1、白銀市場供需情況概述全球主要白銀企業生產情況概述Fresnillo在Frensillo Plc近期發布的“2018年度初步年度報告中(目前最新)”(FY18 Preliminary report), 公司確認了此前在其2018年4季度報告中聲明的，作為全球最大的白銀生產企業在2018全 年產量為6L8 (Moz)約1,752噸白銀產量，較去年同期上漲達5.3%的數據，而上漲主要是 來自于San Juli如二期原礦產量的全面投產。從而使得整個公司層面原礦開采數量出現了較大 的提升。此外銀產量的上升也與公司名下的Fresnsillo、Herradura以及Ci6nega這幾大礦區礦 山品位的上升有

2、直接關系。不過在報告中也提及，目前Fresnillo礦區礦山品位遇到了 一些上 升瓶頸，主要原因是現有一些設備無法開采到更高品位的礦，目前公司也正在 想法設法解決 這一問題。此外在報告中，公司也對2019年全年進行了展望，認為2019年公司仍將會面臨較大的挑 戰，主要包括：貴金屬價格在當下相對較低，但公司預計2019年通脹水平或將進一步走高， 此外由于近年來公司的擴建工程相對較多，故此在2019年間，折舊費用相對將會處于較高 的水平，這或將會在一定程度上影響公司業績的展現。另外從2018年起直至2019年年初， 公司已經累計發生5起傷亡事故，這使得公司不得不繼續加大對于平安生產的監控及管理。此

3、外, 上文提及的公司所轄礦山品位的持續下降也將會是公司需要面臨的較大的難題，故 此在這些 背景下，預計2019年公司的生產計劃將會有一定的下調(具體數據尚未明確公布)。而目前Fresnillo公司名下的諸多礦區均正處于開發建設或是投建階段，不過這些工程大多 將會在2019年末至2020年初之間逐步投入正常生產，故此在2019年1季度中，料想產量 并不會較去年同期有太明顯的增加。表格1: Fresnillo未來產能擴建與新增計劃匯總單位：噸工程201720182019202020212022年產量Prites Plant計劃投建投建正常生產正常生產正常生產正常生產99Cienega開發建設開發建

4、設開發建設開發建設正常生產正常生產37Fresnillo開發建設開發建設開發建設正常生產正常生產正常生產85分布式電站發電量可獲補助的最高上限為10GW只有在2018年5月31日前使用并網鏈接的分布式電站才可以獲得政府補助鼓勵創新以及市場公開化所有新增光伏電廠必須經過公開的競價系統，且拍賣價格不得高于政府標準定價繼續支持領跑者工程以及脫貧工程的開展數據來源：公開市場信息表格12:國家能源局下發各年份光伏電站指標及預期光伏指標（GW）20152016201720182019 E2020E普通地面電站16.312.614.4分布式指標不限不限不限101010領跑者工程15.58888扶貧指標1.5

5、5.164.1981010增補指標5.311.5指標合計24.134.7626.59262828數據來源：國家能源局根據Solarzoom公布的從中國出口的光伏組件數量上來看，截止2019年2月的最新，中國 對外出口的光伏組件數量累計到達3,597.98兆瓦，雖然受到春節假期的影響，較此前的1 月份下降約28%,但是較去年同期大幅上漲約58%,近年來，從出口數據上反映，中國對 于美國、日本這些國家的出口增幅并不明顯，甚至還出現了下跌的情況，但是對于一些一 帶一路沿線國家而言，出口量那么是出現了較為明顯的上漲，故此可以看出，無論是國內的 “531”政策，還是中美兩國間此前的貿易戰，均為對國內光伏

6、組件對外出口產生太大的影響。從國內對外出口量的細分情況來看，在2015年之前，出口量占比最大的國家為日本。不過 近年來隨著一帶一路規劃的推廣，我國對于東南亞、印度以及一帶一路沿線如巴基斯坦、土耳其地區的出口量正在呈現出大幅走高的趨勢，而截止最新的數據可以發現，出口至巴 基斯坦、印度以及泰國等國的數量也正在逐漸呈現出上漲的態勢。與此同時，從光伏組件的價格上也可以明顯看出，光伏組件價格指數自2019年1月中旬起 便已經跌破42,而這樣的水平與2016年相比，幾乎僅為50%的水平，而光伏組件價格的 持續降低也固然會對光伏產品的使用與推廣產生較為積極的作用。預計未來光伏組件的出口在一帶一路政策的推動以

