環(huán)保新能源行業(yè)關(guān)注新興媒體帶來的主題投資機會中航證券金融研究所發(fā)布關(guān)注新興媒體帶來的主題投資機會環(huán)保新能源產(chǎn)業(yè)2012年年度投資策略行業(yè)分類新能源及環(huán)保20111215行業(yè)投資策略研究員薄小明執(zhí)業(yè)證書編號S0640511040002聯(lián)系人尚鈞、黃智函電話075583688365郵箱JSHANGAVICSEC4投資要點2012年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟或面臨增速下滑的風(fēng)險。我們判斷政府會在明年23季度出臺財政刺激政策，電網(wǎng)和核電投資有可能成為財政刺激新的突破口。微博等新興媒體的興起進一步加快了信息的傳播與反饋的速度。通過微博最新的科技、材料及能源方面的信息能夠更為快速的進行傳播，并通過正反饋疊加的作用持續(xù)放大形成有一定持續(xù)性的投資機會。微博也讓環(huán)保監(jiān)管逐漸由單純的政府層面轉(zhuǎn)移到全民監(jiān)管的層面，通過放大效應(yīng)能夠使某些環(huán)保事件得以強化，進而轉(zhuǎn)化成主題的投資機會。環(huán)保投資具有一個因為政權(quán)過渡所帶來的5年期跨度的周期，12年行業(yè)投資仍然是小年。但是新興媒體的如微博的出現(xiàn)或?qū)p弱環(huán)保產(chǎn)業(yè)的周期性。微博的出現(xiàn)也讓環(huán)保產(chǎn)業(yè)走入一個全民監(jiān)管的時代。環(huán)保事件在明年下半年有望成為主題投資的催化劑。環(huán)境服務(wù)業(yè)十二五發(fā)展規(guī)劃即將出臺，或許對于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的推動在實質(zhì)上強于其他規(guī)劃，將改變政府在環(huán)保項目中單純的監(jiān)管者的地位，其將實現(xiàn)從“裁判員到運動員”的角色轉(zhuǎn)變。關(guān)注規(guī)劃細則，主要是政府在環(huán)保項目中的收益如何確定等。好的商業(yè)模式在現(xiàn)今地方政府融資平臺風(fēng)險不斷加大的時候更為關(guān)鍵。我們認為，監(jiān)測設(shè)備提供商將率先獲益，推薦聚光科技。20122014年是脫硝市場爆發(fā)的三年，但是08分的脫銷電價低于市場預(yù)期，但是上網(wǎng)電價出臺以后火電企業(yè)虧損得到緩解。一方面由于大部分企業(yè)前期準備較為充分我們判斷脫硝工程開始以后競爭就可能進入白熱化階段，毛利率較脫硫毛利率略微降低。有過成功脫硝EPC經(jīng)驗的企業(yè)有較大優(yōu)勢。建議關(guān)注龍凈環(huán)保、龍源技術(shù)。預(yù)計國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)12年面臨較大的產(chǎn)業(yè)整合，現(xiàn)金充沛的龍頭企業(yè)占據(jù)行業(yè)整合的優(yōu)勢地位。在價跌量升的情形下，企業(yè)的風(fēng)險并沒有被完全釋放，企業(yè)的應(yīng)收賬款及存貨面臨較大的減值壓力。12年行業(yè)仍然顯得悲觀。22012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分目錄總論4與08年不同的財政刺激政策4節(jié)能環(huán)保投資策略6一、關(guān)注環(huán)保行業(yè)的政策性周期7二、關(guān)注新興媒體帶來的主題性投資機會9三、看好大氣治理領(lǐng)域的爆發(fā)性增長9新能源產(chǎn)業(yè)篇12一、電網(wǎng)、核電或成為明年財政刺激的突破口13二、天然氣領(lǐng)域看好煤氣化產(chǎn)業(yè)的中上游14三、光伏產(chǎn)業(yè)行業(yè)洗牌161、中國光伏產(chǎn)業(yè)整合不可避免，關(guān)注資產(chǎn)減值162、光伏產(chǎn)業(yè)的遠景19圖表目錄圖1中美兩國環(huán)境治理投資占GDP的比重對比圖6圖2我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資情況（億）6圖3金融危機前美國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資增速為566圖4環(huán)境監(jiān)測專用儀器儀表當(dāng)月產(chǎn)量（臺）7圖5環(huán)境監(jiān)測儀器產(chǎn)量表現(xiàn)了一定的周期性7圖6政府在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中的職能將發(fā)生根本性的變化7圖7將推行的重點產(chǎn)業(yè)扶持政策8圖811年板塊跑輸大盤，七月份以后相對跌幅收窄9圖9環(huán)保板塊未來仍然存在估值向下修復(fù)的可能9圖10脫硫工程毛利率變化10圖11部分環(huán)境監(jiān)測技術(shù)提供商名錄10圖12年新增火電脫硫裝機預(yù)測11圖13年新增鋼鐵燒結(jié)脫硫面積預(yù)測11圖14廣東省脫硝工程時間安排及建議11圖15廣東省脫硝工程時間安排及市場容量11圖16各發(fā)電方式成本比較12圖17國家電網(wǎng)“十二五”投資情況13圖18國家電網(wǎng)“十二五”投資情況13圖19天然氣消費彈性系數(shù)測算及預(yù)測14圖202015年以前天然氣供需缺口將不斷擴大單位億立方米15圖21全球光伏安裝統(tǒng)計（MW）16圖2220112014年全球光伏裝機（MW）預(yù)測16圖23電池片周散貨價格/W17圖24周硅片價格/PC17圖25薄膜組件周散貨價格/W1732012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖26晶硅組件周散貨價格/W17圖27部分光伏企業(yè)應(yīng)收占款余額變化18圖28部分光伏組件毛利率走勢18圖29部分光伏組件企業(yè)的存貨/出貨成本18圖30多晶硅供需對比圖19圖31多晶硅價格走勢情況19圖32多晶硅產(chǎn)業(yè)長期競爭模型20圖33多晶硅產(chǎn)業(yè)短期競爭模型2042012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分總論思考2012年總體的投資策略，已經(jīng)無法把A股市場從世界經(jīng)濟中孤立出來。