1、融資決策系列教程之一·資本結構全面解析篇 融資決策是企業財務管理的重要組成部分，并貫穿于企業財務管理的全過程。資本結構一、資本結構理論 資本結構是指企業各種長期資金籌資來源的構成和比率關系。短期資金的需要量和籌集是經常變動的，在整個資金總量中所占比重不穩定，因此不列人資本結構的管理范圍，而作為營運資金管理。通常情況下，企業的資本結構由長期債務資本和權益資本構成，資本比率關系指的是長期債務資本和權益資本各占多大比重。 （一）早期資本結構理論 資本結構理論要解決的問題是：能否通過改變企業的資本結構來提高企業的總價值，同時降低企業的總資本成本。這個問題一直存在很多爭論。 通常把對資本結構理

2、論的研究分為早期資本結構理論和現代資本結構理論兩個階段。早期資本結構理論又分為三種不同的學說，即凈收人理論、凈營運收人理論和傳統理論。 凈收入理論的觀點是，由于負債資本的風險低于股權資本的風險，因此負債資本的成本低于股權資本的成本。在這種情況下，企業的加權平均資本成本會隨著負債比率的增加而下降，或者說，公司的價值將隨著負債比率的提高而增加。因為公司的價值是公司未來現金流量的現值，是以加權平均資本成本作為貼現率計算的，負債越多，加權平均資本成本越低，公司價值就越大。當負債率達到100時，公司價值達到最大。 凈營運收人理論的觀點是，隨著負債的增加，股權資本的風險增大，股權資本的成本會提高。假設股權

3、資本成本增加的部分正好抵銷負債給公司帶來的價值，則加權平均資本成本并不會因為負債比率的增加而下降，而是維持不變，從而公司價值也保持不變，即公司價值與資本結構無關。 傳統理論是介于凈收人理論和凈營運收人理論之間的一種折中理論。該理論認為公司在一定負債限度內，股權資本和債務資本的風險都不會顯著增加，一旦超過這一限度，股權資本和債務資本開始上升，超過某一點后又開始下降，即企業存在一個最佳資本結構。 早期資本結均理論雖然對資本結構與公司價值和資本成本的關系進行過一定的描述，但是這種關系沒有抽象為簡單的模型。 （二）現代資本結構理論 現代資本結構理論是以MM理論為標志的。美國的莫迪格利安尼(Madigl

4、iani）和米勒（Miller）兩位教授在1958年共同發表的論文資本成本、公司財務與投資理論中，提出了資本結構無關論，構成了現代資本結構理論的基礎。現代資本結構理論又分成無稅收的MM理論（MMI）、有稅收的MM理論（MM）和權衡理論三個不同的階段。 1無稅收的MM理論。無稅收的MM理論又稱為資本結構無關論。資本結構無關論的假設條件是：沒有公司所得稅和個人所得稅，資本市場上沒有交易成本，沒有破產成本和代理成本，個人和公司的借貸利率相同，等等。無稅收的MM理論認為增加公司債務并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵銷。具體有兩個主要命題： 命題1：總價值命題，即在沒有公司

5、所得稅的情況下，杠桿企業的價值與無杠桿企業的價值相等，即公司價值不受資本結構的影響。用公式可以表示為： 無稅收總價值命題成立的理論根據是套利原理，即兩個公司除了資本結構和市場價值以外，一其他條件均相同，則投資者將出售高估公司的股票，購買低估公司的股票。這個過程將一直持續到兩個公司市場價值完全相同為止。 命題2：風險補償命題，即杠桿企業的權益資本成本等于同一風險等級的無杠桿企業的權益資本成本加上風險溢價，風險溢價取決于負債比率的高低。用公式表示為： 命題2表明，負債公司的權益資本成本會隨著負債比率的提高而增加。這是因為權益持有者的風險會隨著財務杠桿的增加而增加，因此股東所要求的報酬率也會隨著財務

6、杠桿的增加而增加。 命題2成立的前提條件是隨著負債比率的上升，雖然債務資本成本比權益資本成本低，但是企業的總資本成本不會降低。原因是當債務比率增加時，剩余權益的風險也增加，權益資本的成本也就會隨之增加。剩余權益資本成本的增加抵銷了債務資本成本的降低。MM理論證明了這兩種作用恰好相互抵銷，因此企業總資本成本與財務杠桿無關。 無稅收的資本結構理論雖然只得出了盲目而簡單的結論，但是它被認為是現代資本結構理論的起點。在此之前，人們認為資本結構與公司價值之間的關系復雜難解，而兩位教授在建立了一定假設之后，找到了資本結構與公司價值之間的關系，為以后的資本結構理論研究奠定了一定的基礎。 2有稅收的MM理論。

