1、 首席分析師 代宏1903Daihongkun執業證書編號： S0870511060001日期：2014年4月1日 報告編號：相關報告： 證券投資基金研究報告/ 基金專題中國公募基金的結構、行為和績效 n 主要觀點：最近兩年來，國內公募基金發展的大環境有了很大的變化，很多新的因素對于塑造公募基金的業態產生了重要的影響。當然，這些因素不會在短時間內改變行業的大格局，但是逐步地發酵就會讓行業呈現出不同的面貌。本文以國內公募基金發展歷史為線索，以美國共同基金行業發展史為參照，從行業結構、行為和績效三個維度，來刻畫我國公募基金當前的行業概貌，洞察未來發展的趨勢。報告認為：l

2、 行業的大格局已經形成，在結構上與成熟市場已非常接近，發展的路徑和驅動力都類似；l 行業的行為模式需要重塑，產品設計在豐富化后有待回歸公募產品簡單化的本質，管理費率的市場化以及銷售的專業化還有待提升；l 在市場有效性相對不足的環境下，基金投資業績的吸引力還不夠，持有人選擇主動管理策略和成長投資策略回報更好。1重要提示：請務必閱讀尾頁分析師承諾和免責條款。基金專題 最近兩年來，國內公募基金發展的大環境有了很大的變化，很多新的因素對于塑造公募基金的業態產生了重要的影響。例如，新基金法確定了“放松管制、加強監管”的原則，行業市場化程度的提高打開了差異化發展的空間，以及互聯網技術對行業發展的推動等等。

3、當然，這些因素不會在短時間內改變行業的大格局，但是逐步地發酵就會讓行業呈現出不同的面貌。本文以國內公募基金發展歷史為線索，以美國共同基金行業發展史為參照，從行業結構、行為和績效三個維度，來刻畫我國公募基金當前的行業概貌，洞察未來發展的趨勢。報告認為：l 行業的大格局已經形成，在結構上與成熟市場已非常接近，發展的路徑和驅動力都類似；l 行業的行為模式需要重塑，產品設計在豐富化后有待回歸公募產品簡單化的本質，管理費率的市場化以及銷售的專業化還有待提升；l 在市場有效性相對不足的環境下，基金投資業績的吸引力還不夠，持有人選擇主動管理策略和成長投資策略回報更好。結構經過十多年的發展，國內公募基金的大的

4、格局已經形成。在發展路徑上，三股外在的驅動力是推動管理資產規模發展的重要的因素；與成熟市場類似，市場結構較為分散、穩定；在產品結構上，隨著近幾年低風險基金的快速發展，基金產品結構得到了很大的改善。發展路徑截止今年2月份，國內公募基金管理資產規模達到了3.6萬億，創出了歷史的新高，超越了2007年3.27萬億的階段性高點。但是這并不表明國內公募基金已經踏上了歷史發展的新的征途，因為這一創歷史新高的規模，得益于貨幣基金爆發式的增長，而作為現金管理工具的貨幣基金，其規模會隨著行情的變化呈現出大幅波動的特征，目前的這一規模也會反復。因此，公募基金目前仍然是處于2007年大牛市后的盤整期，實質性的突破還

5、有待市場、制度方面的推進。但是，也沒有必要對公募基金發展的前景感到悲觀，公募基金未來的前景仍然值得看好。管理資產規模爆發性增長后持續的低迷是正常的，公募基金在早期的發展軌跡都不是線性的，而是呈現出階段性爆發式增長的特征，這一點在國內外皆然。國內公募基金規模在2002年僅1206億元，但到了2007年增長了約30倍，達到了3.27萬億。美國公募基金從1940年的4.5億美元增長到1960年的170億美元，增長了37倍；從1980年到2000年，規模從1340億美元增長到了6.96萬億美元，增長了51倍。因此，在未來的某個階段，國內公募基金再次爆發式的增長還是可期的。從美國的經驗來看，這種階段性爆

