1、我們此前曾經分析過，在 A 股市場經歷了本輪的下跌后，截至 4 月底時，除了公募基金外，多數投資者的倉位或資金流向已經降至歷史較低水平。而 4 月 27 日以來 A 股市場已明顯上漲，那么在本次 A 股上漲過程中增量資金主要來自哪？本文對此進行分析。4 月底以來增量資金來自哪？本輪上漲以來，公募資金增長不明顯公募基金 5-6 月發行并未明顯放量，6 月倉位或略降。在 19-21 年時，公募基金曾是推動市場上漲的主要增量資金，而在本輪的市場上漲中，公募基金發行規模處于較低水平：5、6 月偏股型基金發行規模僅為 134 億元和 277 億元，而去年全年偏股型基金的月均發行規模約為 1800 億元，

2、今年前 4 個月的月均發行規模也達 467 億元。倉位方面，我們曾經分析過，19 年來隨著主題基金的興起，整體偏股型公募基金頻繁擇時的現象已經減少，倉位的波動也隨著趨緩，22 年基金一季報顯示今年一季度市場調整時公募基金倉位僅是略降。對于近期的基金倉位情況，可以通過統計基金凈值變化情況對倉位做大致的估算，由于目前偏股型基金中股票型基金倉位變動較小，相對而言混合型基金倉位變動更明顯，因此我們主要針對混合型基金的倉位做測算。我們首先挑選今年以來市場普漲（跌）、且各類寬基指數漲跌幅均較大的交易日，并對比普通股票型基金指數當日的漲跌幅以及各混合型基金的當日凈值波動。由于普通股票型基金和混合型基金的持股

3、結構類似，兩者持股的區別主要在于倉位，且普通股票型基金基本接近滿倉，因此混合型基金凈值漲跌幅和普通股票型基金指數漲跌幅的比值可以近似看作混合型基金的的倉位。例如假設普通股票型基金當日的漲幅為 1%，而某混合型基金的當日凈值漲幅大于 0.7%，則可大致意味著該基金的倉位大于 70%。據估算，倉位在 70%以上的混合型老基金數量占比在 4 月 27 日降至年內最低的 46%，此后在 5 月逐漸回升至 54%，但 6 月以來占比再次下降至 47%，此外對于成立半年內的新基金，倉位在 70%以上的基金數量占比同樣于 6月下滑。5-6 月 ETF 持續凈贖回。由于 ETF 每日披露份額和凈值數據，因此我

4、們可以計算得到 ETF 高頻的凈申購規模。從歷史數據來看，ETF 資金往往呈現“低買高賣”的特性，即在市場下跌時 ETF 往往是凈申購，而在市場上漲過程中凈贖回。就本次而言，ETF基金在今年 4 月份合計凈申購約 340 億元，到了 5-6 月時 ETF 基金累計的凈贖回規模約為 210 億元。6 月產業資本減持規模已明顯上升。從產業資本的行為來看，歷史上市場在底部區域時產業資本往往會減少凈減持規模，而隨著市場從底部區域逐漸回升，產業資本的減持規模也會開始相應擴大。近期的數據顯示，今年前 3 個月產業資本月均減持規模約為350 億元，4、5 月時減持規模明顯收縮，僅約為 100 億和 160

5、億元，而 6 月時產業資本減持規模已擴大至約 520 億元。 圖1 今年 5-6 月公募基金發行未明顯放量偏股型基金發行規模（億元）50004500400035003000250020001500100050018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/010圖2 6 月公募基金倉位或略降（1）股市大跌大漲日不同倉位混合型基金數量占比-老基金倉位30%以上倉位50%以上倉位70%以上69% 68% 69% 69% 72% 68% 69% 69% 70% 66% 69% 69% 66% 69% 71% 69% 65%52% 51%55%57%5

6、1% 53% 53%51% 54%46%50%46%49% 49% 50% 50% 47%80%70%60%50%40%30%20%10%21/0521/0922/0122/051月27日2月24日3月8日3月14日3月15日3月16日4月11日4月21日4月25日4月27日4月29日5月24日6月9日6月10日6月22日6月23日6月29日0% 資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01資料來源：Wind，HTI 圖3 6 月公募基金倉位或略降（2）股市大跌大漲日不同倉位混合型基金數量占比-新基金57% 58% 58%65% 64% 63% 61%47% 51% 52% 48%4

