1、0n會(huì)計(jì)之友2015年第21期國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界一直普遍關(guān)注企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，尤其是并購(gòu)績(jī)效問題更成 為理論研究的熱點(diǎn)。近年來，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者用了很多方法來評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效,但沒 有統(tǒng)一的研究結(jié)果。本文系統(tǒng)回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià) 方法的相關(guān)成果，主要有事件研究法、會(huì)計(jì)研究法和案例研究法等，通 過比較分析指出目前這些方法存在的不足,并提出國(guó)內(nèi)并購(gòu)績(jī)效問題 進(jìn)一步研究的領(lǐng)域,希望能為更加深入研究此問題的學(xué)者提供有益的參 考，為企業(yè)實(shí)施并購(gòu)策略提供借鑒。、并購(gòu)績(jī)效研究的方法早在20世紀(jì)60年代國(guó)外出現(xiàn)了很多并購(gòu)績(jī)效研究方面的文獻(xiàn)，中 國(guó)學(xué)者研究境內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效問題始于20世紀(jì)末，無論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外,

2、學(xué) 者們的研究方法基本相似。評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的方法有：一是事件研究方法（又稱股票超額收益 法、市場(chǎng)價(jià)值法或股票評(píng)價(jià) 法，該方法用超常收益來檢測(cè)并購(gòu)事件在事件窗口內(nèi)對(duì)樣本公司股價(jià) 的影響，通過與 正常”收益比較來衡量該并購(gòu)事件帶來的股東財(cái)務(wù)變 化；二是會(huì)計(jì)研究方法（又稱財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法、長(zhǎng)期績(jī)效研究方法，此方 法利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，選取與企業(yè)績(jī)效相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)或財(cái)務(wù)指標(biāo)間的 組合，建立一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，比較并購(gòu)前后的并購(gòu)績(jī)效；三是 案例研究法（又稱臨床診斷研究法，不能全面、準(zhǔn)確地判斷全部樣本并 購(gòu)績(jī)效的情況下，特別分析個(gè)別案例以尋求個(gè)別案例的解釋，深入分 析樣本公司并購(gòu)績(jī)效的特殊變化；四是其

3、他方法，基于以上方法存在的 不足，許多學(xué)者選擇用其他一種或多種方法來綜合評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，也 有利用統(tǒng)計(jì)學(xué)的研究方法如DEA、EVA等方法來評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效。、國(guó)內(nèi)外并購(gòu)績(jī)效研究方法的比較分析(一事件研究法事件研究法的理論體系較為嚴(yán)謹(jǐn)、過程簡(jiǎn)單、線索清晰。基于此，事件研究法是測(cè)算單個(gè)事件的影 響，成為國(guó)內(nèi)外并 購(gòu)績(jī)效研究方法中的主流方法，在國(guó)內(nèi)外得以廣泛應(yīng)用。國(guó)外許多研究學(xué)者使用事件研究方法實(shí)證檢驗(yàn)了并購(gòu)雙方的績(jī)效, 盡管在使用事件窗口和樣本數(shù)量上有差異，卻得出了相 似的結(jié)果：并購(gòu) 活動(dòng)有利于被并方，能獲得超額收益，而對(duì)主并方是否獲得超額收益存在 分歧。如Jen sen and Ruback (198

4、認(rèn)為兼并會(huì)給被并方股東帶來超額收益, 最高可達(dá)30%,而給主并方股東 帶來的超額收益只 有4%。Schwert (1996也 持相同觀點(diǎn)，以1814個(gè)并購(gòu)事件為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)表明，被并方股東可 獲得的累計(jì)平均超額收益 達(dá)到35%。國(guó)外學(xué) 者檢驗(yàn)了事件研究法中事 件窗口的選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生的影響，認(rèn)為“事件期”長(zhǎng)短直接影響并 購(gòu)績(jī)效。Loderer and Martin (1990的研究結(jié)果表明，當(dāng)事件期為長(zhǎng)期時(shí)，并 購(gòu)給主并方股東帶來的效益大多為負(fù)數(shù)。Madden (1981也得出類 似的 結(jié)果，當(dāng)事件窗口為-1, 1時(shí)，并購(gòu)雙方的收益都是顯著的,當(dāng)事件窗口 延長(zhǎng)至-40, 40時(shí)，并購(gòu)收益