7、及光伏組件價格優勢愈創造顯的作用下 將會繼續呈現出較為穩定的上漲。而從目前光伏行業綜合價格指數不到年初時的一半(2019年3月15日才艮40.35),而光伏電 池平均價格在最近3個月內均穩定在10美分/瓦特的水平，較年初相比下降也接近一半，這也 為光伏電站的投產以及交易提供了更為優越的價格以及成交機會。圖5:國內光伏組件出口數量單位：兆瓦圖6:光伏組件價格指數單位：點出口數量:光伏組件:合計:當月值出口數量:光伏組件舊本:當月值-出口數量:光伏組件:泰國:當月值 出口數量:光犬組件:智利:當月值 出口數量:光伏組件:澳大利亞:當月值光伏行業綜合價格指數(SPI)光伏行業綜合價格指數(SPI):

8、組件光伏行業綜合價格指數(SPI):電池片數據來源：Solarzoom數據來源：Solarzoom而就光伏板塊偏下游的光伏電池而言，截止2019年2月數據，國內光伏電池產量累計到達 1,341.8萬千瓦，較去年同期相比上漲繼續呈現出13.5%的大幅上漲。另一方面，從用于生 產太陽能(光伏)電池的組件價格上來看，尤其是在2018年內便已經出現了較為大幅的下 降，當下光伏組件價格指數較年初之時已經呈現出了超過40%的下跌。其中硅片以及多晶 硅片的價格下降尤為明顯，當日就春節附近時段來看，價格出現了些許的反彈，后市需持續 關注這樣的反彈是否能夠延續。雖然光伏電池的價格下降(包括上文提及的光伏相關組件

9、的價格下降)，均與單位生產以及 單位發電量的耗銀量的下降有著較大的關系，從這個角度上而言，或許對于未來白銀需求在 光伏板塊的增長將會產生一定的影響。但同時，隨著價格的走低，市場對于光伏板塊相關產品的需求以及普及程度也必然會呈現出進一步的上漲，進而彌補在未來單位用銀量上 持續下降的格局。此外，從反映光伏板塊總體景氣程度的光伏經理人指數來看，可以發現在3月間，該指數 呈現出了相對較大的下跌，全行業指數從2月底之時的92.01下降至3月底時的83.07,而 出現這樣的下跌主要是由于下游電站的表現相對較差，從2月底時的107.55下降至3月底 的71.14,顯示出當下下游電站的表現，在此前光伏補貼尚未

10、明確之時，無法受到投資者的 更多關注以及追捧。圖8:光伏電池組件價格指數單位：點圖7:光伏電池產量單位：萬千瓦數據來源：中國產業研究院圖9:電器與電子工業用銀需求單位：噸太陽能電板需求(指數，以2011年為100)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022光伏行業綜合價格指數(SPI):電池片 光伏行業綜合價格指數(SPI):硅片光伏行業綜合價格指數(SPI):多晶硅30 -I11112014/04/042015/04/042016/04/042017/04/04 2018/04/04數據來源：Solarzoom圖10

11、：光伏經理人指數單位：點SOLARZOOM光伏經理人指數(SMI):全行業SOLARZOOM光伏經理人指數(SMI):卜游電站數據來源：ITRPV數據來源：Solarzoom總體來看，雖然近期中國國內光伏板塊走勢呈現出一定的偏弱格局，市場表現相對較差， 這主要還是由于2018年收到531政策之影響，而使得國內光伏企業的總體盈利水平出現了 較大幅度的下降，從而在很大程度上影響到了投資者的信心，故此即便在3月初東方日升與西班牙簽署了高達261MW工程開發簽署合作協議，但對于國內光伏板塊的市場表現卻 仍然并未形成太過明顯的支撐作用。但另一方面，無論是從國內還是全球的角度而言，各個國家與地區對于太陽能

