1、拉美養老金制度改革：監管體制的建立與完善劉紀新自 1981 年智利率先進行養老金制度改革以來，拉美已有近 10 個國家采取智利 改革的基本模式，從現收現付制轉向基金制（完全或部分）養老金制度，建立起三 大支柱（政府的基本養老保險計劃、私營養老保險計劃和個人自愿儲蓄性養老保險 計劃）的養老保險體系。在不同的國家，三個支柱的構成和比重各不相同，但第二 支柱即私營養老保險計劃占有重要地位，是職工退休后的主要收入來源。私營養老 保險計劃采取個人賬戶資本化模式，投保人將個人繳費存入個人賬戶，由自己選擇 的管理公司負責管理和進行投資。隨著時間的推移，個人賬戶中的積累逐步增加， 養老基金數額會像滾雪球一樣越

2、滾越大，因此，如何進行科學管理，使之保值增值 是每一個進行養老金制度改革的國家都必須認真解決的課題。拉美國家，特別是新 養老金制度已經運行逾 20 年的智利， 在養老基金的管理、 運營和監管等方面進行了 有益的嘗試，積累了豐富的經驗和教訓。（一）建立以市場化管理和運營為基礎的組織管理體制。拉美國家的傳統養老金制度一般都采取現收現付制 ，雖然管理體系各有特點， 但基本上都采用行政管理的體制模式，也就是以國家和政府的信用為基礎，由政府 的勞動部、社會保障部、社會福利部等行政部門直接管理，進行養老金的征繳、管 理、使用和支付。通過向雇員和雇主征收社會保險費的方法籌集資金，存入專門設 立的社會保險賬戶

3、，由政府有關部門統一管理。退休人員的養老金由國家財政統籌 撥款，經銀行系統發放到個人。養老金繳費不足以支付退休人員的養老金時，由政 府財政收入予以彌補。 在這種組織管理體制中， 政府承擔著政策法規的制定與實施、 繳費征收、基金管理、投資運用、養老金發放、監督檢查、處理爭端等多項職能。 實際上，政府既是立法者，也是執行者和監督者，既負責養老金計劃的行政管理， 又要承擔養老金體系的財務管理，還要為所有養老金領取者提供多種社會服務，如 興辦為老年人和殘疾人服務的社區服務體系。由于傳統的養老金制度基本上沒有基 金積累，甚至已經到了入不敷出的境地，成為政府財政的沉重負擔，因而也就談不 上進行投資增值。

4、自 20世紀 80 年代初以來， 拉美近 10 個國家的養老金制度相繼進 行結構性改革，從現收現付制轉向完全基金制或部分基金制。養老金制度改革首先 要解決的就是組織管理體制問題，為此，與基金制相適應的市場化管理模式應運而生，拉美國家出現了一種全新的組織管理體制。這種新體制與傳統組織管理體制的 根本區別在于養老基金不再由政府部門直接管理，而由私營管理公司投入市場運營，在規范的法律體系保障下，嚴格遵循"安全性、流動性和收益性"相統一的原則，實 現養老基金的保值增值。當前，拉美實行基金制養老保險體系的國家， 組織管理體制應該說是各具特色， 但基本結構大體相同，都是由以下經濟共同體

5、組成的：（1）政府職能部門，負責制定政策和法規，如社會保障和勞動部、財政部；（2）監管部門，負責制定監管政策和實施監管措施；（3）養老基金管理和運營機構，負責養老基金的管理和運營；（4） 提供各類服務的中介機構，如會計、審計；（5）基金受益人。這種管理體制最重要的特點是實行職能分離，以受益人、承辦人和監督人為組織管理關系的主線，由承 辦人選擇營運增值的方式，監督人由政府部門或其他獨立機構承擔。承辦人一一養 老基金管理公司一般是私營非金融機構，有的國家也允許國營企業和集體性質的組 織（如工會）承辦養老基金管理。在多數拉美國家，養老基金管理公司是專門建立 的目標單一的機構，采取"一人一賬

