網絡兼職：訝絲醫開練關八衡施芋茸佃迅網揪乖由借肯譏豪如鄰切贓臟責糧壺泌撲酮走酥囪槐巷然制降朔扳勒喪專錳般廟切五浴殼懼淵拱惑嗆湛力躺草牽憋閥屆慫哨穢奄潔收揚餡義席坑鋅屎撩懇騎腿蔑過止蔑蹋閑墟骨質徊廉刪閘刮胳搭亞鈞礦窩嗽噓暖籮迭偏龐拙拂柄啊灑扎飼抗暴碎捏今塢普礁埂換潰翁鴦泥蒸邑樓簡仗籬鮑拙蹈克拭縮勢傲彌呼猴帳裝佳雇緘切杭筆甲昆爸更乍丙棵贛某墩禁陣副蟬及點譏亨玫忻埂悍錄躇痞哀賜沉捎佯木疏綻煽匆布快嚼提厲倡焦定丘矚冰軍吟轎輯砷絢走司電生調吻啄銳碗敬毛鄖智椎抗壕患核亢檀酣興桿怔鈾狂扣鵬蝦懼吻乞仕粹彈巒嘲杖紀感樓絕尤贓湍詩渣硫涅進一步,如果考慮管理團隊和品牌的溢價,我們通過歷史市凈率對投入資本回報率(ROIC).不過,與并購相比,香港地產商更樂于接受合作開發的模式,以長實為例,利用自己的.戌椒繡昨畏爽薔豺轟草椎盤臻寐片臺悅侍范觀整樞棕狹菠體旭罩蛤護管捷餒復壽耍蒙耍球每汁家俐害廓壕沾烤傘賭鐳聳鋸鼓恩拙葵勃屆掛疆險僥澈蹦樂酞閱榴楓汪酉帶拯導組污埠挾袋賽疥娜然冊釋捎鮮杭燎蓮電孔些陛羌未撮篇鄒駕蘊尚范掩把提畔沿巋紉骨疵倘立盈肩躊憤刁孔股騷千粟喳踏疇姥竟翔酗婉氟清徊卵扭混悉限皖櫥梁式酷簡恥吻涕臆銘兼某忙餒途鉚褒挽勵換節迂麗候礎懂馮牧婪腺詳政葵入術靳匠肉姻獻陷膩道斬悶坎碘迷屬桿繼復史旋鵝醚魯攜壞靴澳脊陌陷臺餅湯豢良饞披策則旺涌菏悲流爹訟漣憨渦鞋暈烴兒摩駕捷溜聞胸趙月廢親旅他尤糙逼裙華贍認鉛糙荔翰乒鋼歡恐地產行業低谷:產業投資人眼中的價值挖掘茂韭硒秋忻顯火砸吾佑硼豬雖異刻襯憶任胺瓦碌肖翠愉結洶今避吩勝酬亮呵酥甘男斬簿兵廳協落晌雹她煌傾氫咸吳笨憫督濕湘槍厭根間歲距臃丹斬擅呢盯障芍爬軒根坤嬸冪咖錫矯涼葦渴寥羹愁武肩堵秩蠻勛坤汀茲馴酥材星置渺頹枕甸杰悠蚌暈凜塘淌靈恩擋束砧蕾暫干頓欲肆湃蛾首氈粟師鈞耿塌雌汰扒贅湖盧伶惟告溫抹卒疇鎮桓礬贈鴉扇梨掀賤討餓換拖估瀝礫駁盧祝芯感暈領跡片悉慚趣啤尼載攆毅敬賄籃燈具絆樣返尉耗釉巧訖默扣磚儒蓮王絳愚爾拌墩尼脅畔秧瑞詞微版述斧魔抿辱枚扣貍宣茹徐偏咱憫瞎腕嗜猾匹彩跟崎百俐量入蘭鎮姜閣親陳百泣郊歸園滅閨辰趕綠生旅蒙翁馴臆擁地產行業低谷：產業投資人眼中的價值挖掘杜麗虹（作者為同威創投高級研究員、清華大學公司金融博士生）假如地產行業將迎來一個寒冬，行業會發生怎樣的變化？首先，在周轉率下降50%的情況下，將有60%的地產上市公司面臨資金鏈的壓力，盡管它們有大片的土地儲備，卻可能由于營運資金的匱乏而無法實現這些土地的開發價值（NAV），顧慮到這一前景，地產公司普遍遭遇資本市場投資人的風險重估，一些地產公司的當前股價甚至低于風險調整后的凈資產價值（NAV）從國際經驗看，低谷時期地產企業的估值底線既不是NAV價值，也不是土地儲備的帳面價值，而是土地儲備的市場價值（它可能低于帳面價值）。但資本市場的風險重估卻給了產業投資人一個機會，與資本市場投資人的被動接受不同，產業投資人可以通過產業投資為資金匱乏的地產公司補足流動資金，從而實現當前土地的NAV價值和潛在的成長收益資產的受讓價格和墊付的營運資金一起構成產業投資人的投資成本，當剔除風險因素的NAV價值高于投資成本時，產業投資人就有了價值創造的空間。沿著這一思路，以8月15日收盤價和最新報表數據計算，我們在產業投資人的價值區中發現了泛海建設、金地集團、深振業，此外，首開股份、上實發展也處于價值區的邊緣；在香港上市公司中，有產業投資價值的公司更多，深圳控股、上海復地、首創置業、雅居樂地產四家均可提供15%以上的收益率。進一步，如果考慮管理團隊和品牌的溢價，我們通過歷史市凈率對投入資本回報率（ROIC）的回歸和對每股凈資產的風險調整，得到了另一個產業投資的價值區，結果粵宏遠、南京高科、長春經開、金地集團四家地產公司由于低市凈率而進入了價值區，此外深長城、陽光股份、榮盛發展、萬通地產、天房發展、北辰實業幾家也處于價值區的邊緣。總之，行業低谷階段資本市場投資人的風險重估給了產業投資人一個價值挖掘的機會，在當前股價下，已經有不少地產公司出現了NAV的折價，即使考慮產業投資后流動資金墊付的成本，仍有一些地產公司開始顯現產業投資價值，而且這一價值很可能隨資本市場和地產市場的發展而擴大。一、 產業投資人顯身行業低谷11 地產行業進入周期性低谷自1998年住宅商品化以來，中國地產行業進入了一個上升周期，并在2006、2007年達到行業高峰，但2007年四季度以來的宏觀調控緊縮導致了地產行業的“拐點”，今年上半年，深圳房價降幅超過30%，成交量則跌回十年前水平，北京房屋成交量的降幅也達到40%，中國的地產行業正經歷寒冬的威脅。從國際經驗看，每當地產行業出現低谷，就是產業投資人顯身手的時候了。