1、我國基金經理績效考核方案設計         【摘要】本文針對我國基金經理績效考核的現狀，充分借鑒國外較成熟的基金業績評價模型，提出了新的基金經理績效考核方案，對我國開放式基金經理的基金管理能力進行了評價、考核。 2006年當之無愧地成為了基金的豐收年，而賺錢效應的凸顯更讓所有人對基金這個舶來品刮目相看。截至12月6日，有37只基金收益已經翻番。其中，更大面積的基金80、90多的凈值增長讓今年的基金業體驗了空前的繁榮。但唯有 科學 規范的管理才是業績提升的根本保證，其中如何對基金經理的業績進行科學、規范的考核是重中

2、之重。我國的基金市場 發展 不盡完善，過分注重短期基金業績考核而導致的基金經理更換頻繁就成為基金行業的一大特點。基金經理的證券選擇能力和時機選擇能力直接關系到基金業績的好壞，對基金經理的績效考核關系到基金的業績和投資者的利益。因此，如何對基金經理進行績效考核， 自然 就成為投資者關注的焦點。 一、我國基金經理績效考核的缺陷 目前，我國基金管理公司主要運用基金的短期業績排名指標來考核基金經理，這直接導致了基金經理的頻繁變更。深圳證券信息公司發布的2005 中國 基金經理統計報告顯示，2005年以來共有49位基金經理離職（包括4位內部調動），剔除新基金，基金經理的離職率在30%左右。49位離職的基

3、金經理平均任期為17.4個月，與2004年相關媒體統計的18個月的平均任期大致相當。與美國的基金經理平均任期5年以上相比，國內基金經理可說是一個“短命”的群體。而短命的根源之一，在于注重短期業績考核和考核指標選擇的不當。 董事會用排名來考查基金公司高管的管理能力，而基金公司則用排名來測評基金經理的業績，這導致基金公司只能將面臨的壓力轉嫁到基金經理身上。在害怕排名靠后的思想下，基金經理最保守的卻也是最直接有效的策略就是跟隨，緊跟同業動向，包括股票倉位高低、個股的選擇等。這樣，往往數百億元資金就堆積在僅有的幾十只股票上，這些個股價格越炒越高，風險也急劇增加；反之，賣出的時候也一樣。而在熊市中，相對

4、排名導致了一個很簡單的法則：別的基金凈值比我跌得更多，就是我的勝利。把對方的重倉股砸個面目全非，就能保住我的排名靠前。于是，在抱團之后，總會有基金率先“搞叛變”，不打招呼就先賣股票，一個“先跑”之舉引得眾人紛紛砸盤，有時甚至讓整個市場陷入大跌。而且，基金經理職位頻繁變動，任期普遍偏短，會在一定程度上降低基金經理的責任心，導致基金經理的短期投資行為，加大基金組合的風險。 因此，基金管理公司內部是否存在健全的基金經理評價、考核機制以及如何建立一個有效的機制來激勵約束基金公司和基金經理，以保證基金經理按照投資者的利益進行投資操作，成為投資者和監管者最關心的問題。但是，按照一年甚至更短時間的凈資產收益

5、率來評價一位基金經理是很不科學的，國外通常是用回報率而非凈值增長率來做排名的，基金設立如果不滿5年，根本不會進行排名。 二、基金經理績效考核要素 鑒于以短期排名這種短視的方法來考核基金經理的能力存在諸多弊端，故應將考察重點放在對基金經理的長期和綜合表現上，即通過業績排名和輔助指標的綜合表現來對基金經理的績效進行考核。方案設計 （一）基本指標 以風險調整后收益作為基金經理績效考核的基本指標?；鸬耐顿Y是有風險的，風險是收益的不確定性。兩只收益情況相同的基金，可能具有迥然不同的風險程度。因此，評價基金業績時不能僅僅看回報率，還必須考察風險因素。所以，在本方案中，筆者把風險調整后的收益作為基金經理績

