1、我國基金經(jīng)理績效考核方案設(shè)計(jì)         【摘要】本文針對我國基金經(jīng)理績效考核的現(xiàn)狀，充分借鑒國外較成熟的基金業(yè)績評(píng)價(jià)模型，提出了新的基金經(jīng)理績效考核方案，對我國開放式基金經(jīng)理的基金管理能力進(jìn)行了評(píng)價(jià)、考核。 2006年當(dāng)之無愧地成為了基金的豐收年，而賺錢效應(yīng)的凸顯更讓所有人對基金這個(gè)舶來品刮目相看。截至12月6日，有37只基金收益已經(jīng)翻番。其中，更大面積的基金80、90多的凈值增長讓今年的基金業(yè)體驗(yàn)了空前的繁榮。但唯有 科學(xué) 規(guī)范的管理才是業(yè)績提升的根本保證，其中如何對基金經(jīng)理的業(yè)績進(jìn)行科學(xué)、規(guī)范的考核是重中

2、之重。我國的基金市場 發(fā)展 不盡完善，過分注重短期基金業(yè)績考核而導(dǎo)致的基金經(jīng)理更換頻繁就成為基金行業(yè)的一大特點(diǎn)。基金經(jīng)理的證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力直接關(guān)系到基金業(yè)績的好壞，對基金經(jīng)理的績效考核關(guān)系到基金的業(yè)績和投資者的利益。因此，如何對基金經(jīng)理進(jìn)行績效考核， 自然 就成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。 一、我國基金經(jīng)理績效考核的缺陷 目前，我國基金管理公司主要運(yùn)用基金的短期業(yè)績排名指標(biāo)來考核基金經(jīng)理，這直接導(dǎo)致了基金經(jīng)理的頻繁變更。深圳證券信息公司發(fā)布的2005 中國 基金經(jīng)理統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2005年以來共有49位基金經(jīng)理離職（包括4位內(nèi)部調(diào)動(dòng)），剔除新基金，基金經(jīng)理的離職率在30%左右。49位離職的基

3、金經(jīng)理平均任期為17.4個(gè)月，與2004年相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)的18個(gè)月的平均任期大致相當(dāng)。與美國的基金經(jīng)理平均任期5年以上相比，國內(nèi)基金經(jīng)理可說是一個(gè)“短命”的群體。而短命的根源之一，在于注重短期業(yè)績考核和考核指標(biāo)選擇的不當(dāng)。 董事會(huì)用排名來考查基金公司高管的管理能力，而基金公司則用排名來測評(píng)基金經(jīng)理的業(yè)績，這導(dǎo)致基金公司只能將面臨的壓力轉(zhuǎn)嫁到基金經(jīng)理身上。在害怕排名靠后的思想下，基金經(jīng)理最保守的卻也是最直接有效的策略就是跟隨，緊跟同業(yè)動(dòng)向，包括股票倉位高低、個(gè)股的選擇等。這樣，往往數(shù)百億元資金就堆積在僅有的幾十只股票上，這些個(gè)股價(jià)格越炒越高，風(fēng)險(xiǎn)也急劇增加；反之，賣出的時(shí)候也一樣。而在熊市中，相對

4、排名導(dǎo)致了一個(gè)很簡單的法則：別的基金凈值比我跌得更多，就是我的勝利。把對方的重倉股砸個(gè)面目全非，就能保住我的排名靠前。于是，在抱團(tuán)之后，總會(huì)有基金率先“搞叛變”，不打招呼就先賣股票，一個(gè)“先跑”之舉引得眾人紛紛砸盤，有時(shí)甚至讓整個(gè)市場陷入大跌。而且，基金經(jīng)理職位頻繁變動(dòng)，任期普遍偏短，會(huì)在一定程度上降低基金經(jīng)理的責(zé)任心，導(dǎo)致基金經(jīng)理的短期投資行為，加大基金組合的風(fēng)險(xiǎn)。 因此，基金管理公司內(nèi)部是否存在健全的基金經(jīng)理評(píng)價(jià)、考核機(jī)制以及如何建立一個(gè)有效的機(jī)制來激勵(lì)約束基金公司和基金經(jīng)理，以保證基金經(jīng)理按照投資者的利益進(jìn)行投資操作，成為投資者和監(jiān)管者最關(guān)心的問題。但是，按照一年甚至更短時(shí)間的凈資產(chǎn)收益

