1、摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公司在汽車整車制造、航天航空與軍工領(lǐng)域為行業(yè)領(lǐng)導者，以其技術(shù)優(yōu)勢和行業(yè)知識形成較深的護城河。 中端產(chǎn)品滿意度行業(yè)領(lǐng)先，易用性得到專業(yè)用戶認可 。新業(yè)務方面在云服務和生命健康領(lǐng)域部署，將推 動公司向云服務、平臺化產(chǎn)品、生命健康領(lǐng)域拓展版圖，獲得強勁增長動力。過去三年，公司營收規(guī)模為36.67/41.07/44.98億美元，毛利率和營業(yè)利潤率穩(wěn)定在85 /32，平臺化戰(zhàn)略 和信息智能產(chǎn)品重要性被用戶認知，推動其他軟件收入明顯增長。銷售費用/研發(fā)費用/管理費用率穩(wěn)定在 31 /18/8 。風險提示：疫情影響下游制造業(yè)客戶IT預算受限；工業(yè)軟件市場競爭激烈；

2、研發(fā)進展不及預期。目錄1、公司概述2、行業(yè)分析3、競爭分析4、成長性分析5、財務分析6、風險提示37 頁3 頁3 頁3 頁2 頁1 頁達索系統(tǒng)制造業(yè)3D CAD龍頭企業(yè)411.1 達索系統(tǒng)（Dassault Systmes）全球制造業(yè)3D CAD龍頭企業(yè)圖1：達索系統(tǒng)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司年報，天風證券研究所達索系統(tǒng)成立于1981年，總部位于法國。公司現(xiàn)有3D建模、社交協(xié)作、仿真、智能信息四 大產(chǎn)品模塊，其中3D CAD為核心產(chǎn)品，占收入43%以上。下游方面，覆蓋制造業(yè)、基建& 城市、生命科學&健康保健三大領(lǐng)域。基本信息5產(chǎn)品線子品牌核心內(nèi)容商業(yè)價值3D 計算機輔助 設(shè)計(CAD)虛擬模型的搭

3、建產(chǎn)品開發(fā)實時可 控、可調(diào)、可視 化3D 計算機輔助仿真(CAE)設(shè)定場景下的產(chǎn)品性能測試信息智能軟件AI技術(shù)篩選重復工作內(nèi) 容、優(yōu)化成本、 優(yōu)化用戶體驗協(xié)作軟件利益相關(guān)者數(shù)據(jù)+Virtual Twins+單 一數(shù)據(jù)源高效指導企業(yè)計 劃/項目推進和 產(chǎn)品迭代1.2 核心產(chǎn)品是CAD、CAE，CAD占營收半數(shù)左右圖2：達索系統(tǒng)四大產(chǎn)品線構(gòu)成3D Experience 平臺產(chǎn)品： CAD、CAE、溝通協(xié)作軟件、智能信息軟件四個產(chǎn)品線。整合以上產(chǎn)品線搭建“3D Experience 平 臺”，為基于云的、面向智能制造的PLM系統(tǒng)，為客戶提供基于單一數(shù)據(jù)源的數(shù)字化平臺。數(shù)據(jù)來源：公司年報，天風證券研究

4、所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所1378 , 31%1026 , 23%921 , 20%635 , 14%535 ,12%其他軟件收入圖3：收入構(gòu)成1CATIA收入SOLIDWORKS收入ENOVIA收入服務收入主要的CAD產(chǎn)品化學材料研發(fā) 領(lǐng)域自然資 源領(lǐng)域賽博物理 系統(tǒng) CAD+CAE聚合的 軟件服 務家居空 間規(guī)劃科學和工程領(lǐng) 域制造業(yè) 領(lǐng)域產(chǎn)品營銷和迭 代消費品 領(lǐng)域企業(yè)計劃協(xié)作 軟件實時經(jīng) 營數(shù)據(jù) 管理6注：1. 公司收入分為軟件收入和服務收入，軟件收入包含訂閱收入和專利買斷收入，服務收入指咨詢服務收入智能儀 表盤臨床試 驗管理1.31 主要CAD產(chǎn)品：CATIA曲面能力強，S