7、莫迪格利安尼和米勒二人在1963年，又共同發表了一篇與資本結構有關的論文公司所得稅與資本成本：修正的模型。在這個模型中去掉了沒有公司所得稅的假設。他們發現在考慮公司所得稅的情況下，由于債務利息可以抵稅，使得流人投資者手中的現金流量增加，因此公司價值會隨著負債比率的提高而增加。企業可以無限制地增加負債，負債100時企業價值達到最大。具體也有兩個命題： 命題1：總價值命題，即杠桿企業價值大于無杠桿企業價值，用公式表示為： 稅法規定債務利息可以在稅前列支，減少了企業的應納稅所得額，從而減少了上繳的所得稅額。因此，負債企業比非負債企業在其他條件相同的情況下，流人投資者手中的現金流量要大，具體金額是TB

8、RB。假設企業有永久性的債務，用債務的利息率作為貼現率對TBRB進行貼現，就可以得到債務利息抵稅現值為TB。該命題表明，杠桿企業的價值會超過無杠桿企業的價值，且負債比率越高，這個差額就會越大。當負債達到100時，公司價值達到最大。 命題2：風險補償命題。有稅收時，杠桿企業的權益資本成本也等于同一風險等級的無杠桿企業的權益資本成本加上風險溢價，但風險溢價不僅取決于負債比率而且還取決于所得稅率的高低。用公式表示為： 命題2表明，考慮公司所得稅后，雖然杠桿企業的權益資本成本會隨著負債比率的提高而提高，但其上升的速度低于無稅收時上升的速度。將命題1和命題2結合起來，可以得到杠桿企業的加權平均資本成本會

9、隨著負債率的上升而下降。加權平均資本成本的計算公式為： 3權衡理論。有稅收的MM理論認為通過負債經營可以提高公司的價值，但這是建立在沒有破產成本和代理成本假設基礎之上的。在MM理論基礎上，財務學家又考慮了財務危機成本和代理成本，進一步發展了資本結構理論。同時考慮債務利息抵稅、破產成本和代理成本的資本結構理論被稱為權衡理論。 財務危機是指企業在履行債務方面遇到了極大的困難。財務危機的發生可能導致企業破產，也可能不會導致企業破產，但都會給企業造成很大的損失。這些損失我們稱其為財務危機成本，具體分為直接成本和間接成本兩種。直接成本是指企業為了處理財務危機而發生的各種費用以及財務危機給企業造成的資產貶

10、值，包括有形資產和無形資產的貶值。間接成本是指企業因發生財務危機而在經營管理方面遇到的各種困難和損失，如債權人對企業的正常經營活動進行限制、原材料供應商要求企業必須用現金購買材料、顧客放棄購買企業的產品等。 債權人通常對企業沒有控制權，只有對資金的收益權；而股東可以通過其代理人（董事會和經理會）對企業進行控制。因此股東與債權人的利益是不完全一致的，但在企業正常經營情況下，這種不一致表現得不是很明顯。一旦企業陷人財務危機，股東與債權人利益不完全一致的矛盾就會激化，股東就可能采取有利于自身的利益而損害債權人利益的行為。為了防止股東與債權人之間的矛盾沖突，債權人事先將會從各方面對股東的行為進行限制，

11、如限制企業現金股利發放的數額、限制企業出售或購買資產、限制企業進一步負債、保持最低的營運資本水平等。所有這些限制和監督都會增加簽訂債務合同的復雜性，使成本上升；另外這些限制在保護了債權人利益的同時也降低了企業經營的效率，從而使企業價值下降。這些成本就是代理成本。以上分析說明，負債經營不但會因為其稅收屏蔽而增加公司價值，而且也會因為其財務危機成本和代理成本而減少公司價值。在考慮公司所得稅、財務危機成本和代理成本的情況下，負債企業價值與資本結構的關系應為：上式中的前兩項代表MM的理論思想，即負債越多，由此帶來的稅收屏蔽也越大，企業價值就越大。但考慮了財務危機成本和代理成本之后，情況就不一樣了。具體

12、情況如圖4-1所示。 圖4-1說明，竹（即巧TB）是負債企業價值的MM定理的理論值。當負債率很低時，財務危機成本和代理成本很低，公司價值VL主要由MM理論決定；隨著負債率上升，財務危機成本和代理成本逐漸增加，公司價值VL越來越低于MM理論值，但由于債務增加帶來的稅收屏蔽的增加值仍大于因此而產生的財務危機成本和代理成本的增加值，故公司價值呈上升趨勢；當負債總額達到D：時，增加債務帶來的稅收屏蔽增加值與財務危機成本和代理成本的增加值正好相等，公司價值VL達到最大，此時的負債總額：即為最優債務額，此時的資本結構為另睡仁資本結構；當債務權益比超過Dz，債務的稅收屏蔽增加值小于財務危機成本和代理成本的增

