地，鼓勵(lì)分散式、分布式光伏發(fā) 電及風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)。依托已有的大型水電基地，打造烏江、北盤江、南盤江、清水江水風(fēng)光一體

9、化10GW級(jí)可再生能源開發(fā)基地。金沙江下游清潔能源基地云南“十四五”期間，云南將規(guī)劃建設(shè)31個(gè)新能源基地，裝機(jī)規(guī)模為10.9GW，建設(shè)金沙江下游、瀾滄江中下游、紅河流域“風(fēng)光水儲(chǔ)一體化”基地以及 “風(fēng)光火儲(chǔ)一體化”示范項(xiàng)目新能源裝機(jī)共15GW。8表4、清潔能源基地計(jì)劃大幅提高風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模基地省份十四五規(guī)劃松遼清潔能源基地黑龍江將啟動(dòng)三大10GW級(jí)別能源基地的規(guī)劃建設(shè)，包括哈爾濱、綏化綜合能源基地、齊齊哈爾、大慶可再生能源綜合應(yīng)用示范基地、東部高比例可再生能源 外送基地遼寧將啟動(dòng)新一輪重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)工作，大力推動(dòng)清潔能源建設(shè)，其中風(fēng)電3.3GW，光伏1.5GW吉林到2025年，要達(dá)到新能源裝機(jī)30

10、GW，到2030年時(shí)，達(dá)到60GW以上冀北清潔能源基地河北十四五期間預(yù)期新增風(fēng)電、光伏項(xiàng)目規(guī)模為2.026GW、3.21GW黃河幾字彎清潔能源基地內(nèi)蒙古十四五期間，計(jì)劃新增新能源并網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到50GW以上。到“十四五”末，自治區(qū)可再生能源發(fā)電裝機(jī)力爭(zhēng)超過100GW。河西走廊清潔能源基地寧夏到2025年，全區(qū)新能源電力裝機(jī)力爭(zhēng)達(dá)到40GW，預(yù)計(jì)十四五期間，將新增14GW光伏項(xiàng)目、4.5GW風(fēng)電項(xiàng)目。甘肅計(jì)劃到到2025年，全省風(fēng)光電裝機(jī)達(dá)到50GW以上，因此十四五期間甘肅的風(fēng)電、光伏總規(guī)模新增預(yù)期為26.45GW。黃河上游清潔能源基地青海錨定2030年全省風(fēng)電、光伏裝機(jī)100GW以上、清潔能源裝

11、機(jī)超過140GW的目標(biāo)，僅6月11日下發(fā)的文件中就批復(fù)了42GW的清潔能源多能互補(bǔ)項(xiàng)目。新疆清潔能源基地新疆加快建設(shè)國(guó)家“三基地一通道”：落實(shí)國(guó)家能源發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞國(guó)家“三基地一通道”定位，加快煤電油氣風(fēng)光儲(chǔ)一體化示范，構(gòu)建清潔低碳、安全高 效的能源體系，保障國(guó)家能源安全供應(yīng)。金沙江上游清潔能源基地四川規(guī)劃建設(shè)金沙江上游、金沙江下游、雅礱江流域、大渡河中上游四個(gè)風(fēng)光水一體化可再生能源開發(fā)基地；到2025年底，建成光伏、風(fēng)電裝機(jī)容量各10GW。一、范圍內(nèi)各省風(fēng)光發(fā)電裝機(jī)依然有巨大潛力東南沿海各省份有意識(shí)地利用獨(dú)特地理位置因地制宜發(fā)展海上風(fēng)電。以廣東、浙江為例，廣東計(jì)劃在十四五期間將海上風(fēng)電裝機(jī)提

12、升 至18GW，是2021年底4GW目標(biāo)的4.5倍，并且計(jì)劃在全國(guó)率先實(shí)現(xiàn)海上風(fēng)電平價(jià)并網(wǎng)；浙江則計(jì)劃在十四五期間風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模翻3倍， 2020年底浙江風(fēng)電裝機(jī)僅有1.86GW，十四五期間計(jì)劃新增以海上風(fēng)電為主的風(fēng)電裝機(jī)4.5GW。表5、海上風(fēng)電基地十四五規(guī)劃資料來源：各省政府文件，智匯光伏，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理江蘇海上風(fēng)電基地江蘇全省“十四五”期間，風(fēng)電裝機(jī)新增約11GW，新增投資約1200億元，其中海上風(fēng)電新增約8GW，新增投資約1000 億元；到2025年底，風(fēng)電總裝機(jī)達(dá)到26GW，光伏發(fā)電新增約9GW，新增投資約300億元；到2025年底，光伏總裝 機(jī)達(dá)到26GW。山東海上風(fēng)電

13、基地山東到 2025年，可再生能源發(fā)電裝機(jī)達(dá)到85GW，風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到 25GW。9基地省份十四五規(guī)劃廣東海上風(fēng)電基地廣東到2021年底，全省海上風(fēng)電累計(jì)建成投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)到4GW；到2025年底，海上風(fēng)電力爭(zhēng)達(dá)到18GW，在全國(guó)率先 實(shí)現(xiàn)平價(jià)并網(wǎng)。福建海上風(fēng)電基地福建2017年即規(guī)劃海上風(fēng)電規(guī)劃總規(guī)模13.3GW，包括福州、漳州、莆田、寧德和平潭所轄海域17個(gè)風(fēng)電場(chǎng)。福建省計(jì)劃在2020年底海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到2GW以上，到2030年底要達(dá)到3GW以上。浙江海上風(fēng)電基地浙江光伏計(jì)劃新增裝機(jī)在12GW以上，其中分布式光伏新增裝機(jī)超過5GW，集中式光伏新增裝機(jī)超過7GW；風(fēng)電計(jì)劃新 增裝機(jī)在4.5