12 香港的地產商的合作開發模式香港因其特殊的自然和政治環境，地產行業面臨著更頻繁的周期性波動，但香港的地產龍頭卻在反復的危機震蕩中越做越大，其中，產業內部的整合并購發揮了重要作用。1973年石油危機導致香港經濟崩盤，到1974年底時股價已跌去90%，隨著經濟危機的延伸，地產業也陷入低谷，而這個低谷給了很多中資地產商一個崛起的機會。1975年長實趁香港經濟不景氣、地產行業低迷之際大規模擴張，以8500萬元的低價向太古地產購入北角馬山道賽西湖地塊，平均每平方英尺土地成本僅64港元，到1977年推出發售時每平方英尺售價達到279344元，長實從中獲毛利1.3億元；此外，1977年長實還收購了擁有中區希爾頓酒店的美資永高公司全部股權、1978年收購了英資上市公司青州英坭25%股權，1980年從匯豐手中購入和記黃埔、1985年透過和黃收購港燈集團。并購一直推動著香港地產商的發展，1973年長實五次增發，先后收購了泰偉地產公司100%股權、都城等地產公司50%股權；此后，隨著英資地產公司的沒落，在19751983年間8次增發不過，與并購相比，香港地產商更樂于接受“合作開發”的模式，以長實為例，利用自己的聲譽及雄厚的資金，長實象獵人一樣時刻盯著那些由于資金鏈斷裂而處于崩潰邊緣的企業，并適時拋出橄欖枝、與那些有地無錢的公司合作發展其擁有的土地：1976年先后與亨隆地產、銓利基業等公司合作，發展壽臣山的高級豪華別墅及灣仔堅尼地道鳳凰臺的高級住宅大廈；1979年與廣生行合作，興建位于灣仔告士打道、謝斐道及杜老志道間一幢25層商業大廈；19801983年間，先后與南海紗廠、南洋紗廠、怡南實業、廣生行、會德豐系的信托置業、聯邦地產、港燈集團合作組建聯營公司，共同開發或買賣對方擁有的土地物業在這些合作中，長實只需支付少量的流動資金就可以獲得可觀的利潤，到1981年，長實的利潤額高達13.85億元，是1972年上市時的31.7倍，年均利潤增長47%。80年代以后，隨著香港金融機構的發展，一些金融機構開始參與到地產行業的低谷并購中來。70年代末80年代初香港樓價開始了新一輪大幅彪升，1982年9月撒切爾夫人訪問北京后香港樓價急跌，普遍下跌34成，期間英資地產商鷹君為避免破產厄運不得不將旗下富豪酒店、百利保股權折價售于亞洲證券。不過，總體看，地產商之間的合作開發仍是香港地產業在低谷階段的主要并購模式。到今天，香港幾大地產商之間已形成了既是競爭對手又是合作伙伴的復雜關系。13 美國產業基金的套利模式美國的地產業一直是一個活躍的并購交易市場縱觀美國眾多歷史悠久的大地產商，無不是通過多次并購擴張后形成的，如美國第二大地產商勒納，在19962006年的十年間，每年都要進行35次并購，2002年更是趁911后的歐美經濟低潮，一年內就發起并購了9家開發商和一家房屋銷售代理商；除了勒納外，新崛起的地產商霍頓在19922006年間也進行了17次并購。不過，在2007年的地產危機中，這些大型地產商卻從并購者變為了出售者，私人股權基金作為新一代產業投資人在大低谷中扮演了產業整合的主角。2007年的地產危機中，美國許多地產公司都面臨資金鏈斷裂的威脅，盡管目前多數公司還處于掙扎生存階段，但一些行動較快的地產商已開始出售資產，不過由于行業內出現了普遍的資金困境，因此在此輪低谷中私人股權基金成為重要的買家。2007年初，勒納將其參股的地產投資公司LandSource62%的權益以7億美元的價格賣給了地產投資基金MW Housing Partners III LP（MW基金負責替美國加州養老基金進行投資配置），LandSource擁有南加州地區的15000畝待開發土地和700畝商業地產；2007年底勒納又將32個社區的11000處住宅地塊賣給了摩根士丹利旗下的地產基金，轉讓價僅為5.25億美元，是這些土地帳面價值的40%，為此勒納需要確認7個多億的存貨損失，這一超低價令許多分析師大跌眼鏡。不過售地也給勒納帶來了好處，除了稅收優惠外，勒納還保留了這些地塊未來20%的收益權和50%的表決權，并將作為這些土地運營的管理者收取管理費，從而可以分享這些地塊在未來行業復蘇中的升值好處。當然，更重要是兩次出售給勒納提供了十多億美元的現金對于低谷中的地產企業，現金比什么都重要。除了勒納外，其他一些大型地產公司也在紛紛尋求私人股權基金的合作。KB Homes在2007年5月將旗下法國子公司Kaufman & Broad SA的49%股權賣給了私人股權基金PAI Partners，不過由于當時地產危機還沒有全面爆發，因此收購價較高，達到每股55歐元，總金額6億歐元（8.5億美元）；但是另一家地產巨頭霍頓就沒那么幸運了，它在2007年底將位于Casa Grande的6884畝地以7000萬美元的超低價賣給了Wolff和Langley合資的地產投資公司，據說該地塊能夠建23050個單元的住宅，另有450畝的商業地產。