1、 企業并購的財務風險及其防范探討摘要：企業并購在資本市場中發揮著日益重要的作用，從企業并購的特征和國內外企業并購的實踐來看，企業并購是一項高風險的資本運營活動，并購失敗的風險不容小覷，因此，加強企業并購的財務風險研究具有重要的現實意義。關鍵詞：企業并購；財務風險；防范十九世紀六十年代以來，全球已發生了五次大規模的企業并購浪潮。諾貝爾經濟學家史蒂格爾教授研究發現，世界500強幾乎都是通過資產聯營、兼并、收購、參股、控股而迅速成長起來的，并購已成為企業超常規發展的重要途徑。在市場經濟比較成熟和資本市場比較完善的發達國家，企業并購是激烈的市場競爭下企業主動選擇的結果，而我國企業并購的發展之路卻有著特

2、殊的歷史背景。在我國，早期的企業并購大多以為政府主導，目的是卸掉政府的財政包袱，并購行為被動多于主動，行政指令多于市場競爭。隨著我國市場經濟的確立和不斷發展，國內企業面對日趨激烈的國際競爭壓力，正積極主動地尋求并購，通過資本市場積極擴張和不斷壯大自己。然而，企業并購的成功率遠沒想象中的那般美好。美國商業周刊統計結果表明，75%的企業并購是完全失敗的。企業并購給企業帶來新的機遇和增加自身價值的同時，也帶了無法忽視的風險。在導致并購失敗的眾多原因中，財務風險是最為重要的因素之一。本文試圖用規范分析的方法分析企業并購中財務風險的成因，表現形式并提出現實對策。1 企業并購財務風險的含義企業并購指企業的

3、兼并和收購，是企業通過市場機制的作用而進行的產權交易行為。企業并購的財務風險主要是由于企業并購中定價、融資、支付和整合等財務決策活動而帶來的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購的實現價值與的預期價值偏離而導致的企業財務困境或財務危機。它也是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映。2 引起企業并購財務風險的因素風險來自于未來結果的不確定性，導致企業并購財務風險的基本因素是環境的不確定性和信息不對稱這兩個方面。企業并購中環境的不確定因素很多，主要包括國家政治經濟政策、經濟周期波動、行業特征、法律法規等外部環境，以及企業經營情況和資產債務的變化、并購后的技術時效性、管理協調和文

4、化整合等內部環境。由于企業并購中雙方存在信息不對稱的現象，導致收購方無法掌握全面客觀的信息，高估收購后的收益，從而帶來財務風險。虛假的報表，美化目標企業的財務、經營狀況，甚至把瀕臨倒閉的企業包裝得完美無缺。一旦并購方被其中的假象所迷惑，那可能會對包括并購方在內的其他利益相關者帶來巨大的損失和災難。3 企業并購財務風險的類別企業并購活動通常包括目標企業的選擇、價值評估、可行性分析、并購資金的籌措、出資方式的確定及并購后的整合。而財務風險主要來源于定價風險、融資風險、支付風險及整合風險。（1）定價風險。定價風險是指目標企業的實際價值與評估價值出現偏差而導致并購方承擔財務損失的風險。其風險大小取決于

5、兩方面的因素：一是信息不對稱的程度，二是估價方法的適用性。目標企業的估價基于于并購企業對并購目標企業未來自由現金流量及產生的時間的預測，若掌握的信息不充分，采用不合適的評估方法和模型，過高的估計目標企業的價值和并購后的經濟效益，并購企業將付出巨大的成本代價，容易導致并購企業的財務危機。（2）融資風險。融資風險是指與并購資金保證和資本結構有關的資金來源風險，包括是否能夠順利籌集到并購所需的資金、并購后企業是否有充沛的資金以支持可持續發展。企業可采用的融資渠道主要分為內部融資和外部融資。內部融資會大量占用企業的流動性資金，外部融資往往會給企業帶來較高的負債率或者稀釋控股權，惡化資本結構，降低企業再

