1、風(fēng)險(xiǎn)投資Term Sheet詳解（之十）：融資額（Amount of Financing） 作者：桂曙光 （已發(fā)表于經(jīng)理人雜志“公司金融”專刊）通常說來，在進(jìn)行投資的時(shí)候，VC只關(guān)心2個(gè)問題：經(jīng)濟(jì)因素和控制因素。經(jīng)濟(jì)因素是指投資人最終能夠獲得的回報(bào)及影響回報(bào)的條款；控制因素是指允許投資人對(duì)公司業(yè)務(wù)實(shí)施正面的控制或者對(duì)公司的決策擁有否決權(quán)的機(jī)制。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)因素更為直接，且與眼前利益相關(guān)，所以絕大部分創(chuàng)業(yè)者在融資的時(shí)候，更關(guān)注這類條款。而融資額和價(jià)格（或估值）條款，是最重要的經(jīng)濟(jì)因素條款，通常是創(chuàng)業(yè)者最為看重，也是最難以談判的條款。標(biāo)準(zhǔn)的融資額度條款如下：Amount of Financi

2、ng: An aggregate of $ X million, representing a Y % ownership position on a fully diluted basis, including shares reserved for any employee option pool. Prior to the Closing, the Company will reserve shares of its Common Stock so that Z % of its fully diluted capital stock following the issuance of

3、its Series A Preferred is available for future issuances to directors, officers, employees and consultants. 融資額：合計(jì)$ X 百萬美元，占公司完全稀釋后股份（包括為員工期權(quán)池預(yù)留的股份）的 Y %。在融資交割前，公司將預(yù)留普通股，滿足A類優(yōu)先股發(fā)行后完全稀釋時(shí)有 Z %的股份可供未來發(fā)放給董事、管理層、員工和顧問。估值、價(jià)格、融資數(shù)額的關(guān)系既然創(chuàng)業(yè)者是通過出讓公司一部分股權(quán)的方式融資，那么就會(huì)涉及到幾個(gè)問題：公司的估值是多少？VC購(gòu)買的價(jià)格是多少？創(chuàng)業(yè)者出讓的股權(quán)比例是多少？創(chuàng)業(yè)者需要

4、融資的數(shù)額是多少？首先，創(chuàng)業(yè)者要理解公司估值和價(jià)格的差異。通常而言的估值是指 “公平市場(chǎng)價(jià)值（Fair Market Value）”，即根據(jù)市場(chǎng)情況和公司實(shí)際狀況，理應(yīng)擁有的市場(chǎng)價(jià)值，所以“估值”是對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的一種計(jì)算。VC給予公司的估值，實(shí)際上是“價(jià)格”，是VC主觀上對(duì)公司的一種價(jià)值認(rèn)可，是VC為得到公司股份所愿意支付的貨幣（或其他支付手段）。下面就是這兩個(gè)概念的區(qū)別：n         公平市場(chǎng)價(jià)值是根據(jù)一個(gè)虛構(gòu)的市場(chǎng)條件計(jì)算得到的，而價(jià)格是真實(shí)的；n    

5、0;    公平市場(chǎng)價(jià)值假設(shè)雙方的知識(shí)和談判能力相同，而價(jià)格會(huì)受VC、創(chuàng)業(yè)者雙方在信息、談判力量影響；n         公平市場(chǎng)價(jià)值假設(shè)雙方不受外部因素影響，實(shí)際VC、創(chuàng)業(yè)者雙方都有某些情緒因素，而創(chuàng)業(yè)者更是受到資金壓力的影響；n         公平市場(chǎng)價(jià)值假設(shè)所有VC的判斷力相同，而價(jià)格反應(yīng)了有獨(dú)特動(dòng)機(jī)VC的影響；n       &

6、#160; 公平市場(chǎng)價(jià)值假設(shè)市場(chǎng)中有大量VC有投資意愿，而實(shí)際上愿意投資的VC可能很少。盡管估值和價(jià)格有這么多差異，但基本上所有的討論都使用“估值”來指“價(jià)格”，所以創(chuàng)業(yè)者要記住這一點(diǎn)，即創(chuàng)始是跟VC討論公司的股份可以賣多少錢，而不是值多少錢。既然是融資，那么融資數(shù)額是VC在聽完創(chuàng)業(yè)者的融資演示后必然要問的一個(gè)問題。在公司估值（價(jià)格）確定之后，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該出讓給VC的股權(quán)比例就按以下公司確定了：創(chuàng)業(yè)者愿意出讓的股權(quán)比例、融資數(shù)額和公司估值三者之間，確定任意兩個(gè)，上面等式就成立了。通常來說，創(chuàng)業(yè)者對(duì)出讓股權(quán)的比例往往最先確定，一般不會(huì)超過40%，但也不會(huì)少于15%20%，否則很難吸引VC的興趣。&