5、降低了。在國(guó)內(nèi),不少學(xué)者也應(yīng)用此法對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)做了很多研究。但 由于研究 樣本和研究視角以及事件窗口等不同，國(guó)內(nèi)研究沒有統(tǒng)一結(jié) 論。如劉笑萍等(2009以產(chǎn)業(yè)周期視角,選用-25, 20作為事件窗口，證 實(shí)了并購(gòu)行為為股東創(chuàng)造了價(jià)值，并購(gòu)雙方所處行業(yè)周期不同，選擇不 同并購(gòu)模式取得的并購(gòu)績(jī)效存在差異，如當(dāng)并購(gòu)雙方都處于衰退行業(yè) 時(shí)，多樣化并購(gòu)績(jī)效明顯優(yōu)于橫向并購(gòu)績(jī)效。也有學(xué)者從公司治理和 股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效,如吳超鵬等(2012選擇事件窗口為-2, 2, 研究發(fā)現(xiàn)：CEO被變更與否會(huì)受到并購(gòu)績(jī)效好壞的影響，而政治關(guān)聯(lián)CEO卻不會(huì)因并購(gòu)績(jī)效好壞而被變更。黃興孿等（2009以1999至

6、2004年發(fā) 生的國(guó)有 上市公司的并 購(gòu)事 件為樣 本,選擇-30, 30 為事件窗口，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)和上市公司的并購(gòu)績(jī)效有顯著的相關(guān)關(guān)系。些學(xué)者發(fā)現(xiàn),交易特征對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效也有影響，如張晶等（2011 選取-5, 5為事件窗口，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):在并購(gòu)績(jī)效優(yōu)劣比較中,現(xiàn)金支 付優(yōu)于股票支付，股權(quán)收購(gòu)優(yōu)于資產(chǎn)收購(gòu)；并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模越大其并 購(gòu)績(jī)效反而越差；同行業(yè)并購(gòu)有利于并購(gòu)績(jī)效的提升。【摘要】通過查閱文獻(xiàn)資料得知很多實(shí)證檢驗(yàn)都認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效 不盡如人意，但無法解釋實(shí)務(wù)中并購(gòu)事件風(fēng)起云涌的現(xiàn)象。基于此, 文章系統(tǒng)回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究方法,并指出其 存在的不足，大膽提出了國(guó)內(nèi)值得拓

7、展的幾個(gè)研究領(lǐng)域。【關(guān)鍵詞】并購(gòu)績(jī)效；事件研究法；會(huì)計(jì)研究法；個(gè)案研究法中圖分類 號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章 編號(hào)：1004-5937(2015 21-0046-04*基金項(xiàng)目:2014年廣東白云 學(xué)院校級(jí)課題（BYKY201419廣東白云學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院何鄧嬌企業(yè)并購(gòu)績(jī)效問題研究的方法與成果績(jī)效管理而另一些學(xué)者運(yùn)用事件研究法研究長(zhǎng)期績(jī)效，如劉莉等（2014以制 造業(yè)上市公司為研究樣本,認(rèn)為公司的股權(quán)激勵(lì)水平在合理水平之內(nèi)（即 小于等于8.11%才有利于提高長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。更有學(xué)者以行為學(xué)習(xí)理論 和過度自信假說視角解釋并購(gòu)績(jī)效，如吳超鵬等（2008以1997 2005年 間發(fā)生的1317起連續(xù)并

8、購(gòu)事件為樣本,選取并購(gòu)前五天和并購(gòu)后五天 為事件窗口，認(rèn)為管理者會(huì)因?yàn)槭状尾①?gòu)成功而過度自信，將導(dǎo)致其后 各次并購(gòu)的績(jī)效呈較顯著的下降趨勢(shì)；并購(gòu)績(jī)效的上升與否與管理 者能否充分學(xué)習(xí)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。總體來說，國(guó)內(nèi)學(xué)者采用事件研究法 實(shí)證研究了中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效,得出并購(gòu)行為在一定程度上 是有效的。由上比較得知，國(guó)內(nèi)外學(xué) 者在實(shí)證過程中,在樣本選擇方法、樣本 數(shù)量、樣本分類和事件窗口等方面都存在較大差異，如劉笑萍等（2009選擇1998 2004年發(fā)生的749個(gè)樣本,事件窗口為-25, 20;吳超鵬等（2012選擇1998 2008年的209起并購(gòu)事件，事件窗口為-2, 2,因而,得出的績(jī)效

