1、山東財經大學本科畢業論文(設計)題目：量化寬松貨幣政策的效果、問題與對策 學 院 金融學院 專 業 金融學 班 級 學 號 姓 名 指導教師 山東財經大學教務處制二一五年三月山東財經大學學士學位論文原創性聲明本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師的指導下進行研究工作所取得的成果。除文中已經注明引用的內容外，本論文不含任何其他個人或集體已經發表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做出重要貢獻的個人和集體，均已在論文中作了明確的說明并表示了謝意。本聲明的法律結果由本人承擔。學位論文作者簽名： 年 月 日山東財經大學關于論文使用授權的說明本人完全了解山東財經大學有關保留、使用學士學位論文的規定，即

2、：學校有權保留、送交論文的復印件，允許論文被查閱，學校可以公布論文的全部或部分內容，可以采用影印或其他復制手段保存論文。指導教師簽名： 論文作者簽名： 年 月 日 年 月 日量化寬松貨幣政策的效果、問題與對策摘 要結合主要經濟體中央銀行量化寬松貨幣政策的實踐,本文闡述了“定量寬松”和“信貸寬松”政策的異同點，分析了政策所呈現的特點、政策工具的差異。認為在肯定量化寬松貨幣政策所取得成效的同時，也應當充分認識并高度關注其所面臨的政策措施防衛性特征、中央銀行的獨立性受到嚴重威脅等問題。需要進一步增強貨幣政策透明度，合理引導社會公眾預期；加強貨幣政策與財政政策的協調配合；加強對金融衍生產品所創造的廣義

3、流動性的管理。 關鍵詞：量化寬松貨幣政策; 定量寬松；信貸寬松; 非常規貨幣政策工具The problem，effect and countermeasures of the quantitative easing monetary policyABSTRACTCombined with the practice of the major economies of the Central Bank of quantitative easing monetary policy, this paper expounds the "quantitative easing

4、" and "credit easing" of the similarities and differences, and analyzes the differences between the policy characteristics and policy tools. Confirming the success of monetary policy of quantitative easing , at the same time fully understanding and highly paying attention to the probl

5、em in the face of policy measures defensive characteristics and the independent character of central bank is under serious threat.To further enhance the transparency of monetary policy and guide public expectations reasonable; To strengthen coordination of monetary policy and fiscal policy; str

6、engthen the management The generalized liquidity created by financial derivative products .Keywords: quantitative easing monetary policy; quantitative easing; credit easing; non conventional monetary policy tools目 錄一、政策的兩種形態：“定量寬松”與“信貸寬松”1（一）日本中央銀行的“定量寬松”貨幣政策1（二）美聯儲的“信貸寬松”貨幣政策2（三）兩類貨幣政策的區別主要體現在以下幾方面

7、21.“單一規則”與“相機抉擇”22.分別關注中央銀行資產負債表的資產方與負債方23.政策所要解決的重點問題存在差異24.與社會公眾的信息交流問題2二、政策的實施及其效果3（一）政策實施階段及其特點3（二）政策工具的差異41.所收購資產種類的差異42.所收購資產期限結構的差異43.收購資產的資金來源44.向市場釋放流動性的數量4（三）政策實施的效果4三、政策實施所面臨的問題5（一）治理金融危機的措施缺乏系統性，呈現防衛性特點5（二）中央銀行的獨立性受到嚴重威脅5（三）可能引發金融機構和中央銀行的道德風險5（四）增大了整體流動性的不確定性5四、評價與啟示6（一）總體上，對政策的實施效果應予以肯定

