1、曹遠(yuǎn)征:利率市場(chǎng)化的本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)發(fā)表于2014-08-10 來源于:上海證券報(bào)近日,上海證券報(bào)(以下簡(jiǎn)稱上證報(bào)就利率市場(chǎng)化推進(jìn)路徑、利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)發(fā)展關(guān)系、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)配置等問題專訪了中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征,他認(rèn)為,利率市場(chǎng)化后,利率不僅僅是資金的時(shí)間價(jià)值,更為重要的是資金的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià);利率市場(chǎng)化不是簡(jiǎn)單的“放得開”問題,最核心的是“形得成”和“調(diào)得了”。以下是專訪全文:全面深化改革是利率市場(chǎng)化的大背景上證報(bào):在全面深化改革的背景下,利率市場(chǎng)化受到社會(huì)各界的關(guān)注。您認(rèn)為利率市場(chǎng)化的時(shí)代背景和意義體現(xiàn)在哪里?曹遠(yuǎn)征:利率市場(chǎng)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革重要組成部

2、分。目前中國(guó)已經(jīng)告別兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),從國(guó)際比較來看類似于1973年以后的日本,1998年以后的韓國(guó)。三者都是出口型經(jīng)濟(jì),都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之后的減速。但是深入分析又可發(fā)現(xiàn)不同之處,中國(guó)城鎮(zhèn)化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本和韓國(guó),當(dāng)時(shí)的日韓兩國(guó)城鎮(zhèn)化率都在70%左右,而去年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率是53%。理論上,如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體城鎮(zhèn)化率(城鎮(zhèn)人口占人數(shù)比較低,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度依然有潛力。但潛力釋放有賴于一個(gè)支持城鎮(zhèn)化發(fā)展的體制和機(jī)制,所以很有改革的必要。城鎮(zhèn)化是人的城鎮(zhèn)化,不是地的城鎮(zhèn)化,因此城鎮(zhèn)化不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題,城鎮(zhèn)化是一個(gè)政治問題、社會(huì)問題、文化問題和生態(tài)問題。正是在這個(gè)背景下,十八屆三中全會(huì)提出全面深化改革。在全

3、面深化改革過程中,經(jīng)濟(jì)體制首當(dāng)其沖,并堅(jiān)持四個(gè)重要的原則:第一,在政府與市場(chǎng)關(guān)系中,市場(chǎng)起決定的作用,這是非常重大的突破。第二,市場(chǎng)應(yīng)該是完整的體系而不是分割的碎片化,不是分割的,不僅僅反映在區(qū)域一體化上,更重要的是體現(xiàn)在要素市場(chǎng)的統(tǒng)一上。其中利率市場(chǎng)化就是要素市場(chǎng)的有機(jī)組成部分,要形成這樣一個(gè)利率市場(chǎng)就需要金融體制改革。第三,市場(chǎng)應(yīng)該面向全世界,是開放的市場(chǎng)。上海自貿(mào)區(qū)的安排,從金融上看,核心是金融開放,是向新的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)靠攏。第四,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也是法治經(jīng)濟(jì)。在這個(gè)大背景下,我們討論利率市場(chǎng)化就變得非常有意義。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本表現(xiàn)就是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)價(jià)格。在微觀方面就是企業(yè)自主定價(jià),反映在金融企業(yè)上就是金融