7、3%36% 39% 40%41%32%45%43% 43%36% 37%40% 39% 43%35%28%28% 31%29%23% 21% 23%25%倉位30%以上倉位50%以上倉位70%以上圖4 本輪上漲中 ETF 持續凈贖回ETF凈申購金額（億元，左軸）滬深300（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%400200500010045000-1004000-2003500-300-400159159151591530003005500 1月27日2月24日3月8日3月14日3月15日3月16日4月11日4月21日4月25日4月27日4月29日5月24日6月9日6月10日6月

8、22日6月23日6月29日18/018/018/019/019/019/020/020/020/0921/021/021/022/022/0資料來源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01圖5 市場底部附近產業資本表現為減持大幅減少或凈增持產業資本每月凈增持額/自由流通市值（左軸）滬深300（右軸）0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%05/0106/0207/0308/0409/0510/0611/0712/0813/0914/1015/1116/1218/0119/0220/0321/0422/05-0.6

9、%60005500500045004000350030002500200015001000資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01本輪上漲主要增量資金：北上資金和杠桿資金今年 4 月 27 日市場上漲以來北上資金凈流入近 1000 億元。從目前已披露的資金數據來看，本輪市場上漲中最明顯的增量資金來源于北上資金，今年 4 月 27 日以來（截至 2022/07/01，下同）北上資金凈流入規模合計約 1000 億元，其中 5、6 月分別凈流入 129 億元、730 億元，全年累計凈流入約 720 億元。而對于北上資金的流向，我們過去曾經分析過，今年北上資金凈流出主要源自 3 月俄烏沖

10、突的影響，但階段性擾動不會改變海外資金投資 A 股的中長期趨勢，全年視角下北上資金仍有望凈流入 A 股市場。進一步拆分 4 月 27 日以來北上資金的流向，電力設備、食品飲料和醫藥生物是北上資金凈流入最多的行業，而鋼鐵、地產、有色的北上資金凈流出規模最大。融資余額顯示 4 月底以來散戶資金或已明顯流入。除北上資金外，杠桿資金也是本次 A 股上漲中的主要增量資金。由于杠桿交易中散戶是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢能夠初步反映散戶資金的流向。本輪的融資余額從去年 12 月的高點 1.73 萬億元開始明顯下降，直至 4 月 29 日達到 1.43 萬億元的年內最低水平，累計降低約 3000億元

11、。此后融資余額便開始明顯回升，目前（截至 2022/06/30，下同）已達到 1.51 億元，回升約 800 億元。此外從融資交易占比來看，A 股的融資交易占比已從今年 4 月 22日最低的 5.2%回升至目前的 8.2%，13 年以來融資交易占比的歷史分位也從最低的 2%升至目前的 34%。結構上，4 月 27 日市場上漲至今杠桿資金主要流向新能源產業鏈相關行業，如有色、電力設備、汽車、化工等，此外煤炭和石油石化的融資凈買入額也較高，而流出最多的行業為醫藥、食品飲料和通信。 圖6 5-6 月北上資金大幅凈流入圖7 本輪北上資金主要流向電力設備、食品飲料和醫藥 1000800600400200

12、0-200-400-600-800北上凈流入（億元，左軸）累計凈流入（億元，右軸）1800015000120009000600018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0530007006005004003002001000-1002022/04/27至今北上資金凈流入規模（億元）電食醫基銀機非汽交美煤公通建電商計國傳家農石環社建紡綜輕有房鋼力品藥礎行械銀車通容炭用信筑子貿算防媒用林油保會筑織合工色地鐵設飲生化設金 運護 事 材零機軍電牧石服裝服制金產備料物工 備融 輸理 業 料售 工 器漁化務飾飾

13、 造屬 資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01圖8 5-6 月杠桿資金持續凈流入圖9 本輪杠桿資金主要流向新能源產業鏈和電子22/04/27 以來各行業融資交易數據25002000150010005000-500-1000-1500融資凈買入額（億元，左軸）融資余額（億元，右軸）1900017000150001300011000900018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/05700016012080400-40-80融資凈買入