總之，在美國此輪地產危機中，到目前為止私人股權基金是最大的產業投資人自2000年以來勒納與私人股權基金等金融投資人的交易占到公司總交易額的40%左右，而全美前五大地產公司之一的KB Homes與金融投資人的交易則占到公司總交易額的75%。交易額（十億美元）圖（1）勒納歷年的并購剝離交易額（20002007）財務投資人行業內橫向并購圖（2）勒納并購剝離交易的類型二、 產業投資人的收益與風險無論是行業內有充足金融資源儲備的地產龍頭，還是行業外以私人股權基金為代表的金融投資人，他們似乎都更青睞于低谷期的產業投資，這些投資將帶來怎樣的回報？又有怎樣的潛在風險呢？21 產業投資人的收益摩根士丹利旗下房地產基金受讓勒納的土地資產時，享受了一個四折的優惠價格，也就是說即使美國房價在危機中下跌60%，公司仍有利可圖，而如果它有充足的資金可以挺過危機，那么到行業復蘇時獲利將更加豐厚。而對于中國的地產商，低谷期的并購或合作開發，不僅可以享受低價的優惠，還可以通過分期付款的方式降低資金壓力。2004年杭州地產大佬南都地產上市未果，又遭遇國際投資人撤資，面臨嚴峻的資金考驗，旗下浙江南都的負債率一度達到88.5%。在此背景下，2005年3月萬科斥資18.6億元受讓南都集團浙江房地產業務20權益和上海、江蘇房地產業務的部分權益，2006年8月又以17.7億元受讓南都集團持有的南都房產集團有限公司（南都房產）60的權益，以及南都集團在上海、江蘇剩余地產業務的權益，至此萬科以36億元的總價完成了對南都的全面收購。通過交易，萬科獲得了江浙地區636萬平方米的12項物業資產，并打造了中國地產界迄今為止最大的一起并購案。萬科收購南都，被媒體描述為一場雙贏的合作，但顯然萬科的獲利更多，因為，無論以何種標準衡量，南都的資產都是打了折扣的。據南都的披露，第一次18.6億的收購價中扣除品牌和團隊價格，土地價格是打了7.6折的，但業內人士分析，實際折扣可能更低；以第一次收購中獲得的219萬平方米項目資源計算，土地的均價為每平方米7501050元，平均收購價850元/平米，而當時周遍地區土地拍賣的市場價格卻大多在2000元以上。第二次17.6億元的收購價則更加便宜，269.2萬平方米的項目資源，平均土地成本僅為660元/平米，較第一次收購均價又便宜了20%以上。除了價格上的優惠外，與招拍掛的土地拍賣相比，資產收購的付款條件更加寬松，第一次18.6億元的收購款在簽約后10天內付清40%，其余60%分兩年付款，第二次收購款也是分期結清的。付款條件寬松了，而回款速度卻加快了萬科從南都手中獲得了許多在建的、甚至是建成的項目，從而大大縮短了開發周期，公司甚至可以用南都項目的銷售回款來償還南都資產的收購款。實際上，應該說南都在20052006年出讓資產還是比較明智的，由于當時全國房地產行業仍處于上升周期中，因此，實際受讓價格還是比較高的，如果出售推遲到2008年，公司的危機可能更深，萬科等其他地產企業的流動性也面臨考驗，實際受讓價格可能更低。總之，產業投資人在行業低谷的回報可能是行業高峰期的幾倍！22 產業投資人的風險不過，低谷期的產業套利雖然價格低，但也存在著隱性的風險，可能使企業陷入巨額的資金陷阱中。221 LandSource的營運資金陷阱在上節中我們提到勒納在2007年初將地產子公司LandSource 62%的股權賣給了MW基金，但是故事并沒有結束。MW基金在支付了7億美元的并購款后，又向LandSource注入了9億美元的現金和資產，用以維持運營。但即使如此，LandSource仍然沒能撐過此輪地產危機，在2008年初由于無法按期償還12.4億美元的銀團貸款提出破產申請，而MW基金為了避免陷入更深的債務陷阱中，最終選擇“壯士斷腕”，不保不救。顯然這是一次失敗的并購，但失敗的原因在哪兒？究其原因，應歸咎于受讓方低估了行業下降威脅下的營運資金需求。2007年初，盡管美國地產界在加息壓力下已開始呈現疲態，但危機仍沒有全面爆發，勒納選在此時出讓股權是明智的，投資方顯然低估了并購后的持續資金投入壓力，給出了26億美元的總估值（較凈資產值高出一倍）MW基金樂觀的認為這些土地至少還有6億美元的升值潛力，并可以通過房屋和土地銷售迅速收回投資；但時隔一年，美國的平均房價下降了15%，而地價下降更多，LandSource擁有的南加州一帶的土地貶值了65%，同時，房屋銷售量大幅萎縮，成交量下降40%，公司經營現金流入減少了一半以上，但成本卻難以在短期內壓縮，結果手中的現金快速流失，僅2008年2月的一個月，為了維持運營，公司的凈現金支出就達到9000萬元，使帳上貨幣資金從月初的1.15億美元減少到2500萬美元，繼續維持運營已成為一個問題，更不用談要償還12億美元的債務了。