1、淺析股指期貨對我國股市行情的影響:基于理論和實證視角的分析【摘要】隨著股指期貨的推出，我國證券市場進入做 空時代，這是我國資本市場的一項重要的基礎性制度建設, 對股票市場投資主體的投資理念、投資結(jié)構(gòu)、投資行為和 投資策略等方面都會產(chǎn)生巨大的影響。本文從理論和實證 的角度分析了股指期貨推出對我國股票市場行情的影響。【關(guān)鍵詞】股指期貨；證券市場；股票行情；影響xx年4月16日，滬深300股指期貨合約在中國金融期 貨交易所正式掛牌交易，這標志著中國證券市場進入了股 指期貨時代。推出股指期貨是我國資本市場一項重要的基 礎性制度建設，具有劃時代的意義，開啟了中國資本市場 歷史的新紀元。股指期貨業(yè)務給證券

2、市場帶來做空機制， 中國a股市場結(jié)束了 20年單邊做多的時代。它對于完善市 場功能，改善市場結(jié)構(gòu)，健全資本市場內(nèi)在穩(wěn)定機制和風 險對沖機制，具有十分重要的意義。股指期貨為現(xiàn)貨市場 提供了有效的風險管理工具，從長期看有利于擴大股票市 場規(guī)模和增強市場流動性，有利于股票市場價格發(fā)現(xiàn)和資 源配置功能的有效發(fā)揮。股指期貨作為一項制度性的變革, 對股票市場價格行情的影響是全方位的，主要體現(xiàn)在市場 資金流向、流動性、波動性、股價結(jié)構(gòu)和市場走勢等方面。1.股指期貨推出對股票市場流動性和波動性的影響 股指期貨推出與股票市場的流動性股指期貨推出后，股市的資金流向會發(fā)生變化，這種 資金鏈的變化直接影響到現(xiàn)貨市場短

3、期和長期的走勢。股 指期貨對股票市場的資金存在短期資金流出和長期資金流 入的雙重效應。股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高、 操作靈活等特點，推出后在短期內(nèi)會吸引部分偏好高風險 的投機者進入股指期貨市場，出現(xiàn)交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，使得部 分股市資金流向期指市場，對股市資金產(chǎn)生一定的“擠出 效應”，從而暫時減少了現(xiàn)貨市場的流動性，但這種效應十 分有限。另一方面，從長期看，股指期貨的推出具有吸引 場外增量資金入市的效應，因為股指期貨可以顯著降低股 票市場的系統(tǒng)性風險，使股票市場獲得了一種避險工具， 投資者有了管理風險的有效手段，從而有助于吸引大批偏 好低風險的長線資金持續(xù)進入，風險厭惡型投資者加大了 股票市

4、場的投資力度，期現(xiàn)套利需求增加了投資者對現(xiàn)貨 交易的需求，大批投資者會進入股指期貨市場進行套期保 值，促進股票市場交易的活躍、從而有效地增加了市場的 總體資金量和流動性。ku serk, cocke (1994)等人對美國股市進行的實證 研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者 和套期保值者的加入，股市和期市的交易量都有較大提高, 呈雙向推動態(tài)勢。日本市場在股指期貨推出初期，出現(xiàn)了 較為明顯的交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，但長期沒有顯著變化。韓國、 印度和中國臺灣地區(qū)市場研究則表明，股指期貨市場的引 入增加了現(xiàn)貨市場的交易量，但在股指期貨上市前后，無 論短期、長期，交易量增長率并未發(fā)生顯著變化。海外

5、市 場數(shù)據(jù)表明，股指期貨的推出將提升現(xiàn)貨市場規(guī)模，美 國、日本和中國香港推出股指期貨當年的現(xiàn)貨市場交易額 分別增長了 22 %、14%和50%； xxxx年，全球主要股指期 貨交易額的復合增速為30%,股票交易額則有16%的增速。就我國市場而言，由于股指期貨入市門檻較高，一般 投資者還不易進入期指市場，而機構(gòu)投資者初期的入市愿 望也不強，因此短期內(nèi)對股市資金的擠出效應不明顯。xx 年4月16日期指推出后當日滬深兩市成交量為1 903億。 隨后，股指一路下滑，成交量也隨之萎縮，7月2日股指跌 入低點，成交量減至1195億，此后股指反彈走高，成交量 也隨之增加，至10月18日成交量為4886億，接

