1、商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告商貿零售行業 2012年報及 2013年一季報總結分析報告商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告目 錄一、 2012 年行業回顧：需求下滑，成本上升31、行業 ROE 持續回落，板塊估值下行32、需求加速下滑，毛利率增速持續回落53、費用管控壓力加大，進一步壓低凈利水平84、經營性現金流減少，財務費用上升9二、 百貨行業：全國性百貨和大區域龍頭優勢持續11三、超市行業：同店增速下滑，盈利質量堪憂16四、專業專賣店：家電轉型，黃金閃耀18五、專業市場：景氣度依舊22六、風險提示23商貿零售行業2012 年報及 20

2、13 年一季報總結分析報告一、 2012 年行業回顧：需求下滑，成本上升1、行業 ROE 持續回落，板塊估值下行2012 年全年及 2013 年1Q 零售行業受到消費市場增速放緩、成本上漲、CPI 走低、購物中心業態和網絡購物等多重因素的沖擊和壓制，行業估值中樞持續下行。雖然去年4Q 以來投資者對需求改善的樂觀預期驅動了零售行業股價的上漲，但隨著今年1Q 消費市場復蘇再度推遲，不少零售企業的年報和一季報低于預期，板塊估值重新回落到 15 倍左右的水平。行業的 ROE 水平呈持續下降趨勢，是過去幾年來行業估值中樞下滑的重要原因。 2012 年全行業 ROE水平為 9.91%（剔除農產品、 海島建

3、設、商業城、大商股份、長百集團、東百集團等ROE 變動異常值后），較 2011 年下降 1.02 個百分點，較 2010 年的階段高點下滑1.37 個百分點。分業態來看，超市 ROE 近幾年下滑最為明顯， 2012 年較 2011 年 1.3 個百分點，較 2007 年回落近 70%。百貨行業 2012 年ROE 為11.9%，較2011 年回落 0.8 個百分點。以輕資產模式擴張的專業專賣店全年 ROE 同比下降幅度最大（ 2.65 個百分點）， 8.5%的平均 ROE水平僅高于超市板塊。由于盈利模式的顯著差異， 專業市場板塊受益于近年來租金的持續上漲， ROE 最為穩定， 2012 雖較

4、2011 年回落 0.9 個百分點至商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告10.3%（剔除農產品、華聯股份后為15.7%），但回報率依然處于近年來的較高水平。資產運營效率和凈利率下滑最為明顯。通過杜邦分析考察行業ROE 下行的影響因素，銷售凈利率和總資產周轉率是拉低百貨和超市ROE 水平的主要指標，顯示行業的資產運營效率和盈利能力均下滑。百貨（剔除大商股份、東百集團、長百）板塊的總資產周轉率從2011 年的 1.5 下降到 1.35，銷售凈利率由 4.52%降至 4.39%。超市板塊的總資產周轉率由 1.99 降至 1.87，凈利率由 2.14%降至 1.74%。百貨和超

5、市板塊的經營杠桿率較2011 年無明顯變化，僅超市的權益乘數略微上升 0.09個百分點。盡管專業專賣店板塊的總資產周轉率和經營杠桿均略有上升，但凈利率下滑最為顯著，由6%下降至 3.7%，即使剔除天音控股和愛施德兩家凈虧損的企業，凈利率依然較2011 年下跌 0.5 個百分點。專業市場板塊企業以物業運營為核心盈利模式，受益于近年來物業升值和租金持續上漲，2012 年銷售凈利率較去年進一步提升0.2個百分點，資產周轉水平和經營杠桿變化不大。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告2、需求加速下滑，毛利率增速持續回落2012 年全國社零增速持續下滑，全年僅增 14.3%，13

6、年1Q 進一步回落到 12.4%。終端企業的銷售下滑更為明顯， 我們以 30 家主流重點百貨公司、 7 家超市公司和蘇寧為樣本進行分析， 2012 年重點百貨銷售增速為 9.4%，較 2011 年增速下降 13 個百分點；重點超市2012 年銷售增速為 14.7%，同比下降 7.2 個百分點，若剔除收入增速“一枝獨秀 ”的永輝超市（ 40%），超市板塊的銷售增速僅 10.6%；受房地產調控和電商渠道影響， 家電連鎖 2012 年銷售增速 4.8%，較 2011年大幅下降 19.6個百分點。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告百貨、超市業態 2012 年全年毛利率基本保持

