1、衍生品交易對貨幣政策的挑戰與機遇        一、問題的引入     衍生品是當今世界上最具創新特質的金融工具。它的快速崛起和盛行,是近三十多年來全球金融市場最重要的發展內容。由于具有獨特的交易性質和市場功能,衍生品不但大大豐富了金融市場的投資選擇,同時也提供了精確化與管理金融風險的有力管道,因而受到市場參加者的廣泛青睞。如今,衍生品已經成為國際上工商企業、金融機構、政府及個別投資人投資理財與風險管理的重要工具。截止到2005年底,全世界所有各種未償付的金融衍生品總量達到327.9萬億美元。從

2、市場發展層面看,衍生品市場不僅已經成為國際資本市場的重要組成部分,同時也構成了推動金融市場各組成部分快速發展和結構優化的最有力推動因素。在紛繁的金融創新推動下,龐大的衍生品交易規模最終在質的方面影響和改變了世界金融結構和經濟運行效率。     也正是因為市場結構、經濟效率和交易行為的改變,衍生品所具有的特別屬性和市場功能日益使貨幣政策的制定、操作和傳導面臨全新的挑戰和選擇。許多國家的央行都非常重視金融衍生品交易產生的市場變化和政策影響,并且不斷在提高利用衍生品調節金融與經濟的能力。從國外的理論研究看,關于衍生品交易對貨幣政策影響的研究已經取得一定進展,最具代表性的

3、包括,BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我國當前經濟發展面臨異常復雜的國際國內形勢下,衍生品市場迅速發展及其對金融穩定和貨幣政策的影響,還沒有引起決策部門和理論界的相當重視和深入研究。本文將在總結國外貨幣政策實踐和研究進展的基礎上,以衍生品的屬性和功能為立足點,全面分析衍生品交易對貨幣政策產生的各方面影響。     二、衍生品屬性和功能的政策意涵     1、衍生品基本屬性及其政策意涵     遠期性。衍生品最基本的屬性是遠期性。任何一種衍生品都是建立在基礎變量

4、未來變化基礎上的交易合約,其價格也是以標的變量即期價格為基礎,根據各種相關因素確定的未來價格。衍生品的遠期性使市場交易者能夠不再局限于時間上的限制,就能對資源或者資產進行跨期交易和配置。通過衍生品和基礎資產(商品)之間的套利交易,遠期市場和即期市場之間形成了緊密的連接機制,共同構造了完善的現代市場體系。這樣就政策的制定和實施而言,衍生品的遠期性,就更令人深思了。它要求政策制定者充分認識遠期市場和即期市場之間的聯系機制,因為對任何一個市場的干預,都會影響到另一個市場。這種影響有時是正面的,有時則會是負面的。     風險性。與遠期性緊密相關的是衍生品交易具有風險性。

5、衍生品的交易風險主要源于兩個方面。首先,遠期性造成了收益的不確定性。在衍生品交易雙方達成合約到最后交割或平倉的過程中,往往出現各種意外事件,致使衍生品價格與現貨市場價格相背離,并使合約一方蒙受損失。這種不確定性以及與之緊密聯系的交易風險,是衍生品存在的交易基礎。一般而言,風險厭惡者利用衍生品的套期保值功能盡可能地規避風險,而風險喜好者則利用交易風險獲取高額的投機利潤。其次是違約風險。盡管市場參與者可以通過建立信用制度保證履行合約,但并不能徹底消除市場上存在的風險問題,也不能完全保證信用關系不破裂。     杠桿性。衍生品的另一個顯著特點是交易采用保證金方式,即參與

6、者只須動用較少比例的抵押或保證金就能交易數額巨大的資產或商品。這就是所謂的杠桿性。我們至少可以在理論上認為,杠桿性使市場主體具備了操縱市場的能力.并在兩個方面造成宏觀經濟體系的混亂和宏觀經濟政策的失靈。一是,投機力量可能會以較少的資金操縱整個市場,甚至導致經濟系統的紊亂和崩潰。二是,市場的任何風吹草動會都可能打擊機構投資者,使其瀕于破產。破產可能在銀行間造成連鎖反應,最終危及整個金融體系。     2、衍生品市場的基本功能及其政策意涵     衍生品市場最基本的功能就是能為市場參加者轉移風險或管理風險提供有效方式。在衍生品市場和現貨市

