1、宏觀專題2020 年以來，消費恢復偏慢，從增速來看，目前僅恢復到疫情前的五到七成左右，還存在較大修復空間。2020 年之前，消費就處于長期下行趨勢當中， 新冠疫情加速了這一趨勢，這決定了消費很難回到疫情前水平。當前消費的短板 在于居民消費、服務消費、城鎮消費、線下消費和限額以下零售企業。其中，居 民消費是核心，明年的消費改善也主要來自于居民消費的復蘇。支撐明年居民消 費邊際改善的四種力量包括：收入修復、就業的結構分化將有所改善、消費傾向回升、共同富裕推進。從社零的細分行業來看，明年必選消費仍將是“壓艙石”，可選消費將進一步恢復，石油類和地產后周期消費或將下行，汽車類消費將擴張。整體來看，今年社

2、零增速預計在 12.2%左右，兩年平均增速 3.4%，明年約為6.4%，相比疫情前仍有差距。預計明年社零拉動名義經濟增長 2.5%，消費拉動實際增長 2.5%-3.5%，低于疫情前水平。1. 疫后消費為何持續低迷1.1. 短期疫情沖擊疊加長期下行趨勢我國有三個衡量消費的統計指標，分別是年度的 GDP-最終消費支出、季度的人均消費支出（來自城鄉一體化住戶調查）、月度的社會消費品零售總額。其中人均消費支出僅包含居民消費，社零總額僅包含商品消費和餐飲消費，不含其他服務消費，最終消費支出對消費的反映最全面，但年度指標滯后太多，無法及時反映年內消費變動情況。因此我們需要綜合這些指標來看消費。從三個消費指

3、標的增速來看，2021 年消費僅恢復到疫情前的五到七成。2020 年受疫情沖擊，消費負增長，最終消費支出僅增長 0.8%，扣除價格因素后， 實際增速-0.9%。2021 年逐漸恢復，但增速只有疫情前五到七成。社零總額當月值的兩年平均增速高點為 6 月的 5.5%，7 月以來降至 3%以下，人均消費支出增速也從二季度 7.3%下降至三季度 6.5%。從累計增速（兩年平均）來看，1-10 月社零為 3.5%，不到 2019 年同期增速的一半，人均消費支出前三季度增速為5.9%，約為疫情前七成。從旅游消費來看，根據文旅部數據，2021 年前三季度， 國內旅游總人次 26.89 億，恢復到 2019

4、年同期的 58.5%，國內旅游總消費 2.37 萬億元，恢復到 2019 年同期的 54.4%。必須看到 2020 年以來消費的疲弱，一部分來自短期的疫情沖擊，另一部分則來自消費的趨勢性下行，這決定了消費很難回到疫情前水平。疫情發生前，消費的下行趨勢已經較為明顯。GDP 支出法中的最終消費支出的名義增速在 2019年為 9%，是自 2003 年以來首次回落至 10%以內。這一指標的實際增速的中樞自 1990-2010 年以來在 10%左右，2010-2019 年已下降至 8%左右。城鄉一體化調查數據顯示，居民人均消費支出的名義增速從 2014 年 9.6%下降至 2019 年8.6%，實際增速

5、則從 7.5%下降至 5.5%。社零下行更快，2008 年名義增速為22.7%，2019 年已下降至 8%，實際增速則從 14.8%下降至 6%。消費趨勢性下降的原因來自兩個方面。一是因為我國經濟增速換擋，居民收入的增長中樞也隨之下降，帶動消費增速下行。城鎮居民人均可支配收入的實際增速從 2013 年跌到 9%以下，此后在 2015 年“破 7”、2017 年“破 6”，疫情前的 2019 年僅有 5.0%?？梢灶A見的是隨著GDP 增速從疫情前 6%-7%進一步回落到 5%-6%的增長中樞，居民收入增速也將進一步下降，長期來看將低于疫情前 5% 的水平。收入決定消費，收入增速下降必然帶來消費增

