1、格力電器深度研究報告分析員 :劉謀洪 時間 :2011 年 8 月 31 日 (一公司簡介 :公司前身為珠海市海利冷氣工程股份有限公司 ,1989 年經珠海市工業委員會、中國人 民銀行珠海分行批準設立 ,1994 年經珠海市體改委批準更名為珠海格力電器股份有限公司 (以下簡稱 “本公司 ”或 “公司 ” , 1996年 11 月 18 日經中國證券監督管理委員會證監發 字 (1996321 號文批準于深圳證券交易所上市 ,注冊資本為2,817,888,750.00元。公司屬家電行業 ,主要的經營業務包括 :貨物、技術的進出口 (法律、行政法規禁止的 項目除外 ;法律、行政法規限制的項目須取得許

2、可后方可經營 ;制造、銷售 :泵、閥門、 壓縮機及類似機械 ,風機、包裝設備等通用設備 ,電機 ,輸配電及控制設備 , 電線、電纜、 光纜及電工器材 ,家用電力器具 ;批發 :機械設備、五金交電及電子產品 ;零售 :家用電 器及電子產品。(二行業分析空調知識 :空調的核心零部件和主要原材料為壓縮機、電機、鋼材、銅材、鋁材、 塑料等 ,占空調生產成本的 95%以上。空調成本構成成本結構 成本占比 備注鋼材 40% 使用在鈑金、壓縮機、電機、空調外殼等,有所重復壓縮機 26%銅材 20% 使用在蒸發器、冷凝器、配管、閥件電機 8%ABS 5% 使用在面板、底殼鋁材 4% 使用在蒸發器、冷凝器數據來

3、源 :格力電器 07 年增發 A 股招股意向書1.空調行業需求分析概況 :內銷看 ,一方面空調中低收入群體需求已步入釋放拐點 ,另一方面 ,城鎮空調 滲透率還在進一步提升 ,與此同時城鎮空調經過十多年的發展已逐步進入消費升級和更新 換代時期。外銷方面 ,盡管歐美經濟不振 ,但仍然保持的 25%以上的增長 , 主要是新興國家 的增長抵消了歐美需求的下降。1 國內需求分析 :2011 年是 “十二五 ”元年 ,提高中低收入居民收入水平 ,加大內需增長是 “十二五 ” 規劃的主題。在 2010 年家電產品國內銷量和增長創歷史新高后 ,仔細分析國內需求結構和 增長動力 ,未來國內空調需求依然強勁。其中

4、增長來源包括 :城鎮新增需求 :目前我國城鎮空調保有量每百戶已達 112 臺左右 , 但地區性差異較大 , 未來仍有較大提 升空間 ,未來增量主要來自 : 1. 北方高緯度地區 (還包括云南、甘肅等地區保有量提 升。 2. 三四級市場 ,主要是地市、縣鎮等地區空調普及加快。空調器的需求特性為一戶多機 , 目前城鎮空調保有量每百戶 112 臺, 部分發達城市已超 過每百戶 200 臺 ,按照我們的預測 ,從全國來看 ,2015 年城鎮保有量會達到每百戶 150 臺以 上 ,未來會在 200 臺以上 ,上升空間巨大。 預計城鎮首次購買每年將會貢獻 2000-2500 萬臺 銷量。農村空調市場開始啟

5、動,保有量提升加速 :目前我國農村空調保有量約為每百戶 16 臺。未來隨著農民收入的提升 ,家電消費習慣 的形成 ,以及農村營銷網絡和售后服務網絡的完善 ,用水用電條件改善 ,農村家電保有量 還有較大增長空間 ,家電農村消費未來將成為重要的市場增量 , 預計農村市場每年貢獻銷 量 800 萬臺以上 ,未來幾年會逐年增加。 工程機市場 (非家庭戶用機 :工程機市場主要指 :非居民家電需求。 目前銷量已經占到總內銷的 25%-30%左右 , 未來 潛力巨大。 非居民戶工程機的使用壽命更短 ,未來工程機的替換也會加速 , 將來也會提供 大量的替換需求。保守估計 ,國內約存在 1.5 億臺 -2 億臺