6、戶"、"一公司一基金"的模式。管理主體的專業 化可以最大限度地增加基金的使用效率，對專業公司而言，保值增值是惟一目標。 保險公司一般不能直接從事養老基金的管理業務，與養老基金的關系，是通過養老 基金管理公司為參加本公司的投保人購買傷殘保險和死亡保險，以及職工退休后用 個人賬戶的積累購買人壽年金的方式建立的。基金管理公司管理的養老基金資產與 公司本身的資產是分離的，這樣，一方面可以方便對基金進行監管，防止基金營運 過程中的風險擴散；另一方面可以增加整個管理體制的透明度。不允許現行的金融 機構管理養老基金的目的也在于增加透明度，因為發展中國家的金融部門往往由少 數金融

7、集團、家族或大企業集團控制。在這種組織管理體制中，政府成為"游戲規則 "的制定者和整個體系的監管者。投保人-受益人可以自由選擇個人賬戶的管理公司， 當對基金管理不滿意時，可以將賬戶轉移到另一家公司。各基金管理公司之間的競 爭可以促進承辦人提高服務質量和管理運營效益。監督人由獨立的政府機構承擔， 但在一些國家，如哥倫比亞、玻利維亞和烏拉圭，為了降低建立新機構的成本，監 管職責是由現行金融監管機構承擔的（見表1）。表1拉美國家的養老基金運營監管體制國別管理運營機構及數目監督機構智利養老基金管理公司（AFP），8家養老基金管理總局（SAFPs）秘魯養老基金管理公司（AFP），4家

8、養老基金管理總局（SAFPs）阿根廷退休和養老基金管理公司（AFJP）, 13家退休和養老基金管理總局（SAFJPs）哥倫比亞養老基金管理公司（AFP），7家銀行總局養老金部烏拉圭福利儲蓄基金管理公司（AFA0，6家中央銀行的金融監管部門墨西哥退休基金管理公司（AFORES，13家全國退休儲蓄制度委員會（CONSAR玻利維亞養老基金管理公司（AFP），2家財政部監督局養老金處薩爾瓦多養老基金管理委員會（IAFP），3家養老基金管理總局雖然拉美國家新建立的養老基金管理和監管體制源自發達國家私營養老計劃的 市場化管理模式，但是與歐美發達國家又存在不同之處。歐美國家的私營養老計劃 一般是以企業為基礎

9、建立的，多以信托基金或基金會的形式存在。企業代表、雇員（工會代表）和其他人員組成基金理事會承擔受托人的角色，負責處理基金的行政 事務，但一般不直接進行投資管理，而是委托專業資產管理公司管理。發達國家的 監管體制是隨著私營養老計劃的發展逐步建立起來的，監管體制不是統一的而是比 較分散的，不同類型的養老金計劃由不同的機構規范和監管，如在美國，勞工局負 責實施和監督雇員退休收入保障工程（ERISA，而該工程負責監管私營養老金，同 時私營養老金收益又是由養老金擔保公司（ PBGC提供擔保的，養老金繳費和基金 的納稅問題由稅務部門管理。有的國家的監督職責不是由政府部門承擔，而是由其 他社會組織承擔，如法

10、國由企業代表和工會聯合承擔。（二）采用適合本國國情的監管模式。在現收現付制度下，退休者的養老金是由正在工作著的一代人的繳費支付的， 基本上沒有基金積累。轉向基金制后，退休者的養老金收入不再來源于下一代人的 繳費，而是自己為養老提前進行儲蓄， 養老金的多少是由個人賬戶中的積累決定的。 隨著時間的推移，個人賬戶的基金積累數額逐年增加，養老基金的資產規模迅速膨 脹起來，在國內生產總值（GDP中所占比重也越來越大。巨額基金積累產生了基金的管理、運用、運營和保值增值問題，進而關系到未來養老金發放的安全。將養 老基金投資資本市場，是解決保值增值問題的最重要的手段，但同時也面臨著如何規避投資風險的問題。從保