6、速的趨勢下行。7 / 20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明二是因為我國耐用品消費需求逐漸從“買新”變為“換新”，消費的頻次大大降低。伴隨著經濟社會發展，許多耐用品的滲透率快速提高，從平均每百戶耐用品擁有量來看，2019 年洗衣機為 96 臺、電冰箱為 100.9 臺、彩電 120.6 臺、空調 115.6 臺、熱水器 86.9 臺。家庭耐用品滲透率已經基本飽和，耐用品消費需求將從原來的“買新”需求轉變為消費頻次更低的“換新”需求，主要來自折舊和產品更新換代。隨著耐用品需求從“買新”轉向“換新”，消費增速也將下行，從高速增長走向中高速增長。因此，如果只看到了疫情沖擊，看不到消費趨勢下 行，

7、就會以為消費還能回到疫情前 2019 年的水平。但事實上，疫情沖擊加快了消費趨勢性下行速度，消費很難再回到疫情前水平。圖 1：三種消費指標的累計增速圖 2：消費指標的當期增速 最終消費支出增速社零累計值增速20人均消費支出累計值增速25社零當月值增速人均消費支出當季增速20151010500-102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-5-102014-032016-032018-032020-03資料來源：Wind，所 注：2020 年以來為兩年平均增速資料來源：Wind，所 注：2020 年以來為兩年平均增速圖 3：居民收入增速下

8、降帶動消費趨勢下行圖 4：耐用品消費逐漸飽和，增速放緩20（ ）15城鎮居民人均可支配收入:實際累計同比GDP:支出法:最終消費支出:實際同比（臺） 140120100201320162019108050-52000-122004-122008-122012-122016-122020-126040200洗衣機電冰箱(柜) 彩色電視機空調熱水器資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所1.2. 從消費的五種二分法看疫后消費的短板根據不同的分類標準，消費可以有五種二分法，按照消費主體可以分為政府消費與居民消費，根據消費內容可以分為商品消費和服務消費，根據地域可以分為城鎮消費和農村消費，根據消費

9、渠道可以分為網上消費和線下消費；而由于社零總額是從零售批發商和經營者角度核算，因此還可以劃分限額以上零售和限額以下零售。不同分類方法有助于我們研究消費低迷的原因，并推演其未來變動。從消費主體來看，居民消費是主要拖累，政府消費是主要支撐。GDP 支出法中的最終消費支出包括居民消費和政府消費，二者比例約為 7：3。2013 年以 來，居民消費增速始終領先政府消費，僅 2017-2018 年，政府消費增速快于居民。2020 年，政府消費名義增速 2.6%，再次快于居民消費，后者名義增速為 0。政府消費受疫情沖擊小于居民消費，原因是財政支出結構的優化，投資性支出占比 下降，消費性支出比例增加。一般而言

10、，政府支出分為轉移性支出和購買性支出， 后者又可以分為投資性支出和消費性支出。投資性支出主要包括節能環保、城鄉 社區、農林水、交通運輸等基建投資相關支出，消費性支出主要包括教育、社保 就業、醫療衛生等民生相關支出。2021 年 1-10 月，投資性支出占比從 2019 年同期 27.4%下降至 23.2%，消費支出則從 35.2%上升到 37.6%。從消費內容來看，服務消費受沖擊大于商品消費。疫情前，我國消費結構中， 服務消費重于商品消費，2019 年，服務消費占比大約是 53.8%，商品消費為46.2%。但 2020 年服務消費受疫情沖擊更大，從服務業 PMI 來看，與新增確診病例的月度走勢

11、基本一致，2021 年 1-2 月和 8 月出現疫情反復，服務業 PMI 也是 2020 年 3 月以來最低，2021 年 2 月為 50.8%，8 月為 45.2%。受疫情影響， 服務消費占比在 2020 年一度低于 50%，2021 年三季度恢復至 52.3%，比疫情前2019 年低 1 個百分點左右。圖 5：居民消費受沖擊大于政府消費圖 6：政府消費支出擴張，投資支出收縮（ ）GDP:最終消費支出:政府:同比 GDP:最終消費支出:居民:同比 投資支出占比消費支出占比40.0%2520151050-520002004200820122016202035.0%30.0%25.0%20.0%

12、15.0%10.0%5.0%0.0%20072009201120132015201720192021資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所宏觀專題圖 7：商品消費與服務消費比例圖 8：服務業 PMI 與疫情走勢基本一致全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增:月9 / 20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明居民消費支出構成:貨物消費 居民消費支出構成:服務消費（例）（%）（ ）3,0004556542,50047522,0004950481,50051461,000534442500550572020-032020-072020-112021-032021-07資料來源：Wind，所資料來