6、發式增長來源于三股重要的外在驅動力。這些外在的驅動力包括：（1）中產階級數量增多帶來的廣泛的投資需求；（2）牛市的大環境；（3）養老金投資計劃的稅收優惠。具體來看，一方面，歷史上出現的幾次大的牛市都帶動了行業的快速發展；另一方面，美國中產階級數量穩步增加，數千萬的個人和家庭都有需求為首套房、孩子的教育和他們的退休生活儲蓄和投資；此外，在稅收優惠政策的推動下，401(K)等固定供款計劃的推行使資金源源不斷地流入共同基金賬戶，驅動了行業爆發式增長。可以說，在美國基金規模快速增長的幾個階段，都是這幾股驅動力中的一種或幾種驅動力的疊加在起作用。從國內情況來看，這幾股驅動力有的已發揮了作用，有的還沒有發

7、揮出效果。我們已經看到，2006年和2007年大牛市推動了基金管理資產規模爆發式的增長。按道理說，國內家庭財富迅猛增長，有著廣泛的投資需求，但是由于基金長期的不景氣，也因為信托等產品提供了較高的無風險回報率，這使得基金的優勢銳減，很大一部分的資產被分流到了銀行理財產品、信托產品去了。不過，我們可以從近來互聯網推動的貨幣基金的爆發式增長中看到個人和家庭投資需要所能迸發出的力量；此外，雖然國內企業年金遞延納稅政策已經有了很大進展，但是在操作的層面還有待推進，因此目前這一制度性安排帶給行業的紅利還沒有體現出來。可以預期，這幾股驅動力在未來的某些階段會發揮效力，推動基金規模快速增加。國內股票市場熊市已

8、持續了很多年，但是還是要相信牛市會不期而至的，這也必將會再次推動行業的增長；其次，隨著信托及銀行理財產品的規范化，其吸引力也會有所下降，部分資金也會回流，使基金成為家庭配置資產的重要產品；此外，隨著國內養老體制的改革，未來養老金投資稅收優惠的全面實施，將會為基金行業帶來源源不斷的資金，促進行業大幅度的增長。當然，這些驅動力作用的發揮需要一個較長的歷史階段，不可急功近利。行業集中度 行業集中度表明主要的公司在市場中的影響力，決定了行業的競爭狀況。雖然大型的基金管理公司在行業中占較大的市場份額，但是與其他行業相比，基金行業的市場集中度相對較低，這是基金行業的特點決定的。在未來基金公司和基金的數量大

9、幅增長的情況下，也會維系這樣的市場格局。與成熟市場結構類似，國內大型基金管理公司占據了較大的一塊市場份額，市場結構較為穩定。國內公募基金行業集中度在2007年前后有明顯的變化。在2007年以前，前五大管理公司的市場集中度在45%左右，前10大管理公司所占的市場份額在60%左右。隨著2007年基金市場爆發式的增長，中小規模的基金公司獲得了發展的機會，使基金行業的生態有了一定的改變。從2007年到2013年，前五大基金公司市場集中度在31%左右，前十大基金管理公司市場集中度約50%（圖1）。國內基金市場結構已非常接近美國市場上前五大管理公司占35%、前十大公司占48%的市場結構。在未來，雖然基金公

10、司的數量會快速增加，但是這樣的比重會得到維持。此外，雖然排名前十的基金公司在年度間會有所微調，但大的格局已經形成，這種格局在短時間內很難打破，格局的改變需要長期的競爭和外部驅動力的沖擊。不過，像2013年天弘基金靠余額寶的發展而快速實現規模的迅速膨脹，一舉進入行業前列的案例屬于個案。與很多行業相比，基金行業的市場集中度還是較為分散的，這種特征符合基金行業的特點。如果公司資產規模太大，要取得持續的超額收益就更加困難，這是全球基金業總體來講比較分散的一個重要原因。基金公司體量大到一定程度了就很難戰勝市場，反而有一些小公司形成了自己的核心投資能力，呈現出較強的市場競爭力。圖1: 基金市場結構相對穩定

11、* 數據來源：wind、上海證券基金評價研究中心產品結構近幾年來，隨著低風險基金的快速發展，基金產品結構得到了很大的改善。高風險的股權類基金的比重大幅的下降，低風險的固定收益類基金比重有了大幅度的上升。股票和混合基金管理資產規模的比重已經從2011年的超過70%下降到了2013年的51.83%，而美國這兩類基金在2012年所占的比重為41%；低風險的固定收益類的基金從2011年的19.54%大幅上升到了2013年的39.83%，接近了美國的39.60%的比重，主要是貨幣基金得到了爆發式的增長（表1）。可以說，通過近幾年的發展，國內基金產品結構更加均衡了，這種均衡的結構有利于資本市場資產配置功能