7、#160;VC在投資數(shù)額上的考慮因素對(duì)于VC來說，考慮到以下因素，他們也會(huì)在投資數(shù)額上面臨兩難選擇：n       擴(kuò)大投資組合。VC對(duì)投資過的公司并不是完全了解（肯定不如創(chuàng)業(yè)者了解多），并且每個(gè)公司都有各自的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這就導(dǎo)致VC要分散投資，降低單個(gè)投資對(duì)基金整體的風(fēng)險(xiǎn)。因此，VC對(duì)于單個(gè)公司的投資數(shù)額會(huì)控制在一定范圍之下，以便建立一個(gè)大的、分散的投資組合。n       給其他VC機(jī)會(huì)。VC投資時(shí)，很多時(shí)候希望有其他VC一起跟投，這樣就需要給其他VC一些投資額度。更多的V

8、C來關(guān)注和了解同一個(gè)公司，可以降低看走眼的風(fēng)險(xiǎn)。另外，更多的VC可以組建更出色的董事會(huì)，給予公司更多經(jīng)營(yíng)上的幫助。n       投資成本。VC每投資一個(gè)項(xiàng)目，需要花費(fèi)的時(shí)間是和金錢都不少，如果他們認(rèn)為某個(gè)項(xiàng)目值得投資，他們就會(huì)盡量多投資，這樣才對(duì)得起這些付出的成本。如果不是這樣，他們要花費(fèi)更多的時(shí)間和金錢去尋找更多的好項(xiàng)目。n       基金回報(bào)。如果VC確信某個(gè)項(xiàng)目能夠成功，他們也會(huì)盡量多投資，這樣能夠提升整個(gè)基金的回報(bào)水平。創(chuàng)業(yè)者和投資人都面臨不同的考慮因素，有經(jīng)驗(yàn)的

9、、有良好聲譽(yù)的VC對(duì)于合理的融資額度有一定的職業(yè)感覺，并且能夠跟創(chuàng)業(yè)者一起討論一個(gè)合適的融資的額度。 創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素其實(shí)，創(chuàng)業(yè)者通常是因?yàn)楣镜陌l(fā)展需要資金才尋求融資，那么向VC要多少錢是擺在創(chuàng)業(yè)者面前的第一道難題，他們常常為此傷腦筋。對(duì)于這個(gè)問題也很難找到一個(gè)科學(xué)的答案，但創(chuàng)業(yè)者在確定一個(gè)合理的融資數(shù)額的時(shí)候要考慮以下因素：（1）避免生存危機(jī)：多融資首先，公司的發(fā)展可能遇到?jīng)]有預(yù)計(jì)到的挫折。也許是產(chǎn)品開發(fā)延誤、質(zhì)量問題、某重要客戶破產(chǎn)、新競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)、公司因知識(shí)產(chǎn)權(quán)被起訴、核心員工離職、等。第二，融資窗口在公司需要錢的時(shí)候不一定能打開。不同的時(shí)期，投資人對(duì)不同類型的行業(yè)

10、、不同階段的公司有興趣。如果他們不感興趣，融資窗口就關(guān)閉了，創(chuàng)業(yè)者很難說服他們，VC投資也是有跟風(fēng)效應(yīng)的。比如最近2年的Web2.0公司，如果融資不足，可能無法獲得后續(xù)融資，就會(huì)被洗牌。第三，有些完全不可預(yù)期的災(zāi)難會(huì)發(fā)生。比如國(guó)家政策變化、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、地震等，可能會(huì)導(dǎo)致公司融資窗口長(zhǎng)期關(guān)閉。這些因素會(huì)讓創(chuàng)業(yè)者嘗試盡量多融一些，這樣公司會(huì)有充足的現(xiàn)金，如果公司遇到意外的情況，也不至于賬上沒錢。（2）達(dá)到經(jīng)營(yíng)里程碑：多融資通常，創(chuàng)業(yè)者要融到足夠1年使用的資金，或者能夠滿足公司發(fā)展到下一個(gè)重要里程碑之后6個(gè)月，對(duì)于不同的公司而言，里程碑可能是推出新產(chǎn)品、可能是產(chǎn)生收入。這個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度是考慮到創(chuàng)業(yè)者要給自

11、己足夠的時(shí)間來使用這筆資金，并且做出一定的業(yè)績(jī)，并且為后續(xù)融資到位預(yù)留一定的時(shí)間窗口。融資過程比較麻煩，要應(yīng)付不同的VC、一大堆會(huì)議、盡職調(diào)查、等等，會(huì)消耗大量的時(shí)間和精力。沒有必要第一輪融資一結(jié)束就迅速開始第二輪融資。（3）少稀釋股權(quán)：少融資第一輪融資少一點(diǎn)，少稀釋一些。在后續(xù)輪融資時(shí)，公司的估值提高，這樣多輪融資使公司的平均估值提高，創(chuàng)業(yè)者的股份也會(huì)稀釋少一些。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：假設(shè)公司總共需要$20M就可以實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的退出，創(chuàng)業(yè)者可以選擇：n           按投資前估值$10M，融資$2