14、GW以上，主要為海上風(fēng)電。一、新能源基地會(huì)圍繞存量及規(guī)劃特高壓線路配置序號(hào)線路名稱年輸送量（億千瓦時(shí)）可再生能源（億千瓦時(shí)）可再生能源占比1長(zhǎng)南荊特高壓52.215.329%2淮滬特高壓282.200%3浙福特高壓76.500%4錫盟-山東92.400%5蒙西-天津南145.400%6榆橫至濰坊特高壓247.100%7復(fù)奉直流306.9306.9100%8錦蘇直流374.2374.2100%9天中直流408.6166.241%10賓金直流329.8329.8100%11靈紹直流498.385.317%12祁韶直流224.661.427%13雁淮直流259.135.514%14錫泰直流171.2

15、0.50%15魯固直流330.956.717%16昭沂直流286.2135.948%17吉泉直流439.680.518%18青豫直流34.134.1100%19楚穗直流259259100%20普僑直流192.7192.7100%21新東直流255.3255.3100%22昆柳龍直流51.751.7100%10 全國(guó)5318244146%資料來源：國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注：1-18為國(guó)網(wǎng)報(bào)送，19-22為南網(wǎng)報(bào)送 資料來源：國(guó)家電網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理已有的特高壓線路主要承擔(dān)可再生能源輸送任務(wù)。2020年，22條特高壓線路年輸送電量5318億千瓦時(shí)，其中，可再生能源

16、電量占全部 輸送電量的45.9%；國(guó)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的18條特高壓線路中可再生能源占37%；南網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的4條特高壓線路全部輸送可再生能源電量。新能源基地與存量及規(guī)劃特高壓線路多有重合。截至 2020 年年底，國(guó)網(wǎng)已累計(jì)建成投運(yùn)“14交12直”特高壓輸電工程，而特高壓線 路電力外送的始發(fā)地多與清潔能源基地范圍重合，因此我們判斷，新能源基地會(huì)圍繞存量及規(guī)劃特高壓線路配置。表6、特高壓線路主要輸送可再生能源圖3、國(guó)家電網(wǎng)在建在運(yùn)特高壓工程示意圖一、大基地項(xiàng)目具備非技術(shù)成本優(yōu)勢(shì)2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00組件支架逆變器及箱變、監(jiān)控集電電纜線路其他電氣其他

17、土建建設(shè)用地費(fèi)升壓站送出線路其他費(fèi)用平單軸成本構(gòu)成（元/W）固定可調(diào)成本構(gòu)成（元/W）圖4、國(guó)內(nèi)光伏平價(jià)項(xiàng)目成本構(gòu)成拆分光伏平價(jià)項(xiàng)目中土地費(fèi)用等非技術(shù)成本依然是不可忽視的部分。目前國(guó)內(nèi)光伏平價(jià)項(xiàng)目成本大約在3.53-3.98元/W，其中土建與建設(shè)用 地費(fèi)等非技術(shù)成本約為0.25元/W，占比約6.5%。另外一方面，由于邊際效應(yīng)遞減，非技術(shù)成本通過提升組件效率降本難度較大。大基地相較于傳統(tǒng)地面電站的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在土地費(fèi)等相關(guān)非技術(shù)成本。清潔能源基地多位于沙漠、戈壁等地區(qū)，土地成本近乎為0； 區(qū)位與特高壓線路多有重疊，可利用特高壓輸送電力，具備成本優(yōu)勢(shì)。資料來源：西北勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院（NWE），興業(yè)證

18、券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算與整理11一、大基地相較于當(dāng)?shù)氐孛骐娬净貓?bào)率更高大基地相較于當(dāng)?shù)氐孛骐娬净貓?bào)率更高。大基地土地費(fèi)近乎為0，加上大基地項(xiàng)目多圍繞特高壓線路布局，相較于傳統(tǒng)地面電站建設(shè) 成本低5%，因此在其他條件相同的情況下，預(yù)計(jì)各省大基地項(xiàng)目的收益率比當(dāng)?shù)氐孛骐娬臼找媛始s高1.3%。16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%遼寧吉林黑龍江河北內(nèi)蒙古寧夏甘肅青海新疆四川貴州云南圖5、大基地平均收益率約比當(dāng)?shù)氐孛骐娬靖叱?.3pct地面電站收益率大基地項(xiàng)目收益率地面電站平均收益率（7.4%）大基地平均收益率（8.7%）資料來源：國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算與整理1213 目

19、錄1圍繞存量及規(guī)劃特高壓線路配置新能源基地2大基地推動(dòng)風(fēng)電裝機(jī)走出周期邁向成長(zhǎng)5投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示4分布式商業(yè)模式變革，系統(tǒng)集成商迎來價(jià)值重估3整縣推進(jìn)分布式光伏行業(yè)央企介入大幅提升效率二、風(fēng)電平價(jià)之后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)代風(fēng)光大基地項(xiàng)目預(yù)計(jì)推動(dòng)十四五新增集中式基地項(xiàng)目100GW風(fēng)電裝機(jī)，確保行業(yè)由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向政策保底、投資驅(qū)動(dòng)，邁入穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí) 代。在風(fēng)電已具備經(jīng)濟(jì)性的基礎(chǔ)上，各風(fēng)能企業(yè)已摩拳擦掌。400家風(fēng)能企業(yè)于2020年10月發(fā)布北京風(fēng)能宣言，保證在十四五期間年 均裝機(jī)量50GW以上，在2025年以后計(jì)劃新增裝機(jī)60GW/年，以實(shí)現(xiàn)2030年600GW的裝機(jī)目標(biāo)。圖6、預(yù)計(jì)“十四五”期間風(fēng)電保持