6、近歷史的 最高量。但從中長期看，一些機構(gòu)投資者如投資基金、保 險資金、企業(yè)年金等風險厭惡程度高，出于套期保值的需 要會逐步進入股市，海外資金看好中國的長期增長，有了 避險工具后會將更多資金投入中國股票市場。因此，就市 場的整體發(fā)展和長期趨勢而言，股指期貨是擴大我國股票 現(xiàn)貨市場規(guī)模、增加市場流動性的根本保證，最終會有利 于股票現(xiàn)貨市場與期貨市場的長期平衡協(xié)調(diào)發(fā)展。股指期貨推出對股票市場波動性的影響股票市場的波動性是市場風險的外在體現(xiàn)。股指期貨 推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響在不同國家、以及期貨市場 發(fā)展的不同階段不盡相同。從國際經(jīng)驗看，股指期貨推出 短期內(nèi)可能會增加股票價格的波動性，但中長期并不增

7、加 股票市場的波動性，而是起到了穩(wěn)定股票市場的作用。股 指期貨作為一種金融衍生品，不會改變股市基本運行趨勢, 但可通過改善投資者心理預期與投資行為，從而降低股市 的大幅波動。股指期貨具有規(guī)避風險、套期保值和價格發(fā) 現(xiàn)的基本功能，進入市場的不僅有投機者，還有很多套期 保值者，股指期貨為股市提供市場化的穩(wěn)定機制，其做空 機制的運用以及價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，能有效平衡現(xiàn)貨市 場多空雙方力量的對比關(guān)系，抑制股市的暴漲暴跌行情， 因此有助于市場的長期穩(wěn)定。同時，股指期貨作為一種風 險管理工具，其遠期價格發(fā)現(xiàn)功能引導股市合理定價，穩(wěn) 定市場預期，從而避免了股票資產(chǎn)定價上出現(xiàn)嚴重的泡沫 累積或價值低估，降低了

8、市場劇烈動蕩的風險。但是，股 指期貨的功能在短期內(nèi)難以有效發(fā)揮，市場出現(xiàn)偏差的概 率比較大，短期內(nèi)震蕩可能比較劇烈，并且期貨與現(xiàn)貨市 場的聯(lián)動也會導致股市的短期波動加大。我國資本市場長期以來由于缺乏避險機制，波動劇 烈，單邊市現(xiàn)象非常突出。xx年，中國股市經(jīng)過長達4年 的熊市，6月6日上證綜指達到99 8點的最低點，此后一路 反彈，xx年10月16日達到歷史最高點6124點，2年4個 月的時間漲幅達513 %,領(lǐng)冠全球。受美國“次貸危機”造 成的金融海嘯影響，a股市場一路快速下跌，到xx年10月 28日最低跌至1665點，一年之內(nèi)指數(shù)下跌71%,雖然此期 間中國是世界經(jīng)濟增長最快的經(jīng)濟體。而危

9、機發(fā)源地美國 的道瓊斯指數(shù)最大跌幅在42%左右，22個推出股指期貨國 家的股票市場平均跌幅,推出股指期貨新興市場的現(xiàn)貨指 數(shù)跌幅也僅為。可見，股指期貨對股票市場的長期穩(wěn)定發(fā) 揮了重要的作用。2.股指期貨推出對市場股價結(jié)構(gòu)的影響股指期貨推出對標的指數(shù)成分股溢價的影響股指期貨推出對股票市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深刻的影響，將加 大市場股價結(jié)構(gòu)和上市公司結(jié)構(gòu)的分化，標的指數(shù)成分股 在整個市場中的作用大大加強，資金配置向成分股傾斜， 并產(chǎn)生相應的溢價。在股指期貨推出前期，機構(gòu)投資者因 避險和套利操作以及資產(chǎn)配置的需要，將會增加對現(xiàn)貨市 場上的成分股需求，活躍了指標股交易，并吸引散戶跟進, 從而推動成分股的價格上漲，

10、而非成分股的活躍程度總體 上會有所降低。在股指期貨推出后，成分股因前期上漲高 估而導致價值回歸，短期內(nèi)大多出現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢，長期則不 受指數(shù)期貨的影響，而主要受企業(yè)業(yè)績、宏觀經(jīng)濟以及自 身估值的影響。xx年，中國和世界經(jīng)濟在美國"次貸危機” 期間各國經(jīng)濟刺激政策的影響下逐步走出了衰退的陰影， 股市也有明顯的反彈，但此后的歐洲主權(quán)債務危機暴發(fā)給 世界經(jīng)濟帶來新的不確定性，股市紛紛出現(xiàn)調(diào)整。xx年滬 深30 0指數(shù)期貨推出后，由于希臘債務危機在加劇，中國 股市出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，在此種背景下，滬深300指數(shù) 的跌幅較海外市場標的指數(shù)的跌幅大。股指期貨推出對股價結(jié)構(gòu)影響的實證數(shù)據(jù)從海外市場 經(jīng)