12、能源的高度 重視以及投產力度卻仍然保持著較為積極的態度，而與歐洲國家簽訂光伏工程協議本身， 也是對這一觀點的有一個例證O（2）電子、電器設備對于電子設備而言，目前中國國內最為重要的應用集中于觸板（touch panel）以及LED屏 幕及照明設備板塊，上述兩個板塊占到了電子、電器設備國內總耗銀量的近41%。而上述板塊的應用那么是主要集中于計算機、通信以及其他電子設備（如車載顯示屏）。根據 中國產業研究院公布的數據顯示，截止2018年12月（最新數據），國內相關企業個數到達 16,656個，較11月之時上漲14個，而較2017年同期上漲5.69%。主營業務收入累計到達 105,966.2億元，較

13、2017年同期上漲0.42%,凈利潤那么是較去年小幅下降12%。顯示出行業 競爭有愈發激烈之態勢，而在產值指標方面，上述板塊企業截止2018年12月的數據（最 新），出口交貨累計值到達55,468.3億元。累計同比同樣出現了 9.8%的上漲。值得一提的是，目前中國向美國出口的多數企業均為在華的外資（包括港澳臺地區），并且 出口去向那么是先出口至其他國家與地區的組裝廠區，故此實那么就此前人們所關心的貿易戰對 于我國電子、電器設備的影響而言，其實直接影響并不十清楚顯。以我國臺灣地區（規模最大）的多層陶瓷電容（MLCC）行業營業收入水平為例來看，在 2018年下半年依舊創出了較大的收益水平，截止12

14、月份的數據，雖然在最近的9月至12 月，盈利水平出現了相對較為明顯的下降，較此前3季度的高峰時期相比，下降幅度超過 42%,不過就累計值而言，仍然較去年同期呈現出29%的上漲，并且其3、4季度以來盈利水 平的下跌也與此前臺灣島內所謂的“中期選舉”以及一些出臺的荒誕的所謂“外交政策”，故而這 也在一定程度上影響了實體經濟的運營，此外此前中美兩國所簽署的貿易備忘錄中，中國方面 也承諾將會在未來6年中向美國進口價值2,000億美元的芯片，而此前中國大陸方面所購入的 其他國家或地區的芯片大多來自于臺積電以及三星這兩家公司，而倘假設中國承諾向美國芯片 進口的數額，那么將會在很大程度上瓜分了臺積電的份額，

15、而這或將會使得臺灣地區電子行 業板塊受到較大的沖擊，甚至有可能會導致未來相關產業鏈整體向大陸轉移的情況。而從A股市場相關行業景氣指數來看，尤其值得注意的是在2018年下半年6月至7月間， 即中美貿易戰對于市場造成的空頭氣氛最大的時間段內，國內計算機、通信和其他電子設備 制造業景氣指數實那么并未出現太過明顯的回落，此外對于國家統計局于2018年剛剛開始對外公布的計算機、通信和其他電子設備訂單景氣指數來看，反倒是在下半年呈現出了一 定的回升。故此可見，國內對于白銀而言十分重要的電子、電器設備板塊未來的開展表現 仍然相對可期。圖11: 相關企業個數單位：個%圖12： 相關企業運用及生產指標單位：億元

16、%計算機、通信和其他電子設備制造業企業個數（左軸）計算機、通信和其他電子設備制造業企業個數（左軸）相關企業主營業務累計收入：億元（左軸） 相關企業凈利潤：億元（左軸）出口交貨量：億元（左軸）累計同比： （右軸）主營業務累計收入同比：% （右軸）2015/02 2015/08 2016/03 2016/09 2017/04 2017/10 2018/05 2018/11數據來源：中國產業研究院數據來源：中國產業研究院數據來源：中國產業研究院圖13: MLCC臺灣地區盈利水平 單位：億新臺幣臺股營收:被動元件:電容:多層陶究電容（MLCC）:當月值圖13: MLCC臺灣地區盈利水平 單位：億新臺幣

17、臺股營收:被動元件:電容:多層陶究電容（MLCC）:當月值圖14: 行業景氣指數單位：點企業景氣指數:計算機、通信和其他電子設備制造業訂貨景氣指數:計算機、通信和其他電子設備制造業投資景氣指數:計算機、通信和其他電子設備制造業2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03數據來源：Wind數據來源：國家統計局表格14:我國市場前10電子電器設備出口企業企業名母公司所屬國家、地區排名鴻富錦精密電子（鄭州）臺灣臺灣達功（上海）電腦 TOC o 1-5 h z 昌碩科技（上海）臺灣3名碩電腦（蘇州）臺灣4仁寶信息技術（昆山）臺灣5鴻富錦精密電子（成都）