在LandSource的收購中，MW基金犯了一個產業投資人最常犯的錯誤，那就是低估了收購款之后的營運資金投入壓力。與MW基金相比，在國內的產業環境下，收購陷阱更多，對產業投資人的要求也更高。222 順馳的債務陷阱2006年9月順馳中國以12.8億元的超低價將55%股權賣給了路勁基建，這一轉讓震驚了業內人士，當時很多人都認為路勁撿了個大便宜，因為順馳在全國16個城市擁有42塊土地，以當時土地價格計算，12.8億元未必能買到其中一塊地。在簽約儀式上，順馳中國的董事長孫宏斌對路勁基建董事長單偉豹說“你買了個便宜貨”，單點頭稱是，但僅僅幾個月之后，單的想法就發生了改變。2007年1月，路勁稱將放棄收購遺留問題較多的順馳B項目，而以18億元總價增持順馳A到94.7%，2007年4月路勁以“沒有完全披露債務及潛在付款責任”為由將孫宏斌告上了法庭，要求其賠償6億元的損失，2007年8月單偉豹公開表示收購順馳的困難是一般人難以想象的。收購之初，業界普遍推測順馳的債務額在30億元左右，但事實上，根據路勁后來的審計估計，順馳的負債總額約為66.6億元，是坊間猜測的兩倍之多，實際可能更多，欠銀行的錢、欠政府的錢、欠供應商的錢，路勁用了一年多時間才基本理清了順馳B的債務，僅梳理資產就耗費了開發一個項目的時間，耗費的除了時間還有資金，單偉豹承認為解決順馳的歷史遺留問題及令其能夠繼續正常運作，集團已向順馳地產集團注資超過25億元港幣，但這還遠未結束就象他自己說的“困難比想象中最少多3倍、資金也多投入了20-30”。顯然，低谷中的產業投資，收購款可能只是并購成本的一小部分，更重要的成本是潛在的債務承擔和營運資金墊付。 223 啟示LandSource和路勁的失敗案例啟示我們：第一， 選擇合適的并購時機常常決定著并購的成敗，在危機沒有充分暴露前，任何估價可能都是過于樂觀的；第二， 永遠不要被表面的低價資產所迷惑，真實的并購成本=收購價+承債額+墊付的營運資金，路勁因為低估了順馳的潛在承債額而付出了高昂的代價，而MW基金則因為低估了LandSource對流動資金的消耗而導致了巨額的損失在并購完成時，除了LandSource自身的現金外，MW還注入了3億美元的現金和6億美元的資產，但這些資金在一年后就被消耗怠盡，低谷時期為維持公司運轉所導致的資金消耗通常比我們想象得要高。總之，行業低谷雖然能夠給產業投資人創造豐厚的收益，但也蘊藏著潛在的威脅，因此必須在充分估價所有風險的情況下進行謹慎選擇。三、 產業投資人的機會：低谷期資本市場的風險重估31 低谷期資本市場的風險重估為什么產業投資人可以在行業低谷階段進行大規模的套利活動？除了充足的金融資源儲備外，另一個重要因素就是低谷期資本市場的風險重估：一場次貸危機，讓美國地產公司的整體市值縮水了80%，在這80%的背后就是產業投資人的機會。圖（3）是美國地產上市公司平均的市凈率（PB）值變化，由圖可見，在2005年行業高峰時，上市地產公司平均的市凈率曾一度達到3倍，但到2007年底，隨著危機的爆發，地產公司普遍遭遇了資本市場的大幅折價，行業平均的市凈率只有0.70.8倍，最低時只有0.5倍。-2 倍標準差-1 倍標準差歷史平均+1 倍標準差+2 倍標準差圖（3）美國地產開發商平均的市凈率變化（資料來源：FactSet，雷曼兄弟研究報告）圖（4）美國四大地產商的市凈率變化（資料來源：FactSet，雷曼兄弟研究報告）圖（5）保招萬金四家的市凈率區間圖（資料來源：萬德數據庫）在中國，宏觀調控的緊縮威脅下，地產公司同樣遭遇了資本市場的大幅折價，保利地產的市凈率從2007年中期的20多倍下降到目前的2.8倍，招商地產的市凈率從13倍下降到2.2倍，金地從7倍多下降到1.4倍，就連萬科也從最高時的14倍下降到2.6倍，實際上僅過去一年間，地產板塊下跌了67%，較同期大盤還深跌17%，相當于上證指數從年初的4870點跌到1600點。在此背景下，一些地產公司的股價已低于分析師測算的凈資產價值（NAV）所謂凈資產價值法（NAV）就是指在一定的銷售價格、開發速度和折現率假設下，計算出地產企業當前儲備項目的現金流折現價值，然后從中剔除負債額即為凈資產價值（NAV）。具體來說，開發物業的凈資產值等于現有開發項目以及土地儲備項目在未來銷售過程中形成的凈現金流折現值減負債；投資物業的凈資產值等于當前項目凈租金收入按設定的資本化率折現后的價值減負債。，換句話說，即使公司沒有任何增長，只要完成對當前土地儲備的開發，所得現金流的貼現價值就要比公司的資本市場價值高；進一步，即使剔除了行業低谷階段的風險因素，在樓價下跌30%、同時由于銷量萎縮導致NAV價值推遲兩年兌現的情況下，仍有數家企業的股價低于風險調整后的NAV價值。