14、額（億元，左軸）融資買入額占成交額（%，右軸）121086420有電電汽基煤石建公非銀國家農房機紡輕傳建交鋼社環計美綜商通食醫色力子車礎炭油筑用銀行防用林地械織工媒筑通鐵會保算容合貿信品藥金設化石裝事金軍電牧產設服制材運 服 機護零 飲生屬備工化飾業融工器漁備飾造料輸 務理 售 料物資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 2022/06/30資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 2022/06/305 月私募基金、保險資金倉位均略回升。私募和險資的數據披露時滯較長，其中華潤信托公布的數據顯示 5 月私募基金倉位已從 4 月的 56.5%回升至 60.3%，但仍處于 2012年以來 11%

15、的歷史偏低位；而參考銀監會披露的保險業經營情況數據，5 月險資運用余額中投向股票和基金的比例已從 4 月的 11.9%升至 12.4%，處于 2013 年以來 33%的歷史分位，大致相當于 19 年 3 月時的險資倉位水平。圖10 5 月私募倉位回升圖11 5 月險資配置權益比例上升 90%80%70%60%50%12/0340%600017華潤信托陽光私募股票多頭基金平均倉位（左軸）滬深300（右軸）1650001514400013123000111021/12200095500保險公司:股票和基金:占資金運用余額比例（%，左軸）滬深300（右軸）5000450040003500300025

16、0013/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/032000 12/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0920/0621/03資料來源：華潤信托，HTI，截至 2022/05資料來源：Wind，HTI，截至 2022/05行穩致遠市場 4 月低點是反轉底，基本面好轉支撐行情進二退一式逐步抬高。前期多篇報告分析過，從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場 4 月低點是 3-4

17、年一次的大底，基本面領先指標顯示，這是反轉底，參考歷史上底部形態，這次更像淺 V 型。4 月底以來的上漲，有人提出是“水牛”，我們分析各類指標，更多的可以歸結為情緒修復。例如當前 10 年期國債利率實際和 4 月底時基本持平，但 4 月 27 日以來 A 股的風險溢價率卻在持續走低；又例如以 3 年期的 AAA 級中票和 3 年期的國開債利差來衡量，4 月底至今債券信用利差整體收窄，上述指標均顯示 4 月底以來整體的市場情緒在明顯上升。情緒修復的本質是基本面邊際變化，當前 5 大類基本面領先指標已經有 3 個右側、1 個底部區域，這也是市場反轉的邏輯支撐。具體來看，貨幣指標方面，社融存量同比的

18、低點是 21 年月的 10.0%，22 年 5 月社融存量同比已升至 10.5%；M2 同比的低點為 21 年 4 月的8.1%，22 年 5 月已回升至 11.1%。財政指標方面，基建投資累計同比的低點是 21 年月的-0.2%，22 年 5 月為 8.2%。制造業指標方面，疫情影響下今年 4 月制造業 PMI下滑至 47.4%，而目前隨著各地復工復產的穩步推進，6 月制造業 PMI 已回升至 50.2%。早周期行業指標方面，5 月汽車銷售累計同比增速與 4 月基本持平，但當月同比增速已從 4 月的-47.6%明顯回升至 5 月的-12.6%，可見汽車銷售數據也已處于底部區域。目前五大基本面

19、指標中僅地產數據尚未完全企穩，5 月商品房銷售累計同比依然在下滑中。不過，基本面改善仍緩慢，借鑒歷史可以發現，歷次市場大底開始的第一波上漲，均出現回撤休整，背后原因就是基本面還不夠扎實，“青黃不接”。對比過去 5 次熊市見底后的第一波修復行情，以上證綜指刻畫，指數上漲的平均持續時長為 79 天，第一波修復時的最大漲幅平均為 25%（滬深 300 平均漲 28%、萬得全 A 平均漲 32%），而第一波修復行情走完后上證綜指最大回撤平均為 16%（滬深 300、萬得全 A 平均最大回撤均為 16%），詳細數據見表 1。這次修復從時間和空間看已經較可觀，市場如出現階段性休整也正常，不改變整體趨勢向上