6、效考核的基本指標。 作為全球專業的基金評級機構，晨星公司把每只具備1年以上業績數據的基金歸類，在同類基金中，基金按照“晨星風險調整后收益”指標（Morningstar Risk-Adjusted Return）由大到小進行排序：前10%被評為5星；接下來22.5%被評為4星；中間35%被評為3星；隨后22.5%被評為2星；最后10%被評為1星。因此，筆者把晨星公司公布的基金業績排名作為本方案中對基金經理的主要考核依據。 （二）輔助指標 為防止對基金業績進行粉飾或出現其他偶然因素導致排名結果不準確，還有必要引入一些輔助指標來全面衡量基金經理的業績，即運用模型來分析、評價基金經理管理基金的投資能力

7、?；鸾浝砉芾砘鸬耐顿Y能力主要包括基金經理的證券選擇能力（stockselection）和市場時機把握能力（market timing）兩個方面。所謂證券選擇能力是指基金管理人識別價格被低估（underpriced）的證券以及構造最優證券組合的能力；市場時機把握能力是指基金管理人判斷市場行情發展趨勢的能力。當預計股票市場將上漲時，基金管理人將增加股權投資，減少債券投資，并增加股權投資中市場風險系數較高的行業和 企業 的投資比例，從而提高投資組合的市場風險水平；反之，則反向操作。 目前，在世界范圍內，得到普遍認可和廣泛應用的基金業績評價模型 1.Jensen指標的回歸方程方法 Jensen（1

8、972）指標綜合評價了基金管理人的投資才能，表現為以下方程： r p -r f = p + p （r m -r f ）+ p （1） 其中， p 、 p 為回歸系數， p 為隨機誤差項。由于方程中包含了代表市場一般超額收益水平的（r m -r f ）和代表基金市場風險的 p ，所以在樣本時間區間大于或等于1年的情況下（剔除了基金管理人的運氣因素）， p 就綜合衡量了基金管理人的證券選擇和時機選擇能力。若回歸結果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗值顯著，則表明該基金取得高于市場水平的收益不是偶然的，而是由管理人的投資才能帶來的；若 p 為負值且 p 的t或P檢驗值顯著，則表明該基金管理人證券選擇

9、或時機選擇的經常性失誤；若 p 的t或P檢驗值不顯著，則表明該基金業績中管理人的投資才能并不顯著。若 p 的t或P檢驗值顯著，則表明基金的市場風險在基金業績中的作用顯著；反之，則得到相反結論。 2.Treynor和Masuy的基金業績分析法 Jensen提出的回歸方程式只是綜合評價了基金管理人的投資才能，并沒有細化到證券選擇和時機選擇這兩個因素分別在基金業績中起的作用。Treynor和Masuy1966年又提出了分解證券選擇能力和時機選擇能力的方法，體現為以下方程： r p -r f =a+b（r m -r f ）+c（r m -r f ） 2 +e p （2） 式中的r p ，r f 和r

10、m 分別為投資組合的收益率、無風險收益率和市場組合的收益率；ep與公式（1）中 p 的涵義相同，也是隨機誤差項，a、b和c分別為回歸系數。從方程來看，該方程是在證券市場線的基礎上增加了一個平方項來評估基金經理的市場時機能力。如果基金經理不具備市場時機能力，則該回歸直線是一條固定斜率的直線；如果基金經理具備預測市場時機的能力，那么在市場處于牛市時，基金經理將提高投資組合的風險水平以獲得高收益；在市場處于熊市時，基金經理將降低投資組合的風險水平以避免基金資產組合暴露在過高的風險中。在這種情況下，該特征線不再是固定斜率的直線，而轉化成與市場情況密切相關的曲線。 在得到回歸系數后，就可以對參數進行顯著