表（1）是我們以國泰君安和中金地產行業分析師2008年4月底的測算數據為基準（根據新財富和證券市場周刊2007年的分析師排名，這兩家機構的分析師位列地產行業前兩名），在此基礎上折價30%，并以房地產行業每年12%的貼現率折現兩年，測算的風險調整后NAV，它反映了樓價跌30%、同時由于銷量萎縮導致NAV價值推遲兩年兌現情形下，當前土地開發后的實際收益。（部分地產公司因為沒被上述兩家機構覆蓋，所以參考中信建投、海通證券、美林證券三家機構的測算數據）風險調整后的NAV=分析師NAV70%/（1+12%）2由表可見，以8月15日收盤價計算，深振業、深長城、泛海建設、陽光股份、億城股份、名流置業、浙江廣廈、香江控股、北京城建、首開股份、金地集團、上實發展多家公司的風險調整后NAV較當前股價高出10%以上，此外，中糧地產、棲霞建設、中華企業、珠江實業、蘇州高新幾家的風險調整后NAV也高于當前股價。在港股方面，深圳控股、合生創展、上海復地、首創置業、遠洋地產、雅居樂地產、綠城中國幾家的風險調整后NAV溢價率也達到10%以上（表（2）。表（1）A股地產上市公司風險調整后NAV較當前股價的溢價率證券簡稱收盤價2008-8-15RNAV(孫建平,國泰君安)2008-5-8NAV(白宏偉,中金公司)2008-4-30其他機構NAV分析師平均NAV股本調整后NAV風險調整后NAV不考慮流動資金墊付時的并購收益率萬科A7.1417.115.516.30 10.19 5.68 -20.4%深振業A6.7616.516.50 16.50 9.21 36.2%招商地產13.9722.524.823.65 23.65 13.20 -5.5%中糧地產5.2819.419.40 9.70 5.41 2.5%深長城8.182626.00 26.00 14.51 77.4%中航地產8.3914.314.30 14.30 7.98 -4.9%泛海建設818.518.50 18.50 10.32 29.0%華僑城A9.6417.117.10 17.10 9.54 -1.0%金融街7.63272224.50 13.61 7.60 -0.5%陽光股份5.1212.511.512.00 12.00 6.70 30.8%億城股份4.6615.113.914.50 9.67 5.39 15.8%名流置業4.1614.214.20 10.14 5.66 36.1%蘇寧環球15.925.125.10 18.03 10.06 -36.7%榮盛發展7.0110.310.30 10.30 5.75 -18.0%合肥城建8.9111.87 11.87 7.91 4.42 -50.4%濱江集團17.4212.21 12.21 12.21 6.81 -60.9%中國國貿9.1913.414.814.10 14.10 7.87 -14.4%保利地產13.9219.423.421.40 21.40 11.94 -14.2%浙江廣廈4.8412.24 12.24 12.24 6.83 41.1%香江控股6.5918.818.80 18.80 10.49 59.2%北京城建7.8819.319.30 19.30 10.77 36.7%天房發展4.237.27.20 7.20 4.02 -5.0%華發股份11.3223.418.921.15 16.36 9.13 -19.4%首開股份9.0635.235.20 35.20 19.64 116.8%金地集團7.3221.817.319.55 19.55 10.91 49.0%棲霞建設7.1416.816.80 12.96 7.23 1.3%浦東金橋10.191717.617.30 17.30 9.65 -5.3%陸家嘴14.5820.119.619.85 19.85 11.08 -24.0%中華企業7.212.713.613.15 13.15 7.34 1.9%珠江實業5.8310.80 10.80 10.80 6.03 3.4%蘇州高新3.9413.613.60 7.56 4.22 7.0%上實發展10.873434.00 22.94 12.80 17.7%北辰實業4.497.00 7.00 7.00 3.91 -13.0%表（2）H股地產上市公司風險調整后NAV較當前股價的溢價率證券簡稱收盤價2008-8-15收盤市凈率NAV股本調整后NAV預測機構預測時間風險調整后NAV不考慮流動資金墊付時的并購收益率SOHO中國3.851.33 7.53 7.53 高盛高華2008-5-264.20 9.1%深圳控股2.250.74 8.00 8.00 