13、加值時，公司價值VL開始下降。 上述分析表明，理論上企業應該存在一個最佳資本結構，但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結構并不能靠計算和純理論分析的方法得到，而需管理人員在考慮了影響資本結構的若干因素基礎上來進行判斷和選擇。財務經理應結合公司理財目標，在資產數量一定的條件下，通過調整資本結構使企業價值達到最大。 在考慮稅收不考慮財務危機成本和代理成本的情況下，企業的加權平均資本成本是隨著負債比率的上升而下降的。但在考慮了財務危機成本和代理成本以后，情況就有所不同了。隨著負債比率的上升，加權平均資本成本不會持續下降。這是因為隨著負債比率的升，債權人的風險也逐漸加大，他們所要

14、求的報酬率也相應提高，從而使債務資本成本上升，最終使得加權平均資本成本反降為升。理論上，加權平均資本成本最低時企業價值達到最大。如圖4-2所示。 綜上所述，理論上最佳的資本結構是使企業加權平均資本成本最低，同時企業價值最大的資本結構。實際上最佳資本結構的確定，還應該考慮除了企業價值和資本成本以外的各種影響資本結構的因素。二、資本結構的決策雖然資本結構理論的研究成果表明企業存在最佳資本結構，但是企業不可能根據確切的計算公式來確定最佳資本結構，這主要是因為還沒有人們認可的用來估計財務危機成本和代理成本的模型。另外，最佳資本結構的理論研究是建立在若干假設基礎之上的，而實際情況錯綜復雜，很難保證所有假

15、設都成立。因此，財務管理人員在確定企業最佳資本結構時，必須首先對影響企業資本結構的一系列因素進行分析，如企業的舉債能力、企業的經營風險、公司的控制權、企業信用等級與債權人的態度、資產結構、政府稅收、企業的成長率、企業的盈利能力和企業所屬的行業等。然后再使用一些建立在資本結構理論基礎上的簡單的量化方法來確定最優資本結構，但在使用這些方法時要注意他們的局限性。目前資本結構量化方法主要有比較資本成本法、每股收益分析法和總價值分析法。 資本結構理論研究結果說明，企業最優資本結構應該是使企業價值達到最大同時資本成本最低時的資本結構。若此結論是成立的，在確定最優資本結構時可以有三種不同的考慮：第一是只考慮

16、資本成本，即以綜合資本成本最低作為資本結構決策的依據，這就是比較資本成本法；第二是只考慮企業價值，即以企業價值最大作為資本結構決策的依據，這就是每股收益分析法；第三是同時考慮資本成本和企業價值，即以資本成本最低和企業價值最大作為資本成本決策的依據，這就是總價值分析法。 下面重點介紹每股盈余分析和總價值分析法。 （一）每股盈余分析 資本結構是否合理，可以通過分析每股盈余的變化來衡量，即能提高每股盈余的資本結構是合理的，反之則不夠合理。但每股盈余的高低不僅受到資本結構的影響，還受到銷售水平和息稅前利潤的影響。處理以上三者的關系，可運用每股盈余分析的方法。 每股盈余分析是利用每股盈余無差別點進行的。

17、所謂每股盈余無差別點，是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平或息稅前利潤。根據每股盈余無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售或息稅前利潤水平下適合采用何種融資結構。 每股盈余（EPS)的計算公式為： 根據每股盈余無差別點的定義，能夠滿足下列條件的銷售額或息稅前盈余就是每盈余無差別點： 每股盈余無差別點分析可以通過圖4-3來進行。該圖所顯示的負債融資的EPS和權益融資的EPS隨著EBIT的增加以不同的速度增加，負債融資的EPS增長速度快于權益融資的EPS，其原因是負債融資的財務杠桿作用。由圖4-3可知，當銷售額大于每股盈余無差別點的銷售額時，運用負債融資可獲得較高的每股盈余；反之，當銷售額小于每股

18、盈余無差別點的銷售額時，運用權益融資可獲得較高的每股盈余。 但是不要忘了籌資決策所面臨的財務風險問題。在比較債務籌資和權益籌資兩種方式時，要分析期望的EBIT或銷售額水平實際降到每股利潤無差別點以下的概率，該概率越大說明采用債務籌資風險就越大；否則就越小。影響該概率有兩個因素，一是EBIT的期望水平超過其每股利潤無差別點越多，其降到無差別點以下的概率就越小，采用債務籌資就越安全，否則就越不安全；二是EBIT的期望水平的波動性越小，其降到無差別點以下的概率就越小，采用債務籌資就越安全，否則就越不安全。 （二）總價值分析法， 每股盈余分析法是以每股收益的高低作為衡量標準對籌資方式進行選擇。這種方法的缺陷在于沒有考慮風險因素。從根本上講，財務管理的目標在于追求公司價值最大化或股價最大化。然而只有在風險不變的情況下，每股收益的增長才會直接導致股價的上升，而實際上經常是隨著每股收益的增長風險也加大。如果每股收益的增長不足以補償風險增加所需的報酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降。所以，公司的最佳資本結構應當是可使公司總價值最高，而不一定每股盈余最大的資本結構。同時，在公司總價值最大的資本結構下，公司的資金成本也是最低的。同時考慮企業價值、資本成本和風險的資本結構決策方法就是總價值