12、的發揮。不過，國內債券基金和海外投資基金所占的比重還是偏小，未來這兩個部分還有很大發展空間，而貨幣基金的比重在年度間會有較大的波動。表1：中美兩國基金市場結構總資產基金數量平均規模股票基金占比（%）混合基金占比（%）債券基金占比（%）貨幣基金占比（%）QDII（%）201121676.2388224.57億元44.44%25.10%5.94%13.60%2.66%201329307.21億元151619.33億元33.66%18.17%9.69%30.14%1.92%美國（2012）13.045萬億美元759617.17億美元33%8%26%13.60%12%數據來源：上海證券基金評價研究中心

13、、Wind ICI 2013 factbook. 中國數據截止日：2013-12-31產品結構從不均衡走向逐步均衡也是成熟市場演化的特征，從產品發展的路徑來看國內外也很相似。國內最初是偏股型基金得到了大力的發展，近幾年低風險的債券基金和貨幣基金的快速發展，才逐步實現了產品結構的均衡。在美國基金產品的發展歷史上，在1940年至1970年的30年間，超過了90%的基金資產都是股票基金。隨著貨幣基金的崛起，到了1980年貨幣基金占到了總行業資產的57%，股票基金占33%，債券等其他基金占10%。再往后債券基金和海外投資基金得到了大的發展，演化成了目前的各類產品結構均衡的狀態。預計未來在國內債券基金和

14、海外投資基金發展后，結構會更加均衡。行為 在基金公司的價值鏈上，產品設計、投資管理和基金銷售是三個重要的環節，也是基金公司努力的重點所在。這些環節既是基金公司戰略的體現，又會受到外部環境的影響。本節聚焦在與這三個環節相關的主題。產品創新早在2008年前，我國公募基金就已經系統性地建立起了成熟市場所具備的大類基金產品，同時也快速地引進了當代具有創新性的基金新品。截至2013年底，已有股票基金644只，混合基金316只，債券基金420只，貨幣基金164只，QDII基金85只。近幾年來，公募產品創新不斷，變得越來越多樣化和復雜化。產品的創新表現在傳統的資產類別上逐步精細化，在投資策略和商業元素方面不

15、斷擴展，呈現出了如下特征：一是傳統的主動管理的股票基金在主題、行業、風格上凸顯出特色；混合基金風險重心降低，變得更加靈活；債券基金以絕對收益為目標，發展面向不同投資者群體的產品；二是被動投資產品向著跟蹤標的精細化和可交易化方向發展；三是在創新型產品及海外產品方面，分級基金朝著主題、風格指數、行業方向發展，出現了市場中性策略的公募產品，QDII基金的投資標的和策略更加精細化；四是在利率市場化的背景下，互聯網推動了貨幣基金爆發式增長，在社會上產生了廣泛的影響。雖然豐富的基金產品有利于投資者進行資產配置，但是產品的復雜化也會讓投資變得越來越不容易，回歸簡單化或許是基金公司產品發展的新策略。一方面，基

16、金產品實質性的創新并不容易，大多數的創新只是已存產品的改良和變形，很多新的產品變得越來越復雜，投資者要了解清楚這些產品的特性都不容易；另一方面是產品工具化的趨勢對投資者提出了更高的要求。工具化的產品更需要投資者良好的判斷力，能夠判斷在什么樣的市場條件下何種產品更適合。很顯然，對于大多數投資者這是不可能完成的任務，基金產品或許應該回歸簡單化的本質。從產品策略來說，部分基金公司的策略是提供盡可能多的配置工具，而大多數的基金公司不應該追求產品線的完整，而是應該尋找最能體現自己投資管理能力的產品，在簡單化的產品上展現出自身專業化的投資能力。管理費率在國內的實踐中，我國公募基金管理費收取固定費率，僅有極