6、融資能力。（3）支付風險。目前企業并購主要的支付方式分為：現金支付、股票支付、混合支付。支付方式的選擇主要受資金流動性、收益的稀釋、資本結構變化、融資成本差異、控制權變化等的影響。現金支付使并購方承受的現金壓力較大，同時并購規模也會受到現金支付能力的限制。股票支付會稀釋原有股東的控制權和降低每股收益，且發行新股手續繁瑣，成本較高，時間跨度長，可能錯失并購良機。混合支付是現金、股票、可轉債、認股權證和杠桿支付等方式的組合使用，若比例安排不當，將惡化企業的資本結構，增加整合后期的財務風險。（4）整合風險。取得目標企業的經營控制權之后，必須實施并購后的財務整合，以實現財務協同效應和規模經濟。整合風險

7、在財務上體現為流動性風險和運營風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致資金鏈斷裂可能性。由于流動性資金的占用降低了企業對外部環境變化的調節能力，進而增加了企業營運風險。并購企業與目標企業在財務體制、財務運作流程及財務操作規范方面可能存在差異，若疏于并購后的財務整合工作，則使預期的財務協同效應難以發揮，進而陷入財務危機。4 企業并購財務風險的防范為提高企業并購的效率和效果，針對企業并購財務風險的影響因素和來源，相應的提出以下措施。（1）定價風險的防范。定價風險應針對信息不對稱的程度和評估方法的實用性這兩個方面分別采取相應措施。并購方應提高信息獲取能力，并購前對目標企業進

8、行詳細的審查和評價，對其產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，進而對其未來自由現金流量做出合理預測。聘請專業中介機構以公正、客觀的立場進行目標企業價值評估也能降低定價風險，中介機構專業化的評估知識和豐富的經驗能提供相對較客觀的價值判斷。此外，并購方應根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在等因素采用合適的評估方法。最后，應充分發揮價格談判技巧，依據評估價值，達成一個最為有利的成交價格。（2）融資風險的防范。融資風險表現在融資工具的選擇上，通常要考慮以下兩點： 一是現有融資工具和融資環境能否為企業提供及時、足額的資金支持；二是何種融資成本最低且風險最小，利于優化資本結構。綜合考慮各種資本成本

9、，同時充分利用政府、銀行、稅務等方面的優惠政策，制定詳細融資計劃，拓展多種融資渠道，選擇合適的融資方式，降低融資風險。在確定并購資金需求量后，并購方要根據自身資金實力和融資能力，合理搭配短期融資與長期融資、自有資金與負債資金。（3）支付風險的防范。不同的支付方式產生不同的風險收益分配效果，起到不同的風險分散和轉移作用。收購方選擇支付方式的過程實質上是一個風險回避的過程。并購方應該充分考慮不同支付方式的支付成本和利弊，在此基礎上選擇合理的支付方式，按適當的比例組合現金，債權，股權來滿足并購雙方的需求，化解或分散潛在風險。實施并購活動之前，并購方應充分考慮流動資產情況，根據并購資金的支付情況編制資

10、金預算表，合理安排資金的使用情況，保證資本結構合理。此外，基于對整合后的目標企業的未來自由現金流量，并購方也可以與目標企業所有者進一步協商資金的支付時間和進度，降低流動性風險，緩解財務壓力。（4）整合風險的防范。并購前掌握的充足信息，不僅為企業并購活動本身提供可行性支持，還可發現目標企業財務上存在的問題，以利于在整合過程中有的放矢，最大限度的實現協同效應和規模經濟，構筑新的核心能力，創造價值，提高整合效率。一方面，并購后應對并購方和被并購方的資產實行分拆優化組合，剝離低效資產，改變資本結構和負債期限，降低債務資本，提高總體資產效率，實現企業資源的優化配置。另一方面，實施財務一體化管理，按并購企業的財務管理模式對目標企業應進行整合。為被并購方建立可行的業績評價考核機制，將并購雙方企業的經營戰略進行整合，逐步調整并購后