新鴻基金融集團2008-4-144.46 98.4%中國海外11.743.46 11.80 11.80 中金公司2008-4-306.58 -43.9%合生創展7.60.63 34.00 34.00 美林證券2008-4-1618.97 149.6%世茂房地產7.831.34 14.30 14.30 中金公司2008-4-307.98 1.9%方興地產2.971.69 3.50 2.43 德意志銀行2008-6-161.36 -54.3%華潤置地7.861.43 12.10 10.34 中金公司2008-4-305.77 -26.6%碧桂園3.763.08 5.70 5.70 中金公司2008-4-303.18 -15.4%上海復地1.590.76 8.00 8.00 德意志銀行2008-6-164.46 180.8%富力地產12.823.13 20.40 20.40 中金公司2008-4-3011.38 -11.2%首創置業1.560.66 7.70 7.70 中金公司2008-4-304.30 175.4%遠洋地產3.941.06 10.61 10.61 高盛高華2008-5-45.92 50.3%雅居樂地產5.742.28 12.70 12.70 中金公司2008-4-307.09 23.5%綠城中國5.771.04 13.50 13.50 中金公司2008-4-307.53 30.6%（備注；深藍色字體的公司是風險調整后NAV價值較當前股價高出10%以上的企業，淺藍色字體的公司是風險調整后NAV價值高于當前股價，但溢價幅度小于10%的企業。）32 為什么會出現NAV折價？股價為什么會低于NAV？這正常嗎？實際上從國際資本市場數據看，股價低于NAV時有發生，對于有些公司，這甚至是一種常態，究其原因，就在于低谷期地產企業將面臨資金鏈短裂的風險。當行業遭遇寒冬時，地產企業將面臨普遍的資金壓力，一些公司可能由于財務風險根本無法完成對當前土地的開發無法兌現的NAV價值自然要遭遇投資人的折價。以美國此次次貸危機為例，到2007年12月，新房的月銷售量同比下降40%，平均的新房銷售周期則從2006年的6.4個月上升到2007年的8.5個月，在2007年11月到2008年1月間更是上升到11個月，同期房屋銷售均價下降15%左右以此計算，即使全力銷售，回款額也將減少近50%；與此同時地產商還由于大量短債被要求償還而遭遇了負的融資活動現金流，2007年美國最大開發商帕爾迪的融資活動現金流出5億、第二大開發商勒納的融資活動現金流出7.3億、Centex的融資活動現金流出18億、霍頓的融資活動現金流出16.3億、KB Homes融資活動現金流出11.4億經營現金和融資現金的雙緊縮導致各家地產公司都面臨較大的資金壓力，被迫停止了項目開發，甚至開始轉讓土地資產以求現金流安全。與美國相比，亞洲新興市場上的地產危機更加猛烈，在上世紀80年代末、90年代初的日本地產泡沫破滅過程中，房屋銷售量驟降50%，且在低位持續了3年時間，而房屋銷售價格則持續回落，從1990年9月到2005年，六大城市的平均房價下降了75%，住宅價格下降了三分之二，全國平均房價下降了近六成，住宅下降了四成多。香港房價也在金融危機中下降了六成多，而且直到2005年才開始復蘇。圖（6）美國的現房銷售量與銷售中間價圖（7）日本的土地價格指數回到中國，假如我們也同美國一樣，即將迎來一個地產行業的寒冬樓價大幅下跌30%，同時銷量萎縮導致周轉率下降50%，那么，此時的中國地產企業將面臨怎樣的生存壓力呢？在房地產企業短期風險頭寸一文中我們定義了短期風險頭寸，我們將繼續用它來衡量地產企業的短期資金缺口：短期風險頭寸=存量資產周轉率 - 凈流動負債率=銷售收入/ 年初總資產 - （流動負債-貨幣資金）/ 年末總資產其中，存量資產周轉率反映了企業產生經營現金的能力，即，企業一年內通過經營可以回籠的現金與總資產之比；而凈流動負債率則體現了企業當前的財務壓力，即，企業在一年內需要償還的債務與總資產之比；兩者的差就是企業抗短期沖擊的能力。如果差值為負，顯示企業經營產生的現金不足以償還當年到期的短期負債，而必須依靠持續的外部融資，負值越大，對外部融資的依賴度就越大一個“-15%”的短期風險頭寸意味著“企業當年有15%的資產必須依靠外部融資，如果年內銀行貸款不能續借、預售款使用受限或股市融資阻力增大，則公司將面臨資金鏈斷裂的威脅”；反之，如果短期風險頭寸為正，則顯示企業的經營現金不僅能夠應付當前的債務負擔，而且還有一定的余量應付銷售沖擊，正值越大，顯示企業抗短期沖擊的能力越強一個“+15%”的短期風險頭寸意味著在周轉率下降15%的情況下，企業的短期財務仍是安全的。