1、1萬銀財富研究中心萬銀財富研究中心王亞暉王亞暉債券市場的宏觀分析債券市場的宏觀分析2目錄目錄1、債券市場宏觀基本面分析、債券市場宏觀基本面分析2、宏觀基本面指標、宏觀基本面指標通貨膨脹通貨膨脹3、宏觀基本面指標、宏觀基本面指標經(jīng)濟增長經(jīng)濟增長4、各類經(jīng)濟增長指標的領先與滯后性、各類經(jīng)濟增長指標的領先與滯后性3債券市場宏觀基本面分析債券市場宏觀基本面分析4債券市場宏觀基本面分析債券市場宏觀基本面分析債券市場分析的傳統(tǒng)經(jīng)典基礎債券市場分析的傳統(tǒng)經(jīng)典基礎對于債券市場而言，最為關鍵性的宏觀經(jīng)濟基本面指標包括兩大類內容，第一類可以歸納為設計通貨膨脹（或通貨緊縮）類的價格型指標，另一類可歸結為涉及經(jīng)濟增長

2、類的指標。通貨膨脹指標：從長期歷史統(tǒng)計來看，通貨膨脹的變化是與長期利率最為直接相關的指標。在通貨膨脹與長期利率出現(xiàn)背馳的時間段里，原因多歸咎于經(jīng)濟增長因素出現(xiàn)了意外變化。5債券市場宏觀基本面分析債券市場宏觀基本面分析-4-2024681001234562006/022006/062006/102007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/0

3、22014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/02固定利率國債到期收益率:10年（左軸）（%）CPI:當月同比（%）6宏觀經(jīng)濟基本面指標宏觀經(jīng)濟基本面指標通貨膨脹通貨膨脹p各種價格類指標簡介pCPI指數(shù)詳細分析p如何理解各價格指數(shù)之間的傳導關系7各類價格類指標簡介各類價格類指標簡介工業(yè)企業(yè)原料、燃料、動力購進價格指數(shù)（RMPI）。工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）企業(yè)商品交易價格指數(shù)（CGPI）。商品零售價格指數(shù)（RPI）居民消費價格指數(shù)（CPI）。其中其中PPI和和CPI是最受關

4、注的指標。是最受關注的指標。從市場主流認識來看，市場普遍認為上述價格類指標存在一定的傳導關系，傳導鏈如下：從市場主流認識來看，市場普遍認為上述價格類指標存在一定的傳導關系，傳導鏈如下： RMPI PPI CGPI CPI(RPI)更更簡化的形式簡化的形式: RMPI PPI CPI8CPI指數(shù)詳細分析指數(shù)詳細分析CPI構成簡介構成簡介我國CPI成分構成是一個動態(tài)調整的過程，基本表現(xiàn)為“五年一大調整，每年微幅調整”。2011年開始，國家統(tǒng)計局采用了新的權重。CPI分類構成有兩個不同的方式，一是傾向于將CPI內容劃分為食品和非食品，二是將CPI內容劃分為消費品和服務品，市場分析一般傾向于前者。按照

5、2006-2010年的經(jīng)驗，食品權重為（32.79%）；非食品權重為（67.21%）翹尾翹尾因素和新漲價因素因素和新漲價因素CPI指標為同比，因此可以將其分解為新漲價因素和翹尾因素。翹尾因素完全成型于上一年的物價變化，新漲價因素為今年的物價變化。相對領先、高頻的環(huán)比指標相對領先、高頻的環(huán)比指標介紹介紹對于CPI食品項目而言，最主要的價格領先指標是商務部食品價格指數(shù)，對于CPI非食品項目及PPI而言，最主要的價格領先指標是商務部生產(chǎn)資料價格指數(shù)。9CPI指數(shù)詳細分析指數(shù)詳細分析利用翹尾因子和新漲價幅度疊合的方式測算未來年度利用翹尾因子和新漲價幅度疊合的方式測算未來年度CPI的變化的變化-4.00

6、%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2007/032008/022009/032010/032011/032012/022013/032014/032015/032016/022017/032018/03CPI（實際）CPI（估算）10CPI指數(shù)詳細分析指數(shù)詳細分析中周期角度來定性衡量中周期角度來定性衡量CPI的變化趨勢的變化趨勢貨幣派貨幣派物價上漲是一種貨幣現(xiàn)象，過多的貨幣追逐相對少的商品，必然導致物價上漲，為各國央行所認同。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-4.00-2.000.002.