7、場共同發展的市場體系中,現貨市場頭寸的風險可以通過在衍生品市場建立與之相匹配的頭寸來規避風險。當市場參加者在一個市場上受到損失時,會在另一個市場得到補償。這個原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市場風險轉移功能的具體體現。然而,衍生品市場要真正實現風險轉移功能,還要依賴市場上的大量投機交易。因為,套期保值者在衍生品市場上的可能損失必須有相應的愿意承擔風險的投機者來承擔。因此,就貨幣政策的作用對象而言,衍生品交易者被分成了風險規避者和投機者兩個具有不同投資行為的市場群體。而這兩個不同的市場群體對貨幣政策的反應可能會截然不同,這是本文下面要關注的重點內容之一。    

8、; 三、衍生品交易致使貨幣政策傳導復雜化     衍生品特有的屬性和交易功能從兩個方面影響了貨幣政策的傳導渠道,并使其趨于復雜化。首先,衍生品創新大大提高了金融資產的替代性和流動性,使貨幣政策的傳導更加全面、快速和便利。 另一方面是,市場主體利用衍生品規避風險的交易活動會延緩貨幣政策的不利沖擊,并在某些方面改變市場參加者的投資和消費行為。特別需要注意的是,由于貨幣政策具有不同的傳導渠道,衍生品交易對其所產生的影響作用也存在較大差異。     1、利率傳導渠道變化     收入效應。收入效應是指通過利率改變

9、經濟主體所得或現金流量,進而影響其支出決策的效應。如前所述,衍生品交易可以將交易對手劃分成為兩個截然不同的風險群體,即避險者和風險接受者,因此其對收入效應的影響也體現在兩個完全相反的方面。對于避險者來說,由于可以利用基于衍生品的套期保值策略將風險轉移出去,因此一般來說具有較高的邊際消費傾向。當利率發生變化時,避險者的消費決策所受影響相對來說顯得就 比較微弱。Vrolijk(1997)研究提出,風險對沖活動對避險者的收入效應具有明顯削弱作用。而相比之下,由于風險接受者承擔了雙倍的影響,其收入效應勢必增強。這樣,衍生品對于不同的交易群體而言,產生了相反的兩種結果:一方面是收入效應在避險者一方出現削

10、弱,另一方面又在其對手方出現增強。這就對貨幣政策制定提出了新要求,中央銀行必須根據避險者和風險接受者的群體數量、交易動機、消費行為等因素,綜合判斷總的收入效應究竟如何變化。     替代效應。替代效應可以理解為當利率提高(降低)時,市場主體會減少(增加)借貸,代之以增加(減少)儲蓄,并且減少(增加)各種支出的經濟活動表現。理論上講,市場主體可以通過各種衍生品的套期保值交易減少風險損失。但在現實中,人們很難知曉具體的投資數額以及準確的時間安排,因此無法形成與基礎資產和負債相匹配的對沖策略。加之,大多數公司和家庭都面臨不斷增加的未來投資成本,這些資本成本風險也很難實現

11、有效對沖、因此可以斷定,在目前的市場發展和交易技術條件下替代效應還不會發生實質性變化。     2、資產價格渠道變化     金融資產價格渠道一般包括投資和消費兩個方面的內容,即托賓效應和基于財富效應的傳導機制。托賓q效應主要闡述金融資產價格與實際投資之間的聯系機制。當利率下降,股票投資活躍,企業市值增加會推動擴大生產投資。財富效應則是利率變動造成相關資產價格變化,進而影響居民的財富狀態,并間接影響其消費與投資支出的傳導途徑。     衍生品交易對這兩個渠道具有不同的影響。首先,由于普通公眾不直接交易金融

12、衍生品,托賓q效應在此方面所受影響不大。但從機構投資者考慮,情況則大不一樣。當利率下調,機構投資者完全可以利用衍生品的套期保值功能,最大限度地減少市場波動造成的投資損失,因此會有助于擴大股票市場的投資規模,并最終增強托賓q效應。其次,我們還需要觀察財富效應是否會出現明顯變化。可以從理論上認為,衍生品對財富效應的影響基本上與收入效應類似。但是,由于目前還沒有創造出不動產類衍生品,因此居民很難對作為財富主要內容的不動產進行風險對沖,財富效應還不會面臨衍生品交易的挑戰。綜合投資和消費兩個方面的變化可以得出結論,衍生品的發展最終從加總效應上強化了貨幣政策在資產價格渠道的傳導。   