外圍歐債危機的政治博弈，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟景氣度的下滑，及新領(lǐng)導(dǎo)班子換屆等因素之間多方博弈是明年A股市場走勢的決定因素。環(huán)保和新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心都是扭轉(zhuǎn)過去經(jīng)濟發(fā)展中對資源過度尋租的一種手段，而經(jīng)濟體逐利的本性也意示經(jīng)濟體本身并不會主動的去規(guī)避自身的尋租行為，政府作為監(jiān)管者及政策制定者在游戲中所處的立場也關(guān)系到行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。另一方面，環(huán)保和能源產(chǎn)業(yè)并不是兩個相互孤立的個體，環(huán)保規(guī)劃對于某一數(shù)據(jù)的減排要求，需要與能源發(fā)展的總體構(gòu)架相一致，如果沒有從根本上落實傳統(tǒng)能源的發(fā)展規(guī)劃，環(huán)保規(guī)劃所起草的數(shù)據(jù)也是空談?；仡?011年相關(guān)板塊的政策及上市公司業(yè)績就是“低于預(yù)期”，政策出臺時間低于預(yù)期，上市公司總體盈利水平低于預(yù)期。環(huán)保政策及能源規(guī)劃政策出臺時間低于預(yù)期的主要原因來自于“福島核危機”。此前幾次上調(diào)的核電裝機規(guī)劃，是政府的減排承諾與其他新能源居高不下的成本之間的一個最優(yōu)選擇。福島事故以后，中國的核電事業(yè)發(fā)展腳步受到了很大的影響?？梢哉f，“十二五”規(guī)劃光伏、生物質(zhì)等領(lǐng)域裝機容量的多次上調(diào)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)劃出臺的延后是與“福島核危機”有著直接聯(lián)系的。同時，我們看到環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資力度的增加并不是各項指標(biāo)的紙面上的“嚴格”所帶來的，而是民眾正外部性需求與尋租單位的博弈結(jié)果，也就是中央政府、地方政府及污染源的三方博弈的結(jié)果。倘若三方利益各不相同，環(huán)保投資及規(guī)劃執(zhí)行力度必然減弱。我們認為，2012年新能源與環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資需解決以下兩個個問題展開假設(shè)宏觀經(jīng)濟下行，中央政府投資拉動經(jīng)濟的方向在哪里歐洲債務(wù)危機下，中國光伏產(chǎn)業(yè)未來的格局如何與08年不同的財政刺激政策此刻我們先回答第一個問題中航證券宏觀策略組認為近期下調(diào)銀行準備金率只是對沖外匯占款的一個被動的舉措，并不能認為中國經(jīng)濟開始進入降息周期。明年中國經(jīng)濟增速開始減緩，而到了12年3季度減緩的斜率將會更加陡峭，那么財政刺激政策的出臺將會是大概率事件。08年為了應(yīng)對“次貸危機”，中國出臺了4萬億財政刺激政策以拉動經(jīng)濟增長。其中中央政府投入9000億，地方政府投入31000億，“鐵、公、基”成為投資主導(dǎo)。三年間，地方政府通過地方政府融資平臺向金融系統(tǒng)融資超過13萬億，負債率超過70。由于投資項目大部分屬于高鐵、城市交通等帶有公共屬性的行業(yè)，投資回收期較長。這意味著地方政府再一次通過大規(guī)模融資進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的能力已經(jīng)大為減弱。并且明年作為中央和地方政府上臺的第一年，貿(mào)然舉債的可能性不大。52012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分因此我們判斷，倘若明年下半年經(jīng)濟進入加速下滑周期，財政刺激的方向?qū)侵醒胝痛笮脱肫笾鲗?dǎo)，積極引導(dǎo)民間資本參與的模式。符合“十二五”戰(zhàn)略規(guī)劃所鼓勵投資的產(chǎn)業(yè)，投資將會加速。我們判斷電網(wǎng)投資2012年將可能成為投資熱點；核電投資也將啟動。62012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分節(jié)能環(huán)保投資策略環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有公用事業(yè)和一般性商業(yè)的雙重屬性。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是社會發(fā)展經(jīng)濟性訴求和對環(huán)境質(zhì)量的訴求之間矛盾的產(chǎn)物。