9、結(jié)論也有差異，至今樣本時(shí)期選多長(zhǎng)、樣本數(shù)量選多少和事件 窗口范圍定多少均未達(dá)成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。另外,有學(xué)者認(rèn)為不能僅從股價(jià)的 變動(dòng)來評(píng)價(jià)并購(gòu)雙方的得失。因?yàn)楣善眱r(jià)格的波動(dòng)和并購(gòu)績(jī)效都受到 諸多因素影響，因而,事件研究法適用性存在一定的限制。中國(guó)資本市 場(chǎng)是否有效還有爭(zhēng)議，能否運(yùn)用此方法研究并購(gòu)績(jī)效有待商榷。（二會(huì)計(jì)研究法與事件研究法相比較，由于會(huì)計(jì)研究法用財(cái)務(wù)指標(biāo)更 能客觀連續(xù)地 反映并購(gòu)前后公司績(jī)效的變動(dòng)情況，因此國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者采用此方法 研究企業(yè)績(jī)效問題。但無論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)學(xué) 者運(yùn)用會(huì)計(jì)研究方法對(duì) 并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，其研究結(jié)果有差異。國(guó)外學(xué)者用這種方法來評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效,其研究結(jié)果沒有統(tǒng)一的結(jié)論。

10、一些研究表明，并購(gòu)是有益的,另一些研究認(rèn)為并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效沒 影響，有些甚至帶來了損失。如Kaplan （1992以美國(guó)發(fā)生在1980到1986年 的76起管理層并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：并購(gòu)后，收購(gòu)方 在經(jīng)營(yíng)收益和凈現(xiàn)金流量方面有所提高。Clark and Ofek （1994認(rèn)為,被并方兼并后其業(yè)績(jī)沒有明顯改善。A-grawal （1996以1164起并購(gòu)事件為樣 本,研究發(fā)現(xiàn)主并方的股東在并購(gòu)?fù)瓿珊筘?cái)富下降。同樣，在國(guó)內(nèi)盡管許多學(xué)者做了大量研究，但依然沒有統(tǒng)一的結(jié) 論。如李漢君（2013選取了 4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用因子分析法對(duì)并購(gòu)方公司并購(gòu)前三年、并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后兩年的績(jī)效變化進(jìn)

11、行評(píng)價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn), 在中國(guó)的上市公司并購(gòu)中并購(gòu)方績(jī)效大部分上升，但仍有相當(dāng)部分公司 業(yè)績(jī)下滑。王萌（2010也采用同樣方法，選取6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別考察了 發(fā)生并購(gòu)前一年至后兩年期間每年的績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的 變化是先上升，然后下降，再上升。國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效是多方面的,在選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)應(yīng)該考慮非 財(cái)務(wù)指標(biāo)，而并購(gòu)績(jī)效一般需要幾年才能體現(xiàn),應(yīng)該考察更長(zhǎng)的時(shí)間。因此，張翼等（2015進(jìn)一步擴(kuò)充了樣本的時(shí)期范圍和指標(biāo)類別，增加合理 避稅效應(yīng)指標(biāo),得出結(jié)果：就長(zhǎng)期而言，目前我國(guó)上市公司并購(gòu)效率低下, 雙方都沒有達(dá)到整合資源,不創(chuàng)造價(jià)值；主并方的長(zhǎng)期績(jī)效不僅受到 關(guān)聯(lián)方交易的影響，還與被并方

12、的經(jīng)營(yíng)水平和財(cái)務(wù)狀況有關(guān)。如馮根 福等（2001和王鳳榮等（2012認(rèn)為由于各個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)水平 不相一致，因此，在選擇績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)應(yīng)剔除行業(yè)差異，王鳳榮認(rèn)為企 業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)生命周期差異，馮根福卻認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)類型和 并購(gòu)階段有關(guān)。劉焰（2014采用主成分分析法也得出類似結(jié)論，認(rèn)為并 購(gòu)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)和企業(yè)所處的周期有關(guān)。這說明企業(yè)選擇何種并購(gòu)模 式與企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段之間存在最適合的 匹配，只有當(dāng)它們之間處于最適合的匹配狀態(tài)時(shí)，并購(gòu)才能夠?yàn)楣?創(chuàng)造財(cái)富。從上述分析可知,會(huì)計(jì)研究法在評(píng)價(jià)指標(biāo)上采用綜合評(píng)價(jià)，所用財(cái) 務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過審計(jì)，具有可信性，因而在國(guó)內(nèi)應(yīng)用較多