13、源：Wind，所從地域來看，農村消費需求增速高于城鎮，但農村零售企業經營狀況比城鎮差。疫情前，GDP 支出法中最終消費支出的居民消費增速，城鎮快于農村，但從社零增速來看，農村快于城鎮。考慮到兩個指標的區別，最終消費支出既包含服務又包含商品消費，社零僅包含商品和餐飲消費，因而我們認為農村以商品消 費為主，商品消費增速快于城鎮，城鎮以服務消費為主，服務消費增速快于農村。疫情沖擊下，農村社零增速反低于城鎮，但從人均消費支出增速來看，農村仍比 城鎮高，兩個指標出現背離趨勢。我們認為，社零是從經營者角度分析，農村社 會零售總額并不全是農村消費，許多商品也被賣往城鎮。因此，疫情以來城鎮社 零增速超過農村，

14、說明農村零售企業經營狀況更差，這與農村社零大多規模較小 有關，進一步佐證了 K 型復蘇。從消費者角度來看，由于城鎮防疫措施比農村更嚴格，服務消費受沖擊大于商品消費，城鎮以服務消費為主，因此農村的消費情 況要好于城鎮，人均消費支出增速高于城鎮。從收入端來看，疫情后的農村居民 可支配收入增速仍然高于城鎮，2021 年前三季度農村居民可支配收入的實際增速為 11.2%，城鎮為 8.7%。從消費渠道來看，網上消費好于線下，受疫情沖擊也更小。網上零售統計范圍比社零更廣，既包括實物零售（商品），也包括非實物零售（服務）。網上實物零售與社零商品零售是同口徑可比的，前者增速比后者高 10-20 個百分點，20

15、20 年疫情使得網上商品零售和社零商品零售的增速差，從 2019 年 13.5%擴大到2020 年 17.4%，2021 年隨著線下消費的恢復，這一增速差在縮小，1-10 月為11.3%。網上服務消費與線下服務消費一樣，受疫情沖擊大于商品消費，且網上服務消費增速在疫情前就在下降。從經營者規模來看，限額以上零售好于限額以下。正如在許多經濟領域都存在的 K 型復蘇，消費領域也存在這一現象。疫情前，限額以上零售企業增速要低于整體社零，但疫情后，出現了反轉，限額以上零售企業增速反超整體社零，2021 年 1-10 月前者為 16.4%，后者為 14.9%。這也是城鎮社零超過農村社零的主要原因，限額以上

16、零售企業大多在城鎮。綜合上述五種二分法，可以判斷疫情對消費沖擊的結構特征，按受沖擊程度來看，居民消費受沖擊大于政府消費，服務消費大于商品消費，城鎮消費大于農村消費，線下消費大于線上消費，小企業大于大企業。圖 9：疫情后城鎮社零增速超過農村圖 10：農村人均消費支出增速仍高于城鎮 城鎮鄉村15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2015-022017-022019-022021-02（）全國城鎮居民人均消費支出:累計實際同比 全國農村居民人均消費支出:累計實際同比2520151050-5-10-15-202014-032016-032018-032020-03資料來

17、源：Wind，所注：2020-2021 為兩年平均增速資料來源：Wind，所圖 11：農村居民可支配收入增速仍高于城鎮圖 12：網上零售好于社零整體，受疫情沖擊也更?。?0%）全國農村居民人均可支配收入:累計實際同比全國城鎮居民人均可支配收入:累計實際同比網上實物商品增速-社零商品零售增速網上實物商品增速社零商品零售增速2040%1530%10520%010%-50%-102014-032016-032018-032020-03-10%2016-022018-022020-02資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所圖 13：網上商品零售受沖擊小于服務零售 網上實物商品增速網上非實物商品增

18、速網上零售增速100%80%60%40%20%0%-20%2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08資料來源：wind，所宏觀專題1.3. 細分行業：石油、地產后周期、汽車等可選消費是主要拖累盡管年度的最終消費支出和季度的城鄉一體化調查人均消費支出也可以觀察消費情況，但社零仍然是三個指標中最重要的。限額以上企業消費品零售總額與社零總額盡管數據大小有差別，但變動趨勢完全一致，并且有分類數據，可以反映消費的細分行業的變化。2020 年石油、地產后周期是