缺少環(huán)境監(jiān)督的個體負外部性經(jīng)濟行為和經(jīng)濟發(fā)展以后大眾對于生活質(zhì)量的要求提高之間的矛盾化產(chǎn)物。在我國，政府在其他經(jīng)濟領(lǐng)域成為了參與者并不是一個單純的監(jiān)管者，使得這種正負外部性之間的平衡，向著有利于個體的負外部性方向傾斜。長期看好節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的一個邏輯在于，中國在人均收入跨過5000美元以后，對生活和居住環(huán)境的將比以往提出了跟高的要求。與美國相比，中國的環(huán)保產(chǎn)業(yè)年投資額僅展GDP的15，如果比較兩國現(xiàn)階段環(huán)境指標(biāo)，中國需要更大比例的投入才能彌補過去環(huán)境破壞對人民今后生活效用的缺失。中國環(huán)境產(chǎn)業(yè)協(xié)會測算“十二五”中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資額將是“十一五”的兩倍以上。圖1中美兩國環(huán)境治理投資占GDP的比重對比圖資料來源環(huán)保部,WIND,中航證券金融研究所測算000050100150200250300350400200020052006200720082009美國中國圖2我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資情況（億）圖3金融危機前美國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資增速為56資料來源環(huán)保部，中航證券金融研究所資料來源美國統(tǒng)計局，中航證券金融研究所010002000300040005000200120022003200420052006200720082009城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資工業(yè)污染源治理投資建設(shè)項目“三同時”環(huán)保投資00020040060080100500100015002000250030003500環(huán)保產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值（十億）YOY72012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分一、關(guān)注環(huán)保行業(yè)的政策性周期通過觀察環(huán)境監(jiān)測儀器的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，可以看到一個明顯的時間跨度為5年的周期。過去5年，周期的景氣高點正好發(fā)生在五年計劃的最后三年，而五年計劃的第一年行業(yè)會出現(xiàn)急速的衰落。環(huán)保周期是中國政治與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物。（見圖5）現(xiàn)行的地方政府考核辦法雖然提出把節(jié)能環(huán)保納入政府績效的考核范圍，但是由于中央政策在地方上監(jiān)管的缺失有效的手段，地方政府在考核的前階段往往著手解決經(jīng)濟問題而不是環(huán)保問題，再加上高污染企業(yè)往往是地方GDP及稅收的主要貢獻人，這就造成環(huán)保政策的執(zhí)行在地方出現(xiàn)“前松后緊”的情況。加強環(huán)保政策的執(zhí)行，我們認為有兩條途徑較為有效1）建立強制性法律法規(guī)，每年按期對地方政府的環(huán)保政績進行考核；2）建立共贏的機制，把地方政府從環(huán)保的監(jiān)管者變成參與者，從中分享環(huán)保收益。（見圖6）圖6政府在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中的職能將發(fā)生根本性的變化資料來源中航證券金融研究所繪制圖4環(huán)境監(jiān)測專用儀器儀表當(dāng)月產(chǎn)量（臺）圖5環(huán)境監(jiān)測儀器產(chǎn)量表現(xiàn)了一定的周期性資料來源統(tǒng)計局、中航證券金融研究所整理資料來源統(tǒng)計局、中航證券金融研究所整理00010,0000020,0000030,0000040,0000050,000002005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/0120000020004000600080002006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/01環(huán)境監(jiān)測專用儀器儀表產(chǎn)量YOY十五政府運營商環(huán)保項目政府運營商環(huán)保項目收益分享監(jiān)管運營取得運營收益監(jiān)管運營取得運營收益82012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分近日媒體曝出，9月份上報國務(wù)院的環(huán)保法修正草案寂靜討論，已經(jīng)將對地方政府的多項約束性條款去除。其中呼聲較高的“國家要考核地方政府的環(huán)保政績”條款及“縣級以上地方政府及其有關(guān)部門，對其組織擬定的對環(huán)境有顯著影響的重大經(jīng)濟和技術(shù)政策草案，應(yīng)當(dāng)進行環(huán)境影響論證”的政策環(huán)評也都沒有進入新的環(huán)保法。