12、0M，創(chuàng)始人出讓2/3的股份；n           分三輪融資：ü   第一輪按投資前估值$10M，融資$5M，創(chuàng)始人出讓股份1/3，剩余股份2/3；ü   第二輪按投資前估值$25M，融資$5M，創(chuàng)始人出讓股份1/9（2/3*5/30），剩余5/9；ü   第三輪按投資前估值$50M，融資$10M，創(chuàng)始人出讓股份5/54（5/9*10/60），剩余25/54。 情況一情況二A輪投資前估值$10

13、M，融資$20M創(chuàng)始人出讓股份：20/(10+20)=66.7%投資前估值$10M，融資$5M創(chuàng)始人出讓股份：5/(10+5)=33.3%；B輪無投資前估值$25M，融資$5M公司出讓股份：5/(25+5)=16.7%；創(chuàng)始人出讓股份：(1-33.3%)*16.7%=11.1%C輪無投資前估值$50M，融資$10M公司出讓股份：10/(50+10)=16.7%；創(chuàng)始人出讓股份：(1-33.3%-11.1%)*16.7%=9.3%結(jié)果融資總額：$20M創(chuàng)始人出讓股份：66.7%融資總額：$20M創(chuàng)始人出讓股份：53.7%(33.3%+11.1%+9.3%) （4）當(dāng)心VC的優(yōu)先清算權(quán)：

14、少融資如果VC投資后，公司被收購(gòu)，那么當(dāng)初融資越多，就需要以越高的價(jià)格出售，否則投資人拿走其一定倍數(shù)優(yōu)先清算的額度之后，就很難給創(chuàng)業(yè)者和員工留下什么了。換句話說，創(chuàng)業(yè)者向VC融資太多的話，會(huì)讓公司在并購(gòu)機(jī)會(huì)來臨時(shí)，難以以較低的價(jià)格成交。如果創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為公司非常有可能將會(huì)被收購(gòu)，而且收購(gòu)價(jià)格不會(huì)太高，那么從自身回報(bào)的角度看，融資數(shù)額少一些是個(gè)好主意。舉個(gè)例子如下：情況一：投資前估值$3M，投資$1M，VC獲得公司25%股份，如果有2個(gè)創(chuàng)業(yè)者平分股份，2個(gè)創(chuàng)業(yè)者、員工各有5%的期權(quán)，在公司控制權(quán)變更時(shí)期權(quán)全部?jī)冬F(xiàn)；情況二：投資前估值$15M，投資$5M，VC獲得公司25%股份，如果有2個(gè)創(chuàng)業(yè)者平分股

15、份，2個(gè)創(chuàng)業(yè)者、員工各有5%的期權(quán)，在公司控制權(quán)變更時(shí)期權(quán)全部?jī)冬F(xiàn)；如果VC要求的優(yōu)先清算倍數(shù)是3倍（3X），融資后半年，某公司要以$20M的價(jià)格收購(gòu)創(chuàng)業(yè)者的公司。創(chuàng)業(yè)者各持有公司35%股份，在情況一之下，創(chuàng)業(yè)者分別可以得到$7M，VC得到$5M（回報(bào)5X大于優(yōu)先清算倍數(shù)3X）其他期權(quán)持有人拿走剩余的。這種情況對(duì)所有人都不錯(cuò)。在情況二之下，VC會(huì)要求按優(yōu)先清算倍數(shù)獲得$15M，創(chuàng)業(yè)者分別得到$2.33M。VC基本滿意，但創(chuàng)業(yè)者就不滿意了。（5）當(dāng)心降價(jià)融資：少融資創(chuàng)業(yè)者融資的時(shí)候總是希望能夠獲得最高的估值，這樣他們?cè)诔鲎屪钌俚墓煞莴@得最多的資金。但是，融資太多（公司估值太高），后續(xù)融資愿意跟進(jìn)

16、的VC會(huì)很少。如果下輪估值上升，跟進(jìn)的VC更少，迫使當(dāng)前VC繼續(xù)追加投資或公司可能要降價(jià)融資。降價(jià)融資對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說是非常痛苦的，因?yàn)樗麄儠?huì)損失大量的股份。這是因?yàn)榇蟛糠諺C都會(huì)要求防稀釋條款，如果后續(xù)降價(jià)融資，公司要對(duì)前期VC的投資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，對(duì)應(yīng)的前期VC的股份比例要增加。結(jié)果是創(chuàng)業(yè)者的股份比例下降了。VC這樣做的目的就是防止創(chuàng)業(yè)者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)不善，或者公司估值過高。有這個(gè)條款的存在，創(chuàng)業(yè)者就會(huì)選擇合適的估值，保證公司后續(xù)的估值不斷上升。降價(jià)融資具有很大的破壞力，不僅僅大大影響創(chuàng)業(yè)者的股份比例，還會(huì)影響公司的整體士氣和創(chuàng)始人與投資人之間的關(guān)系。Fenwick & West LLP在最