19、社零主要拖累，2021 年社零轉正增長，主要受地產后周期拖累。16 類限額以上社零可以分為五大類：石油及制品類、汽車類、地產后周期、其他可選消費、必選消費。2020 年限額以上社零同比下降 2.5%，其中最大三項拖累分別是石油及制品類（拉動限額以上社零-2.2%）、地產后周期（拉動-0.9%）、其他可選消費（拉動-0.2%），必選消費拉動限額以上社零 0.9%，是消費的主要支撐。2021 年情況有所變化，前 10 個月限額以上社零相比 2019 年同期增長 10.4%，其中石油及制品類得益于油價上漲，轉負為正，拉動限額以上社零 0.4%，其余幾類中，必選消費仍是主要支撐，拉動 4.2%，汽車類

20、拉動3.3%，其他可選消費拉動 2.6%，房地產后周期拖累 0.2%。表 1：限額以上社零分類及 2021 年前 10 月占比種類占比石油及制品類 13.8汽車類 28.8地產后周期8.3家用電器和音像器材類6.0家具類1.1建筑及裝潢材料類1.3除上三類外的其他可選消費 21.1服裝鞋帽、針、紡織品類8.8金銀珠寶類2.0體育、娛樂用品類0.7文化辦公用品類2.6通訊器材類4.0其他類2.9必選消費 28.0糧油食品、飲料煙酒類 16.0化妝品類2.5日用品類4.8書報雜志類1.0中西藥品類3.8資料來源：Wind，所15 / 20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 14：限額以上社零

21、在 2019 年同期基礎上增速及各分項的拉動2021年1-10月相比2019同期2020年相比2019年1210.44.23.32.60.40.90.0-0.2-0.9-0.210 86420-2 -4 -2.5 -2.2限石汽地其必額油車產他選以及類后可消上制周選費社品期消零類費資料來源：wind，所2. 支撐和拖累明年消費的力量2020 年之前，消費就處于長期下行趨勢當中，新冠疫情加速了這一趨勢， 這決定了消費很難回到疫情前水平，但在今年基礎上，仍然存在進一步改善的空間。從前文的五種二分法來看，當前消費的短板在于居民消費、服務消費、城鎮消費、線下消費和限額以下零售企業。其中，居民消費是核心

22、，明年的消費改善也主要來自于居民端的消費復蘇。2.1. 支撐：收入修復、就業改善、消費傾向回升、共同富裕居民消費方面，收入決定消費，五個與收入有關的因素會直接影響消費，分別是可支配收入、就業、分配制度、貧富差距、消費傾向，我們認為這五大因素在明年都將進一步修復，分配制度和貧富差距等方面甚至會超過疫情前。首先是可支配收入增速已接近疫情前水平，2022 年進一步修復將帶動消費上行。居民消費是消費的主要拖累，2021 年以來居民收入修復加快，前三季度人均可支配收入累計達到 2.62 萬元，相比 2019 年同期的 2.28 萬元，兩年平均增幅達 7.4%，相比疫情前增速僅差 1 個百分點。但同口徑下

23、的居民人均消費支出的兩年平均增速僅為 5.9%，比疫情前仍低 3 個百分點。隨著短期、偶發性沖擊的結束，預計今年四季度開始，居民收入會進一步向好修復，將帶動消費繼續上行。其次，明年就業將持續結構性改善，帶來消費進一步復蘇。整體失業率已回到疫情前水平，2021 年 10 月城鎮調查失業率在 4.9%，與疫情前相當。但當前就業仍存在結構性問題。一是年輕群體失業率高，16-24 歲人口失業率仍居高不下，疫情前 2018-2019 兩年平均為 11.35%，但 2021 年平均為 14.25%，比疫情前高 3 個百分點左右。這部分失業率對應的主要是大學生群體。相比之下，25- 59 歲人口失業率已經低

24、于疫情前，今年下半年以來平均為 4.23%，2018-2019 年為 4.53%，降低了 0.3 個百分點。二是外出農民工人數仍未回到疫情前水平。2021 年仍比 2019 年三季度少 30 萬人，按疫情前三年情況來看，三季度外出農民工人數相比上年同期的增量預計在 200 萬人左右，2019 年增加了 201 萬、2018 年 166 萬、2017 年 320 萬。因此，考慮到增長情況，外出農民工人數相比疫情前至少還有 230 萬的差距，約占外出農民工總人數的 1.3%。明年預計這兩部分群體的就業情況將繼續改善，16-24 歲人口失業率預計將繼續降低 1-2 個百分點，外出農民工人數也將繼續增

