1、期權與公司理財：推廣與應用期權與公司理財：推廣與應用第23章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin23-1關鍵概念與技能o理解什么是管理人員股票期權o理解擴張期權如何增大創始企業的價值o會使用多期條件下的二叉樹模型o理解隱含期權是如何影響一個項目的NPV的。23-2Chapter Outline23.1 管理人員股票期權23.2 評估創始企業23.3 續述二叉樹模型23.4 停業和重新開業決策23-323.1管理人員股票期權o授予管理人員股票期權的目的是為了協

2、調管理人員和股東的利益保持一致o管理人員股票期權是以其受雇公司股票為標的的看漲期權（更技術性的稱呼為認股權證） n不可轉讓的n通常為期10年n通常有3年的等待期n為保障激勵相容，通常會隱含重置條款 o管理人員股票期權給管理人員帶來了節稅效果：授予平價的期權不算作為應收所得額（只有期權被執行時才計算應付稅金）23-4管理人員薪酬估價oFASB 曾經允許公司對授予管理人員的平價期權不予以費用化o但是，長期看漲期權的經濟價值是非常驚人的，尤其是如果公司在股票價格下跌后會重置期權執行價格的話。o由于不可轉讓，管理人員股票期權的價值對他們來說低于公司為之付出的成本。 n管理人員只能執行，而不能出售他的期

3、權。因此，他永遠不可能獲得投資價值只能得到內在價值。o這種“絕對損失”由授予人的激勵相容來克服。23-523.2 評價創始企業o擴張期權是一項重要的期權。o假定Campusteria公司是一家創始企業，它計算在大學校園里開設私人餐館。o實驗市場就是你的校園，如果試營業成功，公司將打算在全國進行擴張。o全國性的擴張會在第4年才開始進行。o試營業餐館的創始成本只有$30,000 (包含校園附近空置餐館的租賃改良和其他費用）。23-6Campusteria公司預計利潤表投資第 0 年第 1-4年收入$60,000變動成本($42,000)固定成本($18,000)折舊($7,500)稅前利潤($7,

4、500)所得稅（34%）$2,550凈利潤($4,950)現金流量-$30,000$2,550我們計劃以每餐每月$200的價格銷售25種套餐，合同期為12個月。估計變動成本為每月$3,500固定成本（租金支付）預計為每月$1,500 。可對已資本化的租賃改良計提折舊84.916,21$)10. 1 (550, 2$000,30$41ttNPV23-7評價創始企業o注意，盡管Campusteria公司試點營業項目的NPV為負，但從銷售收入來看，已非常接近盈虧平衡點。o如果我們能擴張項目，例如，計算在第4年開張20家Campusterias餐館。o該項目的價值涉及擴張期權的估值問題。o我們將使用B

5、lack-Scholes期權定價模型來對這一期權進行估值。23-8用B-S模型評估創始企業)N()N(210dEedSCRt式中：C0 = 一份歐式期權在時刻0時的價值R = 無風險利率ttRESd)2()/ln(21tdd12N(d) = 標準正態分布隨機變量小于或等于d的概率.還記得我們講過Black-Scholes期權定價模型如下：23-9用B-S模型評估創始企業我們需要求出執行價格為$600,000 = $30,00020 的一份4年期看漲期權的價值可使用的利率為 R = 10%.期權的到期日還有4年標的資產的標準性為每年30%標的資產的當前價值為$110,418.418,110$)1

6、0. 1 (14.663,161$)10. 1 ()10. 1 (550, 2$204441tt23-10用B-S模型評估創始企業讓我們再次手動運用B-S模型進行計算。如果你手邊有計算器，請跟我們一起算。而, ttRESd)5 .()/ln(2145. 2430. 08544. 112tdd8544. 1430. 04)30. 0( 5 .10(.)000,600/418,110ln(21d23-11用B-S模型評估創始企業 N(d1) = N(-1.8544) =0.032N(d2) = N(-2.45) =0.00703.718$007. 0000,600032. 0418,110$041

7、0.0CeC擴張期權雖然是有價值的，但與Campusteria試營業期間負的NPV相比還不夠大，因此我們不應繼續這個項目。23-1223.3 續述二叉樹模型o二叉樹期權定價方法是Black-Scholes期權定價模型的之外的另一種為期權定價的方法。o在某些情形下，它甚至是一種更優的評估方法。o例如，如果你的期權支付具有路徑依賴性（path dependency） ，則最好就使用二叉樹模型。n路徑依賴性是指你“怎樣”達到潛在資產的某個價格（即你必須遵循的路徑是什么）非常重要n路徑依賴性證券的一個例子是“無悔”看漲期權，這種期權的執行價格為期權有效期內的標的股票的最低價。23-13例：三期二叉樹期

8、權定價o我們顯然不可能一直停留在兩期。o如果無風險利率為5%，某只三期平價看漲期權的標的股票現價為$25，每經過一期，該標的股票的價格將上漲或下跌15%。試問該看漲期權的價值是多少？23-14三期二叉樹過程$2528.7521.252/31/3)15. 1 (00.25$2)15. 1 (00.25$)15.1)(15. 1 (00.25$2)15. 1 (00.25$)15.1 (00.25$3)15. 1 (00.25$)15.1 ()15. 1 (00.25$22)15.1 ()15. 1 (00.25$3)15.1 (00.25$33.0624.442/31/318.062/31/31