8、6（二）增強貨幣政策透明度，合理引導社會公眾預期6（三）加強對金融衍生產品所創造的廣義流動性的管理7（四）加強貨幣政策與財政政策的協調配合7為有效應對金融危機以及促進經濟復蘇，自2008年以來，主要經濟體央行基本同時將基準利率快速降低至歷史低點或接近于零后，實施了量化寬松的貨幣政策。此政策的實施，對于貨幣市場化的金融地球村將繼續對其經濟金融發展產生重要影響。全面分析、評價量化寬松政策，將對提高我國貨幣政策有效性發揮極為重要的作用。為此，本文擬對量化寬松貨幣政策的實施效果、面臨的問題等進行分析、評判。一、政策的兩種形態：“定量寬松”與“信貸寬松”目前，在實施量化寬松貨幣政策的過程中，主要經濟體中

9、央銀行逐漸形成了以日本中央銀行為代表的“定量寬松”貨幣政策和以美聯儲為代表的“信貸寬松”貨幣政策。其共同點是面對經濟金融危機，央行迅速將政策利率降低至歷史低點或接近于零的水平后，直接對市場釋放大量流動性，促進經濟復蘇；差異是央行所運用的貨幣政策工具不同。基于此，可以說“定量寬松”貨幣政策和“信貸寬松”貨幣政策是量化寬松貨幣政策的不同形態。（一）日本中央銀行的“定量寬松”貨幣政策“定量寬松”貨幣政策的實施可追溯至1999年2月。當時，日本中央銀行開始實行“零利率政策”，將政策利率（隔夜拆借利率）降低至接近于零的水平；同年4月，首次公開宣稱“維持零利率政策直至通貨緊縮擔憂消失為止”，這標志著日本正

10、式進入“零利率政策”時代。為有效解決日本經濟長期不景氣和通貨緊縮問題，2001年3月至2006年3月，日本中央銀行實施了“定量寬松”的貨幣政策。主要表現為：在實行“零利率政策”的同時，將金融機構在中央銀行的準備金（現金儲備)作為主要貨幣政策工具，以此調節市場流動性。具體內容包括：一是通過增加商業銀行在中央銀行的準備金余額，確保商業銀行擁有大量的流動性并向市場釋放。為此，中央銀行設定商業銀行存款準備金增長的具體目標，并采取資產組合手段予以保證。二是加大公開市場操作，購買國債的方式由傳統的短期國債轉變為長期國債，甚至購買商業銀行股權來增加基礎貨幣，借貨幣乘數的放大作用對貨幣供給量進行擴大。同時，影

11、響市場利率下降的預期。三是承諾在核心指數環比大于零之前，將一直實行上述貨幣政策。面對08年爆發的新經濟危機，日本央行推出“企業融資支持計劃”，再次大力推行“定量寬松”政策。在央行的政策利率已降至接近于零，無法發揮作用后，主要通過加大對金融體系的貨幣投放，大幅增加商業銀行流動性，間接為企業融資提供支持，促進經濟復蘇。具體表現為：2008年12月，將政策利率（基準利率）降至0.1%后，09年1月22日，宣布從商業銀行收購多達2萬億日元的商業票據，約占日本商業票據市場規模的14%。，并將從每月2次的購買頻率增加到4次，延長票據期限至3個月，實施期限由09年3月末延長至9月末。同時，09年3月18日，

12、又推出新的商業銀行次級貸款和次級債券收購計劃，并將長期國債購買額度從年度16.8萬億日元增至21.6萬億日元。（二）美聯儲的“信貸寬松”貨幣政策2009年1月，美聯儲主席伯南克提出，美聯儲應對經濟危機的貨幣政策是“信貸寬松”，有別于日本中央銀行的“定量寬松貨幣政策。同時指出，“信貸寬松”政策關注美聯儲所持有的信貸資產和證券資產的組合，以及這些資產組合如何影響居民和企業獲得信貸的條件。（三）兩類貨幣政策的區別主要體現在以下幾方面1.“單一規則”與“相機抉擇” “定量寬松”貨幣政策事前設定商業銀行在中央銀行存款準備金的增長目標，有計劃地控制商業銀行現金的過剩程度，促使其向企業和居民發放貸款，而呈現