25、加 200 萬左右，這兩部分就業改善也必將帶來消費的進一步復蘇。圖 15：收入修復接近疫情前水平，消費支出仍有差距圖 16：失業率已回到疫情前水平 全國居民人均消費支出:累計增速 全國居民人均可支配收入:累計增速12%10%8%6%4%2%0%-2%2014-032016-032018-032020-03（%）城鎮調查失業率全國居民人均消費支出:累計值增速（右）6.506.005.505.004.504.002018-062019-062020-062021-06-2%0%2%4%6%8%10%資料來源：Wind，所注：2020-2021 為兩年平均增速資料來源：Wind，所圖 17：失業率分

26、化仍嚴重圖 18：外出農民工人數仍未回到疫情前就業人員調查失業率:16-24歲人口:-就業人員調查失業率:25-59（%）歲人口（萬人）農村外出務工勞動力人數16.0011.006.00就業人員調查失業率:16-24歲人口就業人員調查失業率:25-59歲人口19,00018,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,00018,135.0018,336.0017,952.0018,303.001.002018-012019-012020-012021-01資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所并且隨著居民預防性儲蓄降低，消費傾向回升，

27、將帶動消費恢復。消費傾向和儲蓄是一體兩面的問題，疫情發生后，居民消費的下降一部分來自可支配收入的下降，另一部分來自消費傾向的下降，即更多收入被用于儲蓄。不過從儲蓄率 來看，2021 年各季度比 2020 年同期降低 4-5 個百分點，今年三季度已經下降到 了疫情前的常態水平 33%。儲蓄率降低的另一面是消費傾向基本回到疫情前水平， 從前三季度來看，居民消費傾向去年降至 64.1%，今年回升到 67.3%，與疫情前水平相當。今年居民消費傾向的回升主要是農村帶動，農村消費傾向已恢復至83.0%，超過疫情前同期的 79.2%，城鎮消費傾向為 62.7%，仍低于疫情前的64.3%。明年城鎮居民消費傾向

28、的回升將成為帶動消費復蘇的主要力量之一。另外，共同富裕的推進將在中長期改革分配制度、縮小貧富差距，從而帶來消費放量。分配制度和貧富差距是影響消費的重要因素，但二者不可混為一談。從分配制度來看，初次分配中住戶部門的收入占比與對消費率影響很大，住戶部門收入占比高，消費率越高；而在居民內部，收入差距越大，消費率越低。2009 年以來，隨著初次分配中住戶部門收入占比上升、收入差距較為穩定，消費率也在上升。今年在“兩個一百年目標”的交匯點，我國加快了共同富裕改革， 在浙江建立共同富裕示范區，加強反壟斷和防范資本無序擴張，這些政策措施有 助于提高居民部門收入占比、縮小收入差距，將在中長期逐漸釋放政策效果，

29、促 進消費放量，甚至可以扭轉消費長期下行趨勢。除居民消費之外，政府消費將在明年繼續提供支撐。疫情加快了政府財政支出結構的調整，以基建支出為代表的投資性支出受到壓降，醫療、養老、教育等消費性支出則在擴張。財政部發布的2021 年上半年中國財政政策執行情況報告指出要“以更大力度調整優化支出結構，加強財政資源統籌”。因此預計明年政府消費將繼續擴張，成為消費的重要支撐。圖 19：居民儲蓄率變化圖 20：城鄉居民消費傾向變化0.450.850.400.8 20212020 2019 2018 2017 20160.350.750.300.70.250.650.20 全國消費傾向城鎮農村Q1Q2Q3Q40

30、.62013-092015-092017-092019-092021-資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所圖 21：消費率和住戶部門收入占比正相關圖 22：消費率和收入差距負相關（%）69最終消費率(消費率)初次分配收入占比:住戶部門前10 人群收入占比-后50人群收入占比消費率（%）35 7064595449199019952000200520102015202030 6525 2060155510 5050451978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018資料來源：Wind，所資料來源：Wind，WID，所2.2. 拖累