11、值增值的內在要求上看，養老基金與其他類型的基金是 相同的，而作為承擔 " 社會穩定器 "職能為宗旨的特殊類型基金，養老基金又不同于 其他類似的投資基金。因此，加強對養老基金管理、運用和運營的監管，就成為已 建基金制養老金體系的拉美國家面臨的共同任務。對養老基金的監管主要涉及兩個 方面，一是如何規范管理公司的行為；二是如何規范市場的競爭環境。歐美發達國家對養老基金進行監管的模式被稱作 "審慎性監管 " 。這種模式強調 基金管理者對基金持有人的誠信義務和基金管理的透明度，限制基金管理者進行自 營業務，鼓勵競爭，防止基金管理者操縱市場。在這種監管模式下，對基金

12、的管理 不通過許可證的方式進行，監管機構一般不介入基金的日常活動，只有在當事人提 出要求或者基金出了問題的時候才進行干預。監管機構主要依靠獨立審計、精算師 等中介組織對基金的運營進行監督。拉美國家的資本市場不發達，獨立審計、精算 師等各類市場中介機構也不發達，投資工具少，投資風險大，證券經營機構缺乏有 效的內部制約機制，容易發生內幕交易和操縱市場等違法違規行為，法律制度不夠 完善，金融監管機制也比較簿弱。在這種情況下，拉美國家對社會保障制度進行結 構性改革，從政府對養老基金實行直接的行政管理轉向市場化管理模式，就沒有采 用歐美發達國家現有的監管模式， 而是根據本國的國情采用一種新的監管體制&q

13、uot; 嚴格的限量監管 " 。現在，" 嚴格的限量監管 "已被公認為世界上兩種基本的養老基金 監管模式之一。智利是最早采用這種監管模式的國家，仿照智利模式進行養老金制 度改革的拉美國家和匈牙利、波蘭、哈薩克斯坦等國也采取了這種監管模式。在嚴格的限量監管模式下，監管機構獨立性強，權力大。智利、秘魯、阿根廷、 墨西哥、薩爾瓦多等國的養老基金監管機構，都是在新養老金體系建立后專門成立 的一個獨立的高度專業化的政府機構，職責是： （ 1）審批基金管理公司的建立，通 過頒發許可證的方式控制基金管理公司的數量和質量，制定相關規章制度；（ 2）基金管理公司建立后要確保其保持最

14、低資產和現金儲備要求； （3）對各管理公司的財 務、管理和運營進行全面監督，以督促管理公司依法行事，按章經營；（4）在法律規定的框架內與中央銀行一起制定投資法規，確保管理公司的投資依法進行；（5）必要時可制定和實施新規定； （ 6）當基金管理公司與投保人之間出現糾紛時，提供 仲裁服務。監管機構根據有關法律法規，通過現場或非現場監管的方式密切監控基 金的日常運營，一旦出現問題馬上采取行動。這種統一的高度專業化的監管體制有 利于對私營養老基金實行嚴格、有效的監管。拉美國家對養老基金的監管措施大體分為兩類，一是嚴格規范養老基金管理公 司及其管理和行政行為；二是嚴格規范與限制養老基金管理公司的投資行為

15、和市場 的競爭環境。第一類監管措施主要有：（ 1）養老基金管理機構必須是專門的基金管理公司， 目的只能是 " 管理養老基金并提供管理法律規定的服務與養老金 " 。 銀行、保險公司 和各類金融機構及國家養老金管理局，均無權擁有養老基金管理公司，但可以向基 金管理公司投資。 （ 2）基金管理公司必須保持最低資產 和現金儲備要求 。最低資 產要求是監管機構對養老基金公司進行監管的重要手段。申請從事基金管理業務的 公司必須具備最低資產要求，在獲準進入運營后必須保持資產不低于這一要求。此 外，監管機構還可以通過制定不同的最低資產要求， 對養老基金管理市場進行管理： 制定較高的最低資產