13、“單一規則”的鮮明特征。“信貸寬松”貨幣政策主要依據經濟金融形勢和市場流動性的變化情況，靈活調整政策組合，事前并沒有明確的目標而呈現“相機抉擇”的典型特征。“定量寬松”政策面臨的問題是，具體的目標是事前預先設定，若經濟形勢好轉，市場流動性就會相對過剩，導致通貨膨脹壓力；若形勢惡化，市場流動性則會更顯緊張，又會導致通貨緊縮效應。而“信貸寬松”政策的“相機抉擇”因事前目標并不明確，反而比“單一規則”更加寬松、有彈性，更能應對復雜多變的經濟形勢。2.分別關注中央銀行資產負債表的資產方與負債方“定量寬松”貨幣政策主要手段之一就是增加商業銀行在央行的準備金，刺激商業銀行發放更多貸款，首先影響的是央行資產

14、負債表的負債方。“信貸寬松”貨幣政策主要手段之一是直接參與有價證券的購買，在努力降低金融市場上的借貸成本，擴大市場流動性。3.政策所要解決的重點問題存在差異美聯儲聲稱，經濟金融危機發生期間，受商業銀行對經濟前景預估的濃厚悲觀情緒以及對自身資產的損失難以精確估計等因素的影響，商業銀行傾向于緊縮信貸，降低社會公眾的信貸可得性，從而使得消費、投資需求下降，導致經濟形勢進一步惡化。因此，“信貸寬松”貨幣政策所要解決的重點問題是，向市場注入大量流動性，提高社會公眾的信貸可得性。4.與社會公眾的信息交流問題“信貸寬松”貨幣政策是“相機抉擇”，缺乏簡單明了的貨幣政策操作目標作為信息指示器，而且創新大量的貨幣

15、政策工具，其政策效果難以評判，將會增大社會公眾對市場長期利率走向、通貨膨脹等預期的不確定性，從而強化社會公眾與美聯儲之間的信息不對稱，影響政策的實施效果。因此，美聯儲十分重視社會公眾就貨幣政策有關問題的看法與觀點，以借此引導社會公眾的貨幣政策預期。“定量寬松”貨幣政策是“單一規則”，社會公眾對貨幣政策有相對明確的預期，因而日本中央銀行與社會公眾的信息溝通相對較少。二、政策的實施及其效果2008年以來，主要經濟體的中央銀行創新大量“非常規”的貨幣政策工具，積極實施量化寬松的貨幣政策，以應對經濟金融危機。從最近的15年歐洲量化寬松貨幣政策的實施效果來看，有效遏制了經濟金融的失控式下降，取得了良好的

16、政策效果。（一）政策實施階段及其特點上文分析表明，隨著量化寬松貨幣政策的實施，“信貸寬松”貨幣政策和“定量寬松”貨幣政策的邊界日益模糊而趨于統一，故下文將不再單獨對其進行分析。同時，鑒于目前美聯儲以及歐洲央行是實施量化寬松貨幣政策的重要代表，故在下文中將主要以美聯儲與歐洲央行實施的量化寬松貨幣政策為代表研究相關問題。截至目前，可將量化寬松貨幣政策實施劃分為四個階段：第一階段:進入“零利率政策”時代。主要表現是，從07年8月開始，美聯儲先后10次大規模降息，機構間的隔夜拆借利率（即政策利率）由5.25%降至0%-0.25%的目標區。12次降低貼現利率，累計調低525個基點至0.5%。第二階段:補

17、充流動性。07年金融危機爆發至08年9月雷曼兄弟破產和房利美與房地美危機期間，美聯儲通過與多經濟體央行簽訂貨幣互換協議、改革貼現窗口、推出定期標售工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLE)、一級交易商信貸工具(PDCF)、收購貝爾斯登公司的部分不良資產等措施，防止國內外金融市場和金融機構出現流動性短缺，履行的是傳統的“最后貸款人”職責。美聯儲是危機救援的主力軍，通過創新上述短期信貸工具，將補充流動性的對象由傳統的商業銀行擴展到受次貸危機影響最大的非銀行金融機構。第三階段:主動釋放流動性。主要事件是08年9月至09年3月美聯儲決定購買3000億美元長期國債、收購房利美與房地美發行的最多1.25