18、臺灣6達豐（重慶）電腦臺灣7偉創力制造（珠海）新加坡8達豐（上海）電器臺灣9戴爾（成都）美國10資料來源：公開信息焊接用料白根據世界白銀協會統計，除去上述的光伏以及電子、電器設備之外，焊接用料平均每年 占據中國國內白銀需求量也同樣到達15%至18%的水平，而焊接用料那么是與各類基建建設 有著十分密切的聯系，而在此方面，在世界范圍內，中國國內在過往數年來的基建投入以及 增漲均占到了非常大的比重，雖然在經歷了此前的供給側改革之后，國內白銀在焊接方面的 用量出現了較為明顯的下降，不過此后隨著國內產能逐步出清，在2016年后，該板塊的用 銀那么是再度出現了逐漸反彈的態勢、而就焊接用料而言，其中最大一局

19、部那么是來自于國內的鐵路建設。從歷史數據中便可以看至h 在十三五規劃中，國內的鐵路建設同樣呈現出相對較快的增長，尤其在近兩年，隨著高鐵投 建的進一步加快，參照此前發改委的計劃，至2020年全國鐵路營業里程到達15萬 公里，其中高速鐵路3萬公里，中西部路網規模到達9萬公里左右。此外，就一帶一路規 劃而言，也有超過9,000億美元的預算將會投入至沿線鐵路的投建之中。此外，也不難想象，焊接工藝同樣被廣泛應用于汽車以及造車工業、制冷設備、醫療甚至軍 工板塊。而白銀作為焊接材料而言，其需求也將會受到上述終端板塊開展的影響。然而對于 上述諸多細分板塊進行逐一統計的難度相對較大，故而選用IMF發布的中國資本

20、形成總額增 長率（Growth of Chinese Gross Capital Formation）進行統一預期及判斷。從IMF所公布的預期中可以發現，在2018年之后，雖然增長率將會逐漸呈現出放緩的趨 勢，但是卻依然會保持著4%以上的增長，因此總體而言，在未來焊接板塊用銀方面，預 計也同樣會出現小幅的上漲格局，世界白銀協會那么是預計在直至2022年，中國國內在焊 接方面的用銀量年平均將會呈現出1%至1.5%的上漲，而這或許會在一定程度上抵消世界 范圍內在焊接領域用銀料的下降。就2019年1季度而言，由于逢國內春節期間，且多地仍處寒冬之際，并且結合過往經驗，國 內的基建投入增速通常呈現出下半

21、年強于上半年的情況，故此就中國國內而言，在焊接用料 方面對于白銀的貢獻或還并未完全開始表達，加之市場普遍預期國內2019年的基建 投入或將較往年有所下降，故該版塊在2019年1季度乃至全年，并不太會成為最為主要 的用銀增長點。圖15:中國鐵路運營總里程規劃單位：萬公里圖16: 國內焊接用料產量單位:萬噸國內鐵路運營中總里程:萬公里國內焊接用料產量：萬噸數據來源：國家統計局發改委數據來源：中國集幣在線圖17: 中國資本形成總額增長率單位：%圖18:中國焊接用料耗銀展望單位：噸中國資本形成總額增長率中國國內焊接耗銀量預期數據來源：IMF數據來源：世界白銀協會(4)實物投資及飾品器具在2019年年初

22、的兩個月內，值得關注到的現象是，美國國內鷹洋銀幣的銷量呈現出了激 增的情況，尤其在1月到達了 4,017,500盎司的水平，較去年同期上漲24.18%,當然通常 而言，每年的1月份均為美國鷹洋銀幣的銷售旺季，但是按照往年的情況來看，通常在2 月份，銷售情況便會出現大幅下降，但是在今年2月的情況看，似乎并未呈現出像過往那 樣，立刻大幅下跌的情況，2月銷量仍為2,157,50。千克，較去年同期更是出現了近130% 的上漲，而這樣的情況似乎與事件白銀協會在去年所公布的對于美國國內白銀消費的預期有 這一定的偏差，不過畢竟就美國而言，其對于白銀實物需求的占比比起印度以及中國而言并 不算非常大。而在珠寶器