16、要求，可以嚴格限制進入養老基金管理市場的公司數量，允許 質量高的公司從事這一業務，防止養老基金市場過于分散化；而制定較低的最低資 產要求，可以使更多的新公司加入基金管理業務，以促進市場競爭。現金儲蓄要求 主要是為了保證基金持有人的利益，當某個基金管理公司的年回報率低于法律規定 的最低回報率時，要由現金儲蓄彌補不足部分。 （ 3）養老基金的資產必須與基金管 理公司的資產相分離， 以便從根本上杜絕 " 基金管理者挪用養老金以購買運營資本或 者滿足當前的消費而為自己牟利 " ，"保證繳費者的資金全部用于養老金的發放 " 。 （ 4）要求基金管理公司必須向監管機

17、構和繳費者披露關于資產定價、公司財務情況等信息，定期向繳費者提交其個人賬戶繳費額、投資回報、積累金額的報告，以便 增加基金管理的透明度， 對基金管理公司進行更有效的監督。 在繳費者享有選擇權、 可以轉換公司的國家，監管規定對信息披露的要求更為嚴格。每個拉美國家的養老 基金監管機構都建立了自己的網站，提供新資料，使繳費者可以及時了解資產評估 的原則、資產評估的頻率等信息，隨時查詢個人賬戶的變動情況。第二類監管措施涉及對基金管理公司的資產結構、運作情況、投資組合、投資 回報等具體方面的各種限制性規定。（1）投資限制。在新制度運行初期，拉美各國對基金管理公司可以投資的金融 工具、每種工具的投資限額和

18、對一個企業或證券的投資比例都規定了嚴格的限制， 其目的是遵循 "安全性、收益性和流動性 " 的原則，通過多樣化投資分散風險，使基 金投資能獲得最佳的風險收益率。為了確保基金投資是按照這些原則進行的，各國的法律都規定了最高投資限額，每個基金管理公司都必須遵循這些限制，同時有權自由選擇它認為最有利于受益者的方式達到這些規定。例如，智利最初的規定很 嚴格，不允許投資公司股權和國外債券，同時，對可投資的金融工具設定的最高限 為100%國家債券、80%抵押債券、70%銀行債券、60%公司債券或20%養老基金 份額。為了確保基金投資的安全性， 有的國家還對養老基金制定了特別的投資方向，

19、 如墨西哥規定每個基金管理公司至少有 51%的基金用于購買與通貨膨脹掛鉤的證 券。但是有的國家為了政府實現某種政策目標，也要求養老基金必須投資某個特殊項目，如玻利維亞要求有一定比例的基金投資專門用于為轉軌籌資的政府債券。經過多年實踐，拉美國家的養老基金投資限制程度不同地經歷了一個從嚴格到逐步放 松的過程，投資多樣化的程度在提高（見表 2）。智利1985年才允許投資股票，但 規定投資股票的最高限額為基金資產的 30%，對單一公司的投資不能超過基金資產 的5%，也不能超過公司股權的 5%。表2拉美7國養老金的投資構成（）國家政府債券金融工具非金融工 具/、股票相互基金投資基金國外證券其它-阿根廷6

20、8.010.91.710.23.384.0玻利維亞73.210.513.40002.9智利35.032.56.210.62.613.10薩爾瓦多80.717.797000墨西哥89.82.47.80000秘魯13.8216.424.754.82.6烏拉圭61.235.41.70001.7拉美8國*59.48.36.07.61.85.81.1* 上述 7 國再加上哥斯達黎加。資料來源： Boletin Estadistico AIOS, No.4,Diciebre 2000.（2）風險評級。智利在新制度建立之初并沒有建立風險評估機制。1983 年發生的經濟危機中，許多銀行受到重創，許多公司受金融

21、危機的影響而破產，很多共 同基金不得不由政府接管和宣布破產清算。 養老基金雖幸免于難， 但政府也認識到 " 需要建立一個精確的程序來衡量養老基金可投資的投資工具發行者的償債能力 " 。對 證券發行者和投資工具進行投資限制的措施， 在保證養老金制度的安全方面有作用， 但并不能提供充分的安全保證。隨著養老基金資產迅速積累，只依靠這一措施是不 夠的，需要對銀行發行的金融工具進行風險評級，設立相關程序和機構。 從 1985 年起，智利開始實行風險評級，將債券的風險分為 A、B、C、D、E 五個等級，表示 債券不同的按時償付能力；對股票風險等級的確定也是通過評估發行者的償債能力 做出