7、穩定，百貨較 2011 年上升 0.6 個百分點，超市提升 0.3個百分點，電器連鎖業態毛利率則大幅下滑 1.2 個百分點。 2013 年1Q，在行業需求持續下滑的不利形勢下，不少百貨企業加大了打折促銷力度， 單季百貨毛利率同比下滑 0.27 個百分點。我們判斷百貨、 超市業態近年來毛利率穩中有升， 部分歸功于一些企業開始了購物中心業態的轉型和擴張， 高毛利的租賃業務收入增長提升了綜合毛利水平， 但零售業務的毛利率增幅有限。 隨著各地商業供應面積的快速增加和行業競爭的日趨激烈， 行業的毛利管控依然面臨較大壓力。我們對重點百貨、 超市和電器連鎖企業各季度毛利率的同比增速變化進行了分析， 2011

8、 年上半年，行業毛利率增速開始出現拐點，各業態的毛利率增速均呈現不同程度的回落。 由此可見，隨著行業景氣度下行，加大打折促銷是各大業態刺激終端需求增長的重要途徑，毛利率增幅的持續回落也制約了企業凈利率和 ROE 的提升。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告專業專賣店和專業市場業態 2012 年收入增速也較 2011 年明顯下滑，增速分別為 15.6%和13.4%。專業專賣店板塊全年毛利率下滑 1.1 個百分點至 14.7%， 其中 7 家黃金珠寶（含鐘表）零售企業毛利率平均下滑了 2.3 個百分點，大幅拉低了板塊整體毛利水平。 這一方面由于政府打擊公共部門奢侈性消費，從

9、去年下半年起中高端消費市場增長受到明顯影響， 另一方面宏觀經濟的低迷制約了居民收入增長和消費意愿， 可選消費企業不得不通過調整產品結構和促銷力度實現以價換量。與專業專賣店截然相反，同期專業市場企業毛利率大幅上升 2.5 個百分點至 49.3%，顯示出在持續低迷的市場環境下，物業經營方比商戶具有更強的議價能力和盈利穩定性。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告3、費用管控壓力加大，進一步壓低凈利水平雖然不同零售業態在收入、毛利率和運營效率上呈現不同的特點，但均面臨經營費用持續上升的壓力。 2012 年百貨、超市、電器連鎖重點企業銷售管理費用率分別較 2011 年增加 0.2

10、4、0.62 和3 個百分點，管理費用率分別較 2011 年小幅提高 0.06、0.07 和0.16 個百分點。專業專賣店和專業市場的銷售費用率也分別同比上升 0.35、0.88個百分點，管理費用率基本穩定。從期間費用率的細項變化來看， 重點百貨企業的其他費用、 人工費用和折舊攤銷費用增長最快， 分別較 2011 年增加 0.72、0.18 和0.08商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告個百分點，合計拉高期間費用率約 1 個百分點。超市企業的人工和租金是導致行業費用率剛性上漲的主要因素， 2012 年人工費用率和租賃費用率分別較去年同期上升 0.7、0.2 個百分點。近

11、年來商品房市場受到嚴格的政府調控，引發商業地產持續升溫，商業租金的快速上漲已從一二線城市全面傳導到三四線城市。 門店租賃成本的不斷上升和購物中心業態對傳統百貨的持續沖擊， 也驅使部分百貨企業以重資產的形式擴張， 加大自有門店的持有比例。 在此背景下，我們認為零售企業的折舊攤銷和租賃費用仍將持續上升。同時人工費用率的剛性上漲趨勢短期內難以扭轉， 將一步吞噬行業的整體凈利水平。4、經營性現金流減少，財務費用上升消費需求的低迷也將資金壓力從上游供應商傳導到了渠道方， 全行業經營性現金流壓力有所上升。其中重點百貨企業 2012 年一、二季度經營現金流入首度出現負值，現金流占營業收入的比重降至近三年來的