31、：家庭資產負債表仍未修復，房地產稅、服務消費存在不確定性盡管存在諸多邊際改善的力量，但明年消費也存在一些拖累因素。首先是， 家庭資產負債表在疫情沖擊后仍未修復。西南財大和螞蟻研究院聯合發布的中國家庭財富指數調研報告 2021Q3顯示，家庭財富指數在 2020 年四季度達到103.7 后，2021 年以來一直在此上下波動，沒有進一步修復。金融投資和住房資產變動也是導致家庭財富減少的主要因素。根據上述報告，對財富減少的家庭來說，2021 年第三季度金融投資價值減少貢獻了 46.6%，住房資產減少貢獻了32.9%，可支配現金減少貢獻了 19.2%。其次是房地產稅試點政策可能壓降居民收入。一方面，如果

32、明年出臺房地產稅試點政策，會使得本就處在下行通道的房地產業雪上加霜，既拖累經濟增長， 也會使得地產后周期相關消費進一步減速。另一方面，房地產稅的稅率稅基等細則未定，如果征收面過寬將成為面向居民的加稅政策，會壓減居民收入，抑制消費復蘇。另一不確定性因素是教育“雙減”和突發性疫情將拖累教育、文化和娛樂消 費。與疫情前相比，八類消費支出中，教育、文化和娛樂類支出是萎縮最嚴重的，2021 年三季度的兩年平均增速僅為 2.9%，2019 年同期為 13.5%；從對居民消費支出的拉動來看，該項支出也從 2019 年底的 1.4%下降至今年三季度的 0.3%。這項支出主要是服務類支出，與我們前文“服務消費受

33、沖擊大于商品消費”的判 斷一致。展望明年，教育、文化和娛樂類支出仍存在較大不確定性，一是因為教 育“雙減”將使得課外培訓相關支出大幅縮減，二是突發性疫情仍會制約文娛消 費恢復。圖 23：2021 年以來家庭財富指數修復緩慢圖 24：消費率和住戶部門收入占比正相關食品煙酒衣著居住11010510生活用品及服務交通和通信教育、文化和娛樂醫療保健其他86 工作穩定性指數家庭財富指數家庭收入指數100495908520Q120Q321Q121Q320-2 -4 17Q418Q419Q420Q120Q421Q3資料來源：西南財大&螞蟻研究院中國家庭財富指數調研報告 2021Q3，所資料來源：Wi

34、nd，所2.3. 細分行業：可選消費恢復，石油類和地產后周期或將下降，汽車類消費將上行從社零來看，展望明年，必選消費波動較小，仍將是社零增長的“壓艙石”，隨著經濟復蘇，就業和居民收入好轉，可選消費也將在今年基礎上進一步回升，關鍵在于判斷石油及制品類、汽車類、地產后周期這三大種類的變動。石油及制品類的消費主要受原油價格影響，而原油價格取決于供需狀況。OPEC 去年制定了減產計劃，今年原油市場面臨較大供需缺口，帶動油價上行， 反映在石油及制品類社零上，1-10 月同比增速 21.3%，比社零整體高 6.4 個百分點。明年二季度后預計原油供需缺口縮小，油價增速將下行，石油及制品類消費 增速也將隨之下

35、行，但下行幅度有限。從需求端來看，隨著全球經濟進一步復蘇， 對原油的需求會顯著增加。EIA（美國能源署）11 月預測 2022 年全球需求將從9753 萬桶/天增加到 10088 萬桶/天，增長 3.4%。從供給側來看，OPEC 和美國是全球原油主要供應國，根據 BP 數據，2020 年底 OPEC、美國分別占全球原油產量的 35.2%、18.6%。OPEC 原油供應態度謹慎，預計到明年 5 月后才有可能提高增產預期。面臨國內通脹壓力，美國近期聯合英國、日本、印度等國釋放戰略石油儲備，幾國合計預計超過 6000 萬桶，將在一定程度減小四季度和明年一季度的原油供需缺口。明年美國原油產量預計將穩步