11、驗來看，無論成熟或新興市場，股指期貨推出前(約半 年或一年)，標的指數(shù)成分股存在估值溢價，但臨近期貨推 出日則有所回落。damocaran (1990)采用198 2年4月 sp500指數(shù)推出之后的5年內(nèi)n yse中378種sp 500指數(shù)成分股與6 99種非成分股為樣本進行研究，分別計算樣本股票的收益率平均值與方差。實證結(jié)果表明：在平均報酬方 面，指數(shù)組及非指數(shù)組在股價指數(shù)期貨上市后均顯著提高, 成分股平均上漲88%,非成分股只上漲38%,而兩組的平均 報酬在股價指數(shù)期貨上市前并無顯著差異；在交易量方面, 成分股在sp500指數(shù)期貨推出之后的5年比前5年上升98%, 而非成分股只上升42%。

12、在其他國家，眾多的分析結(jié)果也表 明標的指數(shù)成分股在股指推出前有一定的溢價。印度nif ty指數(shù)期貨推出前四個月左右，成份股有相對較大幅度的 上漲，并在股指期貨推出后一兩年的時間內(nèi)仍具有溢價。 韓國kospi20 0指數(shù)期貨推出前一年左右，標的指數(shù)成分股 明顯走強，但股指期貨推出后短期大多出現(xiàn)調(diào)整。但是， 成分股中超級大盤股在股指期貨推出前后的短期內(nèi)并沒有 明顯收益。從美國、韓國以及我國香港、臺灣等市場看， 超大盤股短期表現(xiàn)基本與市場走勢一致。中國滬深300指 數(shù)期貨推出時間不長，期指推出后的前3個月，標的指數(shù) 與滬深兩市的大盤指數(shù)之間的差異不明顯，這是由于股指 期貨對市場股價結(jié)構(gòu)的影響需要經(jīng)歷

13、一定時間才能體現(xiàn)出 來，而第6個月滬深300指數(shù)跌,上證綜指跌,股價分化 的現(xiàn)象有所顯現(xiàn)。3股指期貨“到期日效應”的分析股指期貨“到期日效應”產(chǎn)生的原因到期日效應是指在股指期貨合約到期時，由于交易中 買賣失衡而導致股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)價格異常波動，并伴隨 著交易量急劇放大的現(xiàn)象。在成熟市場，經(jīng)常會出現(xiàn)'三 重巫效應”，即在股指期貨、股指期權(quán)和股票期權(quán)同時到期 的時間，現(xiàn)貨市場價格可能出現(xiàn)異常波動。到期日效應是 由套利者的平倉交易、套期保值者的轉(zhuǎn)倉交易、投機者對 股指期貨結(jié)算價的操縱等因素共同造成的，這些交易行為 集中在最后結(jié)算日完成，因而帶來現(xiàn)貨市場價格和交易量 的異常變化。在股指期貨到期

14、日臨近時，期現(xiàn)套利獲利了 結(jié)，大量的套利者在相同的時間對持有的股票頭寸進行相 同方向的交易；套期保值者為了實現(xiàn)股票現(xiàn)貨頭寸的保值 在到期日不斷向遠期移倉，將近月的合約向稍遠的活躍的 合約轉(zhuǎn)移；投機者在股指期貨市場上是多頭時會在現(xiàn)貨市 場拉抬指數(shù)，是空頭時會在現(xiàn)貨市場打壓指數(shù)。這些市場 參與者在到期日需要通過市場操縱來獲利，這樣就導致了 在增加市場交易量的同時，加劇現(xiàn)貨市場的價格波動。 股指期貨"到期日效應”的實證數(shù)據(jù)到期日效應在海外市場普遍存在。wha ley和stoll ( 1991)對美國cm e的sp500股指期貨的研究中發(fā)現(xiàn)：sp 500指數(shù)期貨合約在1987年6月前以到期日

