1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、信用債基金的分類與基本情況 4 HYPERLINK l _TOC_250011 信用債基金的定義和規模 4 HYPERLINK l _TOC_250010 信用債基金的收益特征 4 HYPERLINK l _TOC_250009 信用債倉位和持倉信用特征 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、分析框架 6 HYPERLINK l _TOC_250007 信用債基金的主要投資策略：戰略+戰術 6 HYPERLINK l _TOC_250006 定量+定性的信用債基金管理能力分析 7 HYPERLINK l _TOC_

2、250005 三、量化分析和優選 8 HYPERLINK l _TOC_250004 單只產品分析 8 HYPERLINK l _TOC_250003 全部基金分析 9 HYPERLINK l _TOC_250002 信用債基金的風格分類 9 HYPERLINK l _TOC_250001 信用債基金的優選 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 12圖表目錄圖表 1狹義信用債基金情況 4圖表 2廣義信用債基金情況 4圖表 3近 5 年債券指數收益率(%) 5圖表 4近 1 年債券指數收益率(%) 5圖表 5各類指數&債券基金 16-20 年的業績對比 5圖表 6信

3、用債&利率債基金規模加權平均業績 5圖表 7信用債&利率債基金規模加權平均回撤 5圖表 8信用債基金的信用債倉位（%） 6圖表 9信用債主體違約率（%） 6圖表 10狹義信用債基金的信用債品種配置 6圖表 11信用債基金長期 AAA 信用債倉位 6圖表 12信用策略 7圖表 13大摩純債穩定添利因子暴露情況 8圖表 14大摩純債穩定添利信用因子暴露 8圖表 15大摩純債穩定添利違約因子暴露 8圖表 16信用因子平均值變化 9圖表 17違約因子平均值變化 9圖表 18因子暴露平均值 9圖表 19信用債基金的風格分類 10圖表 20信用債基金分類 10圖表 21十年期國債收益率走勢 10圖表 22

4、利差-評級利差：AAA 與 AA+ 10圖表 23信用債基金分類 11圖表 24狹義信用債基金業績&回撤(18-20 年) 11圖表 25廣義信用債基金業績&回撤(18-20 年) 11一、 信用債基金的分類與基本情況信用債基金的定義和規模信用債是由政府以外的主體所發行的債券。與政府發行的債券相比，最顯著的特征便是存在信用風險。但也因其風險高、收益高的特征，信用債是債券型基金的重要投資對象。為保證研究準確，以下僅以純債基金（剔除一二級債基和可轉債基金）為基礎，從狹義和廣義兩個維度來定義信用債基金。狹義：基金名稱或投資目標中投資信用債市場（如寫明信用債、高息債、高等級信用債等），或投資范圍明確信

5、用債投資占比50%的債券型基金。廣義：由于純債基金可同時投資于利率債、信用債和可轉債等，則以 50%為界，按照各類債券的投資比例，將純債基金分為利率債基金、信用債基金和均衡型基金三種。具體來講，信用債基金為近 4 個報告期中，平均信用債投資占資產總值比50%的基金。截至 20 年 Q4（剔除成立不足一年的基金），狹義信用債基金共 73 只，總規模 1730.14 億元；廣義 626 只，總規模 10865.80 億元。狹義與廣義共計 699 只，占全部純債基金數量的 48.27%。從發展趨勢上看：1）狹義類在 16-18 年間數量變化幅度不大，18 年以后有數量增加；狹義類的資產規模在 16-

6、18 年期間持續下滑，18 年以后有大幅增長。2）廣義類的數量和規模，基本都維持穩定的增長。3）20 年 Q2 開啟債券熊市，導致狹義類和廣義類規模均持續下滑；20 年 Q4，狹義類規模較前期高點（20 年 Q2）下降 30.71%，廣義類下降 10.55%。 圖表1 狹義信用債基金情況 資料來源： Wind，截至 20201231圖表2 廣義信用債基金情況 資料來源： Wind，截至 20201231信用債基金的收益特征首先看近 5 年來國債指數、信用債指數的走勢：1）信用債指數相較于 10 年期國債指數，整體收益更高且更穩定；2）除 18 年外，信用債指數的收益均超過了 10 年期國債指數

7、；3）20 年，10 年期國債指數收益率出現了較大幅度的波動，而信用債指數收益率在相對穩定的同時，也有較高的收益。對于信用債基金的收益特征，可以發現：1）信用債基金的收益比 10 年期國債指數高，但低于信用債指數。2）16-20 五年中，狹義和廣義信用債基金，每年的收益都高于利率債基金，和中長期純債基金的收益相差不大。3）從年度平均收益看，狹義信用債基金為 3.59%，廣義信用債基金為 3.56%，基本持平，高于利率債基金的 2.64%。 圖表3 近 5 年債券指數收益率(%) 資料來源： Wind，截至 20210330圖表4 近 1 年債券指數收益率(%) 資料來源： Wind，截至 20