13、  3、信貸渠道變化     信貸渠道是指在銀行貸款與債券和股票不可完全替代時,通過貨幣供給變化影響商業銀行信貸資金的可得性,從而進一步影響投資和消費需求的貨幣政策傳導機制。衍生品交易對信貸渠道的影響,可以從銀行信貸、企業和居民的資產負債表渠道予以研究。     首先,就銀行信貸活動本身而言,信貸渠道面臨的挑戰顯得較為復雜。這是因為衍生品創新對于銀行信貸具有正反兩方面影響。一方面,銀行為增加盈利或規避資本充足率要求,常借助衍生品取代傳統信貸業務,因而削弱了信貸供給。Vrolijk(1997)就認為,衍生品創新大大減弱了銀行信

14、貸渠道的重要性。然而從另一方面看,衍生品也有助于銀行進行期限結構調整及資產負債管理,進而增加信貸供給。因此目前還很難判斷銀行信貸渠道是否真的出現實質性削弱或增強。     相比之下,就企業資產負債表角度而言,信貸渠道面臨的削弱顯而易見,并被得到初步證明。第一,衍生品可以降低企業的業務風險與財務風險,改善資產負債結構,提高流動性或獲利能力,進而削弱資產負債表渠道。Fender(2000)實證研究發現,美國資產負債表在1959-1975年之間是存在的,但是從1975年開始,由于利率衍生品的蓬勃發展以及企業開始積極利用利率衍生品管理風險,美國資產負債表渠道已經顯得不重要

15、。第二,衍生品市場能有效解決借貸雙方信息不對稱問題,擴大企業的資金籌措能力(如中等業績企業通過看跌股權證進行融資),因此降低了對銀行信貸的依賴。     4、匯率渠道變化     匯率渠道是開放經濟中重要的貨幣政策傳導方式,它往往和利率渠道一起構成復雜的傳導鏈,因此,貨幣政策的實施會同時從利率和匯率兩個緊密聯系的因素起始,向實體經濟傳導。關于匯率和利率之問的相互作用機制,現在還沒有形成統一的理論,下面主要從利率平價效應和資產組合說分析衍生品在匯率傳導渠道產生的影響。     我們這里首先要關注的是浮動匯率

16、制度下衍生品對匯率渠道的影響。對于利率平價效應來說,隨著金融創新以及更多貨幣衍生品被創造出來,外匯市場的流動性不斷提高,套利成本日漸下降,因此勢必將加強利率平價關系。當面臨貨幣政策沖擊時,市場主體迅速進行套利,推動市場上遠期匯率和遠期利率向與貨幣政策目標相反的方向運動。因此,貨幣政策盡管在短期內可以迅速影響進出口,但于遠期而言效果則會出現降低。     就資產組合與證券投資來說,衍生品交易造成的影響更多地體現在政策效果的難控制性方面。眾所周知,在金融市場上存在著風險厭惡者和風險喜好者,分別構筑起各自不同的資產組合。風險厭惡者會利用利  

17、0; 率遠期、利率互換等金融衍生品構筑起抵御風險的資產組合,風險投機者則建立具有投機傾向的資產組合頭寸。當預期發生變化,風險厭惡者和投機者就會根據利率變化,加快資產的跨境組合調整,進而推動匯率變化。很明顯,在此情況下貨幣政策的自主性將出現降低。     與浮動匯率制度不同,在固定匯率制度條件下衍生品交易對貨幣政策傳導的影響則呈現另一特點。由于采取固定匯率制度,金融衍生品交易很難對利率平價關系產生直接、快速的影響。然而在證券投資組合方面,國內外投資者會利用各種金融衍生品進行跨國投資組合。當貨幣政策擴張,股票指數上揚,國外投資機構者會利用股票互換等各種衍生品