20、年化40GW以上裝機(jī)增量風(fēng)電新增裝機(jī)量（GW）80706050403020100200920102011201220132014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E資料來源：各電力集團(tuán)官網(wǎng)，中電聯(lián)，國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算與整理14二、風(fēng)電度電成本快速下降，經(jīng)濟(jì)性凸顯15風(fēng)電裝機(jī)成本與度電成本同步下降，經(jīng)濟(jì)性逐步凸顯。過去十年間，除了光伏發(fā)電與光熱發(fā)電以外，風(fēng)電的度電成本下降速度最快，2020年相比2010年的LCOE約下降50%。其中，陸上風(fēng)電度

21、電成本絕對(duì)水平已僅次于水力發(fā)電，成為次優(yōu)的可再生能源發(fā)電方式。風(fēng)電經(jīng)濟(jì)性凸顯使其邁入平價(jià)時(shí)代后仍具備投資吸引力。從政策面來看，2021年陸上風(fēng)電已全面平價(jià)，預(yù)計(jì)2022年海上風(fēng)電也會(huì)開始 進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。風(fēng)電在過去十年的降本成果顯著，在平價(jià)時(shí)代仍然具備投資的比較優(yōu)勢(shì)。發(fā)電方式完全裝機(jī)成本（$/KW）容量系數(shù)LCOE（$/KWh）20102020變化幅度20102020系數(shù)變動(dòng)20102020變化幅度光伏發(fā)電4731883-81%14%16%2%0.3810.057-85%陸上風(fēng)電19711355-31%27%36%9%0.0890.041-54%海上風(fēng)電47063185-32%38%40%2%0

22、.1620.084-48%水力發(fā)電1269187047%44%46%2%0.0380.04418%生物質(zhì)能26192543-3%72%70%-2%0.0760.0760%地?zé)崮?620446871%87%83%-4%0.0490.07145%光熱發(fā)電90954581-50%30%42%12%0.3400.108-68%資料來源：IRENA，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：容量系數(shù)表示系統(tǒng)發(fā)電機(jī)實(shí)際輸出和滿容量輸出時(shí)的比率表7、風(fēng)電過去十年電度電成本快速下降，經(jīng)濟(jì)性凸顯二、陸上風(fēng)電平價(jià)無虞，海上風(fēng)電平價(jià)靜待全面突破 陸上風(fēng)電平價(jià)裝機(jī)無虞，海上風(fēng)電平價(jià)靜待全面突破。據(jù)測(cè)算，陸上風(fēng)電全投資IRR在多

23、數(shù)省份已高于光伏地面電站，且平均收益率 也比光伏地面電站高出2pct，主要原因系風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)遠(yuǎn)高于光伏。海上風(fēng)電目前僅在福建省具備對(duì)光伏地面電站的比較優(yōu)勢(shì)，尚 未進(jìn)入全面平價(jià)時(shí)代，主要原因系海上風(fēng)電裝機(jī)成本與運(yùn)維成本遠(yuǎn)高于陸上風(fēng)電。20%15%10%5%0%-5%廣西四川 福建 云南 上海 湖南 浙江 江西 吉林 海南 黑龍江遼寧 重慶 廣東 江蘇 湖北 河北 北京 內(nèi)蒙古貴州 山東 安徽 天津 山西 甘肅 河南 新疆 山西 寧夏 青海陸上風(fēng)電全投資IRR海上風(fēng)電全投資IRR光伏地面電站全投資IRR 陸上風(fēng)電平均收益率（7%） 海上風(fēng)電平均收益率（1%） 光伏地面電站平均收益率（5%）圖7、

24、風(fēng)電、光伏全投資IRR對(duì)比資料來源：風(fēng)電與光伏技術(shù)經(jīng)濟(jì)，國(guó)家能源局，Wind，北極星電力網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算與整理 注：風(fēng)電投資IRR由興業(yè)證券環(huán)保公用團(tuán)隊(duì)測(cè)算16二、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈包含三大環(huán)節(jié)圖8、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈包含零部件制造、整機(jī)制造及配套、風(fēng)電運(yùn)營(yíng)三大環(huán)節(jié)。具體而言，零部件制造環(huán)節(jié)包含（1）葉片、（2）輪轂等鑄件、（3）軸承、（4）齒輪箱、（5）主軸等鍛件、（6）變流器、（7）法蘭等主要環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)主要為風(fēng)機(jī)整機(jī)制造各類零部件；整機(jī) 制造及配套環(huán)節(jié)包含（1）整機(jī)制造、（2）風(fēng)機(jī)塔筒、（3）電纜等主要環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)主要為風(fēng)機(jī)裝機(jī)環(huán)節(jié)所需裝