11、性檢驗。如果a大于零，說明該基金經理具有股票選擇能力，反之說明基金經理不具備股票選擇能力；如果c顯著大于零，說明基金經理具備判斷市場時機的能力?？梢?，該方程同時檢驗了基金經理的股票選擇能力和市場時機能力。          （三）市場基準收益率及無風險利率的確定 市場基準組合應代表所有的市場組合，但由于我國滬、深兩市的指數是分開 計算 的，而基金的股票、債券組合卻包含了兩市上市的股票和債券，根據證券投資基金管理暫行辦法的規定，基金投資于國債的資產的比例不得低于20%，所以筆者采用沈維濤、黃興織（2001）使用的方法

12、來確定市場基準組合收益率：市場基準組合收益率的40%隨滬市變動，40%隨深市變動，20%按年收益4%投資于國債，即R mt =0.4×R shanghai +0.4×R shenzhen +0.2×0.04/52，其中R shanghai 為上證綜指周收益率；R Shanzhen 為深證指周收益率。對于無風險收益率r f 的選取，采用2000年發行的第一期國債，兩年期利率2.55%（利息稅忽略不計）作為無風險利率，一年按52周計算。 三、構建基金經理績效考核方案 （一）考察期和績效分級 1.考察期。在國外，很多公司的獎金發放是根據三年的業績來考評的。但由于我國基金

13、市場的 發展 不盡完善，基金經理更換頻繁等現實因素，先暫設考察期為1年，隨著我國基金業的發展再逐步延長考察期至35年。 2.績效分級。將基金經理績效考核結果劃分為四個級別： （1）獎勵級別?；鸾浝砭哂谐錾幕鸸芾砟芰?，并且所負責的基金業績優良。處于該級別的基金經理成為公司的明星基金經理，基金管理公司應按照該基金所獲收益的一定比例對基金經理進行獎勵。 （2）督導級別。處于該級別的基金經理管理基金的能力相對來說不是非常強，證券選擇能力或時機選擇能力相對不足?；鸸芾砉緫獙μ幱谶@一級別的基金經理進行幫助、指導，以敦促他們改進工作方法、提高工作能力、挖掘工作潛力，逐漸將其培養成為明顯基金經理。

14、（3）警告級別。基金經理業績表現不佳，且經分析，其證券選擇能力或時機選擇能力相對較差。對于該級別的基金經理，基金管理公司可以為其提供一些提升業績的機會，如設置一定的查看期以觀后效。具體操作時可以從得到晨星基金業績排名的下月起給于基金經理6個月的查看期，如在查看期結束后基金業績再無起色則有被更換的危險。 （4）更換級別。該基金經理業績表現在同行中處于最差等級，且基本不具備證券選擇能力和隨機選擇能力，完全沒有資格夠勝任這一職位，需要離開這一崗位，讓賢于人。 （二）績效考核流程 1.對晨星基金業績排名位于前40% （A級）的基金經理，可分別運用方程（1）、（2）對其基金業績進行回歸分析及顯著性檢驗。

15、在方程（1）中取97.5%為置信度，若回歸結果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗值顯著，則表明該基金取得高于市場水平的收益不是偶然的，而是由管理人的投資才能帶來的，則該基金經理列入獎勵范圍，依據排名先后給予不同程度的獎勵；若 p 為負值且 p 的t或P檢驗值顯著，則表明該基金管理人證券選擇或時機選擇的經常性失誤，優良業績的取得是其他偶然性因素作用的結果，該基金經理列入督導級別，給予重點監督；若 p 的t或P檢驗值不顯著，則表明該基金業績中管理人的投資才能并不顯著，列人督導級別；方程（2）取95%為置信度。如果a大于零，說明該基金經理具有股票選擇能力，反之說明基金經理不具備股票選擇能力；如果c顯