缺乏有效的約束機制，只是從環(huán)保標(biāo)準的提高程度來看，并不是環(huán)保政策執(zhí)行力度加強的標(biāo)志。圖7將推行的重點產(chǎn)業(yè)扶持政策政策名稱內(nèi)容預(yù)估節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃鋼鐵燒結(jié)機余熱鍋爐，大型流化床，離子點火等裝備制造業(yè)將會得到大力的扶持；土壤修復(fù)也將首次進入規(guī)劃的重點領(lǐng)域火電廠大氣污染排放標(biāo)準從2014年1月1日開始，重點地區(qū)所有火電投運機組NOX排放量要達到100MG/立方米，而非重點地區(qū)2003年以前投產(chǎn)的機組達到200MG/立方米環(huán)境服務(wù)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃使政府在產(chǎn)業(yè)的職能實現(xiàn)由“運動員向裁判員的轉(zhuǎn)變”資料來源中航證券金融研究所繪制環(huán)保產(chǎn)業(yè)總體并不存在“天花板”一說。以美國為例，在經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，如今依然以高于國內(nèi)生產(chǎn)總值增速在前進著。因為，經(jīng)濟發(fā)展了以后，隨著新的標(biāo)準的提高再加上一些尚為被人所認識到的一些污染，會逐漸得到社會的認識。深耕于行業(yè)的企業(yè)，能夠不斷的提高政府部門及業(yè)主的信任，在新領(lǐng)域占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。兩種主要的發(fā)展模式，我們認為會在未來具有較強的競爭優(yōu)勢。以下三種模式的環(huán)保企業(yè)值得長期關(guān)注產(chǎn)業(yè)集群模式延伸進環(huán)保的多個領(lǐng)域，深耕地方資源。以永清環(huán)保和桑德環(huán)境為代表。垂直一體化模式打通產(chǎn)業(yè)鏈的多個環(huán)節(jié)，把握核心技術(shù)，在制定有利于自身行業(yè)標(biāo)準的活動中占據(jù)優(yōu)勢地位。并且能夠減少對于外部環(huán)節(jié)的依賴性，對于產(chǎn)品及工程質(zhì)量做到全程掌控。代表企業(yè)杭鍋股份和華光股份。以企業(yè)節(jié)能需求為出發(fā)的節(jié)能產(chǎn)業(yè)這類企業(yè)技術(shù)將是競爭力的核心，挖掘用戶體驗、保持技術(shù)領(lǐng)先性是競爭力的關(guān)鍵。代表企業(yè)匯川技術(shù)、榮信股份和置信電氣等電氣設(shè)備企業(yè)。我們認為上述三種模式經(jīng)營的環(huán)保產(chǎn)業(yè)，能夠從一定程度上壓平環(huán)保產(chǎn)業(yè)周期的波動。92012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分二、關(guān)注新興媒體帶來的主題性投資機會2011年是“十二五”的元年，如前所述，201112年會是整個環(huán)保產(chǎn)業(yè)的景氣低點，1315年產(chǎn)業(yè)投資力度將逐步加大并加速步入景氣高點。我們認為，2012年環(huán)保的投資機會主要以配合產(chǎn)業(yè)政策及環(huán)保事件的主題性投資性機會為主。根據(jù)中航證券宏觀組的預(yù)測，2012年一季度始中國宏觀經(jīng)濟會逐漸走弱，而國際板啟動的預(yù)期等多方因素給行業(yè)整體的估值造成很大的向下修復(fù)的空間。而產(chǎn)業(yè)自身由于處在行業(yè)周期的低位水平，明年上半年上市企業(yè)繼續(xù)低于預(yù)期將是大概率事件。而目前行業(yè)估值仍較大盤指數(shù)高出60，屆時估值和盈利預(yù)測雙殺的風(fēng)險極高（見圖9）。我們認為，進入下半年以后，行業(yè)估值中樞會逐步向2013年的估值水平轉(zhuǎn)移。2013年行業(yè)相較201112年出現(xiàn)較大的恢復(fù)性增長，配合政策及不確定的通過媒體放大的環(huán)保事件，板塊有望走出獨立行情。關(guān)注微博等新興媒體的崛起。微博或?qū)⒊蔀槎壥袌龉蓛r的一個重要的擾動因素。隨著智能手機和微博的普及，信息傳遞的速度在加快，透明度在加強，而民意也通過微博在放大。近期北京的PM25事件就是一個極好的例子。我們認為微博能夠?qū)崿F(xiàn)環(huán)境監(jiān)測全民化及透明化，雖然不是環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的決定性要素，并且其正反饋的作用難以直接量化，但就某些極端的環(huán)境污染事件能夠促使政策制定部門加快相關(guān)政策的擬定。三、看好大氣治理領(lǐng)域的爆發(fā)性增長發(fā)改委于今年十二月一日，宣布上調(diào)發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價及銷售電價，并給開展火電脫硝試點，對已經(jīng)投入運營的脫硝項目給予08分/度的脫硝電價。雖然此次脫硝電價額度普遍低于市場預(yù)期，但我們認為在圖811年板塊跑輸大盤，七月份以后相對跌幅收窄圖9環(huán)保板塊未來仍然存在估值向下修復(fù)的可能資料來源WIND，中航證券金融研究所資料來源WIND，中航證券金融研究所600050004000300020001000000100002040608020110107201101282011021820110311201104012011042220110513201106032011062420110715201108052011082620110916201110142011110420111125GS環(huán)保深證上市公司102012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分火力發(fā)電電價提高以后，電企整體虧損的局面有望緩解，有利于火電脫硝政策的實施。