1、高收益債研究報告總結目錄一、高收益債定義1二、美國高收益債市場1（一）美國高收益債市場發展歷史1（二）美國高收益債市場驅動因素2（三）美國“垃圾債”不“垃圾”3（四）美國高收益債投資策略3三、中國高收益債市場3（一）高收益債驅動因素4（二）高收益債投資策略4（三）“明日之星”中小企業私募債10（四）可能受益于出口復蘇的高收益債12高收益債研究報告總結一、高收益債定義國內評級機構對何為高收益債并沒有明確的定義，市場也沒有統一的共識。國外評級機構將高收益債（即垃圾債）定義為信用等級在Ba或BB 級以下的債券，如果將國內外評級機構的信用等級等同，國內債券市場上幾乎沒有嚴格意義上的高收益債。如果按照收

2、益率的高低進行分類，代表“明日之星”的中小企業私募債由于受制度限制并不能進入主流債券市場，但經濟持續低迷導致越來越多的“墮落天使”浮出水面。國泰君安在危中尋機-一頁紙看交易所高收益債券(之一)（2014.1.19）中以收益率（包括回售收益率和到期收益率）在10%為臨界水平界定交易所高收益產業債，認為此類債券主要有以下幾種類型：1、虧損個券。連續2 年虧損，或2013年以來盈利持續下降全年可能虧損的個券；2、不景氣行業中的AA 個券。但國泰君安在尋找白天鵝系列一歷史上的白天鵝（2014.4.18）中將YTM（或中債估值）在8%以上的企業債、中票和公司債定義為高收益產業債，兩者有出入。二、美國高收

3、益債市場（一）美國高收益債市場發展歷史美國高收益債市場主要由“明日之星”和“墜落天使”兩類組成。“明日之星”主要是那些成長型企業，為了獲得融資，不得不接受較高的資金成本。“墜落天使”主要指本身是投資級債券，但是由于之后宏觀經濟下行，行業風險上升，經營不善等各方面原因，失去了投資級，從而變成高收益債。此外，80年代后期，M&A業務蓬勃發展，投資者通過一級市場進行杠桿收購（LBO）也催生了高收益債的大量供給。美國高收益債市場誕生于19 世紀70 年代初。美國高收益債在誕生之后，經歷了約15 年的發展，在1989 年到1990 年經歷了一次大波折。從1989 年8 月到1990 年2 月美銀

4、美林高收益債指數下跌8%左右。高收益債在1990年的回報是-4.4%，是1980 年開始，10 年來首次年回報率為負數。1990 年，高收益債違約率上升到10%以上。由于1990 年新發行的高收益債幾乎空白，市場一度對高收益債是否能存活表示懷疑。但是1991 年開始，高收益債市場開始復蘇。雖然1991 年7 月違約率達到13%，但是之后違約率逐步下降。在1992 年底，違約率回到了低于6%的正常水平。此外，高收益債一級市場也得以恢復。高收益債市場轉危為安。在之后很長一段時間內，高收益債指數繼續一路上行，直到2008 年美國金融危機才爆發了一次大幅調整，全年高收益債指數回報-26.4%。隨后，指

5、數再次回暖，到2013年底，美銀美林高收益債指數已經突破1000 點，較1986年上升約10 倍。圖1 美銀美林高收益債指數（二）美國高收益債市場驅動因素中信證券總結美國高收益債市場的驅動因素，主要有兩個：第一是美國經濟面的興衰，第二是美國監管部門對高收益債的政策。1、經濟面的興衰從高收益債指數和美國經濟增長的情況看，兩者之間呈現正相關，并且前者略領先后者。中信證券認為，認為，出現上述狀況的本質的原因在于，經濟下行或即將下行時，企業的經營環境將出現惡化，發債人，尤其是這些本身資質并不好的發債人抗風險能力較弱，可能受到更大的沖擊，從而違約風險上升（1989 年，2008 年都是違約率上升的年份）

6、。此時，投資者規避債券違約風險的傾向大于追求相對較高利率的傾向，高收益債被拋售。此外，從高收益債大跌之后的年份看，高收益債市場的復蘇一定伴隨經濟復蘇和違約率下降。2、監管部門的政策1989 年，美國監管機構對高收益債市場宣布和實施了一系列監管法案，比如金融機構改革、復興和強化法案。保險公司和儲蓄機構被迫拋售高收益債，使得高收益債的供給和需求均遭到抑制，對高收益債市場產生重大傷害。1990 年4 月，美國證券交易委員會開始實施144A 規則。根據144A 規則的規定，發行人可以發行不受美國證監會的注冊和信息披露要求限制的證券，但這些證券只能在私募市場向合格的機構認購者發行并只能在合格的機構認購者