16、著大于零，說明基金經理具備判斷市場時機的能力。以上兩條具備其一就可列入獎勵范圍，以提高基金經理的工作積極性。 2.對于排名占到后10%的基金經理（歸入C級），若方程（1）回歸結果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗值顯著，則表明該基金經理具備一定的投資才能，基金業績欠佳可能由于投資的其他環節出現了問題，應將其作為重點考察對象列入督導級別，給予相應的指導和幫助。若下一年度基金業績排名上升且經回歸分析表明其具有投資能力可繼續留任，否則應考慮更換；除此之外，均應考慮立即更換基金經理。對于方程（2），如果a大于零或c顯著大于零可將該基金經理列入督導級別，幫助其尋找存在的問題或不足，以進一步發揮其投資才能

17、。除以上情況之外，均應考慮列入更換范圍。 3.對于排名在前40%與后10%之間的處于中間地帶的基金經理（歸入B級），在方程（1）中若回歸結果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗值顯著，則表明該基金經理具有投資才能，可繼續留任，但需重點關注其在投資時是否存在其它問題而導致業績不夠理想，列入督導級別；除此之外的基金經理均應被列入警告范圍。          （三）市場基準收益率及無風險利率的確定 市場基準組合應代表所有的市場組合，但由于我國滬、深兩市的指數是分開 計算 的，而基金的股票、債券組合卻包含了兩市上市的股票和債

18、券，根據證券投資基金管理暫行辦法的規定，基金投資于國債的資產的比例不得低于20%，所以筆者采用沈維濤、黃興織（2001）使用的方法來確定市場基準組合收益率：市場基準組合收益率的40%隨滬市變動，40%隨深市變動，20%按年收益4%投資于國債，即R mt =0.4×R shanghai +0.4×R shenzhen +0.2×0.04/52，其中R shanghai 為上證綜指周收益率；R Shanzhen 為深證指周收益率。對于無風險收益率r f 的選取，采用2000年發行的第一期國債，兩年期利率2.55%（利息稅忽略不計）作為無風險利率，一年按52周計算。 三

19、、構建基金經理績效考核方案 （一）考察期和績效分級 1.考察期。在國外，很多公司的獎金發放是根據三年的業績來考評的。但由于我國基金市場的 發展 不盡完善，基金經理更換頻繁等現實因素，先暫設考察期為1年，隨著我國基金業的發展再逐步延長考察期至35年。 2.績效分級。將基金經理績效考核結果劃分為四個級別： （1）獎勵級別?；鸾浝砭哂谐錾幕鸸芾砟芰?，并且所負責的基金業績優良。處于該級別的基金經理成為公司的明星基金經理，基金管理公司應按照該基金所獲收益的一定比例對基金經理進行獎勵。 （2）督導級別。處于該級別的基金經理管理基金的能力相對來說不是非常強，證券選擇能力或時機選擇能力相對不足?；鸸芾?/p>

20、公司應對處于這一級別的基金經理進行幫助、指導，以敦促他們改進工作方法、提高工作能力、挖掘工作潛力，逐漸將其培養成為明顯基金經理。 （3）警告級別。基金經理業績表現不佳，且經分析，其證券選擇能力或時機選擇能力相對較差。對于該級別的基金經理，基金管理公司可以為其提供一些提升業績的機會，如設置一定的查看期以觀后效。具體操作時可以從得到晨星基金業績排名的下月起給于基金經理6個月的查看期，如在查看期結束后基金業績再無起色則有被更換的危險。 （4）更換級別。該基金經理業績表現在同行中處于最差等級，且基本不具備證券選擇能力和隨機選擇能力，完全沒有資格夠勝任這一職位，需要離開這一崗位，讓賢于人。 （二）績效考核流程 1.對晨星基金業績排名位于前40% （A級）的基金經理，可分別運用方程（1）、（2）對其基金業績進行回歸分析及顯著性檢驗。在方程（1）中取97.5%為置信度，若回歸結果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗值顯著，則表明該基金取得高于市場水平的收益不是偶然的，而是由管理人的投資才能帶來的，則該