脫硝市場的啟動，由于市場醞釀期較長，再加上目前火電企業(yè)經(jīng)營困難，倘若脫硝電價的補貼低于市場預(yù)期，相較于脫硫市場當(dāng)時的情況來看，競爭可能更為激烈，我們判斷脫硝工程的中標(biāo)價格可能會略低于脫硫的合同單價，毛利率在1518之間（成本約為80元/KW）。民間資本主要的競爭領(lǐng)域主要是除四大電力集團（華能除外）以外的電力企業(yè)的火電機組。圖10脫硫工程毛利率變化資料來源環(huán)保部,中航證券金融研究所整理圖11部分環(huán)境監(jiān)測技術(shù)提供商名錄依托單位技術(shù)名稱國家先進污染防治示范技術(shù)名錄先河環(huán)保在線脫硝監(jiān)測技術(shù)聚光科技在線脫硝監(jiān)測技術(shù)在線VOC監(jiān)測技術(shù)在線溫室氣體監(jiān)測技術(shù)污染源在線監(jiān)測設(shè)備智能化診斷技術(shù)便攜式GCMS技術(shù)國家鼓勵發(fā)展的環(huán)境保護技術(shù)名錄聚光科技氨氮在線監(jiān)測技術(shù)先河環(huán)保資料來源環(huán)保部,中航證券金融研究所整理0005001000150020002500300035004000450020042005200620072008200920102011H龍凈環(huán)保菲達環(huán)保凱迪電力112012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分廣東省率先下發(fā)廣東省火電廠降氮脫硝工程實施方案，要求全省125萬千瓦以上在役燃煤火電機組全部建成降氮脫硝設(shè)施，綜合脫硝效率達到70以上；125萬千瓦以下燃煤機組實行低氮燃燒改造，并確保達標(biāo)排放；燃油機組優(yōu)先選擇改用燃氣，2014年底前仍在役的燃油機組，必須完成降氮脫硝設(shè)施改造，實現(xiàn)達標(biāo)排放。新建燃煤機組全部采用先進低氮燃燒技術(shù)并同步配套SCR煙氣脫硝設(shè)施，綜合脫硝效率達到80以上。我們預(yù)計后續(xù)湖南，江蘇等地的脫硝工程亦將啟動。根據(jù)文件我們預(yù)測2012年2015年，全國將進入脫硝市場安裝的高峰期，之后會逐漸歸于平淡。我們判斷在脫硝市場領(lǐng)域，有三類企業(yè)具有較為明顯的競爭優(yōu)勢。一類是有過成功安裝脫硝工程項目的工程公司，如龍凈環(huán)保，龍凈2010年亞運期間所承接的廣東珠江電廠4300MW的SCR脫硝項目的EPC，這為龍凈在廣東地區(qū)獲取訂單打下了良好的開端；另一類是，在關(guān)鍵配件上具有優(yōu)勢地位的企業(yè)，如低氮燃燒（LBN）領(lǐng)域具有優(yōu)勢地位的龍源技術(shù)、東鍋和哈鍋，及國家鼓勵的示范技術(shù)的技術(shù)依托企業(yè)，如聚光科技（參見圖9）。我們推薦聚光科技、龍源技術(shù)和龍凈環(huán)保。在PM25事件明年秋季有望繼續(xù)發(fā)酵，部分省市或?qū)⑻崆肮糚M25的監(jiān)測信息。事件倒逼政策的圖12年新增火電脫硫裝機預(yù)測圖13年新增鋼鐵燒結(jié)脫硫面積預(yù)測資料來源發(fā)改委，工信部，中航證券金融研究所預(yù)測。圖14廣東省脫硝工程時間安排及建議圖15廣東省脫硝工程時間安排及市場容量資料來源廣東省發(fā)改委，中航證券金融研究所預(yù)測。900095001000010500110001150012000200920102011E2012E2013E2014E2015E新增火電燃煤脫硫裝機（包括技改）（萬千瓦）01000020000300004000050000200920102011E2012E2013E2014E2015E新增實施鋼鐵燒結(jié)機脫硫面積（M2）區(qū)域機組數(shù)機組容量（萬千瓦）建議措施完成時間珠江三角洲30萬以上機組20臺982LBNSCR20121231珠江三角洲125萬以上機組7臺151其中SCR30萬，SCRLBN121萬20131231其他地區(qū)30萬以上機組11臺740LBNSCR20131231其他地區(qū)洲125萬以上機組21臺4335其中LBNSCR290萬，LBNSNCR1435萬20141231050010001500201220132014脫銷機組裝機容量（萬千瓦）122012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分邏輯判斷，我們認為地方政府在公布監(jiān)測信息之前會提前對轄區(qū)內(nèi)的汽車尾氣等污染源進行治理。我們認為威孚高科和銀輪股份有望引來一輪業(yè)績爆發(fā)。新能源產(chǎn)業(yè)篇判斷新能源產(chǎn)業(yè)12年的總體行情除了開篇我們所提到的資金性質(zhì)以外，還依賴于幾個關(guān)鍵要素?！半娀摹钡膰乐爻潭龋ㄖ饕鞘袌銮榫w的影響）、新能源“十二五”規(guī)劃新能源裝機規(guī)劃的細節(jié)及補貼力度、成本下降的幅度及空間、突破性新技術(shù)的出現(xiàn)、國際上其他經(jīng)濟體對于相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策的變化以及國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟運行情況。