25、備，塔筒、電纜配 套整機(jī)進(jìn)行安裝；風(fēng)電運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)則指風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商，也即新能源發(fā)電業(yè)主。零部件制造風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商龍?jiān)措娏Γǜ郏┤A潤(rùn)電力（港）中廣核新能源（港）華能新能源（已退市）三峽能源節(jié)能風(fēng)電福能股份中閩能源整機(jī)廠商金風(fēng)科技明陽(yáng)智能運(yùn)達(dá)股份東方電氣電氣風(fēng)電三一重能（未上市）上海電氣遠(yuǎn)景能源（未上市）塔筒天順風(fēng)能天能重工泰盛風(fēng)能大全重工電纜東方電纜中天海纜整機(jī)制造及配套風(fēng)電運(yùn)營(yíng)輪轂等（鑄件）主軸（鍛件）日月股份廣大特材吉鑫科技豪邁科技金雷股份通裕重工廣大特材軸承變流器新強(qiáng)聯(lián)禾望電氣陽(yáng)光電源葉片齒輪箱法蘭17中材科技時(shí)代新材天順風(fēng)能明陽(yáng)智能中國(guó)高速傳動(dòng)（港）恒潤(rùn)股份二、整機(jī)廠商龍頭格局穩(wěn)定，集中度穩(wěn)定提升

26、 風(fēng)電整機(jī)廠商龍頭格局穩(wěn)定，集中度穩(wěn)定提升。從2014年至今，整機(jī)廠商前三名多為金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽(yáng)智能三家；對(duì)比2014 年與2020年榜單，僅有兩家掉出前十名，競(jìng)爭(zhēng)格局非常穩(wěn)定。行業(yè)集中度方面，CR5已由2014年的55%穩(wěn)定提升至70%以上，CR10則 由80%以上逐漸提升至超過90%，預(yù)計(jì)未來風(fēng)電整機(jī)行業(yè)將持續(xù)呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面。表8、2014年至今風(fēng)電整機(jī)廠商市占率變化排名1820142015廠商市占率廠商市占率20162017廠商市占率廠商市占率20182019廠商市占率廠商市占率20202021.1-2021.7廠商市占率廠商市占率1金風(fēng)科技19.0%金風(fēng)科技25.2%金風(fēng)科

27、技27.1%金風(fēng)科技26.6%金風(fēng)科技31.9%金風(fēng)科技27.1%金風(fēng)科技21.3%遠(yuǎn)景能源20.1%2聯(lián)合動(dòng)力11.1%聯(lián)合動(dòng)力10.0%遠(yuǎn)景能源8.6%遠(yuǎn)景能源15.5%遠(yuǎn)景能源17.6%遠(yuǎn)景能源18.3%遠(yuǎn)景能源17.4%金風(fēng)科技14.2%3明陽(yáng)智能8.8%遠(yuǎn)景能源8.2%明陽(yáng)智能8.4%明陽(yáng)智能6.1%明陽(yáng)智能11.9%明陽(yáng)智能15.2%明陽(yáng)智能9.8%運(yùn)達(dá)股份13.7%4遠(yuǎn)景能源8.4%明陽(yáng)智能8.2%聯(lián)合動(dòng)力8.2%聯(lián)合動(dòng)力6.7%聯(lián)合動(dòng)力6.2%運(yùn)達(dá)股份7.0%上海電氣8.8%明陽(yáng)智能12.7%5湘電風(fēng)能7.6%中國(guó)海裝6.8%中國(guó)海裝7.8%中國(guó)海裝5.9%上海電氣5.2%上海

28、電氣5.8%運(yùn)達(dá)股份6.9%湘電風(fēng)能12.2%6上海電氣7.5%上海電氣6.3%上海電氣7.4%上海電氣5.7%運(yùn)達(dá)股份4.3%中國(guó)海裝4.9%中車風(fēng)電6.6%三一重能11.9%7東方電氣5.6%湘電風(fēng)能4.9%湘電風(fēng)能5.3%湘電風(fēng)能4.7%中國(guó)海裝3.8%東方電氣4.8%三一重能6.4%上海電氣5.3%8中國(guó)海裝4.9%東方電氣4.5%東方電氣5.3%運(yùn)達(dá)股份4.2%湘電風(fēng)能3.3%聯(lián)合動(dòng)力3.7%東方電氣5.4%東方電氣4.1%運(yùn)達(dá)股份3.8%運(yùn)達(dá)股份4.1%運(yùn)達(dá)股份3.1%東方電氣4.1%東方電氣3.3%湘電風(fēng)能2.6%中國(guó)海裝5.1%聯(lián)合動(dòng)力3.1%華銳風(fēng)電3.4%三一重能3.1%華

29、創(chuàng)風(fēng)能3.1%華創(chuàng)風(fēng)能3.7%Vestas2.9%中車風(fēng)電2.2%聯(lián)合動(dòng)力3.8%許繼風(fēng)電0.7%CR554.9%CR558.4%CR560.1%CR5資料來源：CWEA，BNEF，每日風(fēng)電，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：2014-2020年采用吊裝量數(shù)據(jù)，2021年前7月采用招標(biāo)中標(biāo)量數(shù)據(jù)。60.8%CR572.8%CR573.4%CR564.2%CR572.9%二、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈主要公司盈利預(yù)測(cè)顯示估值普遍較低19表9、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈主要公司盈利預(yù)測(cè)顯示估值普遍較低（數(shù)據(jù)截止2021年9月3日）資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算與整理備注：1、標(biāo)*表示采用Wind一致預(yù)期，其余采