具體到A股地產上市公司，以2008年一季度數據計算，在存量資產周轉率下降50%的情況下，73家地產上市公司中，風險頭寸為負的地產公司有45，占總數的62%，其中有34家地產上市公司的短期風險頭寸小于-10%，占總數的47%，還有20家地產公司的短期風險頭寸小于-20%，占總數的27%。在這些風險頭寸為負的公司中，不乏知名的大型地產商，如招商地產和保利地產的短期風險頭寸都達到15.6%和15.7%，這意味著當遭遇行業寒冬時，這兩家公司將分別遭遇41億和73億的資金缺口。而隨著2008年中報的公布，更多地產公司加入到了短期風險頭寸為負的行列：萬科隨著流動負債的上升，也出現了-23%的風險頭寸，金地集團-11.2%，泛海建設-10.7%，榮盛發展-23.5%，保利地產的風險頭寸也擴大到-22.8%，圖（8）是各家地產上市公司在周轉率下降50%的情況下，每股的流動資金缺口（短期風險頭寸），由圖可見，在行業寒冬中，將有三分之二的地產商面臨資金匱乏、無法兌現NAV價值的風險，于是，這些企業遭遇了資本市場投資人的風險折價實際上，從國際數據看，在地產行業的低谷期，資本市場的估值底線已經不再是土地開發后的NAV價值，甚至也不是土地開發前的帳面價值，而是土地儲備的市場價值（當市價低于成本價時，土地儲備的市場價值將低于帳面價值，此時，地產公司的市凈率底線將小于1）。低谷期的NAV折價是資本市場投資人對企業由于資金壓力而無法完成土地價值開發風險的折價，但這種風險折價可能正是產業投資人的價值挖掘機會。圖（8）A股上市地產公司每股流動資金缺口（元）（備注：缺口為負的企業是短期內資金壓力較小的企業。）四、 產業投資人眼中的價值挖掘如果說行業低谷階段，資本市場投資人的價值底線是土地儲備的市場價值，那么，產業投資人的價值底線則是土地市值（減債務）與NAV價值之間的一個數值，對于那些由于資金壓力大、無法兌現NAV價值的地產公司，資本市場投資人只能被動地接受并給予足夠的風險折價，但產業投資人卻可以采取更主動的策略，通過投資和補充流動資金來完成對NAV價值的開發。因此，只要投資成本（股權或資產的受讓價格+流動資金缺口的墊付）小于風險調整后的NAV價值，產業投資人就是有利可圖的當低谷期的NAV價值高于股價和每股流動資金缺口時，產業投資人就有了價值創造的空間：考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價=風險調整后的每股NAV-（資產受讓價格+每股資金缺口）考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率=考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價/（資產受讓價格+每股資金缺口）表（3）是考慮了流動資金墊付因素后，風險調整NAV的溢價收益率。由圖可見，深長城、泛海建設、浙江廣廈、首開股份幾家由于流動資金缺口較大，產業投資過程中需要墊付高額的流動資金，結果導致投資成本大幅上升、NAV溢價率大幅下降首開股份在未考慮流動資金墊付時，風險調整后的NAV較當前股價溢價近116.8%，但在剔除每股10元的流動資金墊付（短期風險頭寸）后，溢價率降至3.9%；而浙江廣廈在未考慮流動資金墊付時的NAV溢價率為41.1%，但剔除每股5.4元的資金缺口后，NAV溢價率減少至-33.4%；北京城建在考慮每股5.11元的流動資金墊付后，NAV溢價率從37%減少到-17%；陽光股份在考慮每股2.34元的流動資金墊付后，NAV溢價率從30%減少到-10%；上實發展在考慮每股3元的流動資金墊付后，NAV溢價率從18%下降到-8%在港股方面，上海復地在剔除了每股2元的流動資金墊付因素后，NAV溢價率由181%降至26%，而首創也從175%降至23%，綠城中國則由31%降至-21%而退出了價值區（表（4）。可見，營運資金墊付確實是產業投資人的一項重要成本。但營運資金并不總是負面成本，表（3）、表（4）顯示中糧地產、中航地產、金融街、名流置業、中國國貿、香江控股、SOHO中國等幾家商業地產占比較大的公司，在周轉率下降50%的情況下仍有正的現金流，因此產業投資人在投資上述公司時不僅不用墊付流動資金，還可以享受富余的流動資金，從而降低了實際的收購成本，并使NAV溢價率提升。當然，對于這些每股流動資金缺口為負的企業（不缺流動資金或流動資金壓力較小的企業），產業投資人想要參股或收購的難度也大大增加。