23、具方面，主要那么是觀察印度與中國的情況，就印度方面，此前IMF的報告便已預 計其2019年的經濟增長仍將維持相對較快的速度(7.9%),加之根據其過往的消費數據 來看，也經常會出現金銀消費“大小年”的情況，故而預計2019年印度在銀式珠寶以及 器具方面的消費將會較2018年有所增加，但增量并不太會發生在一季度。在中國方面，從宏觀角度而言，信用擴張的速度將會繼續減小，但是房地產市場預計依舊呈 現出相對較弱的表現均會使得中國在2019年的經濟增速相對放緩，IMF給出的2019年經 濟增長率預期為6.1%,并且這樣的經濟增長下降預期也同樣或將反響至消費層面，而從相 對微觀的角度上而言，隨著近年來消費

24、者對于個性化元素的不斷追求，因此對于白銀 飾品的購買也更多地轉向更具獨特設計理念及構思，并且能夠彰顯獨特性的角度進行選擇。 這便促使商家將更多的投入放到設計研發、品牌推廣以及構建更為有效的功效渠道之上，并 且許多商家為了提高客戶的忠誠度，也提供了諸如免費清潔、終身維修等增值服務，而 此類 具有代表的企業，如潘多拉、阿努比斯等公司的產品在中國國內消消量也呈現出了明 顯的上 漲。而無論是消費者還是生產商，對于白銀絕對使用量上的關注，卻并沒有提升太 多的關注度, 并且隨著近年來國內居民收入水平的提高，局部消費者也將消費偏好從白銀轉向黃金，因此綜 合以上原因，未來國內銀飾品的用銀量料將繼續呈現出下降的

25、態勢。當然，就2019年1季度而言，由于恰逢國內春節，故此實物或是飾品需求或較2018年4 季度有小幅回升，但由于上文提及的，目前隨著國內收入水平的增加，或許更多的需求將會 轉向黃金而非白銀，故此預計2019綜合中國與印度兩國最大的白銀實物需求國家情況 來看，2019年1季度對于實物白銀的需求料將較2018年同期繼續小幅下降。單位：萬枚圖19: 美國銀幣銷量單位：元/克圖20: 國內投資銀條價格數據來源：美國鑄幣局圖21:潘多拉中國地區營業收入單位：百萬美元圖22:中國國內白銀珠寶用銀量預期單位：噸潘多拉(Pandora)中國地區營業收入銀飾珠寶用銀量數據來源：中國集幣在線數據來源：公司公告數

26、據來源：世界白銀協會庫存情況分析在3月間，上期所白銀庫存出現了52,332千克的下降，而在上海黃金交易所白銀庫存方面, 那么是繼續呈現出大幅上漲的情況，由于此前市場對于2019年將會對于增值稅率進行下調 的預期較強，并且該預期將會在今年4月后正式落地，而這使得市場上通過采取使用現貨 白銀T+d與上期所滬銀Agl906合約進行套利的頭寸不斷增大，在3月間幾乎所有交易日， 上海黃金交易所白銀T+d遞延費支付方向均為空付多。而大量的多頭頭寸涌入，無論實際 是否多以套利投機頭寸為主，但是這還是會無形中加大上金所的交割壓力，致使其庫存出現 持續累高的情況。3月內上金所白銀庫存再度上漲411,234千克。

27、而在Comex期銀庫存方面，在2019年3月間也同樣出現了 6,100,857盎司(約合172,956 千克)的上漲，這或許也致使了在3月份中，雖然有美聯儲以及歐元區央行陸續發布的較 為偏向鴿派的利率聲明，但是總體而言3月份白銀價格的走勢仍然呈現相對偏弱的格局。圖23:上期所與上金所白銀庫存單位：千克 圖24: Comex白銀庫存單位：000盎司庫存期貨:白銀上海金交所白銀庫存4,000,000COMEX:銀:庫存數據來源：Wind數據來源：CME機構持倉情況近日由于美國方面政府罷停的影響，CFTC持倉最近一期更新時間為2019年3月26日（目 前最新），從公布的非商業持倉情況來看，多頭目前仍