4、產(chǎn)品的自主決定,因?yàn)槔适琴Y金的價(jià)格。在宏觀方面就是競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)形成,反映在金融市場(chǎng)就是各類風(fēng)格不同的金融企業(yè),競(jìng)爭(zhēng)性地向市場(chǎng)提供金融產(chǎn)品。由此,利率市場(chǎng)化是各類金融企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況競(jìng)爭(zhēng)地提供價(jià)格不同的金融產(chǎn)品,并由于產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)性提供形成市場(chǎng)的利率基準(zhǔn)。換言之,利率市場(chǎng)是金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格機(jī)制的形成場(chǎng)所。在這個(gè)意義上,利率市場(chǎng)化不是簡(jiǎn)單的資金價(jià)格變動(dòng),而是金融市場(chǎng)的發(fā)育。利率市場(chǎng)化進(jìn)程遠(yuǎn)比我們想象的快上證報(bào):您如何看待利率市場(chǎng)化的進(jìn)程?當(dāng)前利率市場(chǎng)化推進(jìn)到了哪一步?曹遠(yuǎn)征:既然推進(jìn)利率市場(chǎng)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的一個(gè)重要組成部分,它必將伴隨著改革而逐步展開并深化。早在1993年黨的十四屆三

5、中全會(huì)就明確了利率市場(chǎng)化金融體制改革的目標(biāo):建立以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ),以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心,由市場(chǎng)資金供求決定的各種利率水平的市場(chǎng)利率管理體系。從那年算起到現(xiàn)在,改革已經(jīng)持續(xù)了二十年。利率市場(chǎng)化的兩個(gè)目標(biāo)是:第一,利率是個(gè)體系,是市場(chǎng)資金決定的各種利率水平;第二,這個(gè)利率體系是可被管理的,利率水平是可以宏觀調(diào)控的。十八屆三中全會(huì)把這個(gè)目標(biāo)描述得更細(xì)致、更精確了,利率市場(chǎng)化的目標(biāo)是健全反映市場(chǎng)供求的國(guó)債收益率曲線。由于利率和匯率是平價(jià)的關(guān)系,于是也就需要推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放,建立健全宏觀審慎管理框架和資本流動(dòng)管理體系,加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。反過來,由于人民幣資本項(xiàng)目可兌換,匯率可

6、以自由化,利率也就可以市場(chǎng)化。觀察過去二十年利率市場(chǎng)化的進(jìn)程,可以驚奇地發(fā)現(xiàn),其進(jìn)展遠(yuǎn)比我們想象的快,遠(yuǎn)比我們想象的深刻。在2011年金融市場(chǎng)的貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)上,只有信貸市場(chǎng)上的存貸款利率進(jìn)行某種管制,貨幣和債券市場(chǎng)的利率是不管制的。到2012年,央行規(guī)定貸款利率可以在基準(zhǔn)利率下浮30%,存款利率上浮10%。一年以后,2013年,我們發(fā)現(xiàn),事實(shí)上銀行貸款一般在基準(zhǔn)利率下浮10%左右,低了銀行成本受不了,再高了企業(yè)也不干。這就意味著貸款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性利率開始形成,貸款利率的管制已無(wú)必要。2013年7月貸款利率放開了。現(xiàn)在唯一被管制的就是存款利率,但可以上浮10%。中國(guó)利率市場(chǎng)化基本沿著

7、先外幣再本幣,先貸款再存款,先長(zhǎng)期大額再短期小額的路徑推進(jìn)。推進(jìn)的節(jié)奏是“放得開、形得成、調(diào)得了”。放開不是目的,“放得開”的目的是促進(jìn)“形得成”競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格,“形得成”的價(jià)格還是能夠被管理。上證報(bào):要實(shí)現(xiàn)“放得開”,小額存款保險(xiǎn)制度是關(guān)鍵?曹遠(yuǎn)征:目前從“放得開”看,唯一管制的是存款。按照央行的說法,在一到兩年內(nèi)建立存款保險(xiǎn)制度后,存款利率也可以放開。在今年體制改革的安排中,就有建立小額存款保險(xiǎn)制度的計(jì)劃。我想強(qiáng)調(diào)的是,在大家的理解中,建立小額存款保險(xiǎn)制度是對(duì)存款的保險(xiǎn)問題,但是更核心是改革問題。請(qǐng)注意十八屆三中全會(huì)的表述是“建立存款保險(xiǎn)制度,完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制”。存款保險(xiǎn)制度最