20、的大格局。可能引起階段性休整的因素：第一，CPI階段性高企。根據最新數據，6 月底生豬均價相較 5 月底環比上漲 30%，相較去年同期已同比上漲 27%；此外參考南華農產品指數，6 月我國農產品價格較去年同比漲幅達 30%。根據 Wind 一致預期，6 月 CPI 當月同比將達 2.4%。第二，中報數據較差。借鑒2020 年疫情沖擊下，7-10 月 A 股盈利預測大幅下修，市場經歷前期大漲后估值回升到中高位，市場進入震蕩調整階段。我們認為今年中報期盈利預測還會下修，幅度可能小一點，詳見借鑒 20 年，看中報盈利下修的影響-20220624。第三，歐美經濟下行對外需的沖擊仍需警惕。表 1 第一波

21、修復行情后往往會有回撤（第一波修復時間的起點和終點由上證綜指刻畫）年份第一波修復時間起點第一波修復時間終點修復上漲時長（天）第一波修復時各大指數最大漲幅（%）第一波修復結束后各大指數最大回撤（%）上證綜指滬深 300萬得全 A上證綜指滬深 300萬得全A2005 年2005/6/62005/9/20106232030-13-13-162008 年2008/10/282008/12/942263135-14-14-132012 年2012/12/42013/2/1876253328-24-27-232016 年2016/1/272016/4/1579171723-10-8-122019 年201

22、9/1/42019/4/894354043-20-17-15均值-79252832-16-16-162022 年2022/4/27至今65192026-資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01圖12 本輪上漲中 A 股風險溢價持續走低10年期國債收益率（%，左軸）A股風險溢價（全部A股PE倒數-10年期國債收益率，%，右軸）3.303.203.103.002.902.8021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/062.703.83.32.82.3

23、1.81.30.8信用利差（AAA 3年期中票-國開債，%）期限利差（AAA 5年期中票-3年期中票，%）圖13 今年 4 月底以來債券信用利差整體收窄0.500.400.300.2021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/060.10 資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01圖14 下半年豬價可能繼續上行圖15 豬價上行或將推升國內 CPI 4540353025201510513/04 14

24、/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04指標年份Q1Q2Q3Q4GDP當季同比（%）2020-6.93.14.86.420224.8-全A歸母凈利潤累計同比（%）2020-24.1-18-6.61.920223.50.545.5全A預測凈利潤總額下修幅度（%）2020-10.5-5.3-2.3-0.12022-6.6-資料來源：Wind，HTI）生豬平均價（元/千克，左軸）（逆序 能繁母豬存欄同比（%，右軸，領先10個月）-60-40-2002040602507生豬平均價:同比（%）CPI:當月同比（%）20061505410035

25、0201-500-100-115/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01資料來源：Wind，HTI 圖16 20 年 7-10 月盈利下修時 A 股震蕩全部A股預測凈利潤總額（億元，左軸）圖17 今年盈利下修幅度較 20 年或更小49000 萬得全A指數（右軸）470004500043000410003900037000560054005200500048004600440042004000資料來源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI，注：今年 Q2-Q4 為預測值4 月底開始將成長列為第一梯隊，6 月中開始提出優化結構，重視消費。去年

26、 12 月開始我們把銀行地產作為第一梯隊，今年 4 月下旬開始首推低碳經濟+數字經濟代表的成長。成長中期趨勢向好，考慮到過去 2 個月估值修復明顯，6 月中旬開始提出優化結構，重視消費。新能源代表的成長中期景氣仍向好，短期熱度偏高。4 月底低點以來，市場表現最強的是光伏、汽車行業，源于高景氣+前期跌幅大，高景氣的背后既有產業趨勢的邏輯，也有政策支持的邏輯。今年 5 月新能源車銷量的單月同比達到了 106%、累計同比 111%，新能源車滲透率也已突破 20%，汽車的電動化趨勢不斷加速。需求旺盛的背后是促進汽車消費的相關政策正不斷加碼，例如 4 月 13 日國常會鼓勵汽車等大宗消費，并支持新能源汽