28、然占據著優勢，不過多空持倉差那么是在 3月間持續縮小，而由于在3月21日，美聯儲公布了利率決議結果，2通過觀察3月26日 的持倉變化情況，那么可以發現，多頭僅僅指數出現了小幅的回升，并未因為美聯儲的鴿派 發言而出現多頭積極跟進的情況。而在貴金屬ETF方面，在2019年3月間，金銀ETF持倉均較此前的2月相比，累計均無 明顯的變化，不過這其中還是存在一定的波動，以黃金為例，還是可以看到在3月15日歐 元區央行行長德拉基的講話，以及3月21日美聯儲的議息會議之后，均可以發現黃金ETF 持倉出現了相對較為明顯的上升，在此前的研報中便已有所提及，黃金ETF通常對于貴金 屬未來中長期走勢的展望有著較大的

29、參考價值，而市場在上述兩個相對敏感的節點所表現 出的反響，似乎也說明實那么歐美兩大央行議息會議所營造出的氣氛，對于貴金屬的走強還 是相對有利的OJuanicipio 開發建設開發建設 開發建設 正常生產 正常生產 正常生產 284合計505資料來源：公司財報表格2: Fresnillo各礦區產量及預期單位：噸礦區2018年全年產量預期2018年全年實際產量2019年Q2產量預期Fresnillo約450噸只有合計數細分待年報公布Saucito約 563 噸Pyrites Plant 一期約 18 噸Cienega約 164 噸San Julian約 815 噸Herradura約 42 噸合計

30、1647噸約562噸資料來源：公司財報KGHM在2019年3月14日，公司所發布的2018年生產報告中可以發現，KGHM公司2018年白 銀總產量為1,205噸，較2017年同比下降2%,但是2018年Q4的產量那么是比Q3環比上漲 17%至357噸，而這與公司主要產品電解銅呈現出的規律相對較為類似(該公司2018年電 解銅產量較2017年同比下降3%,而Q4產量叫Q3那么是環比上升8%)。另夕卜,在此前的2019年2月14日,KGHM在其針對分析師交流日(Analyst day presentation) 所發布的報告中(目前最新)指出，2019年公司白銀的目標產量為1,341噸。這一目標較

31、 2018年實際產量上漲約11%。圖25: CFTC持倉情況：單位：張COMEX:銀:非商業多頭持倉:持倉數量COMEX:銀俳商業空頭持倉:持倉數量單位：噸圖26: 黃金與白銀ETF持倉數據來源：Wind數據來源：wind供需平衡情況預計單位：噸單位：噸表格15:白銀2019年Q1供需平衡分析2018 年2019 年 Q22,0404,7941,0937,8543,0002,0343151,0503601,361 TOC o 1-5 h z 8大主要白銀企業產量8,091其他礦業商產量18,786再生銀4,246供給總計31,123銀元銀條及珠寶器具12,823電氣與電子工業7,877攝影1,

32、367光伏行業3,160釬料焊料合金1,470其他工業5,000需求合計31,6978,120供需平衡-574-193資料來源：世界白銀協會后市展望：基本面方面，在供給端，此前已經屢次提及，直至2019年4季度，供給不會出現太過明 顯的變化，因此在未來的2季度，白銀或仍將呈現出一定的供不應求的狀況。操作建議：目前在美聯儲以及歐元區央行均表現出將會維持當下利率不變的情況下，實那么給予了貴金屬相對較為有利的條件，但 實際上金銀的價格卻并未呈現出太過靚麗的走勢，甚至還出現了回落的情況，因此當下操作需相對較為謹慎，目前暫 時先以高拋低吸思路對待，但預計2季度金銀還是有較大的機會走出上漲的態勢，假設走勢

33、相對確定后，也可進行跟進。J1_歡迎關注公眾號六微信搜一搜Q冷眼看A股|報告存在問題或需求其他報告加微信文檔出現排版、亂碼等問題，可加上面微信，憑 下載記錄，獲取PDF版本此外在報告中，公司還對未來（2019年至2023年）的規劃作出了一些說明，其中主要的努 力方向將會著重在本錢效率、加大外礦采購、減少浪費、以及增強各條生產線的應變能力等 方面。而對于2018產量的下降，在KGHM公司在此前3季度財報中的解釋說明那么是，主要由于 公司于2018年4月8日至6月26日對其下屬Glog6w二號銅冶煉廠的關停及設備維修，而 由于金屬白銀同樣為銅礦的伴生品種，故而對于銅冶煉廠的關停也同樣較大程度地影響