13、，尤其因子分析 法。國(guó)內(nèi)學(xué)者從多個(gè)視角研究并購(gòu)績(jī)效,取得了 一定的成績(jī)。然而，財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)是反映過去績(jī)效的歷史數(shù)據(jù)，并購(gòu)績(jī)效的考察時(shí)期也長(zhǎng)短不 因此，要對(duì)會(huì)計(jì)研究法作進(jìn)一步完善，才能更好地評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效。（三個(gè)案研究法事件研究法和會(huì)計(jì)研究方法都是大樣本實(shí)證分析,容易忽視影響并 購(gòu)績(jī)效的特殊因素，進(jìn)而無法深入研究個(gè)別樣本并購(gòu)績(jī)效的變化以便 為某公司或某行業(yè)發(fā)生并購(gòu)提供參考。個(gè)案研究法是指一種經(jīng)驗(yàn)方法, 這種經(jīng)驗(yàn)是基于觀察小樣本事件而不是對(duì)其深度分析，此方法正日益 受到關(guān)注。Ruback （1982對(duì)杜邦公司收購(gòu)康菲石油公司事件進(jìn)行了分析,研究發(fā)現(xiàn)被并方的股東財(cái)富增加量是主并方的股東財(cái)富減少量的四 倍

14、。Kearney咨詢公司以115起大型并購(gòu)案例為例,研究發(fā)現(xiàn):達(dá)到預(yù)期 目標(biāo)的企業(yè)有42%,于是并購(gòu)被認(rèn)為是成功的。在國(guó)內(nèi),一些學(xué)者也采用了該方法進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效研究。如陳信元等（2000采用事件研究法研究了 1998年清華同方并購(gòu)魯穎電子的案例，研 究發(fā)現(xiàn)基于兩家企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源的互補(bǔ)性，時(shí)間窗口期間累計(jì)超額收益都 比較理想。人們一直對(duì)政府主導(dǎo)企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)是否創(chuàng)造了價(jià)值存 在爭(zhēng)議,王霞等（2013以友誼股份換股吸收合并百聯(lián)股份進(jìn)行深入分 析，結(jié)果表明：政府主導(dǎo)的企業(yè)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)雙方都有利，為雙方創(chuàng)造了 正的財(cái)富效應(yīng)，相對(duì)來說,更有利于主并方的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力的改（四其他研究方法由于上述方法各有優(yōu)缺

15、點(diǎn)，在評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效時(shí)，許多學(xué)者不只采用 某一種方法，而是采取多種方法。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者績(jī)效管理會(huì)計(jì)之友2015年第21期使用DEA、EVA進(jìn)行評(píng)價(jià)，或者事件研究法和會(huì)計(jì)研究法相結(jié)合使 用。如張秀蘭（2006先采用事件研究法得出三種并購(gòu)方式（即股權(quán)收 購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)存在顯著的正的超額累計(jì)收益，再用 會(huì)計(jì)研究法對(duì)并購(gòu)的長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)行了分析，表明并購(gòu)確實(shí)可以提高目標(biāo) 公司的價(jià)值。如馬于企業(yè)并購(gòu)后的整合過程。并購(gòu)雙方各種資源的整合策略和效果 是企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵。目前國(guó)內(nèi)不少學(xué)者已經(jīng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的人力 資源整合進(jìn)行了研究，如禹海慧（2012認(rèn)為影響人力資源整合的因素可 從價(jià)值和文化層面上考慮，

16、企業(yè)并購(gòu)成功不可缺少的重要環(huán)節(jié)就是人 力資源的整合。然而，企業(yè)并購(gòu)后，不僅僅要進(jìn)行人力資源整合,還要對(duì) 企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)文化、財(cái)務(wù)資源、科研技術(shù)等進(jìn)行整合，否則并購(gòu)后 企業(yè)未必能取得預(yù)期效果。因此，企業(yè)并購(gòu)后各種資源將如何整合也 是值得學(xué)者探究的課題。【參考文獻(xiàn)】1Je nsen , MC&R.S. Ruback. The Market for Corpo-rate Con trol:TheScie ntificEvide nee J . Journal of Fi-nancial Eco nomics , 1983, 11(1/4 :5-50.2Schwert , G.W. Markup pr

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19、.股權(quán)激勵(lì)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究基于制造業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)J .云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014(6 :127- 132.10 吳超鵬，吳世農(nóng)，鄭方鑣.管理者行為與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的理論與實(shí) 證研究J .管理世界，2008(7 :126-188. 11Kaplan S.N.&Weisbach M.S.TheSuccess of Acquisi-tio ns:Evide ncefrom Divestitures J .Jo urnal of Fin ace , 1992, 47(1 :107-138.12Ofek , C.K. Mergers as a Mea ns of Restructuri ng Dis-tressedFirms :AnEmp irical Inv estigati on J .Jo urnal of Finan cial &Qua ntitative An alysis , 1994, 29(4 :541-565. 13Crk no eber , A.A. Firm P erforma nee and Mecha nisms to ControlQuan titativeAn alysisi