36、提升。隨著今年以來原油價格上漲，吸引了許多美國鉆井公司，新鉆井數量自去年 9 月以來回升，同比已翻倍。據EIA 預測，明年二季度后全球原油供給將超過需求，美國將超過OPEC 成為全球原油新增產能的主要貢獻者。綜合來看，原油需求復蘇、供給恢復緩慢將在今年底和明年一季度支撐油價，但隨著產能逐漸恢復，預計明年二季度之后， 全球原油供需缺口將逐漸縮小，油價將隨之下降。今年汽車類消費受缺芯拖累，但近期拐點已現，明年隨著供給約束放松，汽車類消費將上行。這輪汽車需求走弱開始自 2018 年，從 2018 年 7 月到 2020 年3 月汽車銷量連續 21 個月當月同比負增長，2020 年 4 月開始有所恢復

37、。年度銷量從 2018 年 2808 萬輛，下降至 2019 年 2576 萬輛，2020 年繼續下滑至 2531 萬輛。從市場需求指數來看，2017 年以來長期偏弱，持續低于 50%。一般而言， 當需求偏弱，汽車庫存應該堆積高漲。但去年底以來，汽車供給受缺芯拖累，比 需求更弱，拖累行業庫存不斷下降，屢創新低，成為制約汽車銷量的主要因素之 一。市場需求指數從今年 7 月后開始回升，但下半年當月銷量的同比增速一直是負增長，10 月為-9.4%，背后原因就是缺芯制約供給，從而影響銷量。但近期缺芯制約已經有所緩解，表現在供給端是庫存拐點出現，庫存指數在 8 月觸底降至33.4%后開始回升，10 月已

38、經大幅提升到 44.6%。明年供給將大幅改善，需求則來自兩方面，一是今年因供給而受限的需求將在明年進一步釋放，二是伴隨著居 民收入端的修復，購車需求隨之上行。明年地產后周期消費將隨著房地產投資下行。地產后周期消費主要包括家電、家具、建材三類，當房地產形勢較好時，這三類商品消費往往隨之上行，因此房 地產投資可以成為觀察地產后周期消費的一扇窗口。我們在此前的報告三大投資對明年 GDP 拉動幾何宏觀年度展望之投資篇中，預計明年房地產投資增速在 0%-3%之間，全年走弱，一季度甚至出現負增長。因此，預計明年地產后周期消費將隨著房地產投資而下行，整體增速將顯著低于今年。宏觀專題圖 25：石油類消費主要受

39、油價影響30零售額:石油及制品類:累計同比 現貨價:原油:英國布倫特Dtd:月:同比(右)220201701012070-1020-20-30-30-8002012 2012 2013 2013 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2020 2021資料來源：wind，所圖 26：EIA 預測明年二季度全球原油供給超過需求圖 27：新增產能方面，預計美國從 2022Q2 后超過 OPEC（百萬桶/3天）2101234非OPEC國家美國OPEC天）105（百萬桶/ 全球供給全球需求10019 / 20請務必閱讀正文之后的信

40、息披露和法律聲明959085802016201720182019202020212022-520Q120Q321Q121Q322Q122Q3資料來源：EIA，所資料來源：EIA，所圖 28：地產后周期消費與房地產投資密切相關圖 29：汽車銷量當月同比 地產后周期房地產開發投資完成額:累計同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02 2020-02（%） 銷量:汽車:當月同比9070503010-10-30-502009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-

41、01 2021-01資料來源：Wind，所資料來源：Wind，所圖 30：汽車銷量低增長圖 31：汽車消費拐點已現140%庫存預警分指數:市場需求:3月中心移動平均（%） 庫存預警分指數:庫存指數:3月中心移動平均 汽車類社零 汽車銷量累計增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-0170656055504540353025202014-012016-012018-012020-01資料來源：Wind，所注：2020-2021 為兩年平均增速資料來源：Wind，所3. 怎么看明年消費對經濟的拉動？3.1. 明年社零增速約為 6.4%從影響消費的因素來看，隨著居民收入、就業等恢復，消費傾向逐漸回到疫 情前水平，明年居民消費將進一步修復，而政府消費伴隨著支出結構調整，仍將 發力，加上中長期內，共同富裕等改革措施對消費起到促進作用。從細分的消費行業來看，商品消費方面，必選消費仍將是“壓艙石”，可選消費將進一步復蘇，汽車類消費將隨著缺芯改善而上行，石油類和地產后周期增速或將下降，服務類消費仍將受突發疫情影響，但預計影響幅度將越來越小。綜合判斷，我們認為明年消費將延續復蘇趨勢，但相比疫情前仍有差距。消費是“三駕馬車”中波動最小的一個，社零總額的環比增