30、用興業(yè)證券電新團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，其中福能股份、三峽風(fēng)電、協(xié)鑫能科為興業(yè)證券環(huán)保公用團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)；2、華潤(rùn)電力、龍?jiān)措娏?、中廣核新能源選用貨幣單位為港元。板塊公司新強(qiáng)聯(lián)（億元）3372020A4.252021E5.162022E7.162023E9.42020A79.42021E65.42022E47.12023E35.9零部件廠商日月股份3349.7910.8614.418.1734.130.723.218.4天順風(fēng)能*26910.513.6615.9119.1325.619.716.914.0運(yùn)達(dá)股份*1511.733.244.595.6687.046.532.826.6整機(jī)廠商明陽(yáng)智能*47113.7

31、424.5227.6532.0734.319.217.014.7金風(fēng)科技*70129.6437.9442.9349.2223.618.516.314.2福能股份27214.9522.4128.1231.8318.212.19.78.5三峽能源185736.1156.5374.9891.251.432.924.820.4中閩能源*1184.867.859.711.1624.215.012.110.6協(xié)鑫能科2108.0212.1215.1619.8626.117.313.810.6運(yùn)營(yíng)商節(jié)能風(fēng)電*2626.1810.4514.2515.9842.325.018.416.4吉電股份*2064.78

32、8.3210.5313.9943.224.819.614.8華潤(rùn)電力*（港）95875.8384.66101.68120.4212.611.39.48.0龍?jiān)措娏?（港）129556.9267.9978.5191.722.819.116.514.1中廣核新能源*（港）21412.6215.1117.3719.6316.914.112.310.9總市值歸母凈利潤(rùn)（億元）PE20 目錄1圍繞存量及規(guī)劃特高壓線路配置新能源基地2大基地推動(dòng)風(fēng)電裝機(jī)走出周期邁向成長(zhǎng)5投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示4分布式商業(yè)模式變革，系統(tǒng)集成商迎來價(jià)值重估3整縣推進(jìn)分布式光伏行業(yè)央企介入大幅提升效率三、國(guó)家能源局發(fā)文推動(dòng)整縣分布式

33、光伏項(xiàng)目，充分激發(fā)分布式發(fā)展空間21資料來源：國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理6月20日，國(guó)家能源局正式下發(fā)關(guān)于報(bào)送整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開始試點(diǎn)方案的通知，要求各省能源主管部門匯總編制 本省試點(diǎn)方案并上報(bào)。文件中提出三條保障措施，要求當(dāng)?shù)卣㈦娋W(wǎng)企業(yè)做到分布式光伏“宜建盡建”與“應(yīng)接盡接”。根據(jù)國(guó)家能源局公布的試點(diǎn)不審批原則，整縣推進(jìn)方案只需通過省內(nèi)審批即可實(shí)施，增強(qiáng)了各省自主性。根據(jù)到位不越位原則，政府 與電網(wǎng)不會(huì)大包大攬，而是各司其職，提供配合，將試點(diǎn)的分布式光伏建設(shè)交由市場(chǎng)主導(dǎo)。 在相應(yīng)政策支持下，預(yù)計(jì)分布式光伏資源將快速大量釋放。圖9、政府與電網(wǎng)分工協(xié)作，為整縣推進(jìn)保

34、駕護(hù)航圖10、各部門分工協(xié)作，到位不越位資料來源：國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理三、各省政府部門積極推進(jìn)，開發(fā)商快速響應(yīng)6月20日通知下發(fā)之后，各省積極推進(jìn)，截止8月16日，已有25個(gè)省份提交了整縣推進(jìn)試點(diǎn)方案。根據(jù)光伏們梳理，甘肅、山西、河北 冀南、河南、浙江陸續(xù)公布了首批屋頂分布式光伏整縣推進(jìn)試點(diǎn)情況，五省共批復(fù)項(xiàng)目規(guī)模約為20.8GW，建設(shè)模式因地制宜。開發(fā)商快速響應(yīng)，積極參與整縣推進(jìn)。國(guó)家能源局下發(fā)通知后僅4天，國(guó)家電投下發(fā)關(guān)于積極申報(bào)整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏 開發(fā)試點(diǎn)的通知，要求所屬各單位從速鎖定資源。資料來源：國(guó)家電投，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表10、五省共批復(fù)項(xiàng)

35、目約20.8GW資料來源：光伏們，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理總規(guī)模涉及縣（GW）（市、區(qū)）平均裝機(jī)量（MW）建設(shè)模式/投資主體河南15.066227“1+1+X建設(shè)模式河北1.61891甘肅3.14667一個(gè)企業(yè)建設(shè)一個(gè)縣山西1.12642全部為國(guó)企浙江-12家央企，1家省屬國(guó)企，5家省內(nèi)民企圖11、國(guó)家電投要求下屬單位從速鎖定資源22三、“整縣推進(jìn)”擴(kuò)大分布式項(xiàng)目規(guī)模，整合資源實(shí)現(xiàn)集約開發(fā)“整縣推進(jìn)”將整合區(qū)域范圍內(nèi)分布式單體項(xiàng)目，整合資源實(shí)現(xiàn)集約開發(fā)。之前分布式項(xiàng)目多是KW級(jí)小項(xiàng)目，但是整縣推進(jìn)之后，單 個(gè)縣項(xiàng)目量一般預(yù)計(jì)在100MW以上。 盡管“整縣推進(jìn)”是將區(qū)域范圍內(nèi)項(xiàng)目打包簽約，但