7、004.006.008.0010.002003/012003/062003/112004/042004/092005/022005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/01CPI:當月同比(左軸)（%）M1:同比（%

8、）11CPI指數(shù)詳細分析指數(shù)詳細分析中周期角度來定性衡量中周期角度來定性衡量CPI的變化趨勢的變化趨勢供求派供求派通貨膨脹更為基礎的理論在于實體經(jīng)濟的供求變化，分析的邏輯在于經(jīng)濟增長是物價變化的先行指標。回顧歷史，在每一輪明顯通貨膨脹出現(xiàn)的前期，往往對應了一輪周期時間不等的經(jīng)濟過熱，特別具有參考意義的是2004年和2007年的通貨膨脹，之前都對應了5-9個季度的時期經(jīng)濟環(huán)比在超越潛在水平以上的增長。預期派預期派2010年我國宏觀經(jīng)濟管理層剔除的政策著力點之一是管理通貨膨脹預期，從理論而言，通貨膨脹預期的變化和通貨膨脹本身具有非常強烈的相互影響力。常見的數(shù)據(jù)是央行通過定期調查所編制的預期指數(shù)，不

9、過該指數(shù)為季度數(shù)據(jù)，無法及時反映市場變化。12如何理解個價格指數(shù)之間的傳導關系如何理解個價格指數(shù)之間的傳導關系“成本成本+利潤利潤”我國工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品定價長期以來基本遵循“成本+利潤”的定價模式，因此各類價格指數(shù)是否具有傳遞性受到了廣泛的爭論。分析價格指標體系中的各個價格指數(shù)傳導關系時，一個重要的內容是考察PPI與CPI之間的傳導問題，重點考察RMPIPPICPI（non-food）。數(shù)據(jù)來源:Wind資訊99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1299-12PPI:全部工業(yè)品:當月同比P

10、PIRM:當月同比-12-12-8-8-4-40044881212161613如何理解個價格指數(shù)之間的傳導如何理解個價格指數(shù)之間的傳導關系關系生活資料價格和生活資料價格和CPI關系較為密切關系較為密切數(shù)據(jù)來源:Wind資訊99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1299-12CPI:當月同比PPI:生活資料:當月同比CPI:非食品:當月同比-4-4-2-2002244668814宏觀經(jīng)濟基本面指標宏觀經(jīng)濟基本面指標經(jīng)濟增長經(jīng)濟增長p經(jīng)濟增長指標p貿(mào)易類經(jīng)濟指標介紹p固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標介

11、紹p消費類經(jīng)濟指標社會消費品零售總額介紹pGDP與傳統(tǒng)“三駕馬車”的關系p一個更為及時、綜合的經(jīng)濟增長類指標工業(yè)增加值15經(jīng)濟增長指標經(jīng)濟增長指標經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟指標經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟指標涉及經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟指標是一個龐大的體系，債券市場投資者經(jīng)常接觸的又經(jīng)濟增長的“三駕馬車”投資、消費、出口，還有工業(yè)增加值、PMI等等，當然更為綜合性的當屬GDP指標。從通貨膨脹到經(jīng)濟增長從通貨膨脹到經(jīng)濟增長20022010年期間，債券市場對于宏觀經(jīng)濟基本面各類指標的接受與關注程度是不斷變化的。2008年之前，債券市場的主要關注焦點集中在通貨膨脹指標上（CPI、PPI、RMPI）。2008-2010年中國

12、經(jīng)歷了較為罕見的經(jīng)濟衰退與復蘇的交替后，市場才開始關注經(jīng)濟增長類指標。總體來看，債券市場投資者可能對于通貨膨脹指標更為敏感，而股票市場投資者對于經(jīng)濟增長類指標更為敏感，這種差異在2008年以后得以逐漸互補。16貿(mào)易類經(jīng)濟指標介紹貿(mào)易類經(jīng)濟指標介紹出口構成國別分析出口構成國別分析歐洲、美國、日本為龍頭，占中國出口量權重的45%，三個國家和地區(qū)的的經(jīng)濟增長良好是中國對上述地區(qū)出口良性增長的先行指標。貿(mào)易形勢劃分貿(mào)易形勢劃分 一般貿(mào)易和加工貿(mào)易。進出口狀況的先行指標進出口狀況的先行指標 OECD經(jīng)濟指標。廣交會指標航運類指標：上海航運交易所編制的“中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）”港口行業(yè)數(shù)據(jù)：主

13、要港口貨物吞吐量的變化PMI中訂單變化BDI指數(shù)。17固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標介紹固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標介紹固定資產(chǎn)投資的分類固定資產(chǎn)投資的分類按管理渠道來劃分，固定資產(chǎn)投資總額可以劃分為四類：基本建設投資（28%）、更新改造投資（33%）、房地產(chǎn)開發(fā)投資（23%）和其他固定資產(chǎn)投資（15%）。按投資主體性質不同來劃分：政府主導型投資、民間主導型投資、外商投資按投資資金來源性質：國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金及其他與固定資產(chǎn)投資相關的先行類經(jīng)濟指標與固定資產(chǎn)投資相關的先行類經(jīng)濟指標 市場焦點：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速。“城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額”與“固定資產(chǎn)投資本年新開工項