22、的，即通過分析現存公司股票的優先權和保障措施以及市場上該類公司股票的 流動性和市場表現來評估發行者的償債能力。根據規定，養老基金只能投資于藍籌 股。實施之初，風險評級主要是由金融部門成立的專門的風險評級小組進行，小組 主要由在金融部門工作多年并主要負責監管工作的專家組成，對金融工具進行等級 評定以確定其是否適于投資，而后由風險評級委員會根據評級結果審查養老基金投 資是否合乎規定。 1989 年以后，越來越多的私營風險評級機構參與這項工作，政府 的風險評級委員會也由以政府部門人員為主變為私營部門的代表占多數，并且成為 獨立于養老基金監管總局的技術部門。 90 年代以來，建立基金制養老金體系的拉美

23、 國家吸收了智利的經驗，在新體系啟動時就建立了風險評級機構，對投資工具的風 險等級做出評估。（3）最低回報率和收益擔保。 多數拉美國家對養老基金管理公司規定了必須達 到的最低投資回報率。 一般是由監管機構每年對基金管理公司 12 個月的經營情況進 行一次評估，當某個養老基金管理公司的回報率未能達到法律規定的最低回報率時 （智利和秘魯比所有管理公司的平均回報率低 2 個百分點或低于平均回報率的 50；阿根廷為 70；哥倫比亞比較復雜，以 3 年運營為基礎，依據整個業界的平 均情況和監管機構的設定， 綜合有關保險業務量進行； 烏拉圭的最低回報率不是采 用相對值形式；墨西哥則不提供最低回報擔保，主要

24、原因是認為這一規定會影響基 金管理公司的投資行為），政府將對該公司進行清算并負責彌補，保證繳費者的利益。與此相關的規定是，每個公司至少要有相當于其管理下的基金的1的資產作為"儲備金 " 。當其回報率低于最低回報率時，要由此儲備金彌補。另一方面，當某 個公司的年回報率高于最低回報率時，超出部分要存入" 贏利浮動儲備 "，以便在回報率低于最低回報率時，給予彌補。如果該儲備不足以彌補，則？quot;儲備金"彌補。 儲備金仍不足以彌補時， 由國家財政彌補， 同時對這個公司進行清算。 智利 80年代 初曾出現過管理公司被政府清算的情況，當時，有4 家基金

25、管理公司在金融危機中破產，由政府清算后股份被出售給其他公司。其他建立基金制養老金制度的國家至 今還沒有出現過一例這種情況。對養老基金管理公司進行監管的目的是保證養老基金的安全性與收益性，以便 最大限度地降低社會成員未來生活的不確定性風險。作為承擔著 "社會穩定器 "功能 的特殊類型的基金，養老基金帶有很強的社會公益性，直接關系到繳費者退休后的 生活和社會的穩定。因此，大多數拉美國家的政府在加強對基金管理公司監管的同 時，也給予多種政策支持，其中主要是稅收優惠和最低養老金的擔保和保險。稅收 優惠主要是個人所得稅方面的，即用于繳費的工資收入和養老金可以免征個人所得 稅（如智利、

26、玻利維亞、薩爾瓦多、哥倫比亞）；雇主繳費稅前列支，養老金利息 收入中來自免稅證券 （如政府債券） 的收入免稅， 養老金收入在一定界限內免稅 （如 墨西哥）。實行最低養老金擔保的國家有智利、哥倫比亞、阿根廷、烏拉圭、墨西 哥和薩爾瓦多。 例如，智利法律規定， 對于達到法定退休年齡， 但由于種種原因 （如 工資收入過低、工傷事故、死亡等）而造成退休后個人賬戶中的基金積蓄不能達到 領取最低養老金應存數額時， 國家補足不足部分。 由國家保證的最低養老金有兩種， 一種是老年養老金，一種是殘疾人和遺屬養老金。另外，當養老基金管理公司破產 后，政府會對基金管理公司進行清算并對繳費者的收益提供擔保。（三）適時