17、少數的基金開始收取浮動費率，而且大多數債券基金。從披露的信息來看，這些基金收取浮動管理費的實施方式過于復雜。對于公募基金來說，收取固定比例的管理費符合公募基金的產品特點，也是成熟市場的主流做法。投資者期望將基金的管理費與基金業績關聯起來，這是可以理解的。但是，實行浮動費率難以達到投資者期望的效果，很可能導致基金管理人追求過度的風險，從而損害了投資人的利益。浮動費率在全球對沖基金中得以廣泛運用，主要是針對具有一定財富的“合格投資者”，他們承受風險的能力更強。在以個人投資者為主的美國共同基金上，實行浮動費率也僅是少數基金的嘗試，數量上不足5%。國內不同基金公司固定的管理費率是相同的，而美國實行的是

18、有差別化的固定管理費率，即不同的基金公司同類型基金的管理費率是不同的，這種差異是競爭的結果。目前，我國偏股型基金的固定管理費率為1.5%，主動管理的QDII管理費率達到了1.85%，貨幣市場基金的管理費率為0.33%。美國管理費率的總體水平與中國差異不大，但是每一家基金管理公司實行的管理費率水平差異非常大。一些業績不佳的基金會降低管理費率來增強吸引力，一些規模較大的基金會考慮適時降低管理費率以讓利給投資者，保持競爭力。在基金公司之間競爭逐步加劇后，從市場化的角度推行差別化的固定費率是大勢所趨。顯然，每一家基金公司的同類型基金都收取同樣的管理費率并不是市場化的做法，因為同一種類型基金之間的業績在

19、長期來看差異是很大的。從市場化定價的角度來看，長期業績好的基金理應收取一個較高的管理費，而長期業績差的基金應該降低管理費率。銷售渠道基金的投資具有很強的專業性要求，一般的個人投資者不具備這方面的知識，對于基金投資過程中具有專業化指導的需要，這就對基金銷售渠道和相關人員的專業化提出了很高的要求。正是因為基金銷售的這一特征，在成熟市場上專業理財顧問在投資者購買基金的決策過程中扮演著重要的角色。在美國，接近60%的投資者對理財顧問情有獨鐘，他們會通過顧問購買其持有的大部分基金。相反，通過經紀商和共同基金超市購買的僅占7%，通過基金公司直銷的占15%，通過固定繳款退休計劃來購買的占20%。目前來看，專

20、業的理財顧問在國內基金銷售過程中功能的發揮還很有限，傳統的銷售渠道仍然占絕對的優勢，而這些傳統渠道的投顧能力還有待加強。在2012年2月首批基金獨立銷售機構獲批后，目前國內已有6家證券投資咨詢機構和31家獨立基金銷售機構。目前，大多數的機構生存困難，由于社會認知的不足以自身專業能力的不足，專業投顧的作用難以得到社會的認可，也沒有形成與專業投顧相應的盈利模式。因此，在與傳統銷售渠道的競爭中發揮不出優勢。目前，基金銷售60%的比重仍由銀行掌控，券商代銷和基金公司直銷占據了其他大部分的份額。互聯網渠道推動的貨幣基金爆發式的增長適用于不需要投顧的相對標準化的產品，對于高風險的產品不適用。2013年以來

21、，互聯網金融產品得到了個人投資者的追捧，與之對接的貨幣基金規模得到了快速的膨脹，個人投資者也從中得到了好處。不過應該看到的是，作為相對標準化的貨幣基金，正好與互聯網的快速、便捷、大眾傳播的特征相吻合。這一成功的銷售模式很難拓展到其他個性化的高風險產品。如何充分的利用互聯網的優勢，又能與基金銷售的專業化需求相結合，是未來有待深入探討的話題。績效作為一種透明的、低門檻的金融產品，基金具有其他金融產品不具有的優勢。但是，多年的熊市，使得權益類基金的吸引力下降，部分資金流到信托、銀行理財等產品中。不過，歷史數據表明，從長期看基金的投資收益率還是有吸引力的，但是年度收益率的波動性非常大，短期甚至中期的投

22、資者遭受虧損的可能性都較大。從權益類基金的長期表現看，主動管理基金比被動管理基金好，成長風格基金比價值風格基金好。基金產品績效從過去的10多年來看，雖然股票市場大幅波動后又回到了原點，但股票基金還是取得了適當的收益，但是短期、中期的投資風險較大。在這里，我們把10年以上作為長期投資的周期，5年作為中期的投資周期，3年以下作為短期投資周期來界定。20032013年，中國股票型基金的平均年化收益率為14.50%，年化波動率達到了57.49%（表2）。表明如果是進行10年以上的長期投資，14.50%的收益率還是有一定吸引力的。但是需要注意的是，基金年度投資業績是大幅波動的，好的年份基金投資收益率可能