圖16各發(fā)電方式成本比較比較項目千瓦建設(shè)成本年利用小時數(shù)服務(wù)年限固定成本直接發(fā)電成本維護成本發(fā)電總成本單位元/千瓦HY元/度元/度元/度元/度火力發(fā)電400049172500330180070283風(fēng)力發(fā)電70002000180194006030554水電70003230500043006010203核電110007900500028028005035太陽能220001680181150081230資料來源風(fēng)電產(chǎn)業(yè)協(xié)會,核能產(chǎn)業(yè)協(xié)會，光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會,上市公司資料,中航證券金融研究所測算新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，分為兩個階段。初期，成本大于傳統(tǒng)能源，主要依靠政府補貼來促進技術(shù)進步；中后期，成本接近或開始低于傳統(tǒng)能源的成本，此時政府補貼退出，主要依靠自生技術(shù)進步帶來的成本下降實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)生式增長。這個階段的爆發(fā)性要遠高于初期。目前，風(fēng)電的發(fā)電成本已經(jīng)接近于傳統(tǒng)能源，但是由于其天生的技術(shù)和運用上的缺陷，社會消納所付出的成本所抵消。關(guān)于電荒5月份中電聯(lián)預(yù)測，我國的今年夏季高峰期用電缺口達到3000萬千瓦。此次“電荒”的本質(zhì)是，區(qū)域經(jīng)濟不平衡、“國網(wǎng)”的一網(wǎng)獨大和煤電無法聯(lián)動等多方面的原因，而煤價高企造成的電企虧損是造成這次電荒的主要原因。如果假設(shè)未來五年全國用電需求，復(fù)合增長率為7，在不考慮其新增裝機的情況下，五年后用電缺口及為4200萬千瓦。電荒的根本解決，只有發(fā)電企業(yè)和電網(wǎng)企業(yè)雙方利益達到平衡，才能得到根除。解決電荒需要的是增加供給，而不是減少需求。以消納更多成本相對更高新能源電力來緩解用電缺口的方法，并不太符合電網(wǎng)的利益。因此，我們判斷在我國不會出現(xiàn)歐洲各國全面棄核的情形。綜合外部和內(nèi)部成本考量，大力發(fā)展核電更符合我國的經(jīng)濟利益。我們預(yù)計核電審批即將重啟，或?qū)⒊蔀楹穗姲鍓K行情的催化劑。但是由于核電和水電建設(shè)周期長，即使考慮每年新增并網(wǎng)約1000萬千瓦的風(fēng)電，在經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒發(fā)生根本性變化之前，電荒的矛盾仍然將是未來五年的主要矛盾。因此，這段時期，我們更加看好以節(jié)能132012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分為主的投資領(lǐng)域，大型火電機組相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及符合用電企業(yè)自生利益的余熱發(fā)電領(lǐng)域會有不錯的表現(xiàn)。一、電網(wǎng)、核電或成為明年財政刺激的突破口我們認為，明年三季度中國經(jīng)濟增速可能會進一步下滑，較為悲觀的預(yù)測認為明年三季度中國GDP增速或?qū)⒌?，穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策來對經(jīng)濟進行刺激。08年的教訓(xùn)使得中央政府的財政刺激手段，將不會落實在傳統(tǒng)的“鐵工基”上。而投資主體不會是負債累累的地方政府。因此我們判斷新的投資模式會是以央企和大型國有企業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資，而且投資的方向會是需要符合需要鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)范疇。在電荒和節(jié)能減排的大環(huán)境決定，核電和電網(wǎng)將在明年成為財政刺激手段的突破口?！笆濉彪娋W(wǎng)投資總額將比“十一五”增長47，達到17萬億，而12年變電設(shè)備的投資將迎來高峰。我們推薦置信電氣和國電南瑞。核電領(lǐng)域推薦訂單較為確定，具有防守和進攻雙重屬性的東方電氣。圖17國家電網(wǎng)“十二五”投資情況圖18國家電網(wǎng)“十二五”投資情況資料來源電監(jiān)會、國家電網(wǎng)，中航證券金融研究所資料來源電監(jiān)會、國家電網(wǎng)，中航證券金融研究所05010015020020112012201320142015發(fā)電輸電變電配電用電調(diào)度通信信息142012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分二、天然氣領(lǐng)域看好煤氣化產(chǎn)業(yè)的中上游未來五年中國將持續(xù)面對天然氣短缺的困境。我國天然氣儲量豐富，約有70000億立方米主要分布在中、西部地區(qū)，而天然氣消費市場卻主要集中在東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，因此，輸氣管線的建設(shè)成為我國天然氣生產(chǎn)的一個“瓶頸”。為實現(xiàn)天然氣資源與市場的銜接，近年來我國積極推進天然氣輸送管道的建設(shè)，到2009年底，國內(nèi)初步形成了以西氣東輸、川氣東送以及陜京線系統(tǒng)、忠武線、澀寧蘭線等管道為骨干，蘭銀線、淮武線、冀寧線為聯(lián)絡(luò)線的國家級基干管網(wǎng)，管道總長達38萬千米。