7、之間交易。該規則的實施，解決了私募債發債轉售的問題，提出了合格投資者的概念，改善了私募債的流動性。（三）美國“垃圾債”不“垃圾”美國高收益債無論是“墜落天使”還是“明日之星”基本都是投機級債券，從而有時會被冠以“垃圾債”的稱號。但是中信證券及國泰君安均認為這種稱呼未必合理，。從Citigroup高收益債指數來看，1987年至2011年年化回報高達9.73%，標準差為15.88%，分別高于和低于S&P500的10.95%和18.31%，收益/波動比率非常接近。（四）美國高收益債投資策略高收益債的投資策略可分為持有到期（或者可回售期）和博取價差（投機）,前者追求的是絕對收益而后者追求的是波

8、段收益。從美國市場來看，高收益債的投資者主要為養老金賬戶、保險公司和高收益債基金。從投資策略上來看，三者有明顯的差異。從投資行為來看，保險、養老金賬戶對債券持有更多地偏向被動配置，而高收益債基金通過積極的資產配置以獲取超額收益。三、中國高收益債市場目前，我國也有兩個相對獨立的高收益債市場；其一是以交易所低等級公司債為主的中國版“墜落天使”，其二是中小企業私募債。（一）高收益債驅動因素中信證券認為，中國的交易所高收益債包括三大驅動因素（因子）：1、監管因素：中國高收益債作為交易所品種，其收益受到交易所政策影響很大；比如調整折扣系數和提出風險警示等。2、時點性信用風險事件：高收益債大部分屬于資質較

9、差的信用債，一旦爆發某一個信用事件，即使不是該債券的信用事件，也會由于情緒原因被殺跌。3、流動性因素：高收益債作為重要的投機品種，對流動性依賴性很大。國泰君安認為，利率風險、信用風險、流動性風險構成高收益債的三大驅動因素。同時，從歷史看，中國信用風險從來都不是信用債市場的轉折點，充其量有助跌的功能。影響市場因素更多權重在于流動性。（二）高收益債投資策略1、套息交易套利（1）套息交易定義二級市場信用債投資的主流策略是在風險可控的情況下買入票息較高的債券，同時通過質押回購進行套息交易。由于信用債收益率（票息率）與短期限回購利率通常有較為穩定的利差，通過回購持續拆入短期資金“買券”有明顯的套利空間。

10、（2）套息交易發展套息交易的流行與銀行間/交易所回購交易額不斷上行的趨勢一致，全市場1 天和7 天回購交易額占1 個月以內期限的回購交易總額比重一直維持在90%以上。相比銀行間市場回購交易額的平穩上升，交易所回購迅速崛起，1 個月以內期限的交易所回購交易額從2010 年1 季度的1.15萬億快速擴張至2014 年1 季度的18.4 萬億，這與標準券融資便利性和跨市場托管券增多有關，也與2013 年債市整頓中銀行間開戶限制倒逼機構轉入交易所有關。（3）套息交易的優點套息交易套利的優點在于大多數時間能夠穩定獲得息差收益。（4）套息交易缺點套息交易的缺點是資金面緊張導致借不到資金，該策略強調對流動性

11、和利率的分析。負債和資產的久期不匹配對資金面極其敏感，回購利率的抬升將極大擠壓套息交易的套利空間，利率的倒掛更是對機構毀滅性打擊，這從2013 年錢荒和“借短買長”的相關性即可見一斑。在信用債短暫的可回溯歷史中，當信用債（尤其是城投債）最終兌付并非主要問題時，影響這種策略風險為質押券下跌帶動折算率下降后：A. 避免杠桿率過高，補充質押券對應的現金流斷裂風險，因為加杠桿必然承受更大、更快的虧損風險；B. 被動解杠桿賣出質押券所面臨的流動性風險。主動去杠桿通常對應債券快速的下跌，波動率抬升又會反作用于折算率下調，即“價格>折算率>價格”的螺旋效應（折算率=上期平均價*(1-波動率) *