15、周五的收盤價 結(jié)算，在到期日收盤前半小時的交易量是兩天平均交易量 的,而在非到期日交易量僅為兩天平均交易量的；在19 87年6月之后，該合約以到期時周五的開盤價結(jié)算，在到 期日開盤后半小時的交易量是兩天平均交易量的,而在非 到期日交易量僅為兩天平均交易量的,這證明了股指期貨 合約的交易量在到期日有顯著變化。karoly i (1996)在對 日經(jīng)225股指期貨的研究結(jié)果表明：日經(jīng)22 5指數(shù)在到期 日岀現(xiàn)異常大的交易量，但在經(jīng)濟上不具顯著的價格效應。在我國，滬深300股指期貨到xx年11月20日已有if1005、 if10 06、 if1007、 if1008、 if1 009、 if1010

16、 、 if10u -e個合約實現(xiàn)順利平穩(wěn)交割，合約最后2小時到期 價格、滬深300指數(shù)的價格均未出現(xiàn)異常，期貨價格走勢 平穩(wěn)，始終圍繞最后結(jié)算價微幅波動，到期合約最終收盤 價與交割結(jié)算價收斂度好，期現(xiàn)基差基本沒有套利空間， 未出現(xiàn)明顯的“到期日效應”。滬深300指數(shù)期貨合約的交 割結(jié)算價為交割日最后兩小時現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價，在 全球股指期貨市場中是最為嚴格的，一方面使得投機力量 企圖操縱股指的實際操作難度大大增加，另一方面也為套 保、套利頭寸的平倉和轉(zhuǎn)倉操作預留了充足空間，避免了 因期、現(xiàn)貨市場在到期日最后交易時段出現(xiàn)大量市價委托 單而導致市場價格大幅波動的現(xiàn)象。可見，科學的交易制 度設計壓

17、縮了市場“操縱”空間，淡化了 “到期日效應”。4.股指期貨推出對a股市場總體走勢的影響 股指期貨推出前后股票市場短期走勢分析股指期貨推出后，股票市場的短期表現(xiàn)是當時市場條 件綜合作用的結(jié)果。從海外市場經(jīng)驗看，股指期貨推出前 后的短期內(nèi)，股票市場大多演繹了 “先上漲，后下跌”的 態(tài)勢，這是由正常的市場交易行為造成的。股指期貨上市 前，機構(gòu)投資者為了在未來參與股指期貨的套利交易以及 根據(jù)市場變化調(diào)整投資組合和資產(chǎn)配置，買進持有權(quán)重成 分股而推高指數(shù)。短期內(nèi)下跌的主要原因是多頭套利結(jié)清 時現(xiàn)貨平倉的壓力，以美國、香港、新加坡、倫敦為代表; 或宏觀經(jīng)濟的風險使投資者中空方力量占優(yōu)，投資者直接 在股指期

18、貨上做空投機或者進行套期保值造成市場下跌， 以中國臺灣和韓國為代表。中國a股市場也經(jīng)歷了 "先上 漲，后下跌”的過程。我國股指期貨推出的背景是：xx年 8月美國“次貸危機”開始席卷美國、歐盟和日本等世界主 要金融市場，xx年危機加重并向全球蔓延，各國紛紛出臺 經(jīng)濟刺激政策，xx年世界經(jīng)濟逐步復蘇，股市也進入反彈 向上階段，xx年1月我國宣布推出股指期貨。因此，我國 股市在期指推出前呈上漲態(tài)勢，推出前1年內(nèi)上證綜指漲, 前2個月漲,前1個月漲。但期指推出后由于歐洲主權(quán)債 務危機加劇，我國股市快速深幅下跌，1個月內(nèi)跌, 3個 月內(nèi)跌。3個月后因歐盟就希臘危機采取了援助措施，全 球股市開始反彈，因而a股市場也進入了一波上揚階段。 盡管我國股市受到世界經(jīng)濟環(huán)境的重要影響，但股市走勢 也會在一定程度上反映出股指期貨的影響。股指期貨推出后對股票市場中長期走勢的影響股票市場的中長期走勢是由宏觀經(jīng)濟和上市公司基本 面共同決定的，從中長期看，股指期貨推出對股市的影響 是中性的，股指期貨并未影響股票市場的運行規(guī)律，不改 變市場中長期的走勢。理論上，決定資本市場中長期趨勢 的根本因素是宏觀經(jīng)濟運行狀況、上市公司基本面以及市 場估值水平，宏觀經(jīng)濟決定了股指和股指期貨的走勢，而 股指期貨作為交易工具和風險管理手段，只是一個依存于 現(xiàn)貨市場的衍生產(chǎn)品，