18、進入本國資本市場擴大投資規模,進而強化貨幣政策向實體經濟的傳導效果。當然,在經濟基本面惡化,貨幣面臨貶值壓力時,金融衍生品就會嚴重干擾貨幣政策。東南亞金融危機、墨西哥金融危機充分證明了這一點。     以上初步分析總結了衍生品交易對不同傳導渠道的具體效果所能產生的影響。事實上,衍生品對貨幣政策的具體影響究竟如何,還要考慮到傳導時間的具體變化。首先應認識到,衍生品從多方面加快了利率和匯率在金融市場上的傳導速度,即衍生品能以較低成本創造資產組合或者新的損益形態,增加金融市場交易機會;衍生品交易成本很低,可以有效吸引交易者,加速整合資產定價;衍生品提高了資產的流動性和替

19、代性,可以加速套利活動。其次還必須注意,盡管衍生品市場可以使企業和居民能夠很快感受到貨幣政策的變化,但是這種較早出現的反應會比沒有衍生品市場的情況持續的時間更長。其中 的主要原因是,利用衍生品對沖風險的活動,推遲了利率變化對市場參加者的沖擊影響。這樣,一方面是對貨幣政策提前反應,一方面是反應時間延長,因此總的政策效果不易確定。     四、衍生品交易降低傳統金融指標的品質     籠統而言,金融指標包括金融資產價格、貨幣供求總量、國際收支平衡等。隨著利率衍生品、貨幣衍生品以及股票衍生品的紛繁創新和大量交易,以往常用的指標往往會受到某種

20、程度的削弱。在此條件下,如果再單純依靠傳統指標判斷經濟運行狀況,往往會造成誤判,嚴重影響貨幣政策的準確制定的執行。     首先,衍生品交易降低了貨幣需求量。眾所周知,金融衍生品在現代市場體系中最大的貢獻在于,能為市場主體提供有效的風險管理方式和新穎的投資策略。正是由于有助于提高風險管理水平,加之又能以較少資金或抵押開展大規模交易,衍生品不斷創新和大量交易明顯會減少社會主體對貨幣的交易需求、謹慎需求和投機需求。例如,無論對生產者、流通者,還是消費者來說,都可以通過簽訂衍生品合約,只運用較少資金就能確定未來的商品買賣數量。而對于商業銀行來說,也可利用金融工程技術創造

21、出合乎需要的衍生品。以解決因準備金限制造成的吸收和償付存款能力下降的問題。因此可以認為,控制貨幣總量的政策方法正面臨著一定程度的削弱。     其次,傳統貨幣定義日益面臨金融衍生品創新的挑戰。現如今,衍生工具創新和資產組合日新月異,以往不被列入貨幣范圍的金融產品往往可以被設計得具有很高的流動性和收益性,從而成為與附息票據相抗衡的力量,并在事實上成為貨幣總量的一部分。例如,國債結合國債期貨規避價格風險后,不僅具備更高流動性,而且獲利能力優于銀行存款。這類資產可以吸引大量投資者,對銀行存款具有很強的替代作用。目前,由于利用衍生品合成的金融產品尚未被納入現有貨幣統計體系

22、,傳統貨幣總量指標的有效性必然出現下降,其與實體經濟指標的內在聯系也面臨挑戰。Hunter等人(1999)研究指出,美國的狹義貨幣總量M1、廣義貨幣M2以及信貸總量與名義GDP之間,德國的M3和相應的宏觀經濟指標之間的關系都因衍生品交易出現某種程度的削弱。     第三,資產價格指標的可信度受到干擾。在傳統的金融指標體系中、利率、匯率及股價是表明市場預期的重要信息。然而隨著金融創新的不斷深化,衍生品交易活動(如動態避險策略)會在某些條件下,加大金融資產價格的波動性,降低利率、匯率、股價的可信度。Kambhu等人(2001)研究發現,在利率大幅變動后,美國利率期權交

23、易商的避險策略,會在數周內導致利率進一步同向變動,影響利率期限結構。因此,中央銀行在研究制定貨幣政策時,應審慎辨別利率期限結構變動究竟是源于動態避險造成的流動性變化,還是由于經濟基本面出現新的情況。     第四,國際收支平衡表失真。衍生品合約簽訂后,會給市場主體帶來一定的權利或/和義務關系,并在未來產生經濟利益或資源的流入流出。然而按照權責發生制的財務會計規則,衍生品交易很難滿足可定義性。在最終交易結果發生之前,合約雙方的資產負債表并不能反映交易的真實收益和風險狀況,潛在的盈虧亦無法在財務報表中體現。由于衍生品交易屬于表外業務,銀行可以輕松繞過巴塞爾協議對銀行最