36、實(shí)際執(zhí)行時(shí)仍與單個(gè)業(yè)主洽談，因此仍需要具備地推能力的企業(yè)與業(yè)主交涉洽談合 作，從而為具備地推能力的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造發(fā)展空間。圖12、整縣推進(jìn)政策使得整合資源進(jìn)行集約開發(fā)成為可能20KW20KW10KW20KW20KW10KW2000KW1000KW3000KW2000KW1000KW1000KW原有模式分布式項(xiàng)目過于分散，規(guī)模效應(yīng)差，央企較少介入整縣推進(jìn)模式項(xiàng)目打包，規(guī)模效應(yīng)提升，央企開發(fā)及持有意愿提升20KW20KW資料來源：國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理23三、“整縣推進(jìn)”意在激發(fā)屋頂光伏項(xiàng)目潛力，打包范圍之外空間巨大資料來源：國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理24整縣推進(jìn)政策

37、的目的為了鼓勵(lì)和激發(fā)分布式光伏發(fā)展，潛在項(xiàng)目空間巨大。本次整縣推進(jìn)僅為申報(bào)試點(diǎn)，并不妨礙未申報(bào)區(qū)域自行開展分布式光伏建設(shè)。在申報(bào)區(qū)域的政府整合資源之外，還存在應(yīng)當(dāng)不低于已整合項(xiàng)目體量的可開發(fā)光伏資源?！罢h推進(jìn)”只是廣闊的分布式光伏資源開發(fā)的起點(diǎn)，打包范圍之外空間巨大。我們預(yù)計(jì)全國(guó)戶用、工商業(yè)分布式光伏屋頂資源總量 在2000GW以上，“整縣推進(jìn)”涉及的項(xiàng)目只是其中一小部分。表11、“整縣推進(jìn)”將部分資源打包，申報(bào)區(qū)域未申報(bào)范圍潛在空間巨大屋頂類型政府資源整合要求剩余資源黨政機(jī)關(guān)建筑屋頂不低于50%不高于50%公共建筑屋頂不低于40%不高于60%工商業(yè)廠房屋頂不低于30%不高于70%農(nóng)村居民屋

38、頂不低于20%不高于80%三、預(yù)計(jì)分布式十四五期間規(guī)?？焖贁U(kuò)張，未來市場(chǎng)廣闊“整縣推進(jìn)”提升了未來幾年光伏裝機(jī)需求。2016-2020年5年我國(guó)分布式光伏累計(jì)裝機(jī)72.4GW，2021年整縣推進(jìn)政策開啟，全年分布 式裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)15-20GW，2022-2025年預(yù)計(jì)至少新增160GW，平均每年新增40GW （2020年全年集中式+分布式光伏裝機(jī)量為 48.2GW） 。分布式未來市場(chǎng)極其廣闊。我們想強(qiáng)調(diào)的是，整縣推進(jìn)政策并不妨礙未申報(bào)區(qū)域自行開展分布式光伏建設(shè)。我們預(yù)計(jì)全國(guó)戶用農(nóng)戶5000萬個(gè)，按照20KW一個(gè)計(jì)算，僅戶用總量達(dá)到1000GW，包括工商業(yè)在內(nèi)的全國(guó)屋頂資源總體量為2000GW以

39、上。圖13、分布式項(xiàng)目將受益于整縣推進(jìn)快速增長(zhǎng)4.219.421.012.215.515263444570102030201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E分布式裝機(jī)規(guī)模樂觀預(yù)期資料來源：國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算與整理2560 GW504020分布式項(xiàng)目快速發(fā)展三、“3060目標(biāo)”與整縣推進(jìn)政策共振，衍生龐大光伏行業(yè)市場(chǎng)假設(shè)所有分布式均采用EPC模式建設(shè)，集中式全部由開發(fā)商自建；各環(huán)節(jié)建設(shè)成本保持不變。在“3060”目標(biāo)下，分布式光伏在整縣推進(jìn)政策下迅速擴(kuò)張，集中式電站發(fā)展速度也不遑多讓。我們預(yù)計(jì)2025年EPC、組件、逆變器

40、 的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模分別為1403、2579、295億元，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)分別為324、774、88億元，光伏企業(yè)尤其是分布式光伏將在未來五年迎來 高速發(fā)展期。圖14、預(yù)計(jì)整縣推進(jìn)政策下，光伏各環(huán)節(jié)市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張511875100118263301403257929532477488300025002000150010005000EPC組件逆變器EPC組件逆變器國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入規(guī)模（億元）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)毛利（億元）2021E2025E資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算與整理2627 目錄1圍繞存量及規(guī)劃特高壓線路配置新能源基地2大基地推動(dòng)風(fēng)電裝機(jī)走出周期邁向成長(zhǎng)5投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示4分布式商業(yè)模式變革，系統(tǒng)

41、集成商迎來價(jià)值重估3整縣推進(jìn)分布式光伏行業(yè)央企介入大幅提升效率四、“整縣推進(jìn)”打通屋頂光伏電站商業(yè)模式，提高開發(fā)效率整縣推進(jìn)政策直接刺激分布式光伏迅速擴(kuò)張：開發(fā)模式：原有模式下，企業(yè)自主開發(fā)單體項(xiàng)目；在整縣推進(jìn)政策下，企業(yè)在國(guó)家鼓勵(lì)、政府協(xié)同、電網(wǎng)配合的條件下進(jìn)行整縣開發(fā)。開發(fā)規(guī)模：原有模式下，項(xiàng)目規(guī)模較小，投資積極性不高；在整縣推進(jìn)政策下，單體規(guī)模與總體規(guī)模同時(shí)擴(kuò)大，極大激發(fā)投資熱情。開發(fā)效率：原有模式下，企業(yè)項(xiàng)目分散且融資困難；在整縣推進(jìn)政策下，項(xiàng)目打包、業(yè)務(wù)集中，激發(fā)大量市場(chǎng)空間，還可借助央企融 資優(yōu)勢(shì)，融資方便且成本低。圖15、整縣推進(jìn)政策從多角度改變了分布式光伏行業(yè)資料來源：興業(yè)證券