18、萬億美元的抵押貸款支持證券，與歐洲央行3月起將每月購買600億歐元政府與私人債券，預計持續至2016年9月底。這呈現“直接救援的特征。一是直接購買陷入困境的金融機構的抵押貸款支持證券等。二是直接向市場釋放流動性。受不良資產累積和導風險預期惡化致的信貸緊縮因素的影響，金融市場和商業性金融機構等中介機構已無法發揮正常作用。在此情況下，由政府扮演金融中介角色，先后推出貨幣市場投資者融資便利與貨幣市場共同基金流動性工具等創新工具，直接向市場釋放流動性。這一階段的特點為:一是由于通貨緊縮壓力大，政府主動出擊，直接向市場注入大量流動性。二是財政政策的作用日益顯現，并形成與貨幣政策分工合作的關系。分工關系具

19、體表現為:流動性的主動釋放、融資成本的降低、社會公眾的信貸可得性的提高以及對不良資產的收購、財政部采取入股等方式，加大對問題機構的救援，提高對系統性金融風險的防范措施，并采取降低稅收的經濟政策政策刺激經濟發展。合作關系表現為:對政府釋放流動性而導致的資金不足問題，通過財政部施行補充融資計劃從而向美聯儲提供資金，并為美聯儲購買的資產提供一系列的風險保障。而美聯儲則將對美國國際集團主動提供的大量緊急貸款資金轉換為財政部對其的認股權證，從而實現財政對其的控股權。第四階段：引導市場長期利率下降。自從09年3月份開始，隨著美國金融業日趨穩定，美聯儲更多地開始依靠公開市場來購買操作長期債券，試圖借此引導市

20、場長期利率下降，從而減輕借款人的利息負擔，以加大對投資和消費的刺激。購買長期國債，解決財政對經濟的刺激的資金不足問題，加大財政向購買不良資產的私人投資者提供的資金支持，從而促進實現恢復金融穩定計劃。這表明，美聯儲逐漸由前臺轉向幕后，成為資金的主要提供者，以幫助奧巴馬政府實現經濟刺激計劃和恢復金融穩定計劃。（二）政策工具的差異在實施量化寬松貨幣政策的過程中，主要經濟體在具體政策操作方面存在一定的個體差異，具體表現在以下方面：1.所收購資產種類的差異由于歐美擁有發達的債券市場，在其融資體系中商業票據占據重要地位，美聯儲以及歐洲央行十分重視非銀行信貸市場的有效運行，通過購買MBS（資產抵押證券）、設

21、立CPFF（商業票據融資便利）等向特定市場注入流動性。英國中央銀行收購的資產種類與美聯儲的基本相同。因日本實行主辦銀行制度，商業銀行持有企業大量股票，日本中央銀行主要收購商業銀行所持有的企業股票。歐元區的資產支持證券市場較發達，歐元區中央銀行主要收購資產擔保證券。2.所收購資產期限結構的差異美、日、英三個國家中央銀行所收購資產的期限均較長。截至2009年8月末，美聯儲持有的資產抵押證券(MBS)占其證券持有總額的42%。日本中央銀行收購的資產中，國債占59%。英國中央銀行收購的也多是長期公司票據和國債。3.收購資產的資金來源美聯儲主要通過吸收財政部特別存款的方式獲得收購資金。日本中央銀行主要通