24、低資本的要求,在不必增加資本的情況下即可提高盈利性,因此表外交易可以在難以察覺的情況下累積經濟風險。衍生品的這種會計屬性具體到國際資本流動上,將從多方面削弱國際收支平衡表的政策指導作用,使央行對國際收支和外匯儲備的真實情況產生誤判。其一,按照傳統會計準則記錄的衍生品跨境交易可能與實際情況背離。其二,對一些用于逃避管制的衍生品來說,平衡表難以反映與其相關的資本流動。其三,衍生品具有表外性,平衡表無法反映隱含的國際收支風險。其四,資本項目的類別劃分逐漸失去經濟分析意義和政策指導作用。1994-1995年的墨西哥金融危機就是明顯例證。當時墨西哥國內銀行與境外金融機構大量簽訂臺索波諾(以比索標價的國庫

25、券)互換協議,以取得短期美元貸款。但是這些交易活動并沒有在國際收支平衡表的短期外債項目中表現出來,反而記在外資投資國庫券的資金流入與銀行存款的資金流入等項目中。這就大大扭曲了資本流動的真實性質,并致使墨國央行誤判金融市場形勢,做出錯誤決策。     五、衍生品成為改進貨幣政策的嶄新工具     盡管衍生品給貨幣政策帶來的挑戰是不可避免的,但同時也為政策的制定和改進提供了新的機遇。央行不僅可以從金融衍生品市場獲取更優質的信息,而且可以使衍生品成為重要的政策工具,增強調節金融市場交易規模和交易秩序、穩定宏觀經濟運行的能力。很多國家的央行都

26、非常注重如何更好地利用衍生品完善貨幣政策,并取得了豐富的實踐經驗。  1、提取決策信息  衍生品市場具有很強的價格發現作用。所謂價格發現,實際上是指衍生品交易者往往從多方面采集影響商品或資產供求關系的信息,并將這些信息集中到最終價格形成上的機制。如今,衍生品市場上的交易價格已經成為國外發達市場中價格體系變動的晴雨表。很多國家央行和市場參加者都在積極分析期貨、期權的交易狀況,以此及早獲得市場交易動態和決策信息。例如,由于遠期和期貨市場能提供市場對未來資產價格的看法,因此可以成為決策者了解市場主體對各類資產、不同期限的價格預測。Gurkayna等人(2002)曾運用多種短期現貨

27、與期貨市場工具來預測貨幣政策走勢,結果發現美國聯邦基金期貨的預測能力極高,遠遠優于歐洲美元存款、國庫券及商業本票利率,要比現貨市場提前反應幾個月。再如,從期權市場提取計算隱含波動,可以更有效地對未來利率、匯率以及股票資產價格的波動性進行預測。這是現貨或者期貨市場所無法取得的資訊。所謂隱含波動是指基礎資產未來分布標準差的估計,盡管隱含波動在多數情況下比實際波動更高,但仍具有極高的參考價值。日本銀行(Bank of Japan)在比較隱含波動與真實波動預測能力后發現,Nikkei225股指期權和一月期OTC外匯期權等交易量大的衍生品具有顯著預測未來波動的能力。此外,還可以運用不同執行價格的期權以及

28、基于風險中立的假設,推導未來不同價格水平下的概率分布,構成隱含概率密度函數(probability density function,PDF),以此了解市場投資者對資產價格走勢的預期,獲取市場對于央行干預成效的看法。     2、調節市場流動性     衍生品具有證券屬性,因此完全有條件成為重要的公開市場操作工具,用于金融市場流動性的日常 性調節。例如,中央銀行可以利用外匯互換調節金融市場流動性。當市場流動性不足時,央行可以和公開市場操作對手方簽訂外匯互換協議協議商定央行以某一本幣利率向對手方提供本幣,對手方以某一外幣利率向中央銀行提供外匯,協議到期后,雙方換回本金。這種方法既能解決公開市場操作工具不足的問題,亦能對即期和遠期市場的流動性進行同步調節。     事實上,利用衍生品調節市場流動性