34、了 2018年前白銀的產量（白銀為銅礦的重要副產品）。也正是由于產量的大幅下降，加之由于設備維護等所帶來的額外的運營本錢，故而KGHM 公司2018年前銷售利潤較2017年下降32.01%。而展望2019年，計劃中仍有設備維護以 及煉廠關停，主要是針對Legnica銅冶煉廠，故而在公司2月14日的分析師交流會上所表 述的，預計2019年該公司白銀產量將會超過1,30。噸的內容，不得不讓投資者感到懷疑。單位：噸表3: KGHM三季度財報摘要與2019年Q1產量預計公司名稱2018年預期產量公司名稱2018年預期產量2018年實際產量2019年預計Q2產量KGHM資料來源：公司公告1,1661,2

35、05290GlencoreGlencore公司先后于2019年2月1日及2月2日公布了其2018年全年生產報告以及2018 年年度初步報告（目前最新）。根據Glencore集團所公布的2018年全年數據來看，該公司去年全年白銀產量為34,879,000 盎司（約為988.80噸），2017年同比下降8%。而產量的下滑同樣與2018年間局部礦區的 停工以及設備維修有關，主要停工及檢修的礦區包括南美洲的Alumbrera礦區、澳大利亞 Mount Isa以及Pasar制酸廠的事故造成的停產整頓。不過這些突發的干擾因素在2019年將會逐步消除，并且雖然在2018年年度初步報告中， 并沒有具體說明20

36、19年的生產計劃，但是其中有明確表示在2019年，公司范圍內所有涉 及的所有大宗商品在2019年的產量預期均將會較2018年有所提升11.原文：2019 production guidance in all commodities expected higher than 2018.單位：噸表4: Glencore財報摘要與2019年Q1產量預計工程工程2017年全年產量2018年全年產量2019年預計Q2白銀產量Copper asset374Zinc asset677Nickle asset17Ferroalloys asset38733863813286合計資料來源：公司公告9418627

37、9361Goldcorp在Goldcorp公司于2月14日更不的2018年全年產量報告上來看（目前最新），2018年公 司完成白銀總產量為24,500,000盎司（約合694噸），較2017年同比下降14.33% 而這基 本兌現了其在2018年3季度產量報告中對于4季度產量的預期（3季度時同比下降達21%）, 而對于此前白銀產量的大幅下跌，公司解釋有一局部原因是由于公司所需面對的會計制度的 調整，因為在切換至新會計制度之時，類似白銀這樣的半生產品將會對其帶來較大的負面影 響，故而該公司在2018年適當控制了白銀的產量。而在公司此前公布的產量指引文件（20/20/20 outlook）中，對于2

38、019年2020年以及2021年公司白銀產量的預估分別為50Moz （約合1,417噸）、40Moz （約合1,134噸）以及35Moz （約合992噸），而這樣的水平較2018 年顯然有著較大的上漲。此外公司還對提高效率以及加強問責方面做出了進一步明確的要求，以保證未來公司的產 量以及本錢控制能夠到達更搞笑的水準。單位：噸表5: Goldcorp公司三季度財報摘要與2019年Q1產量預計公司名稱公司名稱2017年總產量2018年總產量2019年預計Q2產量Goldcorp810694230資料來源：公司公告Polymetal根據Polymetal公布的最新數據顯示，該公司2018年全年白銀產

39、量為25.3Moz （約合717 噸），較去年同期下降約6%,而在該公司此前的生產報告中稱，造成產量下降的主要原因 是由于該公司按計劃將于Dukat以及Lunnoye礦區控制開采品位的行為。而2018年全年的 產能甚至較此前公司所公布的763噸的預計年產量有著大幅差距。而展望2019年，預計該公司在白銀產量上并不會有太大的改變，因為對于上述的兩個礦區， 2019年的開采計劃仍然會以一些相對較低品位的礦為主，故此預計自2019年1季度起，公 司白銀產量便會呈現出下降的情況。而2季度的情況也同樣并不十分樂觀，預計真正的產 量回升需要到2019年4季度之后。單位：噸表6: Polymetal公司財報