5、OLIDWORKS簡單易學7注：1. 公司收入分為軟件收入和服務收入，軟件收入包含訂閱收入和專利買斷收入，服務收入指咨詢服務收入CATIA：公司初創(chuàng)時自主開發(fā)的3D CAD軟件，在3D曲面設(shè)計和跨學科設(shè)計技術(shù)上性能優(yōu)勢明顯。定價具有 靈活性，可以一次性收取許可證費用，并進行年度維護，或者按季度或按年租用。一次性購買CATIA 3DEXPERIENCE的基本許可證，價格為$11,200，年度維護費用為$2,000。 季度租賃的價格為1,700美元， 年度租賃的價格為4,500美元。SOLIDWORKS: 適用于對易用性、交互性要求更高的場景。一份獨立許可證的價格為$3,995。年度訂閱服務 的費

6、用為1,295美元。表1：CATIA技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，SOLIDWORKS用戶體驗佳數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所特點定位主要應用行業(yè)客戶案例CATIA1）集成Icem曲面技術(shù)，能夠達到A級曲面效果（汽車車身 表面設(shè)計必備），優(yōu)化空氣動力學形狀并實現(xiàn)高水平的曲面 品質(zhì)，最高可達 G3 連續(xù)，同時保持極高的準確性； 2）基于Modelica ，能夠驗證跨工程學科的復雜產(chǎn)品和系 統(tǒng)的行為，包括機械、電子、電力、液壓、熱、控制等模型高端3D曲面、 跨學科設(shè)計軟件汽車、航天航空特斯拉、豐田、馬自 達 、 福 特 、 Joby Aviation、達索航空、 波音、空客SOLIDWORKS功能強大：支持2

7、D/3D建模、仿真、PDM，電路板開發(fā) 多人協(xié)作和逆向開發(fā)；用戶體驗好：學習和使用簡便，可視化和交互性強，真 實感渲染形成漂亮的原圖設(shè)計，幫助企業(yè)在設(shè)計階段獲得客 戶好感。入門級和中端 2D/3D強交互 工業(yè)設(shè)計軟件，教育、工業(yè)設(shè)備 機器人制造、零 部件開發(fā)制造早稻田大學、建設(shè)機 械廠家SUMITOMO、 電梯零件供應商 Wittur、工業(yè)機器人 制 造 商 Applied Robotics1.32 CAD產(chǎn)品應用舉例圖6：GEOVIA為采礦業(yè)建模軟件領(lǐng)導者圖7：BIOVIA用于AI藥物研發(fā)圖4：CATIA助力捷豹路虎汽車設(shè)計圖5：SOLIDWORKS用于工程設(shè)計數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研

8、究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所1. 4 Medidata：臨床試驗軟件解決方案領(lǐng)導者表2：Medidata旗下產(chǎn)品列表，在EDC和CTMS領(lǐng)域為行業(yè)第一2019年全資收購的一家美國公司，是臨床試驗數(shù)據(jù)服務SaaS行業(yè)領(lǐng)導者。公司主要產(chǎn)品包括EDC、CTMS、 eTMF等，主要客戶是為制藥企業(yè)、醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務企業(yè)（CRO）、科研機構(gòu)等從事臨床試驗的機構(gòu)。 公司在全球有1400個客戶，承載過20000個臨床試驗，2018年營收6.36億美元，全球銷量前15的藥品有13 個在臨床試驗階段使用過Medidata。數(shù)據(jù)來源

9、：公司官網(wǎng)，天風證券研究所縮寫名稱描述EDC電子數(shù)據(jù)捕獲系統(tǒng)臨床試驗數(shù)據(jù)采集和傳輸?shù)钠脚_軟件CTMS臨床研究管理軟件對整個臨床試驗中所涉及的人員、溝通、預算、 進度、費用、文檔、申報等進行管理和控制。（臨床試驗室ERP）eTMF臨床試驗文檔管理系統(tǒng)對試驗文件進行歸檔管理CDMS臨床數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)對臨床試驗數(shù)據(jù)進行整合、管理RTSM隨機化和試驗供應管理系統(tǒng)用于臨床試驗的隨機化和試驗供應管理9注：1. 公司收入分為軟件收入和服務收入，軟件收入包含訂閱收入和專利買斷收入，服務收入指咨詢服務收入1.5 主要PLM產(chǎn)品：Enovia應用廣泛、功能強大的PLM品牌圖8：主要PLM品牌Enovia功能示意圖：