17、近發(fā)布了的針對(duì)美國(guó)硅谷的VC投資情況的一份報(bào)告顯示，在2006年第3季度至2008年第2季度的2年里，投資價(jià)格下降的案例比例平均約為17%。價(jià)格變化08Q208Q107Q407Q307Q207Q106Q406Q3降價(jià)13%19%22%14%11%9%22%24%持平19%9%9%7%8%12%11%9%上升68%72%69%79%81%79%67%67%貪婪會(huì)受到懲罰的，也許創(chuàng)業(yè)者可以獲得高額融資（高估值），但精明的VC知道在高估值的情況下如何保護(hù)自己。 公司估值的確定有些VC會(huì)讓創(chuàng)業(yè)者給自己的公司估值，如果創(chuàng)業(yè)者真的就大談特談各種估值方法，比如到貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、可比公司法等等，最后給

18、出一個(gè)數(shù)字，那就錯(cuò)了。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該明白，在金融專業(yè)知識(shí)上，VC比你強(qiáng)太多了，你最佳的做法是：n         告訴VC，最重要的不是估值，而是找到正確的投資人；n         反問VC，根據(jù)你們的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)者的公司的估值范圍應(yīng)該在什么區(qū)間？n         跟其他有意向的幾個(gè)VC溝通，重復(fù)上面2點(diǎn)。相信創(chuàng)業(yè)者這樣會(huì)對(duì)自己公司在市場(chǎng)的價(jià)格（估值）有個(gè)更為

19、直觀的認(rèn)識(shí)。另外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，如果需求（VC感興趣）大于供給（公司要出讓的股份），價(jià)格就會(huì)上升。對(duì)于公司的估值，沒有一個(gè)通用的估值方法。不同的基金有自己的方法，對(duì)于不同階段的公司也有不同的方法。對(duì)于早期公司而言，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型就不太適用，因?yàn)樵缙诠镜奈磥憩F(xiàn)金流預(yù)測(cè)太不確定了。在美國(guó)硅谷，有些VC就有如下簡(jiǎn)易方法：n         有好的創(chuàng)意：$1M價(jià)值n         產(chǎn)品產(chǎn)生銷售：$1M價(jià)值n   

20、;      優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)：$1-2M價(jià)值n         優(yōu)秀的董事會(huì)：$1M價(jià)值對(duì)于發(fā)展期、成熟期的公司，VC通常采用P/E倍數(shù)的方法估值，以VC投資后一個(gè)年度利潤(rùn)為計(jì)算基礎(chǔ)，P/E倍數(shù)通常是5-10左右，不同發(fā)展階段和行業(yè)的公司，倍數(shù)不同。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者，給自己公司定價(jià)是需要將藝術(shù)性、科學(xué)性和“其他因素”的結(jié)合。估值的藝術(shù)就是將公司在市場(chǎng)、管理、人員、及其他軟性的因素考慮進(jìn)去，讓投資人產(chǎn)生興趣。估值的科學(xué)就是以上市和非上市的可比公司為依據(jù)，看看他們的市值，根據(jù)

21、公司的收入/利潤(rùn)預(yù)測(cè)，計(jì)算出自己公司的價(jià)值。估值的“其他因素”是考慮VC的基金大小、期望的持股比例、VC之間的競(jìng)爭(zhēng)狀況，等。最終，得到一個(gè)創(chuàng)業(yè)者和投資人雙方滿意的估值。 融資數(shù)額的確定好的VC知道，一旦他們投資了某公司，他們將成為公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)中的一員，并期望創(chuàng)業(yè)者帶著他們一起成功，這就注定VC要幫助創(chuàng)業(yè)者確定正確的融資數(shù)額。創(chuàng)業(yè)者告訴VC的金額可能跟VC實(shí)際愿意投資的金額不同。一旦創(chuàng)業(yè)者開始跟VC合作，VC會(huì)根據(jù)公司的需求，建議你融更多、或者更少。因此，不要對(duì)融資數(shù)額這個(gè)問題感到太大的壓力。但是，你也要給VC一個(gè)合適的數(shù)額，因?yàn)槿绻銏?bào)出的數(shù)字在數(shù)量級(jí)上都不對(duì)的話，會(huì)把VC嚇跑的，比如你只需要$5M時(shí)，你告訴VC說你融$50M。VC需要