12、折扣系數/100，）。圖2 08年來套息利差數據來源：國泰君安證券研究，Wind2、信用風險套利（1）信用風險套利定義通過精確的信用分析判斷發行人基本面是否有反轉跡象，先于評級機構判斷發行人的評級變動，類似股票投資的低買高賣操作。（2）信用風險套利的優點信用風險套利波段操作的潛在相對收益大。在被“錯殺”的產業債激增的情況下，信用風險套利的操作具有可行性，未來有可能和套息交易一起成為信用債市場最主要的投資策略。（3）信用風險套利的缺點流動性差導致債券無法按正常估值被賣出，該策略強調對債券個體的分析。（4）信用風險套利實操“尋找白天鵝” 隨著信用事件的頻繁爆發，債券市場的“黑天鵝”關注度日益增加，

13、這類債券以信用資質惡化作為特征，隨后表現出估值的大幅波動和流動性風險的快速升高。除去自身債券的異常波動，“黑天鵝”也給整個市場帶來連鎖反應，導致風險偏好的大幅下降和風險溢價的大幅提升。市場整體風險溢價的提升必然會導致某些債券被“錯殺”，這也就是需要通過“自下而上”的方法尋找的低估標的。這類債券會像“黑天鵝”一樣因YTM 大幅波動而因人注意，但卻并不像“黑天鵝”一樣最終會引發巨大的負面效應。這類債券也曾表現出與黑天鵝相似的特征：行業低迷、經營惡化、償債壓力陡升、YTM 飆升，但隨后的表現又有所不同：業績好轉、償債能力有保證、YTM 大幅回落。為了與“黑天鵝”有所區分，我們將這類具有反轉特質的債券

14、稱為“白天鵝”。圖3 “黑天鵝”出現的同時，“白天鵝”也在孕育A. 歷史上的“白天鵝”統計國泰君安采取數值篩選與逐一排查相結合的方法，高效準確的確定目標債券。確定目標債券的方法分三步進行：首先，將篩選的范圍確定為歷史上發行的全部公司債、企業債及中票中的非城投債券（已到期和未到期債券均包括在內），并剔除跨市場上市的重復債項，且沒有將短融列入篩選范圍。然后，通過數值篩選的方法對“白天鵝”債項進行初步甄別。以日均成交額為標準，篩選出交投活躍度位于各券種前70%的群體，確保篩選標的具有一定的關注度與流動性，導出債券存續期間的最低價格，并與票面價值100 元做差，篩選出債券價差曾經超過10 元（YTM

15、變動幅度較大）的全部債券。最后，使用逐一排查的方法依次檢驗剩余債券存續期內的YTM 波動情況，對符合以下條件的債券予以保留：a) YTM 曾先后經歷大幅上漲和下跌；b) YTM 歷史最大值超過8%，波動幅度大于100bps；c) 波動窗口距當前已超過3 個月；d) YTM 回歸低位后持續穩定期間超過1 個月，且保持一定的交投活躍度，使投資者能夠將債券順利售出。對于在交易所交易的公司債和跨市場的企業債，由于其交投相對活躍，使用每日實際成交收盤價計算YTM；對于只在銀行間市場交易的企業債和中票，則使用中債估值計算每日相應的YTM。總結篩出的8只“白天鵝”： 10 銀鴿債、11 綜藝債、11 華銳0

16、1、10 凱迪債、12 海翔債、11 國脈債、12春和債、09 華西債，可以發現以下特點：a) 從債券種類來看，“白天鵝”主要集中于交易所公司債；b) 從企業性質來看，“白天鵝”主要集中于民營企業；c) 從公司行業來看，強周期行業占比更高；d) 從債項擔保來看，“白天鵝”擔保效力普遍較弱；e) 從評級調整情況來看，“白天鵝”YTM波動過程中伴隨評級下調的概率較高。“白天鵝”YTM 升高的原因，可以概括為：行業低迷導致公司業績大幅下滑，公司業務轉型導致資金壓力較大，評級的下調和風險溢價整體抬升具有催化劑的作用。“白天鵝”YTM 回落的原因則更加多樣一些，可以概括為：行業好轉導致公司業績企穩，經營

17、方向轉變導致業務結構改善，外部支持穩定公司業績，增信方式的加強及市場情緒平復后的估值理性回歸，除此之外，公司清算價值較大、債券離回售期較近且價格足夠低，也是“白天鵝”形成的原因之一。B. “白天鵝”的尋找方法基于前面的總結，國泰君安認為尋找“白天鵝”有兩條路徑：a) 買入評級被下調、但反轉概率很大的債券；b) 買入評級下調概率很低、但反轉概率很大的債券。由于當前評級調整的高峰期還沒有過去，第一條路徑可行性不高，國泰君安的報告中主要關注的是第二條路徑。對于第二種尋找路徑，安全邊際相對較高，具體尋找流程為“先做減法，再做加法”，“做減法”是指排除掉可能會被降級的債券，“做加法”是指通過判斷潛在標的