5、率來評(píng)價(jià)一位基金經(jīng)理是很不科學(xué)的，國外通常是用回報(bào)率而非凈值增長率來做排名的，基金設(shè)立如果不滿5年，根本不會(huì)進(jìn)行排名。 二、基金經(jīng)理績效考核要素 鑒于以短期排名這種短視的方法來考核基金經(jīng)理的能力存在諸多弊端，故應(yīng)將考察重點(diǎn)放在對基金經(jīng)理的長期和綜合表現(xiàn)上，即通過業(yè)績排名和輔助指標(biāo)的綜合表現(xiàn)來對基金經(jīng)理的績效進(jìn)行考核。方案設(shè)計(jì) （一）基本指標(biāo) 以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益作為基金經(jīng)理績效考核的基本指標(biāo)。基金的投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)是收益的不確定性。兩只收益情況相同的基金，可能具有迥然不同的風(fēng)險(xiǎn)程度。因此，評(píng)價(jià)基金業(yè)績時(shí)不能僅僅看回報(bào)率，還必須考察風(fēng)險(xiǎn)因素。所以，在本方案中，筆者把風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益作為基金經(jīng)理績

6、效考核的基本指標(biāo)。 作為全球?qū)I(yè)的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，晨星公司把每只具備1年以上業(yè)績數(shù)據(jù)的基金歸類，在同類基金中，基金按照“晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益”指標(biāo)（Morningstar Risk-Adjusted Return）由大到小進(jìn)行排序：前10%被評(píng)為5星；接下來22.5%被評(píng)為4星；中間35%被評(píng)為3星；隨后22.5%被評(píng)為2星；最后10%被評(píng)為1星。因此，筆者把晨星公司公布的基金業(yè)績排名作為本方案中對基金經(jīng)理的主要考核依據(jù)。 （二）輔助指標(biāo) 為防止對基金業(yè)績進(jìn)行粉飾或出現(xiàn)其他偶然因素導(dǎo)致排名結(jié)果不準(zhǔn)確，還有必要引入一些輔助指標(biāo)來全面衡量基金經(jīng)理的業(yè)績，即運(yùn)用模型來分析、評(píng)價(jià)基金經(jīng)理管理基金的投資能力

7、。基金經(jīng)理管理基金的投資能力主要包括基金經(jīng)理的證券選擇能力（stockselection）和市場時(shí)機(jī)把握能力（market timing）兩個(gè)方面。所謂證券選擇能力是指基金管理人識(shí)別價(jià)格被低估（underpriced）的證券以及構(gòu)造最優(yōu)證券組合的能力；市場時(shí)機(jī)把握能力是指基金管理人判斷市場行情發(fā)展趨勢的能力。當(dāng)預(yù)計(jì)股票市場將上漲時(shí)，基金管理人將增加股權(quán)投資，減少債券投資，并增加股權(quán)投資中市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的行業(yè)和 企業(yè) 的投資比例，從而提高投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)水平；反之，則反向操作。 目前，在世界范圍內(nèi)，得到普遍認(rèn)可和廣泛應(yīng)用的基金業(yè)績評(píng)價(jià)模型 1.Jensen指標(biāo)的回歸方程方法 Jensen（1

8、972）指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)了基金管理人的投資才能，表現(xiàn)為以下方程： r p -r f = p + p （r m -r f ）+ p （1） 其中， p 、 p 為回歸系數(shù)， p 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。由于方程中包含了代表市場一般超額收益水平的（r m -r f ）和代表基金市場風(fēng)險(xiǎn)的 p ，所以在樣本時(shí)間區(qū)間大于或等于1年的情況下（剔除了基金管理人的運(yùn)氣因素）， p 就綜合衡量了基金管理人的證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力。若回歸結(jié)果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗(yàn)值顯著，則表明該基金取得高于市場水平的收益不是偶然的，而是由管理人的投資才能帶來的；若 p 為負(fù)值且 p 的t或P檢驗(yàn)值顯著，則表明該基金管理人證券選擇