8、210330圖表5 各類指數&債券基金 16-20 年的業績對比中債信用債中債 10 年期中長期純債型狹義信用債廣義信用債廣義利率債總指數國債指數基金指數基金基金基金20162.25%1.82%1.56%1.92%2.17%-0.07%20172.30%-3.14%2.15%2.07%1.71%0.69%20187.43%8.67%5.94%6.87%6.60%6.08%20195.09%4.42%4.33%4.40%4.46%3.90%20203.32%2.42%2.84%2.71%2.85%2.62%平均4.08%2.84%3.36%3.59%3.56%2.64%資料來源：Wind，從信用

9、債基金和利率債基金的收益和回撤的對比來看：1）相比狹義信用債基金，廣義類的投資管理更靈活，但兩類的業績和回撤卻沒有明顯的差異。2）信用債基金業績長期要優于利率債基金，并且回撤方面比利率債也要更平穩。 圖表6 信用債&利率債基金規模加權平均業績 資料來源： Wind，截至 20210330圖表7 信用債&利率債基金規模加權平均回撤 資料來源： Wind，截至 20210330信用債倉位和持倉信用特征狹義信用債基金的信用債倉位在 20 年 Q2 達到近年峰值（73.10%），20 年 Q4 下降到 68.98%。而廣義信用債近期倉位變化不大，20 年 Q1 為近年峰值 77.04%，20 年 Q4

10、 在 76.55%。從倉位變化趨勢看，其變化同國債到期收益率與信用主體違約率的走勢密切相關。倉位與債券到期收益率基本成反向關系。2016 下半年至 2017 年，債券市場走熊，收益率大幅上行，信用債倉位有所下調。隨后兩年的債券牛市中，廣義信用債基金的信用債倉位有明顯提升；狹義信用債基金的倉位維持波動，季度間隨到期收益率的變化有較為敏銳的調整。2020 年，債市再次迎來熊市，廣義和狹義的信用債倉位均有所下調，但狹義下調幅度更大。倉位與信用債主體違約率有一定的反向關系。不過由于 20 年出現地方國企的違約事件，其突然性與超預期加大了對信用債投資的擔憂，部分基金經理在信用債投資上更為謹慎，減少了信用

11、下沉策略的應用。 圖表8 信用債基金的信用債倉位（%） 資料來源： Wind，截至 20201231圖表9 信用債主體違約率（%） 資料來源： Wind，截至 20201231在信用債的品種配置和信用評級分布上：1）中票倉位有所提升，企業債和短融均有所下降。中期票據從 16 年的 18.39% 提升至 20 年的 31.65%；企業債和短期融資券從 16 年的 48.84%和 19.09%，下降至 20 年的 23.02%和 8.63%。2）AAA 級的債券倉位持續提升。狹義信用債基金的 AAA 級債券倉位從17年的25.18%提升到20年的56.26%；廣義信用債基金從17年的27.68%提

12、升到61.39%。近些年隨著違約率提升，無論是對狹義還是廣義，基金經理均愈加傾向于投資高等級信用債。 圖表10 狹義信用債基金的信用債品種配置 資料來源： Wind，截至 20210330圖表11 信用債基金長期AAA 信用債倉位 資料來源： Wind，截至 20201231二、 分析框架信用債基金的主要投資策略：戰略+戰術在固收研究團隊的報告債券深度報告信用投資方法論系列之一：信用策略分析框架 20210304中，信用債投資分為“戰略”和“戰術”兩個層面。作為主要投向信用債的公募基金，也同樣面臨這兩個層面的決策。首先要從戰略層面分析要不要“賺信用的錢”，重點是評估當前價格能否覆蓋真實的違約損

13、失及未來信用利差的變化趨勢。如 1.3 中所述，同美國等成熟債券市場相比，目前我國債券違約率雖然較低，但信用利差對信用風險的補償也較低。短期來說，債券違約導致整體債券都有一定下跌，其中很多中低等級債券跌幅較大，高等級信用債如果受到流動性沖擊收益率大幅上升，將會是一個配置的機會。中長期來說，債券違約頻發，將推動信用債市場打破國企信仰，真正走向市場化定價。在這個背景下，信用研究、信用風險定價能力突出的基金公司將會長期受益。在戰術層面上，對信用債投資來說，主要有資產擇時、杠桿策略、信用利差、信用下沉、行業和個券選擇等投資策略。其中信用利差和信用下沉是信用債基金獲取收益的重要來源。圖表12 信用策略資