22、過出售商業銀行票據的方式獲得收購資金。英國中央銀行主要通過直接增加儲備的方式，解決收購資產的資金問題。4.向市場釋放流動性的數量從總量來看，美聯儲投放的流動性居各國之首。而從相對規模來看，09年8月末，各國流動性余額占其08年國民生產總值的比例，美國為8.37%、英國為9.68%、歐元區為1.04%、日本為0.65%。（三）政策實施的效果從目前經濟金融形勢變化情況看，總體上，以美聯儲與歐洲央行為代表的中央銀行積極實施的量化寬松貨幣政策，取得了重要成效。一是拯救了一些瀕臨破產的企業和金融機構，對系統性金融風險的發生進行了有效的保護措施;二是直接或間接地向金融市場注入了大量的流動性和資金，使得信貸

23、的可得性充分提高，對信貸萎縮的緩解、市場信心的提振以及金融市場正常運行的促進和穩定發揮了重要作用。筆者認為，對以美聯儲與歐洲央行為代表的中央銀行所實施的量化寬松政策應予以積極的肯定和中可的評價。具體表現為:一是美聯儲為更全面和有效地積極應對金融危機而推出了若干創新的貨幣政策工具，雖也有部分工具在原有的政策的基礎上加以完善和改造形成的，但其對中央銀行流動性管理能力的有效提高，金融危機的沖擊的抵御及其進一步惡化的緩解都有良好的不可估量的作用。二是美聯儲積極合理地運用資產負債表的結構性調節功能，提高了“非常規”貨幣政策工具應對金融危機的針對性。第三，則是在金融危機發生的期間，美聯儲既盡量維護價格穩定

24、，也充分考慮了金融的穩定性，在其資產負債規模擴大的同時，保證的貨幣供應量的緩慢增長，對其可能造成的通貨膨脹壓力盡量減輕。據統計，09年7月，美聯儲的資產負債規模同比增長113.82%，而基礎貨幣同比增長98.75%，但貨幣供應量同比增長僅為8.18%。三、政策實施所面臨的問題在肯定量化寬松貨幣政策所取得成效的同時，也應當充分認識并高度關注其所面臨的問題。（一）治理金融危機的措施缺乏系統性，呈現防衛性特點金融危機具有鮮明的事件驅動型特征，即幾個重大事件在很大程度上決定了金融危機的走向。美聯儲事前由于并未能準確預估到一些重大事件的爆發及其導致后果的嚴重性，從而在事件爆發時，更多的是被動應付，具體操

25、作辦法不僅要滯后事件發生相當長時間，而且還在操作時不斷調整與完善，是一種被迫的消極的政策實驗。同時，企業與個人的去杠桿化則通過與政府的加速杠桿化進行對沖，將其面臨的問題轉移到政府的身上，僅僅緩解了危機的沖擊卻并未從根本上解決問題。（二）中央銀行的獨立性受到嚴重威脅在危機發生時，美聯儲采取“非常規”貨幣政策工具來應對金融危機，不僅通過購買私人部門發行的證券來釋放流動性，增強信貸的可得性，而且通過購買長期國債，為美國政府提供資金支持以實施經濟刺激計劃擴大政府財政支出，導致了財政貨幣化。其后果一是因直接干預了市場定價機制，對其造成破壞，導致市場失靈，市場價格水平和成交量不能真實地反應其資金需求和風險

26、承受水平。其二則是導致貨幣增長財政赤字之間的關聯度的擴大，導致以物價穩定的犧牲換取經濟增長、貨幣政策被財政政策綁架的格局形成更容易發生，從而導致央行的獨立性嚴重受到威脅。（三）可能引發金融機構和中央銀行的道德風險具體表現為:一是美聯儲積極履行“最后貸款人”職責以及對金融機構實施大規模救援，強化了金融機構的“大而不倒”觀念，容易導致其發生道德風險行為，進而有可能對長期的經濟效率和金融資源的有效配置造成損害。二是在應對金融危機的過程中，主要經濟體中央銀行在政策出臺時間的一致性、政策措施上的趨同性以及政策決策間的相關性方面，表現出前所未有的一致，這雖然有助于增強共同應對金融危機的力度，有效緩解金融危