12、最低水平， 超市的經營現金流也呈下降趨勢，現金流占營業收入比降至 10%以內。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告與此同時， 2012 年全年及 2013 年1Q 零售企業的平均借款規模小幅上升，其中百貨行業計息負債占總資產的比例由2011 年底的12.5%升至 2012 年底的 13%，百貨、超市行業貨幣資金占總資產的比例分別下滑了 0.1 和1.95 個百分點。各業態財務費用率均有所上升，百貨、超市、家電連鎖、專業專賣和專業市場企業的平均財務費用率分別同比增加 0.04、0.06、0.24、0.07 和0.54 個百分點。我們判斷去年一二季度百貨業經營性現金凈流出與

13、終端消費需求的驟減有關， 隨著下半年消費增速小幅回升，行業的現金流情況也稍有好轉。企業負債規模的小幅上升一方面由于部分區域百貨企業加大了資本開支和戰略擴張力度， 同時有部分現金較為充裕企業通過銀行票據、公司債等形式鎖定較低的融資成本，主動提高了杠桿水平。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告二、 百貨行業：全國性百貨和大區域龍頭優勢持續2012 年30 家重點百貨企業銷售增速為 9.4%，較 2011 年增速下降13 個百分點。其中 2012 年首季百貨收入增速僅 6.7%，雖Q2 較Q1略有改善（提升到 10.4%），但收入增速在 Q3 進一步探底至 4.8%，4Q 增

14、速微幅回升至 9%。2013 年一季度 GDP 和社零增速均低于預期，百貨收入增速也未見起色，在宏觀經濟尚未企穩的形勢下，百貨行業的復蘇仍需等待。分區域來看，中西部地區的百貨企業收入增速依然快于東部地區，特別是在去年一、三季度行業增速加速下滑階段，中西部企業受宏觀環境的影響相對較小，顯示出較強的抗市場波動能力。但在收入增速回升階段， 中西部地區的收入彈性低于東部地區。 整體來看，東西部的銷售增速差距正在逐步縮小， 2012 年全年中西部地區百貨企業的收入增速亦降至略高于 10%的水平，顯示出宏觀經濟對消費的負面影響從東部地區逐步傳導至中西部地區， 消費升級被低迷的行業需求所抑制。商貿零售行業2

15、012 年報及 2013 年一季報總結分析報告分體量來看，大區域百貨由于主要位于中西部地區， 2012 全年收入增速快于其他體量。全國性百貨龍頭各季度的收入增速最為穩定，特別是在需求快速下滑的三季度， 全國性百貨企業收入增長 8.3%，大幅高于其他類別。 單體百貨全年增速下滑幅度較大， 三季度增速由正轉負，抗風險能力最弱。不同體量的百貨企業毛利率也呈現類似的分化趨勢。 全國性百貨企業由于區域布局和產品結構更加廣泛、完善，無論在收入增長、毛利率管控方面都具有更強的抗風險能力， 2012 年平均毛利率為20.9%，同比提升 0.8 個百分點。大區域百貨和小區域百貨毛利率分別提升 0.3 和1.1

16、個百分點，而單體百貨則下降了 0.16 個百分點。 2013 年1Q，除了全國性百貨以外，其他體量百貨企業毛利率均有不同程度的同比下降，其中小區域百貨企業降幅超過 0.5 個百分點。在去年全年行業需求下降， 打折促銷加強的環境下， 多數百貨毛利率仍能有所提升， 一定程度上是受到低毛利率的家電品類銷售大幅下降以及金價疲軟、 黃金銷量增速放緩影響。 考慮到今年 4 月份以來由于金價暴跌，黃金銷售出現井噴，我們判斷 20132Q 百貨業的毛利率將繼續呈下降趨勢， 全國性百貨企業的毛利率穩定性繼續強于其他商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告體量。隨著各地商業供應面積的快速增加和

17、行業競爭的日趨激烈，百貨企業的毛利管控將面臨較大壓力，長遠來看，未來行業毛利率的提升仍主要依賴于產品結構、品牌管理和議價能力的提高。在人力、物業等各項成本持續上升的情況下，2012 年收入下滑使各家百貨企業的費用壓力進一步放大。其中小區域百貨的費用上升最快，銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別上升了0.55、0.02和0.12 個百分點，單體百貨的管理費用率和財務費用率分別上升 0.3 和0.02 個百分點。大區域龍頭百貨企業的費用控制較好，期間費用率和財務費用率均較 2011 年略有下降。全國性百貨企業銷售費用率和管理費用率分別上升 0.16 和0.01 個百分點，但由于現金充足，財務費用