27、調整監管力度，不斷完善監管體制。 拉美養老基金管理之所以實行嚴格的限量監管模式是由本國的市場條件決定 的。拉美國家在改革之初都面對國內資本市場不發達和金融監管不到位的現實，由 于資本市場缺乏品種齊全、數量充足的投資工具來吸收養老基金，而且資本市場運 作不規范，風險大，大量養老基金進入資本市場不但難以保證其自身的保值增值， 而且會對資本市場產生巨大沖擊。 1981 年新養老金制度開始運作時，智利的金融市 場吸收資金的能力非常有限， 固定收入的市場每年大約只有 13 億美元的交易額， 其 中 94是定期存款，只有 6是固定收入的投資工具，而且大部分是抵押貸款，幾乎沒有發行公司債券，交易所的股票交易

28、額每年只有 3 億美元。對此，新養老金制 度的設計者有清醒的認識，他們認為，沒有成熟的機構投資者是金融市場不能充分 發展的重要因素之一，而養老基金的成長會促使金融市場盡快發展起來，但是，要 使" 機構投資者和市場同時健康地發展起來，他們必須受到嚴格的和長期的監督。"嚴格的限量監管模式就是在這種背景下產生的。從拉美國家實行嚴格限量監管的結 果來看，養老基金和資本市場都得到了發展，特別是體制運行已超過 20 年的智利， 養老基金的積累和資本市場的發展都取得較好的成果。自養老基金被允許投資股票 市場后，在不到 10 年時間內，智利股票交易的凈值就增長了18倍。 目前，智利的養老基

29、金資產已超過國內生產總值的50（ 2000年接近 60，2001 年為 55），成為資本市場上舉足輕重的機構投資者。隨著養老基金本身的成長和國內資本市場的發展，對養老基金的監管也需要進 行相應的調整。嚴格的監管是為了保證養老基金的安全性，以實現最佳風險收益 率，但是對基金投資工具的限制會阻礙養老基金資產的多樣化，從而加大系統性風 險；對基金投資組合的限制會影響資產的合理配置，從而降低基金的投資收益。人 們的共識是新建立的市場應該實行較嚴格的規范， 隨著市場的發展可逐步放松控制。 智利的實踐也反映了這一論點。改革之初，為了保證養老基金的安全性，法律對用 于投資政府債券規定的高限可達 100，這表

30、明，基金管理公司可以將資產全部用 于投資政府債券。 后來逐步降低， 1990 年曾規定為 45，目前為 50。此外，1981 年新制度剛運行時，養老基金只能用于投資定息投資工具（如政府債券、銀行定期 存款、抵押債券和公司債券等），直到 1985 年才允許用于股票投資，但最高限度規 定在 30，1995 年增加到 37。對向國外投資的規定是逐步提高的， 1992年為 3， 1995 年提高到 9，目前為 12。隨著基金和資本市場的成熟，逐步放寬限制的關 鍵在于時機的選擇。放寬限制并不意味著一定會取得好的成效，需要在養老基金投 資的安全性與收益性上尋找最佳結合點，需要對本國資本市場成熟程度的分析與

31、把 握。在養老基金和投資市場的發展中，監管和競爭是兩個必不可少的因素。拉美國 家加強對養老基金監管的目的就是為了規范養老基金管理者的行為，規范市場的競 爭環境，使養老基金與投資市場形成良性互動，共同發展。但是，過于廣泛和嚴厲 的監管或者監管措施不當都會限制市場競爭，導致基金管理成本過高，運營效率低 下。 造成基金管理成本過高的原因主要有兩方面， 一是專門建立的基金管理公司需 要投入很大的組建成本，高昂的啟動資金需要在長期內分攤。據測算，19821995年智利養老基金的年平均回報率為 12.7，其中前 5年的平均回報率高達 15.9， 但如果減去基金持有人所繳納的傭金后，基金的內部凈回報率在新制度啟動后的前4年都是負值，第56年也僅為0.3 %和0.5 %。這表明在養老基金運行的相當長一段時期內，基金持有者實際上是得不到回報的。二是鼓勵基金持有者自由轉換基 金管理公司的競爭，造成管理公司大量的營銷和廣