8、重要的功能是為金融機(jī)構(gòu)的退出市場(chǎng)提供一個(gè)條件。這意味著競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境發(fā)生重大變化:金融機(jī)構(gòu)將是商業(yè)機(jī)構(gòu),競(jìng)爭(zhēng)性地向市場(chǎng)提供金融產(chǎn)品。如果競(jìng)爭(zhēng)乏力,可能就倒閉。從這個(gè)意義上講,利率市場(chǎng)化是市場(chǎng)化機(jī)制作用的發(fā)揮,而破產(chǎn)倒閉是這一機(jī)制的題中應(yīng)有之義。從目前存款利率市場(chǎng)化來看,也是沿著過去傳統(tǒng)思路,先放開大額長(zhǎng)期,后放開小額定期。以上海自貿(mào)區(qū)為例,大額可轉(zhuǎn)讓存單已經(jīng)放開。小額存款放開就是要建立小額存款保險(xiǎn)制度。利率市場(chǎng)化不是簡(jiǎn)單的“放得開”上證報(bào):您在“鴻儒論道”論壇上關(guān)于利率市場(chǎng)化要“放得開、形得成、調(diào)得了”的原則判斷讓人豁然開朗。相較“放得開”,“形得成”和“調(diào)得了”似乎有更多的內(nèi)涵?曹遠(yuǎn)征:利率市場(chǎng)化

9、不是簡(jiǎn)單的“放得開”的問題,最核心的是“形得成”和“調(diào)得了”。從“放得開”角度看,只要建立存款保險(xiǎn)制度,小額存款就可以放開,放得開就基本完成了。但是,放開不是目的,放開利率是利率市場(chǎng)化的第一步。是否“形得成”競(jìng)爭(zhēng)性的金融市場(chǎng)很關(guān)鍵。放開利率管制為競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)形成創(chuàng)造了條件,而競(jìng)爭(zhēng)性的金融市場(chǎng)發(fā)展取決于金融機(jī)構(gòu)本身的創(chuàng)新能力。更核心的是“調(diào)得了”,能不能形成新的市場(chǎng)基準(zhǔn),央行的貨幣政策管理工具由數(shù)量政策變成價(jià)格政策,他有沒有足夠工具,能不能“調(diào)得了”。這是因?yàn)槔屎推渌貎r(jià)格不同,利率也是宏觀調(diào)控中間目標(biāo),是貨幣政策實(shí)現(xiàn)手段。如果從全面意義上理解利率市場(chǎng)化,我們發(fā)現(xiàn)萬(wàn)里長(zhǎng)征才走完第一步,有一

10、件更為長(zhǎng)期的建設(shè)任務(wù),就是要形成健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。從一天到三十年的國(guó)債收益利率,穿透三個(gè)市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)。這三個(gè)市場(chǎng)有無(wú)數(shù)個(gè)產(chǎn)品首尾相接才能形成一個(gè)利率體系。這是金融市場(chǎng)建設(shè)問題、發(fā)育問題,而只有金融市場(chǎng)發(fā)育了,發(fā)展了,利率才有條件成為一個(gè)可被管理的體系。上證報(bào):那么,怎樣理解和看待金融市場(chǎng)發(fā)展和利率市場(chǎng)化的關(guān)系呢?曹遠(yuǎn)征:這一關(guān)系可以從利率傳導(dǎo)機(jī)制上得到清晰的觀察。利率是從短端向遠(yuǎn)端傳導(dǎo)的,短端是貨幣市場(chǎng),遠(yuǎn)端是資本市場(chǎng),中間是信貸市場(chǎng)。通過不同市場(chǎng)的金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,形成首尾相接的期限不同的金融產(chǎn)品譜系,進(jìn)而貫通各個(gè)市場(chǎng),造就了聯(lián)接各個(gè)市場(chǎng)的完整平滑的收益