27、機的沖擊，但也使主要經濟體中央銀行的貨幣政策互相牽制，其獨立性受到影響，導致中央銀行對本國貨幣政策的走向難以把握；同時，也增大了各國中央銀行決策中的道德風險和全球中央銀行體系的系統性風險。（四）增大了整體流動性的不確定性 由商業銀行信貸資產證券化派生的大量金融衍生產品形成的影子銀行(是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系)體系已成為全球廣義流動性的締造者，對傳統意義上的流動性范圍進行了極大的擴充。據估算，由各種衍生產品創造的流動性已約占全球“廣義流動性”的78%,是全世界GDP的9.64倍。從政策調控的范圍的角度進行分析分析，在傳統的貨幣政策中，央行主要通

28、過對基礎貨幣的吞吐來調節流動性，廣義流動性并不在其調控范圍內，但在量化寬松貨幣政策中，中央銀行對直接購買資產的范圍進行了擴大，通過對私人部門發行的債券和資產的購買，對特定市場的流動性進行直接干預，已將影子銀行創造的“廣義流動性”納入其影響范圍，對傳統貨幣政策的操作和調控空間進行了擴展。中央銀行通過影響資產價格作用于商業銀行的資產負債行為，進而作用于基礎貨幣和貨幣的流通速度，但傳導鏈條也必然隨之延長，導致中央銀行對整個市場流動性的調控能力可能會有所減弱，從而加大整個市場流動性的不確定性。四、評價與啟示近期，有關數據顯示，主要經濟體的經濟金融形勢開始出現好轉跡象，失控的經濟下滑趨勢基本得到遏制，但

29、基礎仍不穩固、不確定性較大。我們只有收集到量化寬松如何傳導到實體經濟中的證據，才能獲知該政策到底有何效果。在此之前，或者有其他確鑿證據出現之前，明智的做法將是對量化寬松持開放態度，并且把經濟復蘇當做一種主要是統計因素造成的現象。（一）總體上，對政策的實施效果應予以肯定為有效應對經濟金融危機，以美聯儲為代表的主要經濟體中央銀行大膽突破傳統，積極創新貨幣政策工具，實施量化寬松貨幣政策，從而在一定程度上減輕了經濟金融危機的程度、阻止了危機的進一步惡化。正如美聯儲主席伯南克于09年8月21日在堪薩斯聯儲銀行經濟研討年會上所作的題為危機一年來的反思的演講中所言，“現在看到的損失雖然十分慘重，但情況原本可

30、能更糟。因此，總體上，應該對量化寬松貨幣政策給予積極肯定。量化寬松貨幣政策的實施效果充分體現了主要經濟體銀行的大膽、積極探索的精神，對中央銀行貨幣政策工具和政策操作空間進行了拓寬，成為繼傳統貨幣政策失效后，中央銀行應對經濟危機的重要選擇。（二）增強貨幣政策透明度，合理引導社會公眾預期量化寬松的貨幣政策是對傳統貨幣政策的一次大膽挑戰與創新，由于其運行的機制、政策工具的功能以及特性等因素因有別于傳統貨幣政策，以及其工具的創新而不為廣大社會公眾熟知，易于導致政策制定者以及社會公眾對其對某些政策工具功能、特性的理解的不全面認識而出現偏差，從而導致對政策效果的預期出現差異以及社會公眾對政策的不適應與較低的配合度，從而影響政策工具的實施效果。因此，制定者應制定采取有關措施，加大對量化寬松貨幣政策的宣傳力度，加強與社會公眾的交流，增強貨幣政策透明度，合理對社會公眾預期進行引導，增強社會公眾的有效配合以提高政策效果。（三）加強對金融衍生產品所創造的廣義流動性的管理隨著金融創新的發展，大量金融衍生產品創造的“廣義流動性”已充斥于金融市場。今后，隨著金融市場的創新的加快，“廣義流動性”的數量將會更加龐大，對貨幣政策實施效果的影響將會更加深遠。在量化寬松貨幣政策實施中，主要經濟體中央銀行創新