9、5.352/31/338.022/31/320.772/31/328.1023-15$2528.7521.252/31/315.352/31/338.0228.102/31/320.772/31/333.0624.442/31/318.062/31/30 ,25$02.38max$),(3UUUC13.020 ,25$10.28max$),(),(),(333DUUCUDUCUUDC3.100 ,25$77.20max$),(),(),(333UDDCDUDCDDUC00 ,25$35.15max$),(3DDDC0)05. 1 (10. 3$)31 (02.13$32),(2UUC9.25)

10、05. 1 (0$)31 (10. 3$32),(),(22UDCDUC1.97)05. 1 (0$)31 (0$32),(2DDC0)05. 1 (97. 1$)31 (25. 9$32)(1UC6.50 )05. 1 (0$)31 (97. 1$32)(1DC1.254.52)05. 1 (25. 1$)31 (50. 6$320C23-16回望式期權的估價o如果股票價格隨大盤下跌，董事會常常會重新設定管理人員股票期權的執行價格。o為說明這種價格重設條款能增加價值，我們利用前述其他條件相同但附價格重設條款的三期看漲期權（最初執行價格為 $25)來進行說明。o注意該期權的執行價格將為最終股票

11、實際價格所走過路徑中的最低價格。23-17回望式期權的三期二叉樹估價$2528.7521.2533.0624.4418.0624.4415.3520.7728.1020.7720.7728.1038.0228.1023-18$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.770 ,25$02.38max$),(3UUUC13.02$3.1010. 30 ,25$10.28max$),(3DUUC$6.85$3.66 00 ,44.24$77.20max$),(3DDUC002.7100 ,06.183

12、6.15max$),(3DDDC66. 30 ,44.24$10.28max$),(3UDUC85. 60 ,25.21$10.28max$),(3UUDC00 ,25.21$77.20max$),(3DUDC71. 20 ,06.18$77.20max$),(3UDDC23-19$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.710)05. 1 (10. 3$)31 (02.13$32),(2UUC9.25)05. 1 (0$)31 (66. 3

13、$32),(2DUC)05. 1 (0$)31 (85. 6$32),(2UDC2.334.35)05. 1 (0$)31 (71. 2$32),(2DDC1.7223-20$2528.7521.2533.0624.4418.0615.3538.0220.7728.1028.1028.1024.4420.7720.7713.02$3.10$6.85$3.66 002.7109.252.334.351.72)05. 1 (33. 2$)31 (25. 9$32)(1UC6.61 3.31)05. 1 (72. 1$)31 (35. 4$32)(1DC)05. 1 (25. 1$)31 (50.

14、6$320C5.2523-2123.4 停業與重新開業決策o這些決策都可以被視為期權o “Woe is Me”是一家目前已經被關閉的金礦。o該公司是公眾持股上市交易的，交易代碼為WOE.o該公司沒有負債，資產總額大約為$3000萬。o而市場資本化價值卻超過了$10億。o為什么一家只有3000萬美元資產、已經被關閉、不能產生任何現金流量的金礦公司還能有如此的市值呢？怎么解釋？o期權。因為公司擁有期權。23-22折現現金流量與期權o我們可用無期權時項目的NPV與項目隱含的管理期權價值之和來表示某個項目的市場價值。M = NPV + OPT一個較好的例子可以是，某個專業制造設備與某個通用設備之間的比

15、較。如果這兩種設備的成本相當，使用年限也相同，則通用設備的價值更高，因為它還可以用其他用途的選擇權。23-23例：放棄期權o假定我們正在開采一個油井。挖掘設備的成本是每天$300，一年后，開采要么成功要么失敗。o兩種結果出現的可能性相當，折現率為 10%。o如果開采成功，在時刻1的價值現值為$575.o如果開采失敗，在時刻1的價值現值為$0.23-24例：放棄期權的價值失敗時概率失敗的價值成功時概率成功價值期望 5 .287$05 . 0575$5 . 0期望價值64.38$)10. 1 (50.287$300$tNPV傳統的NPV分析將指示我們拒絕這個項目。23-25例：放棄期權公司需要作出

16、兩個決策間：開采與否、放棄與否不開采開采0$NPV500$失敗成功: PV = $500將設備出售;殘值 = $250 將設備閑置: PV = $0.23-26例：放棄期權的價值失敗時概率失敗的的價值成功時概率成功的價值預期 50.412$0255 . 0575$5 . 0預期價值00.75$)10. 1 (50.412$300$tNPV 如果我們將放棄期權的價值考慮進行，則回答為應當進行開采。23-27放棄期權的估價o前面講過，我們可用無期權時項目的NPV與項目隱含的管理期權價值之和來表示某個項目的市場價值。oM = NPV + OPT$75.00 = $38.64 + OPTOPT = $113.6423-28安然的低效工廠o1999年，安然公