14、料來源：定量+定性的信用債基金管理能力分析從投資策略出發，研究信用債基金將重點關注基金經理在信用利差和信用下沉上的偏好和能力高低，同時也要考慮其在信用違約債的風險管理能力。具體來說，采用以下的分析框架。采用業績分解模型測算信用債基金的信用策略暴露和暴露水平Campisi 模型是債券基金業績歸因的重要模型。在債券基金系列研究（五）：探究久期管理能力 20210202的 2.1 中，我們有詳細地介紹模型。通過構建久期、期限結構、凸性、信用和違約共 5個因子，可以計算債券基金在各因子上的暴露度。其中，信用因子和違約因子與信用策略息息相關從投資級與高收益級兩個維度，對基金的信用策略進行刻畫。如果信用因

15、子暴露度高，可以認為該基金的基金經理更傾向于選取高信用等級的信用債進行投資；如果違約因子暴露度高，則認為基金經理更傾向于賺取信用下沉的利差。依托債券市場特征來判斷信用管理水平根據固收團隊的研究結論，信用債擇時擇的是收益率高點，而非信用利差。那么： 在中期（3 年左右）視角下，應跟隨利率債節奏尋頂信用債收益率高點。此時信用利差大概率走闊或震蕩，應增加配置敞口，拉長久期，把握信用債一級供給放量的機會。因此我們可以以收益率為界，判斷信用因子暴露值的變化方向是否符合市場變化。 另外由于信用等級越低，市場要求的超額補償幅度便越大。信用下沉策略的核心是信用利差能夠彌補潛在的信用風險，即能夠彌補長期違約損失

16、和歷史上單年最高違約率。因此，我們以高收益債券與投資級債券之間的評級利差為界，判斷違約因子暴露值的變化方向是否符合利差變化。判斷信用債基金的風險管理能力2020 年底，債券市場一片風聲鶴唳，華晨、永煤違約等違約事件頻出，部分信用債基金因為持有違約債造成凈值暴跌。在優選信用債基金的時候，要特別關注該基金的風險管理能力。在風險管理能力的判定上，一是要通過定性調研的形式來分析該基金經理、所在基金公司在信用債投資上的信用管理理念、信用研究體系、信用評價模型、信用風險監控、信用管理流程、信用分析配置、信用系統建設等。二是可以通過過往管理歷史來判斷是否有信用風險事件發生，比如通過基金公告、債券持倉、基金凈

17、值異常信息等來判斷基金、基金經理或者基金公司在最近三年是否有踩雷事件發生。我們主要通過對債基踩雷估測模型（通過基金凈值異常和債券價格異常的相互關系）來判斷債基是否有踩雷、踩雷債、倉位預估等。三、 量化分析和優選單只產品分析以大摩純債穩定添利 A（000415.OF）為例，通過 Campisi 模型的計算，計算 2016 年以來每個季度的因子暴露。作為一只廣義信用債基金，大摩純債穩定添利整體上在信用因子和違約因子上的平均暴露度均在 0.5 左右，季度間的波動也差別較小，可認為該基金采取信用和違約雙策略。圖表13 大摩純債穩定添利因子暴露情況最大最小平均中位數標準差信用因子1.66-0.180.5

18、70.570.42違約因子1.63-0.420.480.270.57資料來源：Wind，具體到信用因子和違約因子來看：1）信用因子走勢與 10 年期國債到期收益率整體呈負相關，基金表現出較好的信用擇時能力。16 年 10 月-17 年 12 月的債市熊市中，國債到期收益率上行，基金降低了信用因子的暴露度；18 年 1 月-20 年 3 月，長達兩年多的牛市中，基金上調了信用因子的暴露度。2）違約因子的暴露度來看，基本跟隨了評級利差走勢（ AAA 與 AA+），基金體現出較好的信用下沉管理能力。18 年 Q1 以后評級利差大幅走闊，而此時基金經理也加大了違約因子的暴露度，從實際倉位看，18 年