11、率曲線,也就是市場(chǎng)利率。因此,利率市場(chǎng)化是金融產(chǎn)品分化的過程,是金融深化的過程,也是金融市場(chǎng)發(fā)育的過程。利率市場(chǎng)化既是競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng),也是金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià),其核心是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià),每一個(gè)金融產(chǎn)品就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的合約。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理、識(shí)別、把握和定價(jià)就是金融機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力。過去在利率管制的情況下,利率只反映時(shí)間價(jià)值,是對(duì)遠(yuǎn)期收入的現(xiàn)金貼現(xiàn)。但是利率市場(chǎng)化后,利率不僅僅是資金的時(shí)間價(jià)值更為重要的是資金的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。因此,利率市場(chǎng)化更重要的含義是風(fēng)險(xiǎn)的釋放,是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的準(zhǔn)確把握。在利率市場(chǎng)化的背景下,金融機(jī)構(gòu)盡管是融資機(jī)構(gòu),但是核心功能不是融資,核心是風(fēng)險(xiǎn)配置。金融機(jī)構(gòu)是連接投

12、資和被投資的橋梁,投資是面臨未來的活動(dòng),未來是不確定的,不確定被理解為風(fēng)險(xiǎn)。上證報(bào):金融機(jī)構(gòu)是怎樣配置風(fēng)險(xiǎn)的?曹遠(yuǎn)征:金融機(jī)構(gòu)的配置手段大致有兩種。風(fēng)險(xiǎn)從邏輯上來講是未來的不確定性,未來不確定性要么沿著時(shí)間軸發(fā)生,要么沿著空間軸發(fā)生。因此金融機(jī)構(gòu)配置風(fēng)險(xiǎn)也是沿著這兩個(gè)軸進(jìn)行。如果是沿著時(shí)間軸配置風(fēng)險(xiǎn),我們就稱之為跨期配置,這個(gè)配置核心就是積累良好流動(dòng)性資產(chǎn),或把風(fēng)險(xiǎn)化解,或把風(fēng)險(xiǎn)推向未來。這種配置風(fēng)險(xiǎn)的方式通常是商業(yè)銀行業(yè)務(wù),即資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù),其風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是流動(dòng)性。還有一種配置就是資本市場(chǎng)的空間上對(duì)沖的業(yè)務(wù)。它的核心風(fēng)險(xiǎn)管理理念是把風(fēng)險(xiǎn)分散到市場(chǎng)參與者身上。其風(fēng)險(xiǎn)管理要點(diǎn)就是市場(chǎng)的交易性。由

13、于風(fēng)險(xiǎn)是服從概率分布的,大概率事件就是基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的交易、金融產(chǎn)品的買賣,小概率事件就是衍生產(chǎn)品的交易。更小概率就是衍生上加衍生的市場(chǎng)交易,于是對(duì)沖市場(chǎng)是多層次的資本市場(chǎng)。由于利率市場(chǎng)化本質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià),而風(fēng)險(xiǎn)配置是沿著時(shí)間軸或者空間軸,從而金融市場(chǎng)就表現(xiàn)出兩種風(fēng)格不同的金融機(jī)構(gòu),一種是跨時(shí)配置的商業(yè)銀行業(yè)務(wù),一種是空間對(duì)沖的投資銀行業(yè)務(wù)。如果一個(gè)金融市場(chǎng)以商業(yè)銀行為主,那么這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是間接融資機(jī)構(gòu)。如果這個(gè)市場(chǎng)以對(duì)沖為基本特點(diǎn),那么這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是直接融資結(jié)構(gòu)。一般看來在金融市場(chǎng)發(fā)育早期,因?yàn)槠谙薅际潜容^短的,通常跨期是可以處理的。所以商業(yè)銀行業(yè)務(wù)是最早出現(xiàn)的,從而利率主要體現(xiàn)為中短端。