6、的市場保有量 ,特別是一些傳統辦 公、居住場所等尚未完全普及空調。由于收入水平的提升 ,消費升級有多種表現形式 ,出門度假 ,外出就餐的增多 ,會促進中低端招待所、小飯館大量增加 ,而這些地方都需要新裝空調。另外各種辦公場所 ,醫 院學生宿舍、工人宿舍等 ,以往空調使用率很低 ,也會帶來大量的新增需求。目前 ,學生 宿舍 ,學校教室 ,漢庭如家等商務酒店 ,小餐館 ,各種站場等地方空調、冰箱需求增長很 快。預計工程機市場每年貢獻銷量1500-2000 萬臺左右。 更新需求 :居民可支配收入的不斷提高 , 將有效增加城鎮居民家電更新需求 , 而且升級特征明顯。 按照統計局公布 2010 年全國城

7、鎮、農村戶數分別為 2.3 億和 1.7 億戶 ,空調保有量分別為 112 和 16 臺每百戶 ,計算得到全國空調的存量為 3 億多臺。另一方面 , 非居民戶工程機的使用壽 命更短 ,未來工程機的替換也會加速。按照社會平均使用年限 10 年計算 ,對應與 10 年前空調銷量 ,目前替換產生的需求大約 在 1300 萬臺左右 ,未來也會逐年提高。2 海外需求分析 :我國空調制造占據全球空調制造90%左右 , 空調出口與海外經濟發展以及政治局勢聯系 緊密。海外經濟經歷 09 年金融危機重創 ,目前還在恢復之中。發達國家經濟正逐步復蘇 ,傳 統空調需求地區 (美洲 ,西歐 ,日韓消費需求呈現恢復性上

8、升。另一方面 ,新興市場需求尚未充分覺醒,中東、南亞、東歐以及拉美、北非等欠發達地區空調保有量較低。而其中東盟、南亞等人口密度大 ,合計人口接近 20 億人 , 空調需求 還有較大提升空間。我們認為 ,家電出口不但不會萎縮 ,而且大有可為。一方面 ,家電產品單位價值量較 低,與宏觀經濟環境聯系不緊密 ,更具有日常消費品特征。另一方面 ,我國家電具有多方 面長期競爭力 ,輕易不會喪失。市場擔心的勞動力成本上升、出口退稅減少、人民幣匯率升值以及貿易摩擦等對我國 家電出口的實際上負面影響有限。因為我國家電競爭力不單單表現在低廉的勞動力 ,還具 備以下優勢 : 1 依托巨大的國內家電市場,規模優勢明顯

9、 ; 2 具有比較完整的產品集 群和產品配套 ; 3 適應于勞動力密集型行業,我國家電龍頭擁有較高的組織管理水平 , 另外 ,由于政府對于 GDP,稅收的追求 ,總體上我們家電大企業擁有上佳的營商環境。這些從世界范圍來看還是有非常強的比較優勢。而不僅僅局限于要素成本低廉這一項。從實證檢驗來看 ,05 年匯改以來 ,人民幣已經累計升值20%以上 ,土地、勞動力等要素成本價格相較國外同期都大幅上升,中間還經歷了08 年的金融危機 ,但至今中國家電企業的出口規模 ,出口規模都沒有下降 ,相反都是曲折中總體提升。3 空調行業銷量分析 :2004-2010年中國空調銷量時間2004 2005 2006

10、2007 2008 2009 2010內銷 (萬臺 2834 2634 2647 3197 2965 37555132 出口 (萬臺2558260929053785356328194839合計5392 5243 5552 6982 6528 6574 9971內銷占比52.6% 50.2% 47.7% 45.8% 45.4% 57.1% 51.5%數據來源 :產業在線2.空調行業供給分析1 空調行業現狀 :目前的空調行業是一個經過充分競爭洗禮的行業。1996 年前 ,空調行業供小于求 ,競 爭不激烈 ,高額的利潤率吸引了大量的新進入者; 1996 年-2004 年 ,由于產能過剩 ,競 爭激烈