27、車消費和充電樁建設；5 月 23 日國常務提出放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元，此后還有多重相關政策頻頻出臺。光伏方面，今年在海外俄烏沖突和國內穩增長政策的催化下，光伏海內外需求持續爆發，景氣度較高，今年 1-5 月我國新增光伏裝機 2.37GW，較去年同期增長 139%；此外今年 1-4 月我國向歐盟出口光伏組件 24.4GW，同比增長 144%。但也需要客觀認識到，前述兩個行業短期熱度已偏高，出現階段性休整也正常。22/04/27 以來光伏指數最大漲幅 63%（相較萬得全 A 的超額收益率為 41 個百分點），乘用車指數漲 60%（38 個百分點），我們通過 RRG

28、模型比較各行業的超額收益趨勢，可以發現目前汽車細分行業中的乘用車、電新中的光伏設備均已處于 RRG 圖右上角第一象限的超漲區域，此外綜合估值和交易指標來看，目前光伏和汽車的行業熱度也均已處于較高水平， 詳見本輪上漲后各行業熱度如何？-20220627圖18 新能源汽車銷量增速與汽車超額收益走勢圖19 今年以來我國光伏電池出口高增1.60汽車/滬深300（左軸）新能源汽車銷量當月同比（%，右軸）1.401.201.000.80300250200150100500-50-100光伏電池出口金額:當月值（億美元）50當月同比增速（%，右軸）403020100120100806040200-20資料來

29、源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI圖20 今年以來光伏裝機量大幅提升圖21 新能源細分行業中乘用車和光伏超額收益已較明顯超跌輪動至超漲的過渡區縱坐標對應行業一周的短期漲跌幅超漲區橫坐標為行業過去約半年的累計超額收益超跌區超漲輪動至超跌的過渡區我國光伏月度新增裝機量（GW）10.92021年2022年6.83.33.72.1 2.42.81.81210864201-2月3月4月5月資料來源：國家能源局，HTI資料來源：Wind，HTI，截至 2022/07/01消費類行業性價比正逐漸上升。第一，消費行業估值和機構配置比例均較低。截至 2022/7/1 大消費板塊 PE（PB）為 29

30、.5 倍（4.12 倍），處于 13 年以來 45.7%（64.7%）分位，整體看消費估值處于歷史中等水平，細分行業中食品、醫藥、家電等行業估值分位數均已偏低，詳見表 2。從盈利估值匹配度看，以 22 年 Wind 一致預期歸母凈利增速計算，大消費的 PEG 僅為 0.82，投資的性價比已經凸顯。但目前機構投資者對消費的配置比例處于歷史較低水平，22Q1 基金重倉股中大消費板塊持有市值占比（相對滬深 300 的超配比例）為 32.9%（4.9 個百分點），處于 13 年以來 36.8%（5.2%）分位，同時當前北上資金持股中大消費板塊的持股市值占比（相對滬深 300 超配比例）僅 34.1%（

31、11.3個百分點），處于 16 年以來 10.3%（8.7%）分位。第二，參考 2020 年，消費基本面或在三季度后半段復蘇。目前消費行業受今年疫情影響較大，對于未來消費基本面何時回升，我們認為可以對比參考 2020 年疫情：20 年疫情沖擊之下，國內社零當月同比從 2019/12 的 8%大幅下滑至 2020/02 的-20.5%。此后為了穩增長，消費刺激政策開始發力，4 月 8 日武漢正式解除離漢通道管控，8 月社零當月同比才轉為正增長，11 月消費實現 5%的較高增速。從結構上看，2020 年疫情后必需消費率先復蘇，可選消費相對滯后，對應到市場表現來看，20 年 3 月市場低點之后日常消

32、費行業表現明顯占優，而可選消費板塊整體大漲是在 9 月之后。再看今年，今年疫情沖擊下 4 月社零當月同比從 2 月的 6.7%下滑至-11.1%，6 月 1 日開始上海正式復工復產，目前正向常態化防控轉換。對比參考 2020 年，隨著本次疫情逐漸得控，穩增長政策落地見效，經濟將逐步企穩回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，消投資價值將逐步提升，其中必需消費品類的食品、醫藥、農業等板塊性價比更高。表 2 消費類行業估值和盈利情況PEGPE/Wind 一致預期 22 年歸母凈利同比預期同比歸母凈利增速（%）22 年 Wind 一致22Q1 同比（%）PB（LF）13 年以來分位數當前值（