10、基于云的實時數(shù)據(jù)集成管理+團隊協(xié)作數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所CAD結(jié)果CAE結(jié)果合規(guī)要求生產(chǎn)過程數(shù) 據(jù)Enovia數(shù)據(jù)團隊決策10注：1. 公司收入分為軟件收入和服務收入，軟件收入包含訂閱收入和專利買斷收入，服務收入指咨詢服務收入 Enovia面向大、中、小型企業(yè)客戶提供功能強大的PLM產(chǎn)品，能夠無縫銜接CATIA。ENOVIA為企業(yè)中的所 有用戶提供廣泛的技術(shù)和業(yè)務應用程序組合，使客戶能夠安全地協(xié)作和創(chuàng)新，以構(gòu)建和靈活的計劃并達到成 功。ENOVIA允許進行持續(xù)優(yōu)化，實時進度跟蹤，可以將市場機會轉(zhuǎn)化為市場優(yōu)勢。111.6 按收入下游客戶大企業(yè)和政府客戶、前四大行業(yè)均占8成行業(yè)：汽車與

11、運輸、工業(yè)設(shè)備、航天航空合計占收入59%，各占總收入的29%/16%/14%。數(shù)據(jù)來源：2020年官方投資者交流材料，天風證券研究所核 心 領(lǐng) 域多 元 化 領(lǐng) 域汽車與運輸航天航空工業(yè)設(shè)備商業(yè)服務高科技家居包裝消費品船舶與海洋工程能源與材料建筑與城市生命健康圖9：達索系統(tǒng)核心領(lǐng)域和多元化領(lǐng)域主要客戶以及各行業(yè)營收占比29%14%16%7%4%10%注：生命健康包含2019Q3收購的臨床試驗軟件服務龍頭Medidata，2018年其收入為6.36億，2019年預計為7.4億，占達索營收的16%左右行業(yè)分析212132.1 全球CAD市場近年增長有所提速，達索CAD位列行業(yè)第二圖10：預計未來4

12、年全球CAD市場有30億美元增量圖11：2016年CAD市場份額，達索位列第二2018年2023年全球CAD市場CAGR為8%，高于2016年2018年的3%，行業(yè)加速增長，預計2023可 達112億美元規(guī)模，以2018年為基準約有30億美元的增量待兌現(xiàn)。2016年公司在CAD市場的份額為23%，位列第二，與跟進者份額差距較大，預計領(lǐng)先優(yōu)勢將持續(xù)。數(shù)據(jù)來源：Statista，天風證券研究所“維護”對應達索的訂閱收入中的支持服務收入部分2%2%3%4%6%9% 10% 12%23%29%0%10%20%30%40%77.037.4711.2205101513.832016201720182023

13、*2028*注：單位（十億）數(shù)據(jù)來源：Statistia，天風證券研究所CAGR 3%CAGR 8%14圖13： 2017全球PLM市場份額，達索位列第一全球PLM市場預計到2023年可達263億美元，以2019年為基準約有65億元的增長空間。2017年公司占據(jù)全球PLM市場1/3的市場份額，約為西門子、PTC、歐特克份額之和，預計公司將憑借完 備的產(chǎn)品線和規(guī)模優(yōu)勢，繼續(xù)保持領(lǐng)先地位。2.2 達索占三成份額，到2023年全球PLM市場將有65億美元增量注：單位（十億）數(shù)據(jù)來源：Quadrant Knowledge Solutions，天風證券研究所33%21%9%6%0%10%20%30%40

14、%DassaultSiemensPTCAutodesk數(shù)據(jù)來源：公司年報，天風證券研究所18.626.330.025.020.015.010.05.00.020182023*CAGR7.2%圖12：預計未來4年全球PLM市場有65億美元增量6.68.310.011.8 13.818.115.820.523.326.229.3353025201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201815圖15： 2019 Medidata位列市場份額第二目前醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域市場前景廣闊，2018年全球注冊的臨床試驗有29.3萬個，5年CA

15、GR13%，疫情極大提高了全球?qū)残l(wèi)生的重視，預計臨床試驗數(shù)量將加速增長。公司僅次于老牌玩家甲骨文，是行業(yè)龍頭，約占8.5%市場份額，新加入的臨床醫(yī)療SaaS企業(yè)Veeva緊隨其后。2.3 Medidata為行業(yè)龍頭，市場份額位列全球第二注：單位(萬)數(shù)據(jù)來源：Statista，天風證券研究所CAGR 13%圖14：2018年臨床試驗注冊數(shù)達29萬，5年CAGR13%13.0%8.5%6.8%6.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%OracleMedidataVeevaSAP數(shù)據(jù)來源：IDC，天風證券研究所競爭優(yōu)勢分析163公司（主要是CATIA品牌）在