42、經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理融資方便項(xiàng)目打包激發(fā)空間單縣上百M(fèi)W開發(fā)模式開發(fā)規(guī)模開發(fā)效率自主開發(fā) 單體開發(fā)國(guó)家鼓勵(lì) 政府協(xié)同 電網(wǎng)配合 整縣開發(fā)原有模式KW、MW級(jí)整縣推進(jìn)模式項(xiàng)目分散融資困難民營(yíng)企業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模式新型商業(yè)模式28四、“整縣推進(jìn)”政策下，商業(yè)模式多種多樣資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理政府民企央企或民企項(xiàng)目協(xié)調(diào)資源建設(shè)、運(yùn)維資金支持機(jī)關(guān)建筑屋頂可享 受電費(fèi)打折或其他 形式收益電站所有權(quán) 及收益建設(shè)及運(yùn) 維收益資料來源：國(guó)家能源集團(tuán)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理前期開發(fā)項(xiàng)目備案設(shè)計(jì)施工并網(wǎng)驗(yàn)收后續(xù)運(yùn)維29“整縣推進(jìn)”政策下的商業(yè)模式：建設(shè)并持有：央企/民企作為電站投資方自行開發(fā)電站，

43、后持有電站獲取電費(fèi)收益；建設(shè)后轉(zhuǎn)移：民企作為投資方開發(fā)項(xiàng)目，項(xiàng)目收益率獲得客戶驗(yàn)證后，將發(fā)電系統(tǒng)資產(chǎn)置出獲得收益，滾動(dòng)開發(fā)（項(xiàng)目收益與民企的項(xiàng)目勘探、開發(fā)、設(shè)計(jì)、運(yùn)維與電站系統(tǒng)實(shí)際的發(fā)電利用小時(shí)數(shù)等有關(guān)系，越好的項(xiàng)目越容易獲得高收益）；EPC：央企作為投資方，民營(yíng)企業(yè)做EPC、運(yùn)維業(yè)務(wù)；其他合作模式。圖16、分布式光伏開發(fā)業(yè)務(wù)流程圖17、政府、央企、民企三方協(xié)同推進(jìn)項(xiàng)目四、屋頂光伏應(yīng)用場(chǎng)景多樣化，項(xiàng)目投資收益率較高“整縣開發(fā)”模式下業(yè)務(wù)場(chǎng)景分為以下幾種：一、黨政機(jī)關(guān)建筑屋頂；二、學(xué)校、醫(yī)院、村委會(huì)等公共建筑屋頂；三、工商業(yè)廠房屋 頂；四、農(nóng)村居民屋頂；五、其他場(chǎng)景，如光伏車棚、加油站頂棚、污水

44、處理廠、通信基站、養(yǎng)殖大棚等。各個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景屋頂條件不 同，用電負(fù)荷不同，電價(jià)不同，因此需要因地制宜采用相應(yīng)的實(shí)施方案。光伏并網(wǎng)模式可分為三種：“全部自發(fā)自用”、“自發(fā)自用，余額上網(wǎng)”、“全額上網(wǎng)”。根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景的不同，黨政機(jī)關(guān)、公共建 筑等工商業(yè)分布式光伏一般采用“自發(fā)自用、余額上網(wǎng)”的模式，而戶用光伏常采用“全額上網(wǎng)”模式。屋頂項(xiàng)目目前整體收益率較 高，全投資項(xiàng)目收益率不低于6.5-10%。圖18、整縣推進(jìn)業(yè)務(wù)場(chǎng)景黨政機(jī)關(guān)建筑屋頂醫(yī)院屋頂農(nóng)村居民屋頂工商業(yè)廠房屋頂光伏車棚農(nóng)業(yè)大棚資料來源：浙商網(wǎng)，新華社，陽(yáng)光電源官網(wǎng)，天合光能官網(wǎng)，央廣網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理30四、整縣戶用電站對(duì)央

45、企吸引力加大“整縣推進(jìn)”的規(guī)模化戶用電站對(duì)央企的吸引力加大，主要體現(xiàn)在：成本低。戶用電站沒有土地費(fèi)，升壓站、路條費(fèi)等，相較于地面電站成本低20%；電價(jià)高。在煤電標(biāo)桿電價(jià)的基礎(chǔ)上有3分/度的補(bǔ)貼；管理規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)明顯。解決了此前戶用光伏地理位置分散、管理運(yùn)維成本高的問題。圖19、戶用光伏收益率顯著高于地面電站，整縣推進(jìn)彌補(bǔ)分布式規(guī)模不足的短板，對(duì)央企吸引力提升20%15%10%5%0%-5%-10%重慶西藏 新疆貴州 湖南 云南 河南 寧夏 安徽 江蘇 山西 上海 天津 浙江 江西 湖北 青海 福建 北京 廣西 甘肅 陜西 內(nèi)蒙古河北 遼寧 山東 廣東 四川 吉林 海南 黑龍江地面電站IRR戶用光