11、 ,價格戰使得企業的銷售凈利率不斷下滑 ,2004 年到達底部。期間 ,空調企業數目 也不斷減少 ,從 2000 年的 400 家減少為 2005 年的 56 家; 2005 年之后 ,行業進入雙寡頭 階段 ,活躍的企業數目僅剩 20 余家。 行業利潤率出現向上拐點。隨著行業的進一步集中 , 龍頭企業的利潤率也逐漸提高。目前 ,行業兩大龍頭格力、美的2010 年的市場占有率分別為36.3%和 26.5%。出口方面 ,全球空調產能 80%以上集中在中國 ,國際上并不存在太多的競爭對手,使 得中國廠商在面臨新興市場興起時有可能獲得更多的機會。目前 ,行業出口增速主要來自 亞洲、拉丁美洲等新興市場

12、,格力類似。 2 空調行業供給 :2004-2010年中國空調產量單位 :萬臺時 間 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010產 量6,8498,01410,900數據來源 :國際統計局3.行業供給需求分析2004-2010年中國空調產量單位 :萬臺時間 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010銷 量 5,392 6,574 9,971 產 量6,6468,07810,900數據來源 :國際統計局4.行業進入壁壘 :白色家電歷來被視為充分競爭的行業 ,沒有什么進入壁壘。實際上 ,行業經過不斷地洗牌 ,特別是空調行業 ,格力、美的兩大龍頭壟

13、斷國內市場 60%以上份額 ,空調行業發展到今天在規模、資本、品牌和市場地位上已經建立了很高的壁壘。(三公司深度分析1.公司歷史資本回報率時 間 2006 2007 2008 2009 2010ROE 22.4% 27.4% 31.3% 31.9% 34.9%凈利潤率 2.7% 3.4% 5.0% 6.9% 7.1%資產收益率 4.8% 6.1% 7.6% 7.1% 7.3%股東權益占比 21.3% 22.9% 25.1% 20.7% 21.4%數據來源 :公司年報2.公司及行業毛利率3.調整后的股東權益時間2006 20072008 2009 2010股東權益占比 21.33% 22.94%

14、 25.09% 20.67% 21.36%調整后股東權益比率40.63% 40.99% 44.01% 37.89% 39.66%4.歷年自由現金流5.歷年應收賬款分析2006-2010年應收賬款賬齡分析時間20062007200820092010應收賬款收入比2.63% 2.35% 1.34% 2.14% 1.98%一年以內 74.81% 95.28% 94.58% 91.80%92.10% 一年以上至二年以內14.37% 1.95% 1.24% 4.61% 4.90%二年以內至三年以內7.39% 0.62% 0.25% 0.49% 0.53%三年以上3.43% 2.15% 3.93% 3.1

15、0% 2.47%合計100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%數據來源 :公司年報6.歷年現金流分析2006-2010年格力電器現金流分析時 間2006 2007 2008 20092010經營活動產生的現金流量凈額17.33 27.93 3.6994.506.16 投資活動產生的現金流量凈額-18.87 籌資活動產生的現金流量凈額-0.81 -14.15 現金及現金等價物凈增加額6.3227.26 -8.92 62.91-27.63數據來源 :公司年報7.歷年營運資本2006-2010年公司營運資本時 間 2006 2007 2008 2009 2010流動資產

16、210.10 426.11 545.33流動負債 196.85408.39 496.75 營運資本 1.17 13.25 2.08 17.72 48.58數據來源 :公司年報8.歷年營業收入及凈利潤9.營業收入結構分析格力電器收入結構分析名稱 (億元2006 2007 2008 2009 2010空調 89.0% 91.7% 90.5% 89.9% 90.6%漆包線 1.4%1.1% 0.7% 0.4% 0.5% 壓縮機 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1%電容 0.3% 0.2% 0.1% 0.1%0.1% 小家電 0.9% 1.1% 1.3% 1.3% 1.3% 模具 0.0%