16、整車制造企業(yè)中覆蓋面很廣，福特、豐田、本田、特斯拉等均是公司客戶。在航 天航空和軍工制造領(lǐng)域，NASA也是達索客戶。這是由于公司出身于達索航空對行業(yè)有較深刻的認識，密集地 收購相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)，沉淀了較深的技術(shù)護城河，故而能在曲面設(shè)計上能達到極高的精度，在航空制造領(lǐng)域智能 管理復雜的工藝流程，不可以替代性較強。3.1 競爭優(yōu)勢（一）：高端CAD產(chǎn)品具有較深的技術(shù)護城河數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、,天風證券研究所圖16:達索是全球航天航空（左）、汽車（右）等領(lǐng)域頭部企業(yè)企業(yè)名稱技術(shù)領(lǐng)域Simulayt航空航天汽車領(lǐng)域：復合材料分析 設(shè)計制造一體化，分析復雜的表面Modelon GmbHCA TIA汽車交運領(lǐng)

17、域：復雜機電系統(tǒng)工程Next Limit Dynamics航空航天汽車領(lǐng)域：高度動態(tài)流體 場的穩(wěn)健仿真，從而以比傳統(tǒng)方法 更快的速度解決CFD問題No Magic系統(tǒng)工程領(lǐng)域：MBD系統(tǒng)解決方案ICEM汽車領(lǐng)域：表面建模表3:達索在相關(guān)領(lǐng)域深入布局數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所173.2 競爭優(yōu)勢（二）中端產(chǎn)品用戶滿意度高，標準件豐富+易用性強數(shù)據(jù)來源：達索官網(wǎng)、Auto Desk官網(wǎng)、天風證券研究所數(shù)據(jù)來源：CNC，天風證券研究所Solid WorksAutoCAD 3D標準件庫開 發(fā)商Solid works toolboxAutodesk Inventor標準件數(shù)量20001000標準

18、件種類包含螺釘、螺母、 軸承等通用零件包含螺釘、螺栓、 螺母、墊圈等18公司中端CAD產(chǎn)品是專業(yè)用戶滿意度最高的CAD軟件，標準件數(shù)量遠高于競品AutoCAD，輔助作圖功能更強； SOLIDWORKS致力于提供易于使用和部署但功能強大且準確的設(shè)計解決方案，該解決方案是多學科的，涵蓋 3D設(shè)計，電氣和印刷電路板設(shè)計，產(chǎn)品數(shù)據(jù)管理，仿真，制造等。在教育領(lǐng)域， SOLIDWORKS在全球80 以上的頂尖工程學校，工廠實驗室中都有應用。圖17:SOLIDWORKS是2018國外專業(yè)用戶最喜愛的CAD軟件表4:SOLIDWORKS標準件數(shù)量更高3.3 競爭優(yōu)勢：自行部署云基建，能夠開發(fā)更多增值服務數(shù)據(jù)來

19、源：達索官網(wǎng)、Autodesk官網(wǎng)，天風證券研究所證書內(nèi)容ANSSI Security Label for SecNumCloud最高級別的云服 務安全等級ISO 27001 :公有云安全控制 證書ISO/IEC 27017云服務信息安全 控制的實用性規(guī) 則ISO27018個人隱私數(shù)據(jù)保 護安全認證數(shù)據(jù)來源：3D Outscale公司官網(wǎng)，天風證券研究所產(chǎn)品線達索歐特克3D 計算機輔 助設(shè)計(CAD)3D 計算機輔助仿真(CAE)信息智能軟 件PLM公司在云服務方面與Autodesk不同，公司沒有基于AWS等第三方云平臺部署，而是通過投資初創(chuàng)公司來獲得 全部控制權(quán)的云服務。公司目前獲得了最高級