23、或超過70%，但是差的年份可能虧損50%以上。如果一旦錯過了牛市的一兩年，那么虧損的可能性就很大了。進行5年以下的中短期的投資，就很難預料會取得怎樣的收益率，進入的時間點的不同會造成較大的回報差異。與股票基金相反，低風險基金產品的吸引力更大。20032013年，中國債券型基金的平均年化收益率為6.1%，最高為2007年的18.22%，最低為2011年的-2.89%。從歷史上看，債券型基金出現負收益的年份較少。此外，在利率市場化進程加快的背景下，貨幣基金的回報節節走高。20042013年，中國貨幣基金的平均年化收益率為2.81%，最高為2012年的3.97%，最低為2009年的1.42%。201

24、3年下半年貨幣基金收益攀高的走勢尤為迅猛，隨后又回落到正常的水平。隨著利率市場化進程的加快，預計貨幣基金會維持一個可觀的收益率。表2：各類基金年度收益率（%）股票基金混合基金滬深300債券基金貨幣基金QDII基金2003年17.1221.748.255.882004年0.73-0.17-16.30-1.512.322005年1.843.17-7.659.122.362006年122.63103.13121.0214.941.892007年128.33110.25161.5518.223.362008年-51.42-45.40-65.956.463.56-43.052009年71.1755.24

25、96.715.041.4154.862010年-0.284.38-12.516.901.823.822011年-24.53-21.27-25.01-2.893.55-17.482012年5.453.937.556.223.979.102013年10.1313.28-7.650.613.958.56數據來源：上海證券基金評價研究中心、Wind主動管理占優在市場效率不高的環境下，國內基金傾向于進行積極主動的管理，從實際的情況來看，主動管理的基金獲得超額收益的概率較大，這一點與成熟市場有很大的不同。歷史數據表明，國內主動管理的基金整體上比被動管理的指數基金業績更好。從過去10年的數據來看，基金在大多

26、數時間里獲得了正的超額收益率，表現超越了業績基準，其中混合基金獲取超額收益的能力最好。也有統計表明，無論從上證指數6124點開始，還是從1664點開始，使用混合型基金進行定投的業績最好，而使用指數型基金進行定投的業績較差，這也表明在國內市場中投資主動管理型基金更有效。可以預期，在未來較長的一段時間內，主動管理型基金仍然會在大多數年份戰勝被動管理基金。此外，作為簡單化的投資工具，指數基金對個人投資者的投資能力要求更高，要求投資者辨別未來哪類資產走勢更好，以及在什么時間進入和退出。因此，成熟市場推崇的指數投資策略在國內不適合，投資者也應更多的關注主動管理型基金。 國內基金超額收益主要來源于基金的選

27、股能力，國內大多數主動管理型基金都具有一定的選股能力。基金獲取的超額收益主要來源于基金的資產配置能力、選股能力和擇時能力。在國內的市場中，股票基金整體上表現出了較好的選股能力，超過70%的基金通過選股取得了正的超額收益。特別是在熊市和震蕩市中，基金通過選股獲得的超額收益更加明顯。2013年，93%的股票基金通過選股獲得了正的超額收益。這主要是因為在國內市場發展的現階段，由于散戶參與度高、信息不對稱的程度大，基金能夠通過挖掘價值被錯判的股票來獲得超額回報。投資風格差異在國內外，成長投資策略與價值投資策略之爭是不衰的主題。在篩選基金時，風格可能是影響投資業績的最重要的因素。從國內基金的歷史業績來看，成長型基金的投資業績更好。雖然從2008年到2013年6年間，成長型風格基金與價值型風格基金年度收益率各領先了3年，但總的來看成長風格基金的表現更好。從2007年8月至2014年3月，成長風格基金累積收益率為-1.31%，而價值風格基金累積收益率為-58.03%（圖2）。2013年二者之間的分化達到了極致，在中國經濟轉型與結構調整的大背景下，成長風格基金全年漲幅