但在經(jīng)濟高速增長的驅(qū)動下，“氣荒”卻愈演愈烈，只能通過對外進口LNG及外購管道天然氣解決。通過測算發(fā)現(xiàn)。中國的天然氣消費彈性系數(shù)自98年以來持續(xù)升高顯著高于能源消費彈性系數(shù)的水平，這主要是與我國天然氣占能源消費的比重逐年提升，及經(jīng)濟發(fā)展對能源需求的不斷提升有關(guān)。經(jīng)測算2010年天然氣消費彈性系數(shù)為189，遠高于能源消費彈性系數(shù)041的水平。圖19天然氣消費彈性系數(shù)測算及預(yù)測2008200920102011E2012E2013E2014E215E2016E2017E2018E2019E2020E能源彈性系數(shù)04105705805805605405050048046044042040GDP（）609201040930850800780760740720700680660能源占比（）370390440485530575620665710755800845890能源占比1/能源占比011210511311009108108107107106106106105天然氣彈性系數(shù)172119189174170165156149143137132127123資料來源統(tǒng)計局，WIND，BP、中航證券金融研究所測算我們預(yù)測2015年我國將面臨330億立方米的天然氣供需缺口，即使考慮到中石油對外所簽訂年進口2575萬噸LNG（約280億立方米天然氣）的協(xié)議，在不考慮新增天然氣發(fā)電需求的情況下，2015年我國仍然有近130億立方米的實際天然氣缺口（長期供氣協(xié)議并沒有覆蓋的部分）；如果中國GDP增速保持在9以上，那缺口或?qū)U大到230億立方米。（圖20）12年天然氣需求缺口長期存在的基本國情決定，天然氣的剛性需求不會受到宏觀經(jīng)濟增速放緩的負面因素的影響。天然氣發(fā)電項目“十二五”迎來跨越式發(fā)展，但是天然氣短缺造成，發(fā)電機組僅用于調(diào)峰。電荒加劇或進一步擴大天然氣的供需缺口。我們看好天然氣的替代領(lǐng)域煤制天然氣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推薦科達機電。152012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖202015年以前天然氣供需缺口將不斷擴大單位億立方米資料來源統(tǒng)計局，WIND，BP、中航證券金融研究所預(yù)測324633003719449100050010001500200025003000350040004500500020102011E2012E2013E2014E2015E天然氣缺口（情形一）天然氣缺口（情形二）情形一系表格4的情形；情形二假設(shè)15年以前GDP增速保持在9以上，能源消費彈性系數(shù)維持在058以上。天然氣能源占比保持每年遞增07百分點水平162012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分三、光伏產(chǎn)業(yè)行業(yè)洗牌根據(jù)研究機構(gòu)ISUPPLI最新的研究報告預(yù)測，意大利2011年裝機量將達到69GW（2010年味35GW）,能超過德國的59GW（而2010年是74GW）而成為2011年全球裝機量的領(lǐng)頭羊。美國將屈居意大利和德國之后名列第三，裝機量為27GW其2010年為915MW，其次是中國，日本和法國，裝機量分別為17GW（2010537MW），13GW（2010990MW）和963MW（2010719MW）。11年全球光伏裝機將達到238GW較10年增長416。但歐債危機的持續(xù)擴大，使得意大利等陷入危機的國家的將采取收緊政府的財政支出的辦法以平衡赤字。作為光伏領(lǐng)頭羊的意大利已經(jīng)通過300億歐元的財政緊縮政策，這也意味著過去意大利慷慨的光伏補貼政策將成為歷史，12年大幅下調(diào)光伏電站安裝及上網(wǎng)的補貼的預(yù)期極為明確。12年美國、中國、日及部分新興國家將成為光伏產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)力量。1、中國光伏產(chǎn)業(yè)整合不可避免，關(guān)注資產(chǎn)減值在不久前發(fā)改委上調(diào)光伏電站10115標(biāo)桿上網(wǎng)電價，并且到2015年中國的光伏裝機容量將達到15GW，這標(biāo)志著中國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展大幕就此拉開。然后國內(nèi)市場的繁榮并不能抵消外圍市場的疲軟。2011年國內(nèi)市場占全球市場的4左右，預(yù)計到1213年中國市場的份額將提升到7，但歐洲市場仍然占據(jù)全球光伏裝機的65以上，歐洲地區(qū)的需求是光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格的主要因素。光伏組件的平均散貨價格從今年一月份開始已經(jīng)下跌超過70，組件企業(yè)的平均毛利率也有年初的30以上，下跌到了10以下。（見圖26）。圖21全球光伏安裝統(tǒng)計（MW）圖2220112014年全球光伏裝機（MW）預(yù)測資料來源歐洲光伏協(xié)會，中航證券金融研究所資料來源歐洲光伏協(xié)會，ISUPPLI，中航證券金融研究所預(yù)測050001000015000200002500030000其他韓國中國美國日本法國意大利0500010000150002000025000300003500020072008200920102011E2012E2013E2014E中性情形樂觀情形172012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分我們以上市企業(yè)為樣本分析認為，目前中國組件企業(yè)去庫存化的過程總體而言低于預(yù)期，而行業(yè)也呈現(xiàn)出兩極分化的態(tài)勢。