33、倍）（%）PE（TTM）13 年以來分位數當前值（倍）行業大消費29.545.74.1264.7-6.936.0 0.82白酒41.186.09.6681.726.322.9 1.80食品加工33.2 64.4 3.73 2.4 -17.2 38.2 0.87 醫藥生物25.8 3.7 3.50 15.9 22.9 29.2 0.88 家用電器15.941.72.7631.311.019.1 0.83農林牧漁123.0 99.7 3.50 54.6 -186.1 扭虧-商貿零售31.967.72.5177.4-14.536.0 0.89輕工制造26.940.02.0735.2-41.638.1

34、 0.71紡織服飾20.18.71.7514.211.019.5 1.03社會服務87.189.03.4929.5-135.2扭虧-美容護理47.276.65.6792.2-21.655.3 0.85資料來源：Wind，HTI，截至 2022/7/1表 3 消費類行業基金配置情況相對滬深 300 超配（百分點）22Q113 年來分位數13 年來均值基金重倉股中行業市值占比（%）22Q113 年來分位數13 年來均值行業大消費32.936.836.34.95.2 14.0白酒10.371.06.81.052.6 1.5食品加工0.310.50.90.013.1 0.6醫藥生物12.126.313

35、.92.85.2 7.2家用電器1.710.54.3-1.415.7 0.1農林牧漁2.165.71.90.234.2 0.8商貿零售1.018.41.5-0.139.4 0.0輕工制造0.839.41.20.628.9 1.1紡織服飾0.752.60.70.763.1 0.6社會服務1.763.11.51.481.5 0.9美容護理0.476.30.40.142.1 0.3資料來源：Wind，HTI 圖22 北上資金消費配置比例降至低位（1）白酒（左軸）食品加工（右軸）北上資金持倉相對滬深300超配比例（百分點）150.4圖23 北上資金消費配置比例降至低位（2）北上資金持倉相對滬深300超

36、配比例（百分點）醫藥生物（左軸）家用電器（左軸）農林牧漁（右軸）0.2100.05-0.215.010.05.01.00.50.0-0.516/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/040-0.40.0-1.0 16/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/

37、0421/0721/1022/0122/04資料來源：Wind，HTI，截至 2022/7/1資料來源：Wind，HTI，截至 2022/7/1社會消費品零售總額:當月同比（%）工業增加值:當月同比（%）圖24 20 年新冠沖擊后消費復蘇滯后于工業50圖25 20 年疫情后必需消費韌性更強限額以上企業商品零售總額當月同比（%）糧油與食品藥品整體3520102005-10-1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04-25資料來源：Wind，HTI-20-3

38、0資料來源：Wind，HTI 圖26 20 年下半年可選消費復蘇圖27 20 年 6-8 月必需消費超額收益明顯擴大 限額以上企業商品零售總額當月同比（%）相對滬深300累計超額收益率（%）302010010203040煙酒汽車家電音像整體60食品加工醫藥生物 農林牧漁40200-20- 資料來源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI估值跟蹤：銀行、煤炭等估值較低行業估值絕對值來看，截至 2022 年 07 月 01 日（下同），PE（TTM，下同）歷史分位水平處于 13 年以來 10%以下的行業有石油石化、通信、有色金屬、電子、交通運輸、醫藥；處于 10%-20%的行業有紡織服裝、基礎化工、綜合金融、銀行、證券、保險；處于 20%-40%的行業有建材、傳媒、煤炭、鋼鐵、機械、國防軍工、輕工制造、家電；處于 40%以上的行業有電力設備及新能源、建筑、計算機、酒類、食品、消費者服務、汽車、房地產、電力及公用事業。PE（TTM）絕對值最低的行業是銀行（5.1 倍）、煤炭（9.7倍）、鋼鐵（9.7 倍），最高的行業是消費者服務（210.5 倍）、房地產（78.0 倍）、計算機（75.0 倍）。依據 PB（