1、第2章 對傳統金融實際的挑戰有效市場假說2規范金融實際體系1有效市場假說的缺陷3有效市場的悖論41一、現代規范金融實際的產生1、現代規范金融實際源于對資本市場的分析；較成體系的資本市場分析開場于20世紀20年代，后構成三大派：3、自20年代至40年代，資本市場分析根本上由兩大派所主宰：以Graham 和 Dodd為代表的根本分析派；以Edwards和Magee為主的技術分析派。1934年(Security Analysis) ： 投資者的圣經1948年：技術分析之父 2.1規范金融實際體系24、到了50年代后，開場出現第三個分析學派數量分析學派，并占據了主導位置。1952年，Markowitz

2、 在其Portfolio Selection一文中提出了均值方差投資組合實際：創建了衡量成效與風險程度的目的，確定了資產組合的根本原那么。Markowitz的資產組合實際被以為是現代金融實際誕生的標志。3二、現代規范金融學實際體系投資組合實際Markowitz 1952資本資產定價模型(CAPM)Sharpe1964，Linter 1965，Mossin 1966有效市場假說EMHFama 1970套利定價實際(APT)Ross 1976期權定價實際Black和Scholes 1973 4三、有效市場假說(EMH)是規范金融實際的基石1、金融資產定價是微觀金融學的中心問題。 規范金融學資產定價

3、的方法有兩類：平衡定價法：經濟學中的普通平衡定價法金融資產的平衡定價: CAPM APT 無套利定價法： 無套利定價法復制技術通常運用于金融衍消費品； 無套利定價是平衡定價的一個推論。52、有效市場是資產定價模型成立的前提條件 雖然資本資產定價模型CAPM的提出早于有效市場假說，但其假設條件投資者追求期望成效最大化以及同質性信心假設與市場有效性假說一致。假設市場是無效的，資本資產定價模型的根本假設也不成立。證券市場的典型特征: 不確定性和信息非對稱性 CAPM以及APT、Black-scholes期權定價公式等都是在存在不確定性而不存在信息非對稱假設下研討資產定價問題的。6有效市場假說那么思索

4、了信息非對稱對資產價錢的影響，并指出：市場處置信息的才干非常強，買賣者分散的信息構成了一個客觀的可得信息集，并由此決議了投資者關于證券市場價錢的市場信心投資者的同質信心。具有理性預期的買賣者是有效市場的“締造者，他們明察秋毫、無所不通，使有效市場消除了信息非對稱！這樣，有效市場假說下的資產定價實際就可以只思索只存在不確定性而不存在信息非對稱性情景下的資產定價問題了。所以說，有效市場假說是現代規范金融實際中心與基石。72.2 有效市場假說 有效市場假說Efficient market hypothesis, EMH： 假設資本市場在證券價錢構成中充分而準確地反映了全部信息，那么以為市場是有效率的

5、，即假設證券價錢不會由于向一切投資者公開信息集而遭到影響，那么該市場對信息集是有效率的，這意味著以證券市場信息為根底的證券買賣不能夠獲得超額利益。 8 根據Roberts1967對與資產定價有關的信息的分類提出了區分有效市場的三種類型：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。 有效市場的分類： 全部信息 公開信息強式有效性半強式有效性弱式有效性 歷史信息2.2 有效市場假說91資本市場上一切的投資者都是理性人，他們可以對證券進展理性評價，市場是有效的；2當部分投資者為非理性投資者時，他們的買賣表現出隨機性，因此彼此之間相互抵消而不會對資產價錢產生任何影響，因此不會構成系統的價錢偏向； 2.

6、2.1 有效市場假說的根本假定2.2 有效市場假說103即使這些非理性投資者的買賣以一樣的方式偏離于理性規范，競爭市場中理性套利者的存在也會消除其對價錢的影響，使資產價錢回歸根本價值，從而，堅持資本市場的有效性；4即使非理性買賣者在非根本價值的價錢買賣時，他的財富也將逐漸減少，以致不能在市場上生存。 2.2.1 有效市場假說的根本假定2.2 有效市場假說112.2.2 有效市場假說下的套利平衡根本假設是： 1賣空不受限制 2無買賣本錢 3有足夠多的證券可利用2.2 有效市場假說122.3 有效市場假說的缺陷 1.理性買賣者假設缺陷 2.完全信息假設缺陷 1買賣客體是同質 2買賣雙方均可自在進出

7、市場。 3買賣雙方都是價錢的接受者，不存在支配市場的行為。 4一切買賣雙方都具備完全知識和完全信息。 12滿足34不成立13 3.檢驗缺陷 用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場有效性的。 4.套利的有限性 在現實的金融市場中套利買賣會由于制度約束、信息約束和買賣本錢等諸多要素而遭到極大的限制。2.3 有效市場假說的缺陷14一、同質信心與買賣動機二、無買賣定理三、Grossman-Stiglitz 悖論四、理性假設遭到挑戰五、來自閱歷研討的市場“異象2.4 有效市場悖論 15一、同質信心與買賣動機在有效市場中，投資者都是理性預期的，就會產生同質性信心，從而引起買賣動機是風險偏好而不是信