46、伏項(xiàng)目IRR(100%上網(wǎng) ) 地面電站平均收益率（5%） 戶用平均收益率（10%）資料來源：國(guó)家能源局，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院測(cè)算與整理31四、整縣推進(jìn)給民營(yíng)企業(yè)帶來新的增長(zhǎng)機(jī)遇32資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理負(fù)責(zé)后續(xù)運(yùn)維EPC工程總承包項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)方央企國(guó)企民營(yíng)企業(yè)參與“整縣推進(jìn)”政策的方式：BOO模式：自行出資開發(fā)電站，建成后自持，享受電站收益。EPC模式：協(xié)同央企開發(fā)電站，負(fù)責(zé)光伏電站的建設(shè)。BT模式：電站建成后打包出售至國(guó)企央企，滾動(dòng)開發(fā)，項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量決定電站收益水平和售價(jià)，好的開發(fā)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)滾雪球式發(fā)展。協(xié)同央企運(yùn)維電站：盡管整縣戶用電站相比之前地理位置與所有權(quán)上都較為

47、集中，但與地面電站相比，日常運(yùn)維依然比較分散。因 此國(guó)企央企大概率會(huì)將運(yùn)維外包給前期負(fù)責(zé)建設(shè)的企業(yè)，預(yù)計(jì)單W的運(yùn)維費(fèi)是3-4分/年（相當(dāng)于物業(yè)費(fèi)），凈利潤(rùn)為1-3分/年。圖20、民營(yíng)企業(yè)參與“整縣推進(jìn)”政策的方式央企國(guó)企作為最終業(yè)主出資 大幅提高分布式項(xiàng)目開發(fā)周轉(zhuǎn)率BOO（自建自持）央企國(guó)企大概率外包給項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)商進(jìn)行運(yùn)維項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)方其他選擇光伏電站運(yùn)維電站開發(fā)業(yè)務(wù)BT（建成-轉(zhuǎn)讓）四、系統(tǒng)集成商業(yè)務(wù)模式將面臨三大變化一、國(guó)企央企愿意成為資方，系統(tǒng)集成商的分布式資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將大幅提高。過去，系統(tǒng)集成商開發(fā)單體項(xiàng)目，建成之后企業(yè)可選擇自持或轉(zhuǎn)讓給農(nóng)戶，資金回收期長(zhǎng)。按照目前整縣推進(jìn)典型項(xiàng)目情況

48、，從資源 獲取到向央企業(yè)主交割，時(shí)間周期約為3-5個(gè)月，相比較之前向農(nóng)戶出售需要1年以上，周轉(zhuǎn)速度大幅度提升。 目前戶用項(xiàng)目?jī)衾什蛔?，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升2-3倍，權(quán)益乘數(shù)維持不變，則項(xiàng)目ROE可提升2倍以上。資源獲取開發(fā)建設(shè)并網(wǎng)驗(yàn)收自持轉(zhuǎn)讓農(nóng)戶轉(zhuǎn)讓央企成本回收期約12年回收期約1年回收期約3-5月圖21、電站業(yè)主發(fā)生轉(zhuǎn)變，提高系統(tǒng)集成商資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理33四、系統(tǒng)集成商業(yè)務(wù)模式將面臨三大變化二、純EPC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為以“建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”為主，盈利能力取決于前端渠道。之前EPC業(yè)務(wù)僅需要依靠企業(yè)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈集成制造優(yōu)勢(shì)，完成建站工作，但是在整縣推進(jìn)背景下，EPC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為“

49、建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”，企 業(yè)不僅需要建站，更需要采取各種方式獲取項(xiàng)目資源，渠道端能力決定了公司業(yè)務(wù)的單瓦盈利。之前EPC模式下企業(yè)單位盈利為0.1元/W，現(xiàn)在轉(zhuǎn)型為“建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”模式之后，擁有更強(qiáng)渠道端的企業(yè)單位盈利可提高至0.2-0.3元/W。資源獲取開發(fā)建設(shè)建成轉(zhuǎn)讓后期運(yùn)維圖22、EPC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之后盈利能力取決于前端渠道盈利能力取決于前端渠道純EPC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為以“建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”為主資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理34四、系統(tǒng)集成商業(yè)務(wù)模式將面臨三大變化三、運(yùn)維資產(chǎn)大幅增加，運(yùn)維業(yè)務(wù)為企業(yè)提供永續(xù)現(xiàn)金流，值得高估值。 系統(tǒng)集成商的運(yùn)維資產(chǎn)將大幅提升，為企業(yè)提供穩(wěn)定增長(zhǎng)的永續(xù)現(xiàn)金流。整縣推進(jìn)下，盡管分布式光伏地理位置上更為集中，但與地 面電站相比，日常運(yùn)維依然分散且復(fù)雜，因此業(yè)主大概率會(huì)將運(yùn)維外包給前期負(fù)責(zé)建設(shè)的企業(yè)。 運(yùn)維業(yè)務(wù)估值可類比物業(yè)公司。物業(yè)公司能夠給較高估值主要系每年現(xiàn)金流收入穩(wěn)定，且收費(fèi)基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大，因此按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)后 的公司現(xiàn)值較高。運(yùn)維業(yè)務(wù)也符合現(xiàn)金流穩(wěn)定、基數(shù)擴(kuò)大的條件，且運(yùn)維業(yè)務(wù)生命周期較長(zhǎng)，可參考物業(yè)公司