14、目計劃總投資額”“城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額”與“中長期信貸增長速度”的關系18固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標介紹固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標介紹“固定資產(chǎn)投資完成額固定資產(chǎn)投資完成額”與與“固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資額固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資額”-60-40-2002040608010012001020304050602003/022003/072003/122004/052004/102005/032005/082006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011

15、/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/02固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比（%）（左軸）固定資產(chǎn)投資本年新開工項目計劃總投資額:累計同比（%）19固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標介紹固定資產(chǎn)投資類經(jīng)濟指標介紹“固定資產(chǎn)投資完成額固定資產(chǎn)投資完成額”與與“中長期信貸增長速度中長期信貸增長速度”的關系的關系010203040506001020304050602000/022000/072000/122001/05

16、2001/102002/032002/082003/012003/062003/112004/042004/092005/022005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/11固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比（%）金融機構:中長期貸款余額同比（%）20消費類經(jīng)濟指標消費類經(jīng)濟指標社會消費品零售總額介紹社會消費品零售總額介紹社會消費品零售總額社會消費品零售總額

17、數(shù)據(jù)來源:Wind資訊99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1299-12社會消費品零售總額:累計同比社會消費品零售總額:實際當月同比6688101012121414161618182020222221GDP與傳統(tǒng)與傳統(tǒng)“三駕馬車三駕馬車”的關系的關系GDP衡量經(jīng)濟增長最重要、最綜合的經(jīng)濟指標。在核算中，有三種計算方法：生產(chǎn)法、收入法、支出法。生產(chǎn)法：增加值=總產(chǎn)出-中間投入收入法：增加值=勞動者報酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營業(yè)盈余支出法：GDP=最終消費支出+資本形成總額+貨物和服

18、務凈出口在實踐分析中，用社會消費品零售總額替代居民消費，用財政支出替代政府消費，用全社會固定資產(chǎn)投資替代資本形成總額，用貿(mào)易差額替代貨物與服務凈出口。22一個更為及時、綜合的經(jīng)濟增長類指標一個更為及時、綜合的經(jīng)濟增長類指標工業(yè)增加值工業(yè)增加值工業(yè)增加值是工業(yè)增加值是GDP指標的最理想替代指標指標的最理想替代指標每個月由統(tǒng)計局發(fā)布，并且是不變價格指標，剔除了月度期間價格變化的因素。結合我國的產(chǎn)業(yè)結構，第二產(chǎn)業(yè)增長構成我國GDP增長的主要內容，工業(yè)增加值的變化可以代表GDP變化的權重接近于50%。工業(yè)增加值數(shù)據(jù)工業(yè)增加值數(shù)據(jù)預測預測利用發(fā)電量數(shù)據(jù)的變化對于工業(yè)增加值同比增長速度進行預測。利用PMI

19、數(shù)據(jù)對工業(yè)增加值的環(huán)比增長狀況進行預測。行業(yè)數(shù)據(jù)的變化是衡量宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化的重要風向標工業(yè)增加值與工業(yè)增加值與PPI的關系的關系工業(yè)增加值和PPI同比變化應該是同向的，這實際上反映的是需求驅動性的一種經(jīng)濟增長，但是也有一些時期，兩者的變化是相悖的。很顯然，在工業(yè)增加值上行的過程中，如果出現(xiàn)的價格走低，則一定是需求不振、供給徒增的結果，這是一種非良性循環(huán)。23一個更為及時、綜合的經(jīng)濟增長類指標一個更為及時、綜合的經(jīng)濟增長類指標工業(yè)增加值工業(yè)增加值0510152025-10-50510151999/011999/061999/112000/042000/092001/022001/072001/

20、122002/052002/102003/032003/082004/012004/062004/112005/042005/092006/022006/072006/122007/052007/102008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/01PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%）工業(yè)增加值:當月同比（%）24各各類經(jīng)濟增長指標的領先與滯后性類經(jīng)濟增長指標的領先與滯后性p中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心監(jiān)測系統(tǒng)指標p值得關注的經(jīng)濟基本面指標25中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心監(jiān)測系統(tǒng)指標中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心監(jiān)測系統(tǒng)指標先行指標：（1）恒生內地流通股指數(shù)；（2）產(chǎn)品銷售率；（3）貨幣供應量M2；（4）新開工項目； （5）物流指數(shù)；（6）房地產(chǎn)開發(fā)投資先行指數(shù)；（7）消費者預期指數(shù)；（8）國債利差一致指標：（1）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；（2）工業(yè)從業(yè)人員指數(shù)；（3）社會收入指數(shù)；（4）社會需求指數(shù)滯后性指標：（1）財政收入；（2）工商業(yè)貸款；（3）