9、或時(shí)機(jī)選擇的經(jīng)常性失誤；若 p 的t或P檢驗(yàn)值不顯著，則表明該基金業(yè)績中管理人的投資才能并不顯著。若 p 的t或P檢驗(yàn)值顯著，則表明基金的市場風(fēng)險(xiǎn)在基金業(yè)績中的作用顯著；反之，則得到相反結(jié)論。 2.Treynor和Masuy的基金業(yè)績分析法 Jensen提出的回歸方程式只是綜合評(píng)價(jià)了基金管理人的投資才能，并沒有細(xì)化到證券選擇和時(shí)機(jī)選擇這兩個(gè)因素分別在基金業(yè)績中起的作用。Treynor和Masuy1966年又提出了分解證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力的方法，體現(xiàn)為以下方程： r p -r f =a+b（r m -r f ）+c（r m -r f ） 2 +e p （2） 式中的r p ，r f 和r

10、m 分別為投資組合的收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場組合的收益率；ep與公式（1）中 p 的涵義相同，也是隨機(jī)誤差項(xiàng)，a、b和c分別為回歸系數(shù)。從方程來看，該方程是在證券市場線的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)平方項(xiàng)來評(píng)估基金經(jīng)理的市場時(shí)機(jī)能力。如果基金經(jīng)理不具備市場時(shí)機(jī)能力，則該回歸直線是一條固定斜率的直線；如果基金經(jīng)理具備預(yù)測市場時(shí)機(jī)的能力，那么在市場處于牛市時(shí)，基金經(jīng)理將提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得高收益；在市場處于熊市時(shí)，基金經(jīng)理將降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以避免基金資產(chǎn)組合暴露在過高的風(fēng)險(xiǎn)中。在這種情況下，該特征線不再是固定斜率的直線，而轉(zhuǎn)化成與市場情況密切相關(guān)的曲線。 在得到回歸系數(shù)后，就可以對參數(shù)進(jìn)行顯著

11、性檢驗(yàn)。如果a大于零，說明該基金經(jīng)理具有股票選擇能力，反之說明基金經(jīng)理不具備股票選擇能力；如果c顯著大于零，說明基金經(jīng)理具備判斷市場時(shí)機(jī)的能力。可見，該方程同時(shí)檢驗(yàn)了基金經(jīng)理的股票選擇能力和市場時(shí)機(jī)能力。          （三）市場基準(zhǔn)收益率及無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定 市場基準(zhǔn)組合應(yīng)代表所有的市場組合，但由于我國滬、深兩市的指數(shù)是分開 計(jì)算 的，而基金的股票、債券組合卻包含了兩市上市的股票和債券，根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法的規(guī)定，基金投資于國債的資產(chǎn)的比例不得低于20%，所以筆者采用沈維濤、黃興織（2001）使用的方法

12、來確定市場基準(zhǔn)組合收益率：市場基準(zhǔn)組合收益率的40%隨滬市變動(dòng)，40%隨深市變動(dòng)，20%按年收益4%投資于國債，即R mt =0.4×R shanghai +0.4×R shenzhen +0.2×0.04/52，其中R shanghai 為上證綜指周收益率；R Shanzhen 為深證指周收益率。對于無風(fēng)險(xiǎn)收益率r f 的選取，采用2000年發(fā)行的第一期國債，兩年期利率2.55%（利息稅忽略不計(jì)）作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一年按52周計(jì)算。 三、構(gòu)建基金經(jīng)理績效考核方案 （一）考察期和績效分級(jí) 1.考察期。在國外，很多公司的獎(jiǎng)金發(fā)放是根據(jù)三年的業(yè)績來考評(píng)的。但由于我國基金