18、率明顯低于其他百貨， 2012 年下降 0.06 個百分點至 0.49%。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告消費需求的低迷，也使百貨企業在外延擴張上更加謹慎。 2012 年全年重點百貨企業資本開支總額較 2011 年下降超 13%，分體量看，除了小區域百貨略有上升，其他百貨的資本開支規模均同比下降。許多位于三四線城市的小區域百貨企業多年來受益于區域經濟的高速增長和消費升級， 保持了高于同業的內生增長， 但隨著區域消費增長凸顯疲態， 啟動戰略擴張成為迫于壓力下的選擇， 因此這些企業的債務規模和資本開支激增。 2012 年小區域百貨的計息負債占總資產比例提升了 1.3 個

19、百分點，財務費用率增加 0.12 個百分點，均高于其他體量百貨企業。相比之下，全國性百貨和大區域龍頭企業由于較早的啟動戰略擴張和自有門店布局， 在擴張成本上占據了先發優勢， 門店擴張效率較高。大商股份、 鄂武商等企業的購物中心業態擴張也較為成功，使得企業的整體盈利能力和抗市場波動能力進一步增強。整體來看，在不利的市場環境下， 全國及大區域龍頭企業收入增速波動較小，毛利率和各項費用率的管控能力也強于其他企業， 顯示出更強的抗風險能力， 而小區域及單體百貨的收入和費用率受宏觀經商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告濟的負面影響更明顯，戰略擴張的成效也有待觀察。因此，在目前消費

20、需求仍未復蘇的市場環境下，全國及大區域百貨企業相對更有優勢，而且由于現金流穩定、自有資金充裕，若未來市場出現復蘇，也更利于快速開啟新一輪的擴張。此外，盡管 ROE 水平持續下滑，但是今年以來產業資本對于百貨板塊的增持頻度和規模空前，尤其是重資產企業 （實業資產價值突出， NAV 與市值差值較大）更受關注。我們認為，通過物業出租獲得穩定現金流 /利潤是重資產零售公司的價值底線，由于凈現金/市值比較高，且位于核心地段的商業物業重估價值大，在不考慮其他收購沖擊成本的情況下，僅用較少的資金投入（收購資金投入=市值 -貨幣現金 +計息負債）就能實現對目標公司的控制，從而獲得其自有物業的所有權。衡量這筆買

21、賣是否劃算的關鍵，在于物業租金回報 /收購資金投入比是否合理，而其倒數的本質就是 PE 估值。在這套突破傳統經營框架下的物業盈利能力重估體系下， 以目前市值測算， 部分公司的估值水平在 10倍以下，這對于產業資本或長期資金來說是極具吸引力的。基于以上邏輯， 我們認為優質的全國性和大區域龍頭企業， 尤其自有物業占比高、 凈現金占市值比高的企業下行風險很小， 繼續推薦鄂武商、王府井、大商股份、合肥百貨、重慶百貨等個股。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告三、超市行業：同店增速下滑，盈利質量堪憂2012 年超市整體收入增速繼續同比下滑，我們重點分析的7 家樣本超市企業銷售增速

22、為14.7%，同比下降 7.2 個百分點（剔除永輝超市后增速為 10.6%）。超市收入增速下降一方面是受宏觀經濟低迷、消費信心不振、 CPI 快速回落等因素的迭加影響， 超市同店增速普遍下滑至 4%以下（永輝超市約 6%），僅略高于全年 2.6%的CPI 水平；商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告另一方面，由于對經濟復蘇普遍持觀望懷疑態度， 多數公司擴張速度放緩（僅紅旗連鎖受上市因素影響擴張較快），步步高、永輝超市等主要的超市公司開店數均低于 2011 年。樣本超市 2012 年平均毛利率提升 0.3 個百分點，步步高、永輝超市等多是依靠品類的精細化管理和租賃業務收入增