18、累計滿足的反轉條件來測算形成“白天鵝”的概率。圖4 尋找“白天鵝”的兩條路徑第二種尋找路徑的具體步驟如下：a) 首先，將篩選的范圍確定為當前仍在交易所上市交易的全部未到期公司債，并剔除其中交投極不活躍的個券；b) 然后，篩選出當前凈價低于93 元、YTM 大于8%的個券；c) 最后，基于公司業績及相關財務指標對“白天鵝”債券進行進一步甄別。國泰君安按照以下步驟對目標債券進行進一步篩選，以確定潛在“白天鵝”的目標范圍：i. 保留2013年業績發生反轉的債券；ii. 剔除2013年業績虧損或預期業績虧損的債券；iii. 基于國泰君安設計的打分卡，剔除12、13年均盈利、但評分在2013年相比201

19、2年下降較多的債券。其中，國泰君安編制的打分卡是用來為投資者提供一個參考標準，使投資者能夠通過趨勢的變化來判斷發行人資質的改善/惡化程度。編制打分卡主要涉及三項內容：指標選取、閥值計算及權重設定。在指標選取方面，國泰君安參考了4C模型、ZETA模型等經典的信用評級模型，他們認為企業的信用資質主要受到6個方面的影響，分別為規模（總資產）、盈利（營業收入、凈利潤）、現金流（經營性現金流凈值）、債務（資產負債率）、短期償債能力（可用資金/短期債務）、企業性質。因此，他們的打分卡所選取的指標為影響企業信用資質前5個方面的六項財務指標。在閥值計算方面，將目前市場上所有產業債發行人2012年年報的相關指標

20、進行排序，按照從0%到100%的分位數將每項指標均分為樣本數量相同的10檔，并按照資質從差到好分別賦予每檔1-10分的評分，每項指標所確定的9個分位數即為對應分檔的閥值。在權重設定方面，在基于財務指標重要性排序的一般邏輯下，通過樣本約束與條件優化兩個步驟來實現各指標權重的合理確定。首先選取2013年主體評級曾被下調，且11、12年度凈利潤均為正的發行人作為樣本，通過權重調試使絕大部分發行人12年的總分小于11年的總分，此為樣本約束。然后進一步微調權重，使主體評級降級的發行人分差降幅超過主體評級展望被調整為負面的發行人，此為條件優化。通過以上兩步調整，我們最終確定了各項指標的權重設定。表1 反轉

21、條件的觀察指標C. “白天鵝”的投資策略國泰君安編制的交易所高收益債收益率指數顯示，近兩年交易所高收益債YTM逐漸抬高，但短期的快速上升之后往往會有較明顯的回落。此外，債券價格大跌的同時成交量亦會明顯放大，這與價格下跌、質押率下降對流動性負反饋效應一致，因此每一次高收益債的大跌都為投資者提供了較好的買入機會。對于“白天鵝”投資時點的把握，除了考慮流動性因素以外，還應該關注影響市場情緒的兩個因素：信用事件和評級降級潮。信用事件爆發會抬升風險溢價。圖5 超日、華銳量價走勢3、套息交易套利與信用風險套利對比圖6 當前信用風險套利的收益/風險比不遜于套息交易套利（三）“明日之星”中小企業私募債1、中小

22、企業私募債特點分析（1）發行量不高 根據Wind 統計，從2012 年至2014 年6 月，總供給量僅666 億。而同期定向工具（PPN）發行量在1 萬億以上，完全不在一個數量級。從下圖看，今年即使在3月和4月傳統信用債發行高峰時間，私募債也發行慘淡。圖7 中小企業私募債發行量（2）側重擔保私募債淡化信用評級的概念，監管要求較少，側重擔保。從統計上看，僅有1/3 不到的私募債沒有擔保增信。在私募債的承銷中，投資者對于擔保的需求明顯高于公募債券，甚至根據擔保公司的資質來判斷私募債的資質。（3）資質較差私募債期限普遍較短，一般沒有超過3年的的，即使是4年和5年的私募債，也附有回售條款。私募債規模也較小，行業分布集中度高，民營企業占多數，由于是小微企業發行的債券，不要說是能跨行業規