13、市場的 發(fā)展 不盡完善，基金經(jīng)理更換頻繁等現(xiàn)實(shí)因素，先暫設(shè)考察期為1年，隨著我國基金業(yè)的發(fā)展再逐步延長考察期至35年。 2.績效分級(jí)。將基金經(jīng)理績效考核結(jié)果劃分為四個(gè)級(jí)別： （1）獎(jiǎng)勵(lì)級(jí)別。基金經(jīng)理具有出色的基金管理能力，并且所負(fù)責(zé)的基金業(yè)績優(yōu)良。處于該級(jí)別的基金經(jīng)理成為公司的明星基金經(jīng)理，基金管理公司應(yīng)按照該基金所獲收益的一定比例對基金經(jīng)理進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。 （2）督導(dǎo)級(jí)別。處于該級(jí)別的基金經(jīng)理管理基金的能力相對來說不是非常強(qiáng)，證券選擇能力或時(shí)機(jī)選擇能力相對不足。基金管理公司應(yīng)對處于這一級(jí)別的基金經(jīng)理進(jìn)行幫助、指導(dǎo)，以敦促他們改進(jìn)工作方法、提高工作能力、挖掘工作潛力，逐漸將其培養(yǎng)成為明顯基金經(jīng)理。

14、（3）警告級(jí)別。基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)不佳，且經(jīng)分析，其證券選擇能力或時(shí)機(jī)選擇能力相對較差。對于該級(jí)別的基金經(jīng)理，基金管理公司可以為其提供一些提升業(yè)績的機(jī)會(huì)，如設(shè)置一定的查看期以觀后效。具體操作時(shí)可以從得到晨星基金業(yè)績排名的下月起給于基金經(jīng)理6個(gè)月的查看期，如在查看期結(jié)束后基金業(yè)績再無起色則有被更換的危險(xiǎn)。 （4）更換級(jí)別。該基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)在同行中處于最差等級(jí)，且基本不具備證券選擇能力和隨機(jī)選擇能力，完全沒有資格夠勝任這一職位，需要離開這一崗位，讓賢于人。 （二）績效考核流程 1.對晨星基金業(yè)績排名位于前40% （A級(jí)）的基金經(jīng)理，可分別運(yùn)用方程（1）、（2）對其基金業(yè)績進(jìn)行回歸分析及顯著性檢驗(yàn)。

15、在方程（1）中取97.5%為置信度，若回歸結(jié)果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗(yàn)值顯著，則表明該基金取得高于市場水平的收益不是偶然的，而是由管理人的投資才能帶來的，則該基金經(jīng)理列入獎(jiǎng)勵(lì)范圍，依據(jù)排名先后給予不同程度的獎(jiǎng)勵(lì)；若 p 為負(fù)值且 p 的t或P檢驗(yàn)值顯著，則表明該基金管理人證券選擇或時(shí)機(jī)選擇的經(jīng)常性失誤，優(yōu)良業(yè)績的取得是其他偶然性因素作用的結(jié)果，該基金經(jīng)理列入督導(dǎo)級(jí)別，給予重點(diǎn)監(jiān)督；若 p 的t或P檢驗(yàn)值不顯著，則表明該基金業(yè)績中管理人的投資才能并不顯著，列人督導(dǎo)級(jí)別；方程（2）取95%為置信度。如果a大于零，說明該基金經(jīng)理具有股票選擇能力，反之說明基金經(jīng)理不具備股票選擇能力；如果c顯

16、著大于零，說明基金經(jīng)理具備判斷市場時(shí)機(jī)的能力。以上兩條具備其一就可列入獎(jiǎng)勵(lì)范圍，以提高基金經(jīng)理的工作積極性。 2.對于排名占到后10%的基金經(jīng)理（歸入C級(jí)），若方程（1）回歸結(jié)果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗(yàn)值顯著，則表明該基金經(jīng)理具備一定的投資才能，基金業(yè)績欠佳可能由于投資的其他環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題，應(yīng)將其作為重點(diǎn)考察對象列入督導(dǎo)級(jí)別，給予相應(yīng)的指導(dǎo)和幫助。若下一年度基金業(yè)績排名上升且經(jīng)回歸分析表明其具有投資能力可繼續(xù)留任，否則應(yīng)考慮更換；除此之外，均應(yīng)考慮立即更換基金經(jīng)理。對于方程（2），如果a大于零或c顯著大于零可將該基金經(jīng)理列入督導(dǎo)級(jí)別，幫助其尋找存在的問題或不足，以進(jìn)一步發(fā)揮其投資才能