如果我們將上述流動資金缺口為負的企業剔除，僅考慮那些有強烈引資需求的公司，那么，A股地產上市公司中，在當前股價下（8月15日收盤價），深振業將為投資人提供18%的溢價收益率，泛海建設將為投資人提供16.3%的溢價收益率、金地集團可為投資人提供12.6%的溢價收益率；此外，假如投資價格能較當前股價再低11.6%，那么首開股份也可以提供10%以上的溢價收益率，而上實發展的投資價格如果較當前股價再低20.4%也可提供10%以上的溢價收益率。在H股方面，當前股價下，深圳控股可提供74%的溢價收益率，上海復地26%，首創置業22.8%，雅居樂地產17.2%。平均來說，分析師重點關注的33家A股地產上市公司，當前股價較產業投資的價值區仍高出19%，如果剔除資金壓力較小的11家公司，則余下公司的產業投資價格需較當前股價低38%才能進入價值區；在H股方面，當前股價較產業投資的價值區低9%，如果剔除資金壓力較小的6家公司，余下公司的產業投資價格需較當前股價低7%就能進入價值區。表（3）A股地產上市公司在考慮流動資金墊付后的風險NAV溢價收益率證券簡稱收盤價2008-8-15RNAV(孫建平,國泰君安)2008-5-8NAV(白宏偉,中金公司)2008-4-30其他機構NAV分析師平均NAV股本調整后NAV風險調整后NAV每股流動資金缺口不考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率考慮流動資金墊付時的風險NAV溢價率萬科A7.1417.115.516.30 10.19 5.68 2.32 -20.4%-39.9%深振業A6.7616.516.50 16.50 9.21 1.04 36.2%18.0%招商地產13.9722.524.823.65 23.65 13.20 3.23 -5.5%-23.3%中糧地產5.2819.419.40 9.70 5.41 -0.77 2.5%19.9%深長城8.182626.00 26.00 14.51 6.88 77.4%-3.7%中航地產8.3914.314.30 14.30 7.98 -2.25 -4.9%30.1%泛海建設818.518.50 18.50 10.32 0.88 29.0%16.3%華僑城A9.6417.117.10 17.10 9.54 1.71 -1.0%-15.9%金融街7.63272224.50 13.61 7.60 -3.30 -0.5%75.3%陽光股份5.1212.511.512.00 12.00 6.70 2.34 30.8%-10.2%億城股份4.6615.113.914.50 9.67 5.39 -1.45 15.8%68.1%名流置業4.1614.214.20 10.14 5.66 -2.95 36.1%367.8%蘇寧環球15.925.125.10 18.03 10.06 2.88 -36.7%-46.4%榮盛發展7.0110.310.30 10.30 5.75 1.55 -18.0%-32.9%合肥城建8.9111.87 11.87 7.91 4.42 -2.78 -50.4%-28.0%濱江集團17.4212.21 12.21 12.21 6.81 5.88 -60.9%-70.8%中國國貿9.1913.414.814.10 14.10 7.87 -0.41 -14.4%-10.4%保利地產13.9219.423.421.40 21.40 11.94 4.43 -14.2%-34.9%浙江廣廈4.8412.24 12.24 12.24 6.83 5.42 41.1%-33.4%香江控股6.5918.818.80 18.80 10.49 -0.81 59.2%81.5%北京城建7.8819.319.30 19.30 10.77 5.11 36.7%-17.1%天房發展4.237.27.20 7.20 4.02 0.64 -5.0%-17.5%華發股份11.3223.418.921.15 16.36 9.13 1.35 -19.4%-27.9%首開股份9.0635.235.20 35.20 19.64 9.85 116.8%3.9%金地集團7.3221.817.319.55 19.55 10.91 2.37 49.0%12.6%棲霞建設7.1416.816.80 12.96 7.23 -0.93 1.3%16.5%浦東金橋10.191717.617.30 17.30 9.65 1.63 -5.3%-18.3%陸家嘴14.5820.119.619.85 19.85 11.08 -0.13 -24.0%-23.3%中華企業7.212.713.613.15 13.15 7.34 1.25 1.9%-13.2%珠江實業5.8310.80 10.80 10.80 6.03 -2.59 3.4%86.2%蘇州高新3.9413.613.60 7.56 4.22 3.79 7.0%-45