20、別的安全認證，隨著產(chǎn)品全線接入云服務，也將獲得一定的規(guī) 模優(yōu)勢。自有云平臺靈活性更高，基于此優(yōu)勢公司開發(fā)了比同行更多的數(shù)據(jù)服務產(chǎn)品，能夠為客戶提供更多 增值服務。表5:子公司安全級別較高表6:Autodesk VS 達索產(chǎn)品矩陣圖18:達索產(chǎn)品的云服務產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，天風證券研究所19成長性分析2044.1中期增長驅(qū)動因素（一）：三大主營業(yè)務受益于行業(yè)增長按照收入分類，公司三大主營業(yè)務為CAD、PLM和醫(yī)療相關(guān)服務，三個行業(yè)未來均有持續(xù)的市場份額增長，公司市場份額在三個市場位列前茅，作為頭部企業(yè)將受益于行業(yè)增長。圖19:三大主營業(yè)務受益于行業(yè)增長3D CAD軟件市場規(guī)模不斷上漲（單位：

21、10億美元）PLM軟件市場規(guī)模2022年將達到31300億(日元)醫(yī)療器械測試服務市場（單位：百萬美元）數(shù)據(jù)來源：Yano research，Grand View Research，天風證券研究所214.2 中期增長驅(qū)動因素（二）：云服務擴大客戶群和增值服務規(guī)模50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002014A2015A2016A2017A2018A2019A數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，天風證券研究所從行業(yè)來看，目前軟件訂閱模式收入五年CAGR為32%，遠高于專利授權(quán)的15%，行業(yè)趨勢是專利授權(quán)被軟件 訂閱取代。

22、訂閱方式價格門檻更低，能夠幫助企業(yè)減少自有IT開支，中小企業(yè)客戶將大幅提高。隨著云服務的 普及，公司將產(chǎn)生大量數(shù)據(jù)，催生增值服務需求，驅(qū)動當前布局的信息智能模塊快速增長，圖20: 工業(yè)應用軟件行業(yè)合計收入（百萬美元），訂閱模式快速成長軟件訂閱專利授權(quán)CAGR15%CAGR32%22憑借公司完備的產(chǎn)品線和難以替代的單品優(yōu)勢，公司正力平臺化產(chǎn)品戰(zhàn)略，相比于單產(chǎn)品部署，平臺化部署APRU會更高；平臺化產(chǎn)品對大型企業(yè)和復雜程度較高的項目，更加經(jīng)濟，因此，目標客戶主要為大型政企。表7：2018-2019從產(chǎn)品型轉(zhuǎn)化為平臺化型部分用戶234.3 中期增長驅(qū)動因素（三）：平臺化戰(zhàn)略領(lǐng)域品牌簡介用戶數(shù)汽車Po

23、rsche著名的跑車制造商-PSA著名的汽車生產(chǎn)商數(shù)千個TOYOTA著名的汽車生產(chǎn)商40000航天航空Boeing世界最大的航天航空器制造商-Airbus世界第二大航天航空器制造商-Lockheed Martin世界第三大航天航空器制造商-能源EDF全球領(lǐng)先的核能電力公司-醫(yī)療B.Braun世界領(lǐng)先的醫(yī)療設(shè)備和藥物生產(chǎn)商13000數(shù)據(jù)來源：公司年報，官方投資者交流材料，天風證券研究所財務分析245255.1 財務表現(xiàn)：訂閱、服務、美洲地區(qū)增速亮眼，整體營收穩(wěn)步增長地區(qū)上，公司收入在美洲（YOY23%）、歐洲(YOY4%)、亞太地區(qū)(YOY4%)分布相對均衡。截至2019年12月31日，公司實現(xiàn)

24、年營業(yè)收入44.98億美元，自上市以來收入連續(xù)增長，但近年增速不高。收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，天風證券研究所2,7443,0483,1523,3823,6474,1074,49827%11%3%7%8%13%10%0%5%10%15%20%25%30%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，天風證券研究所圖21：達索系統(tǒng)營業(yè)收入和同比增速營收（百萬美元-左軸）營收yoy（%-右軸）收入規(guī)模財務表現(xiàn)部分的數(shù)據(jù)均為Non-IFRS標準下32%42%26%圖22：2019年收入結(jié)構(gòu)（按地區(qū)）美洲歐洲亞太265.2 其他軟件收入增速領(lǐng)先，盈利能力、費率穩(wěn)定公司盈利能力穩(wěn)定，營業(yè)利潤率基本保持在32%左右。2012年以來，銷售費用有所降低， 公司市場影響力較強，銷售費用需求減少。2012年以來主要是收購和產(chǎn)品的迭代，無重 大科研項目，研發(fā)費用率投入穩(wěn)定維持在