17、。除以上情況之外，均應(yīng)考慮列入更換范圍。 3.對于排名在前40%與后10%之間的處于中間地帶的基金經(jīng)理（歸入B級(jí)），在方程（1）中若回歸結(jié)果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗(yàn)值顯著，則表明該基金經(jīng)理具有投資才能，可繼續(xù)留任，但需重點(diǎn)關(guān)注其在投資時(shí)是否存在其它問題而導(dǎo)致業(yè)績不夠理想，列入督導(dǎo)級(jí)別；除此之外的基金經(jīng)理均應(yīng)被列入警告范圍。          （三）市場基準(zhǔn)收益率及無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定 市場基準(zhǔn)組合應(yīng)代表所有的市場組合，但由于我國滬、深兩市的指數(shù)是分開 計(jì)算 的，而基金的股票、債券組合卻包含了兩市上市的股票和債

18、券，根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法的規(guī)定，基金投資于國債的資產(chǎn)的比例不得低于20%，所以筆者采用沈維濤、黃興織（2001）使用的方法來確定市場基準(zhǔn)組合收益率：市場基準(zhǔn)組合收益率的40%隨滬市變動(dòng)，40%隨深市變動(dòng)，20%按年收益4%投資于國債，即R mt =0.4×R shanghai +0.4×R shenzhen +0.2×0.04/52，其中R shanghai 為上證綜指周收益率；R Shanzhen 為深證指周收益率。對于無風(fēng)險(xiǎn)收益率r f 的選取，采用2000年發(fā)行的第一期國債，兩年期利率2.55%（利息稅忽略不計(jì)）作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一年按52周計(jì)算。 三

19、、構(gòu)建基金經(jīng)理績效考核方案 （一）考察期和績效分級(jí) 1.考察期。在國外，很多公司的獎(jiǎng)金發(fā)放是根據(jù)三年的業(yè)績來考評(píng)的。但由于我國基金市場的 發(fā)展 不盡完善，基金經(jīng)理更換頻繁等現(xiàn)實(shí)因素，先暫設(shè)考察期為1年，隨著我國基金業(yè)的發(fā)展再逐步延長考察期至35年。 2.績效分級(jí)。將基金經(jīng)理績效考核結(jié)果劃分為四個(gè)級(jí)別： （1）獎(jiǎng)勵(lì)級(jí)別。基金經(jīng)理具有出色的基金管理能力，并且所負(fù)責(zé)的基金業(yè)績優(yōu)良。處于該級(jí)別的基金經(jīng)理成為公司的明星基金經(jīng)理，基金管理公司應(yīng)按照該基金所獲收益的一定比例對基金經(jīng)理進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。 （2）督導(dǎo)級(jí)別。處于該級(jí)別的基金經(jīng)理管理基金的能力相對來說不是非常強(qiáng)，證券選擇能力或時(shí)機(jī)選擇能力相對不足。基金管理

20、公司應(yīng)對處于這一級(jí)別的基金經(jīng)理進(jìn)行幫助、指導(dǎo)，以敦促他們改進(jìn)工作方法、提高工作能力、挖掘工作潛力，逐漸將其培養(yǎng)成為明顯基金經(jīng)理。 （3）警告級(jí)別。基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)不佳，且經(jīng)分析，其證券選擇能力或時(shí)機(jī)選擇能力相對較差。對于該級(jí)別的基金經(jīng)理，基金管理公司可以為其提供一些提升業(yè)績的機(jī)會(huì)，如設(shè)置一定的查看期以觀后效。具體操作時(shí)可以從得到晨星基金業(yè)績排名的下月起給于基金經(jīng)理6個(gè)月的查看期，如在查看期結(jié)束后基金業(yè)績再無起色則有被更換的危險(xiǎn)。 （4）更換級(jí)別。該基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)在同行中處于最差等級(jí)，且基本不具備證券選擇能力和隨機(jī)選擇能力，完全沒有資格夠勝任這一職位，需要離開這一崗位，讓賢于人。 （二）績效考核流程 1.對晨星基金業(yè)績排名位于前40% （A級(jí)）的基金經(jīng)理，可分別運(yùn)用方程（1）、（2）對其基金業(yè)績進(jìn)行回歸分析及顯著性檢驗(yàn)。在方程（1）中取97.5%為置信度，若回歸結(jié)果中 p 為正值且 p 的t或p檢驗(yàn)值顯著，則表明該基金取得高于市場水平的收益不是偶然的，而是由管理人的投資才能帶來的，則該