23、長實現綜合毛利率的小幅提升， 但品類管理帶來的毛利率提升難以持續， 租金等其它業務收入也并不能對主營業務利潤率形成改善。 由于高房價物價壓制消費者實際收入水平， 而超市業態消費者對價格敏感度更高， 難以通過終端提價轉嫁成本，因此主營業務毛利率難現明顯提升。七家樣本超市的銷售費用率、管理費用率均出現不同程度的上升，其中人工和租金是上升最快的兩大成本。 超市多以輕資產模式實現快速擴張，且勞動力密集，未來行業的費用壓力依然嚴峻。 2012 年大多數超市企業存貨周轉率有所下滑， 反映出行業整體營運效率處于下行趨勢。應付賬款周轉天數持續上升， 反映超市企業繼續通過規模優勢增加供應商占款來改善現金流， 但

24、我們認為這一模式長遠將傷害零供關系，不可持續。整體來看，國內超市行業仍未擺脫高度依賴資金及勞動力的簡單商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告粗放擴張模式， 受困于收入放緩和費用上漲， 行業凈利潤率水平下降短期已經不可避免。在需求低迷、網絡新渠道沖擊等因素影響下，資產周轉效率將進一步下行，提高財務杠桿并不能扭轉整體 ROE 的下滑，回報率下降將是行業長期需要面臨的問題。從個股來看，我們僅推薦受益于區域消費升級及購物中心業態擴張的步步高， 外籍團隊進駐后，公司的供應鏈管理、 品類精細化管理能力持續提升，盈利能力高于其他同業。四、專業專賣店：家電轉型，黃金閃耀標準化高的電器產品

25、受網購沖擊最大， 蘇寧電器迫于壓力開啟了從線下到線上的轉型，給公司帶來巨大的經營挑戰。 2012 年公司實商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告現收入 984 億元，同比增長 4.76%；扣非后歸屬母公司凈利潤 26.8億元，同比下降 45.6%。全年線下同店銷售下降 12.38%，關閉/調整門店 178 家，凈減少門店 20家。隨著易購收入規模的持續放量，公司毛利率下降 1.18 個百分點至 17.76%，銷售 +管理費用率上升 2.2 個百分點至14.4%（其中人工費率和租金費率分別上升 0.36 和0.74 個百分點），致使凈利率大幅下滑 2.66 個百分點至 2.

26、55%。隨著網購銷售占比的持續提升、 線上線下價格的趨同以及電商渠道競爭的日趨激烈， 我們預計未來蘇寧的整體毛利率水平仍將持續下滑。轉型電商需要巨額的資本投入， 2012 年公司資本開支 60 億元，近3 年合計投入 168 億元。考慮到線下實體店巨大的轉型包袱、 易購業務的持續虧損放大和后臺供應鏈建設的巨大資本開支， 我們認為公司短期業績依然面臨較大壓力。 長遠來看，從傳統零售商轉型為科技企業跨度和難度都非常大，能否取得成功仍待持續觀察。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告作為同樣以輕資產模式快速擴張的專業專賣企業，黃金珠寶品類由于標準化低、單價高、體驗感強，受網購沖

27、擊較小，且國內黃金首飾的消費需求旺盛，人均珠寶支出仍較低， 消費增速要高于其他品類。2012 年7 家樣本黃金珠寶（含鐘表）企業平均銷售增速為24%，雖然較 2011 年55%的增長顯著下降，但仍顯著高于其他業態。由于低毛利的批發收入和黃金產品收入占比提升，且各大企業加大打折促銷力度，行業綜合毛利率下降 2 個百分點至 15.1%。今年 4 月以來金價暴跌， 刺激了黃金的投資保值和消費需求，黃金首飾銷售出現井噴，我們預計全年毛利率仍將處于下行通道，制約行業凈利率的提升。目前國內珠寶首飾消費需求依然由黃金占據主導地位，雖然黃金的毛利率較低（ 10%以內），但國內企業以高周轉、加盟為主的盈利模式實現快速擴張，保持了較高的ROE 水平。商貿零售行業2012 年報及 2013 年一季報總結分析報告該板塊我們最為看好網點渠道資源豐富（全國擁有銷售網點 2301家，居行業第一，其中自營銀樓及店中店150 家）、存貨周轉率高、且品