14、因此,最早發(fā)育的是信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。但是,隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,長(zhǎng)期資金需求日益強(qiáng)勁,而依靠人為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的信貸市場(chǎng)難以應(yīng)付,于是就出現(xiàn)了資本市場(chǎng),其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是靠市場(chǎng)交易,交易決定價(jià)格,而不是人為制造。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,利率開始向遠(yuǎn)端延伸。而隨著從事對(duì)沖業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)育,金融結(jié)構(gòu)開始向直接融資轉(zhuǎn)變。受這一轉(zhuǎn)變的沖擊或吸引,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開始向多業(yè)方向發(fā)展,這既是金融脫媒,也是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的開始,事實(shí)上,中國(guó)利率市場(chǎng)化也正在開啟這一過程。上證報(bào):您認(rèn)為利率市場(chǎng)化中的“調(diào)得了”如何實(shí)現(xiàn)?曹遠(yuǎn)征:過去,中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是以商業(yè)銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的間接融資結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)配置的核心是流動(dòng)性。所以

15、商業(yè)銀行有句行話,存款立行,因?yàn)榇婵畈粌H是可貸資金,還是流動(dòng)性的來源。如果一個(gè)銀行流動(dòng)性不足,就通過同業(yè)拆借市場(chǎng)借錢。如果所有的銀行同時(shí)遇到這個(gè)困難,短期拆借市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭,銀行就只能向央行去借。央行的核心功能是最后貸款人,是最后流動(dòng)性的提供者。從歷史上來看,央行出現(xiàn)以前,金融危機(jī)頻頻發(fā)生。央行出現(xiàn)以后,金融危機(jī)概率降低,這就是各國(guó)都相繼采用中央銀行制度的原因。通常,央行是通過公開市場(chǎng)操作來補(bǔ)充流動(dòng)性的。中國(guó)央行的操作主要是央票。由于中國(guó)資本項(xiàng)目仍然管制,必須要強(qiáng)制結(jié)匯,外匯賣給央行,央行必然要放出貨幣,如果流動(dòng)性不足,央行就收回央票,釋放流動(dòng)性。由此,央票的發(fā)行基礎(chǔ)高度依賴外匯占款,而外匯順

16、差則是不穩(wěn)定的,外匯占款多流動(dòng)性就會(huì)過剩,為了對(duì)付過剩央行就發(fā)行央票,收回流動(dòng)性。去年上半年五月份以前,外匯順差是減少的,外匯占款隨之下降。央行補(bǔ)充貨幣的渠道是堵塞的,流動(dòng)性就偏緊,所謂錢荒便出現(xiàn)了。它表明依靠央票操作是不牢靠的。國(guó)外央行的公開市場(chǎng)工具是國(guó)債,國(guó)債的好處是穩(wěn)定性,因?yàn)槌嘧挚梢钥刂?在控制赤字的同時(shí)依靠短期國(guó)債融資,可實(shí)現(xiàn)借新還舊的滾動(dòng)發(fā)行。央行通過吞吐國(guó)債來影響流動(dòng)性,而金融機(jī)構(gòu)通過買賣國(guó)債來獲取流動(dòng)性,流動(dòng)性的成本,即貨幣市場(chǎng)利率便成為基準(zhǔn)利率,由于央行的國(guó)債會(huì)滿足流動(dòng)性補(bǔ)充的平穩(wěn)型,公開市場(chǎng)操作影響金融機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性的成本,從而使貨幣市場(chǎng)利率從短端向遠(yuǎn)端傳導(dǎo),用利率來進(jìn)行宏觀調(diào)控的貨幣政策也就實(shí)現(xiàn)了。這就是“調(diào)得了”。利率市場(chǎng)化促進(jìn)金融脫媒上證報(bào):請(qǐng)您談?wù)劺适袌?chǎng)化對(duì)金融市場(chǎng)會(huì)帶來什么樣的改變?曹遠(yuǎn)征:隨著利率市場(chǎng)化提速和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,中國(guó)金融正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型,出現(xiàn)了金融脫媒。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角