19、Q2 持有AAA 級以下的債券占比達到了峰值；18 年-20 年，評級利差在高位震蕩，違約因子暴露度也隨之震蕩；20 年下半年債券違約風險凸顯，雖然評級利差相對較高，但基金經理采取了避險策略，降低了違約因子的暴露度。 圖表14 大摩純債穩定添利信用因子暴露 資料來源： Wind，截至 20201231圖表15 大摩純債穩定添利違約因子暴露 資料來源： Wind，截至 20201231* 由于所采用的債券評級為外部評級，為了保證評級一致性，信用利差則采用利差數據（余額加權）進行計算。全部基金分析對全部的狹義和廣義信用債基金進行分析，從因子值的平均變化來看：1）信用因子相對于國債收益率，其整體的擇

20、時相對較差，2018-2019 年的整體趨勢判斷較為準確，但近 5 年中各個季度的判斷準確度稍顯不足。2）違約因子沒有較為明顯的大趨勢變化，但季度間一定程度上能夠表現出相對于評級利差的變化。3）整體上信用因子與違約因子的平均暴露度都相對較低。4）廣義信用債基金在信用利差和信用下沉策略上，相比狹義類產品，有更為敏銳的變化，一定程度上體現出廣義類產品在資產配置上更加靈活的特征。 圖表16 信用因子平均值變化 資料來源： Wind，截至 20201231圖表17 違約因子平均值變化 資料來源： Wind，截至 20201231信用債基金的風格分類基于以上的分析方法，先將信用債基金進行風格特征分類。我

21、們將成立時間三年以上、管理規模超過 1 億的基金作為研究對象。根據 2.2 節所述，我們認為近 3 年信用因子和違約因子的平均暴露度0 的基金為具有一定投資風格特征的產品。從分析結果看，具有信用利差特征的信用債基金 445 只，具有信用下沉特征的 375 只。圖表18 因子暴露平均值數量最大最小中位數信用因子狹義350.910.120.45廣義4101.550.010.37違約因子狹義310.680.000.19廣義34412.850.000.18資料來源：Wind，根據風格暴露值，對信用債基金分為信用利差、信用下沉、雙策略和均衡 4 個子類型。其中，“信用利差”類為信用利差因子暴露度0 且在

22、前 50%分位的基金，即具有明顯信用利差特征；“信用下沉”類同理；“雙策略”類為同時滿足上述兩個類別的基金；“均衡”類則為同時不滿足的基金，也就是在信用利差和信用下沉上都不具備明顯投資管理能力的。圖表19 信用債基金的風格分類資料來源：從分類結果看：信用利差策略的基金共 88 只，信用下沉策略共 53 只；雙策略稍多一些，共 134 只；均衡型最多，共計 185 只。圖表20 信用債基金分類信用利差信用下沉雙策略均衡總數狹義9781438廣義7946126171422總數8853134185460資料來源：Wind，信用債基金的優選基金優選是要找出在所在的策略風格上有較好管理能力的產品。可以根

23、據收益率和評級利差的節點變化，判斷因子變化方向的準確性，并進行量化打分來判斷管理能力的強弱。首先，按照十年國債收益率變化將債券市場分為牛市（2016Q1- 2016Q3、2018Q1-2020Q1）和熊市（ 2016Q4- 2017Q4 、 2020Q2-2020Q4 ） ， 共四個階段； 按照評級利差變化分為走闊（2016Q1-2018Q3）和震蕩（2018Q4-2020Q4）兩個階段。 圖表21 十年期國債收益率走勢 資料來源： Wind，截至 20201231圖表22 利差-評級利差：AAA 與 AA+ 資料來源： Wind，截至 20201231然后，通過兩個季度間信用因子和違約因子暴

24、露值的變化方向，來判斷該基金的信用策略調整是否符合市場。該方法與債券基金系列研究（五）：探究久期管理能力 202102023.2 節中所述一致。具體來說有分為提前布局與順勢調整，提前布局加 2 分，順勢調整加 1 分，調整錯誤不加分。最后對不同分類和不同管理經驗的基金經理，根據得分、業績、回撤等定量因素，以及踩雷等定性因素，優選出了 16 只信用債基金（狹義 6 只，廣義 10 只）。同時優選出 10 位老牌基金經理（管理年限5 年）和 6 位新生代基金經理（管理年限5 年）。當然整體來說，無論是采用信用利差、信用下沉、抑或是雙策略等，都需要對市場和利差的變化有較好的預判和及時的調整。投資者可結合實際，選擇符合自身投資目標的優秀產品與優秀基金經理。圖表23 信用債基金分類2018-2020今年以來經理管理基金代碼基金簡稱分類收益（ %）收益（ %）基金經理年限(年)狹義信用債基金老牌基金經理050027.OF博時信用債純債A信用下沉15.811.18張李陵6.91000074.OF工銀信用純債一年A信用利差19.490.90何秀紅10.17160618.OF鵬華豐