三季度的季報顯示，部分企業(yè)存貨/主營業(yè)務(wù)成本的比例較二季度末期有所回升，在歐洲市場二季度短暫的回暖以后，行業(yè)再次陷入低迷。我們判斷光伏產(chǎn)業(yè)去庫存化的過程會延續(xù)到明年1季度。受歐債危機的影響，中國光伏企業(yè)的應(yīng)收賬款余額創(chuàng)出新高，我們認為如果歐盟地區(qū)采取量化寬松的貨幣政策，歐元持續(xù)的貶值，那么以出口為主的中國光伏面臨較大的匯兌損失的風(fēng)險。圖23電池片周散貨價格/W圖24周硅片價格/PC資料來源PVINSIGHT，中航證券金融研究所資料來源PVINSIGHT，中航證券金融研究所圖25薄膜組件周散貨價格/W圖26晶硅組件周散貨價格/W資料來源PVINSIGHT，中航證券金融研究所資料來源PVINSIGHT，中航證券金融研究所0600801001201401602010/5/262011/5/26HIGHLOWAVERAGE0801301802302803303804302010/5/262011/5/26125MMMONO125MMPOLY156MMMONO156MMPOLY0500700901101301501702010/5/262011/5/26HIGHLOWAVERAGE1001201401601802002010/5/262011/5/26HIGHLOWAVERAGE182012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖27部分光伏企業(yè)應(yīng)收占款余額變化資料來源統(tǒng)計局，WIND，BP、中航證券金融研究所預(yù)測據(jù)易恩孚統(tǒng)計中國大陸有超過749家光伏組件企業(yè)，2011年合計產(chǎn)能超過40GW。但就產(chǎn)能而看大部分是集中于江浙等地產(chǎn)能低于30MW的小作坊企業(yè)。由于缺乏核心技術(shù)，該類型企業(yè)的產(chǎn)品成本通常較具有核心技術(shù)的公司高出3040以上。隨著市場走弱，部分企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量不過關(guān)等問題集中暴露出來。并且由于光伏產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，規(guī)模效應(yīng)就降低生產(chǎn)成本至關(guān)重要。以機器人代替原有的人工封裝的趨勢將不可避免。光伏發(fā)電平價上網(wǎng)為導(dǎo)向的發(fā)展路徑?jīng)Q定，光伏上下游產(chǎn)品的價格長期向下的趨勢難以逆轉(zhuǎn)。優(yōu)勢企業(yè)為了維持原有的成本優(yōu)勢，按計劃不斷地加大投入以擴大產(chǎn)能是較為有利的策略，而資本實力較弱的小企業(yè)在不具有核心技術(shù)的條件下，通過杠杠融資以支持本公司的產(chǎn)能擴張計劃。但近期光伏企業(yè)的擴張顯然缺乏一個市場發(fā)展戰(zhàn)略的有效規(guī)劃，盲目性和財務(wù)風(fēng)險成了中國光伏組件企業(yè)最直接的風(fēng)險暴露。我們判斷，在關(guān)停了生產(chǎn)線以后，大部分中小光伏企業(yè)已經(jīng)從這個行業(yè)永久性的出局，大企業(yè)的市場份額將進一步提高。01000200030004000500060002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3東方日升超日太陽尚德太陽能英利太陽能晶澳太陽能圖28部分光伏組件毛利率走勢圖29部分光伏組件企業(yè)的存貨/出貨成本資料來源公司資料，中航證券金融研究所資料來源公司資料，中航證券金融研究所2000000200040002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3東方日升超日太陽尚德太陽能英利太陽能晶澳太陽能0051152010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3東方日升超日太陽尚德太陽能英利太陽能晶澳太陽能192012年新能源及環(huán)保行業(yè)年度投資策略中航證券金融研究所發(fā)布請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2、光伏產(chǎn)業(yè)的遠景在不考慮煤炭價格及電價調(diào)整的假設(shè)條件下。我們對中國光伏發(fā)電在2015年實現(xiàn)平價上網(wǎng)持懷疑態(tài)度。根據(jù)我們的測算晶硅電池成本下降的空間已經(jīng)開始接近于極限。未來太陽能發(fā)電的圖景或是由目前尚未預(yù)期到的新技術(shù)所取代。當(dāng)年愛迪生以棉線作為燈芯的原材料，接下來燈芯的材料不斷改變，電燈的壽命及效率也在不斷提高。當(dāng)初如果愛迪生沒有打破思維固式，繼續(xù)鉆牛角尖的繼續(xù)億改進棉線的結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)工藝，那么電燈行業(yè)可能現(xiàn)在又是另外一幅場景了。以光伏全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)測算，多晶硅成本約占太陽