40、摘要與2019年Q1產量預計公司名稱2017年全年產量公司名稱2017年全年產量2018年全年產量2019年預計Q2產量Polymetal760717192資料來源：公司公告Pan American在Pan American前3季度（目前最新）的生產報告中，該公司稱其所完成的白銀產量為528 噸，而這基本與其年初所指定的生產計劃（709至751噸）相吻合。而就其生產本錢而言，2018年前3季度，該公司生產本錢大致在5.24美元/盎司的水平，較 去年有著12.9%左右的上升，而造成生產本錢上升的主要原因是由于伴生產品的質量下降以 及公司此前在墨西哥地區礦區的擴張所帶來的折舊及攤銷費用所致。不過相

41、應地這也會使 得該公司2019年產量預期出現一定提升，大致會在775噸附近，不過就1季度而言，由 于此前的擴建工程還并不一定會立刻投入生產，因此預計總體產量較2018年不會有太大變 化。單位：噸表7: Pan American三季度財報摘要與2019年Q1產量預計公司名稱2018年前三季度總產量公司名稱2018年前三季度總產量2018年預計產量2019年預計Q1產量Pan American528732185資料來源：公司公告Hindustan Zinc Ltd根據Hindustan公司2019財年第三季度即2018年四季度財報2內容顯示，截止2018年自然 年全年，公司總共白銀產量為626金屬

42、噸，同比大致上約20%,而這樣大幅超過了其期初 之時的生產計劃。Hindustan近年來銀產量變動相對穩定，基本都是處在590至600噸的范圍之間，并且公司 稱其實目前世界上生產本錢控制最為有效的幾家公司之一，而2019年其生產本錢預計將會 基本與2018年持平甚至還會有小幅下降，故而預計在未來該公司的產量料可維持在600噸 左右的水平。而2019年1季度公司的產量料也可叫2018年1季度（2017印度財年4季度） 呈現較大的上漲。單位：噸表8: Hindustan財報摘要與2019年Q1產量預計公司名稱公司名稱2018年全年產量（噸）2018年全年產量（噸）2019年預計Q2產量Hindus

43、tan資料來源：公司公告500.8626180Coeur在Coeur公司4季度財報摘要中顯示，公司2018年全年白銀產量約為144噸，較2017年 上漲約15%o而在此前的3季度財報中，提及公司對于一些老舊設備的棄用以及一些租賃 合約的結束，使得三季度整體生產本錢出現了較大的下降，從而使得2018年3季度產量較 2季度環比上升約17%,預計這有的勢頭在4季度延續，而實際情況是，公司4季度產量 確實出現了持續的上漲,但是并未像此前預期的那樣大幅o2.印度會計準那么與英國一樣，為每年的4月1日至來年的3月31日為一財年不過在2019年，企業仍將會遇到一些諸如礦山品位下降以及更多的設備需要更新等問題

44、, 故而預計2019年的產量自一季度開始，便不太可能會比2018年呈現出太過大幅的上漲， 基本是維持原樣甚至還有可能出現小幅下滑。單位：噸表9: Coeur財報摘要與2019年Q1產量預計公司名稱2017年全年產量公司名稱2017年全年產量2018年全年產量2019年預計Q2產量Coeur12214453資料來源：公司公告綜上所述，通過對于上述幾家最為重要的白銀礦業公司的情況做出分析比擬之后可以發現，對 于2019年的產出方面，增幅最大的應當是在墨西哥地區，尤其是以Fresnillo公司為主的大型 白銀礦企投產陸續會在2019年后半年直至2020年初完成擴建及投產。屆時對于白銀的供給 將會是一個較為可靠的補充。而就2019年白銀總供給而言，由于參過過往數據，上述主要白銀公司白銀年產量占全球總供 應比例長期穩定在25%至30%之間。對于馬上即將到來的2019年1季度而言，由于上文中提及的絕大多數擴建以及投產工程還 并未正式投入使用，故此料增幅并不會出現太過明顯的上升，甚至有局部企業由于礦山品位 的逐年下降，將會呈現出產量下滑的情況。但另一