8、心差別。現實：人們對未來的看法差別信心差別是證券買賣的主要緣由：看漲者買，看跌者賣。2.4 有效市場悖論 16二、無買賣定理Tirole 1982; Milgrom and Stockey 1982當買賣的獨一動機是信息優勢時，那么在理性預期平衡形狀下不會有買賣發生。這就是金融學文獻中由同質性信心導致的著名的“無買賣定理。2.4 有效市場悖論 17三、Grossman-Stiglitz 悖論假設在有效市場上，價錢曾經完全反映有關的信息，那么市場參與者就沒有必要去搜集相關的信息；而假設市場參與者不去搜集信息，那么市場價錢就不能完全反映有關的信息。四、理性假設遭到挑戰心思學家發現，大多數的投資者并

9、不遵照理性預期要求的理性：其信心更新不遵守貝葉斯理性(比如，啟發式思想等)，風險偏好不遵照傳統的期望成效函數方式比如凸函數 risk aversion，投資者的心思和心情對投資決策產生顯著的影響，等等。2.4 有效市場悖論 18五、來自閱歷研討的市場“異象 anomoly / mispricing“贏者的詛咒與“新股折價之謎 “Winners curse and “the New Issues Puzzle “ 贏者詛咒通常指在任何方式的拍賣中，博得拍賣品的中標者出價高于其他中標者，但能夠對拍賣品估價過高，支付了超越其價值的價錢，從而博得的拍賣品的收益會低于正常收益甚至為負。 2.4 有效市場

10、悖論 19 “新股折價之謎：新股認購中，無信息的投資者容易蒙受所謂“贏者詛咒式的損失。認識到這種能夠性，他們就只認購定價相對較低的新股。假設發行公司不降低發行價錢，信息較少的投資者就將不進入新股市場，許多新股發行就會失敗。為了吸引寬廣的無信息群參與認購新股，新股發行價錢就必需低于正常價錢。2.4 有效市場悖論 20 “股票溢價之謎equity premium puzzle指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用規范金融實際中的“風險溢價做出解釋。 股票溢價之謎21表11802-2000年美國證券市場收益時間市場指數平均收益率無風險證券平均收益率風險溢價1802-1998年7

11、.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%國家時間市場指數平均收益率無風險證券平均收益率風險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國、日本、德國和法國證券市場收益股票溢價之謎22 所謂的“封鎖式基金之迷，是由Zweig(1973)提出的，它指封鎖式基金單位份額買賣的價錢不等于其凈資產現值。雖然有時候基金份額同資產凈值比較是

12、溢價買賣。但是，實證闡明，折價10%至20%曾經成為一種普遍的景象。 封鎖式基金之謎23 19601986年間三大洲公司每年年底的折價率年份封鎖式基金之謎24動量效應與反轉效應 動量效應(momentum effect)是指在較短時間內表現好的股票將會繼續其好的表現，而表現不好的股票也將會繼續其不好的表現。 反轉效應reversal effect是指在一段較長的時間內，表現差的股票有劇烈的趨勢在其后的一段時間內閱歷相當大的好轉，而表現好的股票那么傾向于其后的時間內出現差的表現。 在金融實務中，動量效應和反轉效應稱之為贏者輸者效應winner-loser effect。25贏者輸者各35只股票組

13、合的累積平均收益率贏者組合輸者組合構成組合后的年份贏者組合注：測試期間為組合后的1-36個月動量效應與反轉效應26過度反響和反響缺乏 過度反響是指投資者對最近的價錢變化賦予過多的權重，對近期趨勢的外推導致與長期平均值的不一致。 反響缺乏是指證券價錢對影響公司價值的根本面音訊沒有做出充分地、及時地反響。27過度反響時市場表現： 價錢在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。 反響缺乏時市場表現：公司盈利增長音訊股價沒有及時反響；股票回購、初次分紅、停頓分紅、股票細拆等信息公布后，股價在隨后較長時間維持同一方向挪動。過度反響和反響缺乏28規模效應 規模效應(Size effect)：股票收益率與公司

14、大小有關，即股票收益率隨著公司規模的增大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998 對美國紐約證券買賣所(NYSE)1995年12月2004年6月的股票買賣數據按照股票市值進展分組，發現存在非常顯著的規模效應，見下表： 29規模效應 對我國股票市場的1995年12月2004年6月的股票買賣數據進展了研討，也我國股票市場中流通市值小的股票月度收益率明顯高于流通市值大的股票。 流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.066

15、24.27-0.09730規模效應 其他興隆國家的證券市場也存在著規模效應，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。 研討還發現，小盤股效應與一月效應高度相關，更準確地說，小盤股效應大都發生在一月，而一月效應景象那么主要表現為小盤股股價行為。 31日歷效應 股票收益率與時間有關，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統性的差別，這就是所謂的日歷效應Calendar effect。 32一月效應交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-

16、19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.3日歷效應33周一效應交易所時間周一周二周三周四周五周六紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%日歷效應34指數效應 指數效應是指股票入選股票指數的成分股后帶來股票收益率的異常提高的景象。入選規范普爾500指數股票的平均累積超額報答率資料來源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)35金融泡沫Financial Bubble 資產的市場價錢大幅度高于其內在價值而又沒有合理理由來解釋的景象被稱為金融泡沫。16-17世紀的郁金香泡沫18世紀的南海泡沫1719年法國密西西比股市泡沫1929-1932美國股市泡沫20世紀90年代的網絡泡沫2007-2021中國股市泡沫？投資者心思堆砌出的空中樓閣2.4 有效市場悖論 36各種股市可預測性景象Ball 與Brown1968發