17、 0.0% 0.0% 0.0% 0.1%其它8.3%5.9%7.4%8.4%7.3%合計100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%數據來源 :公司年報10.單位售價及單位成本分析格力空調單價及成本時間2007200820092010空調銷量 萬臺 1,572 1,686 1,858 2,656綜合單位售價 元/臺 2114 2139 19351916 綜合單位成本 元 /臺 1483.5綜合單位毛利 元/臺386.7437.0481.1432.2數據來源 :公司年報、興業證券研究所數據整理11. 市場結構格力電器市場結構分析20062007200820092010國內

18、市場 77.9% 78.2% 79.3% 85.1% 82.7%出口市場 22.1% 21.8% 20.7% 14.9%17.3% 合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%數據來源 :公司年報13.主要供應商及客戶情況主要供應商及客戶情況項 目 2006 2007 2008 2009 2010前五名供應商采購金額占比32.5% 23.4%18.3% 14.0% 27.7%前五名銷售客戶銷售金額占比20.6% 26.8% 27.5% 28.7% 28.0%數據來源 :公司年報14.季度收入與凈利潤分析季度收入占比項目 2008 2009 2010一季度 25.6% 21.

19、3% 16.9%二季度 33.6% 25.8% 24.4%三季度 24.1% 24.9% 31.5%四季度 16.8% 28.1% 27.2%合計 100.0% 100.0% 100.0%數據來源 :公司定期報告整理季度凈利潤占比項目 2008 2009 2010一季度 20.7% 18.8% 14.9%二季度 27.0% 23.4% 21.7%三季度 21.2% 26.0% 30.8%四季度 31.1% 31.7% 32.7%合計 100.0% 100.0% 100.0%數據來源 :公司定期報告整理15.市場占有率分析格力空調國內市場占有率時間 2007 2008 2009 2010市場占有

20、率 32.4% 36.5% 39.1% 36.3%數據來源 :產業在線16.公司產業布局分析中國幅員遼闊 ,各地市場情況千差萬別 ,非常復雜。在倉儲、運費日益上漲的背景下 , 家電這一低毛利行業 ,完善的產業布局、迅捷的市場反應十分重要。公司在全球建立了八 大產業基地。公開增發方案目前已過會 ,擬募集資金加大在武漢和鄭州基地的投入。格力電器產業基地 產 品 產能布局 珠海 重慶 合肥 鄭州 巴西 巴基斯坦 越南 武漢 合 計 家用空調 已建 在建 單位：萬臺 空調壓縮機 已建 中央空調 1600 600 800 300 20 20 20 3060 600 900 1000 600 1600數據

21、來源：公司公告 17.公司經濟護城河分析 1）技術優勢和品質保障： 目前擁有 3500 項專利技術；開發出 20 類、 400 個系列、 7000 多個規格空調產品，空調品 類之多、規格之齊均居國內第一。 2010年發布三項國際領先技術： G10 低頻控制技術、高效 離心式冷水機組和新型超高效定速壓縮機技術。擁有近 3500 名研發人員，組建了國內唯一 三大研究院 制冷研究院、家電技術研究院和機電技術研究院。每年研發費用在 5%左右， 2010 年以 30億元研發費用再創新高。 2）品牌價值： 格力品牌美譽度直接體現在品牌溢價上。國內市場上美的、格力占據兩大寡頭，格力 在產品價格上高出美的 10%-12%，產品定位更高，品牌溢價更強。 3）渠道優勢： 格力在全國擁有的 28 家省級經銷商，其中公司直接控股子 4 家銷售公司。同時由部分銷 售公司控股的北京海擔保投資公司持有格力近 10%股權。格力并不直接輸出資本，轉而輸出 產品和管理，集結社會資源，以整合規模不一的經銷商隊伍，規范終端市場。格力自 2004年與國美產生重大爭端后，渠道發展重心放在自有渠道建設，渠道構架經 過多次調整，目前通過 28 家省級經銷商，覆蓋全國 33 個省市地區。一二級市場通過專賣店制衡大賣場強勢，三四級市場通過強大終端占據先發優勢。 目前格力依托 28 家經銷商